餐饮行业深度研究：掘金万亿市场龙头竞速百舸争流

1、 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28餐饮行业2018年市场规模超4万亿，增速平稳，近年来持续高于商品零售和GDP增速，增长韧性强。相较于发达国家，人均餐饮消费提升空间大，行业赛道广阔。随着 标准化程度、连锁化水平的提升，以及品牌意识强化，行业有望诞生大型龙头企业。餐饮行业发展空间广阔，整体格局极度分散，细分市场差异较大。目前国内连锁餐饮 企业主要采用直营模式，近年来加盟模式比重逐步提高。随着行业竞争的日益激烈， 餐饮企业逐渐向上延伸布局供应链，自营供应链+第三方平台成趋势。餐饮行业未来的发展将会更加注重线上与线下的融合，并且随着一二线城市竞争的加

2、剧以及三四线 城市的快速发展，餐饮企业将逐步下沉渠道，三四线城市将成为新的战场。细分赛道标准程度决定集中度，供应链与运营效率决定盈利水平。餐饮细分市场竞争 格局差异较大，西式快餐、现磨咖啡等标准化程度较高的行业更为集中，更易产生龙 头企业。从任意一种餐饮业态来看，成本大抵可以分为原材料、员工成本、租金和其 他杂费，海底捞、麦当劳等成功餐饮企业一般通过自建供应链降低原材料成本，通过 高周转和高坪效，以及餐厅本身的流量议价，来降低租金成本。国内餐饮行业仍处于发展阶段，居民外出就餐比例和消费水平持续增长，连锁化率和 行业集中度提升催生大公司。随着餐饮企业规模扩张，供应链成本下降，租金溢价能 力提升与

3、加盟趋势提振盈利水平，看好国内的餐饮行业和龙头企业，建议关注：海底捞、呷哺呷哺、百胜中国。 HYPERLINK / 拟上市公司：九毛九 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28一、餐饮行业市场规模：规模超4万亿，增长韧性强于其他消费竞争格局：整体极度分散，标准化赛道集中度较高商业模式：直营为主加盟比例上升，各业态成本结构差异大餐饮供应链：自营+第三方成趋势，冷链和资金是短板发展趋势：线上+线下融合，加快渠道下沉步伐细分市场：小吃快餐遍地开花，火锅订单量高居榜首二、细分行业1、火锅：中式餐饮最优赛道，龙头市占率较低上市公司：海底捞、呷哺呷哺2、西式快餐：

4、规模平稳增长，头部企业占据半壁江山上市公司：百胜中国3、现磨咖啡：新零售模式破局，打造“快咖啡” 文化上市公司：瑞幸咖啡4、中式餐饮：快时尚餐饮高速增长，多品牌标准化成趋势2018年，社会消费品零售总额38万亿元，增长9.0%，其中， 餐饮收入4.2万亿元，增长9.5%，占比从10.8%提升至11.2%。2015年开始，餐饮消费增速持续高于商品零售和GDP增速， 餐饮消费增长韧性较好。限额以上单位餐饮收入9236亿元，仅次于汽车、石油及制品、粮油食品、服装纺织品。限额以上单位餐饮收入同比增长6.4%，处于偏低水平，显示出餐饮业竞争依然激烈，新进入者众多，限额以上企业竞争优势不太明显。全国餐饮收

5、入及其增速vs商品零售vsGDP50,000餐饮收入(亿元）商品零售增速（%）餐饮收入增速（%） GDP增速（%）40,00030,00020,00010,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：中国餐饮报告2019（美团点评，下同）、国家统计局、招商证券收入（亿元）增速（%，右轴）各类型消费限额以上单位收入及其增速5000040000300002000010000汽车类石油及制品类粮油、食品类服装鞋帽、针纺餐饮收入家用电器和音像中西药品类日用品类 通讯器材类烟酒类文化办公用品类金银珠宝类化妆品类建筑及装潢材料类家具类饮料类02

6、0%15%10%5%0%1614121086420-2-4 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28资料来源：国家统计局，招商证券- 4 -餐饮市场规模：中国4.2万亿，美国6.1万亿，日本1.5万亿（人民币，下同）；人均餐饮消费：中国3062元，美国1.87万元，日本1.23万元。美国餐饮市场：近50年规模持续扩张，近10年CAGR4.3%，高于GDP1.8%和CPI1.5%，诞生了诸多大型餐饮连锁，如麦当劳、星巴克、赛百味等，其门店数量均 超过1万家。日本餐饮市场：低速增长，据日本食品服务协会统计，2015年餐饮产业市场规模25.1兆日元，增长2.

7、2%，但与1997年顶峰时期的29兆日元市场规模相比有所下滑。中国、美国、日本餐饮消费对比餐饮消费总额（亿元人民币）人均餐饮消费（元）美国餐饮行业市场规模变化餐饮行业市场规模（亿美元）CAGR（右轴）70,00060,00050,00040,00030,00020,0001018742,71615,63912,31418,7123,0628000600040002000010.8%7.1%12.0%10.0%8.0%6.0%4.7%4.5%4.3%4.0%2.0%0.0%日本美国中国197019801990200020102019 HYPERLINK / 资料来源：中

8、国餐饮报告2019、美国全国餐饮 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28行业协会、招商证券资料来源：美国全国餐饮行业协会、招商证券2018年中国人均在外餐饮消费额达到3062元，近八年年均复合增长11.1% ；2018年连锁门店增长23%，是餐饮市场的3倍，但连锁化率较美国仍有很大提升空间；中美单店创收能力差距依然显著，相较美国，中国餐饮门店呈现“小而散”的特点。非连锁餐厅连锁餐厅中国人均在外餐饮消费餐饮行业按营业模式分类市场收入（十亿元）4,0003,0002,0001,0000中国人均在外餐饮消费（元）增速（%）2010 2011 2012 20

9、13 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%600040002000020142015201620172018资料来源：国家统计局、招商证券全国连锁门店增长情况23%8%30%20%10%资料来源：Frost & Sullivan、招商证券中美连锁化率、单店创收比较中国美国3055.346040200%饮市场实际增长率0连锁化率（%）单店创收（十万元） HYPERLINK / 连锁门店增长率餐 HYPERLINK / 资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28资料来源：中国餐饮

10、报告2019、招商证券国内餐饮市场分散，行业集中度低，2018年餐饮百强营业总额仅行业6%；从细分业 态来看，西式快餐和现磨咖啡行业集中度相对较高，分别达到53.3占%和74.9%。门店数量top20小吃快餐居多，正新鸡排凭借1.5万家门店稳居榜首。餐饮行业集中度（2018）餐饮百强营业总额6%资料来源：国家统计局、招商证券餐饮细分业态行业集中度5.5%7.5%53.3%74.9%其他CR5其他企业营业总额94%餐饮行业门店数量top20100%80%60%40%20%0%火锅中式快时尚餐饮 HYPERLINK / 资料来源：海底捞招股书、九毛九招股书、Euro HYPERLINK / 226

11、48960/43348/20190925 17:28西式快餐现磨咖啡monitor、招商证券排名品牌门店数量1正新鸡排15000+2华莱士140003绝味鸭脖105984肯德基61795杨铭宇黄焖鸡米饭6000+6龙门花甲6000+7杨国福麻辣烫5000+8张亮麻辣烫4700+9星巴克392210百果园3700+11紫燕百味鸡3300+12COCO都可3000+13五谷渔粉3000+14麦当劳3000+15来伊份271716德克士2500+17必胜客225218良品铺子2100+19吉祥馄饨2000+20一点点2000+注：排名依据来源美团点评，部分品牌门店数为近似值。资料来源：公司官网、招商

12、证券- 7 - HYPERLINK / 注：味千拉面净利率剔除非经常损益，餐厅数量截 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28当前餐饮行业主要大型上市公司经营品类以中式正餐、中式快餐和火锅为主，毛利 率较高，在60%-80%之间；其中海底捞市值最高，达1717.2亿元；百胜中国门店数量稳居第一，共计8751家。餐饮行业主要大型上市公司品牌名称主要品类餐厅数量（家）市值（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）净利率（%）海底捞火锅5501717.2169.716.59.7%呷哺呷哺火锅955107.447.34.69.8%百胜中国西式快餐87511229.25

13、89.149.68.4%瑞幸咖啡咖啡茶饮2963362.58.4-16.2-192.6%大家乐集团中式快餐465130.776.45.36.9%全聚德中式正餐11635.117.80.74.1%大快活中式快餐14827.526.71.66.1%味千拉面中式快餐77024.623.85.511.5%稻香控股火锅、中式正餐10012.637.21.02.8%合兴集团（吉野家）中式快餐57611.123.71.25.2%唐宫中国中式正餐6811.414.91.27.7%翠华控股中式正餐836.617.90.00.3%国际天食（小南国）中式正餐943.615.0-0.8-5.1%止2019Q2，收入、

14、利润数据为2018全年。资料来源：公司公告、招商证券从收入端来看，餐饮行业运营模式以直营为主，2017年占比约84.9%；近年来，加盟 连锁比重呈现上升趋势，预计到2020年提升至15.3%。餐饮行业主要成本包括原材料、租金和人力成本，各细分业态成本结构差异较大。独立营运餐厅（十亿元） 自营连锁餐厅（十亿元）加盟连锁餐厅（十亿加盟餐厅比例（%）餐饮行业各运营模式收入及比重60004000200002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E资料来源：海底捞招股书、招商证券餐饮各业态成本结构元 ） 15.5%15.0%14.5%14.0%传统餐饮/外卖成本

15、结构原材料成本人力成本房租成本平台佣金平台促销能源杂费/税费净利润9%10%16%25%6.5%10%12%15%4%12.5%40%40%100%80%60%40%20%0%传统餐饮外卖资料来源：郝创意咨询、招商证券正餐火锅快餐团餐西餐日料原材料成本/收入38.26%37.94%49.93%52.44%36.11%39.29%房租及物业/收入11.31%12.01%8.56%3.44%11.91%9.52%人力成本/收入23.77%20.36%21.22%38.99%27.82%15.78%能源成本/收入4.65%3.34%5.93%4.45%5.45%2.06%4.44%4.87%3.52

16、%4.90%6.20%各项税费/收入5.04% HYPERLINK / 资料来源：中国饭店业协会、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28餐饮企业供应链模式可分为自营和第三方两种，根据配送方式进一步可分为：自采直 配、自采集配、集采直配和集采集配四种，由企业的经营规模、品类需求等决定。供应链模式对比类别优点缺点配送类型配送模式适合餐企类型供应链品牌食品安全、品质稳定；降低食材成本； 构建竞争壁垒； 抢占供应链市场；资金压力； 跨界运营存在较大风险自采直配餐企自行采购，由供应商配送小型非连锁型-自营餐企旗下供应链采购并进行集中配送自采集配大中型

17、连锁型蜀海、功夫食鲜汇食品安全与品质难以保证；食材成本不可控集采直配第三方平台汇总采购由供应商配送到店品类需求少单品量大，如西式快餐众美联、天平派专业化强，效率高； 不必面临较大资金压力第三方第三方平台汇总采购并进行集中配送品类需求繁多，如火锅集采集配链农、美菜、小农女餐饮行业供应链模式餐饮行业物流成本自建物流+与第三方合作16%自建物流团队7%占总成本高于6% 27%占总成本低于3% 33% HYPERLINK / 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28与第三方物流合作77%占总成本3%-6%40%资料来源

18、：中国物流与采购联合会、招商证券大型连锁餐饮企业向上延伸建设生产基地和自营物流，一方面有利于保障食材供应 质量和效率，另一方面成本上较第三方低10%左右。餐饮企业自建中央厨房情况餐饮行业自建养殖/生产基地情况1%有1个35%没有57%有2个6%有3个有4个及以上1%有1个15%有2个有2个及以上4% HYPERLINK / 牌 HYPERLINK / 资料来源：公开资料、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:283%没有78%资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券餐饮自建供应链案例餐饮企业自营供应链定位

19、产品模式海底捞蜀海整体供应链托管运营品类丰富，涵盖米面粮油、调味干货等十个品类源头直采/自建生产基地+加工中心+自营物流新辣道信良记爆品垂直供应链鱼虾贝蟹等水产品生产基地+食材加工+自营物流/第三方物流真功夫功夫鲜食汇快餐食材供应链主要产品集中在食材半成品，包括汤料、肉类、禽类、调理包、蔬菜、调味料等。全球采购+食材加工+自营物流小南国等40余家餐饮一线品众美联供应链综合服务平台酒店综合用品、厨房用具、粮油调料、食材、酒水饮料、专业设备、办公用 品、家俱、信息化系统、基建装潢。平台交易撮合 + 自营贸易 + 供应链集成服务 HYPERLINK / 资料来源：公开资料、招商证券 HYPERLIN

20、K / 22648960/43348/20190925 17:28相比西式连锁餐饮，中式连锁餐饮食材种类繁多，制作工艺复杂，西贝、外婆家、 九毛九等中式连锁餐饮设立中央厨房，将食材统一初步烹饪后配送至门店。采购采购中心下单供应商餐饮门店中央厨房加工配送中心配送中式快餐采购采购中心下单供应商蔬菜鸡肉面包牛肉餐饮门店配送中心配送西式快餐链农小农女快驴进货 HYPERLINK / 资料来源：品牌官网、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28第三方供应链可分为两类：一类是重资产自营模式，一类是轻资产撮合模式。前者 是自身承包了采购、存储、物流等多个流

21、程，把控整条供应链的物流品质，提高客 户体验度；而后者大多只需要搭建平台，以低成本模式解决餐饮食材供应链信息不 透明的问题。美菜望家欢第三方供应链品牌划分类别第三方供应链成立时间模式覆盖城市2014源头直采+仓储配送；随后融合“自营+平台”模式在北京、上海、广州、深圳等城市建立了44个仓储中心，每天发车10000余辆重资产自营平台1995生产基地+加工+配送主要为企业单位、部队、医院、学校等超过1万家机构客户提供食材配送服务，主要覆盖全国60多座大中型城市2014采购+仓储配送覆盖北京、上海、广州、重庆、厦门、南京等13个城市。2018撮合交易，供应商配送至仓库，分拣后由第三方物流配送至餐厅覆

22、盖了全国21个省，38个城市轻资产撮合平台2013采购+仓储；分拣、称重、转配外包第三方主打广州和深圳区域 HYPERLINK / 资料来源：公开资料、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28重资产餐饮供应链难点：1）餐饮供应链上下游账期较长，对资金要求极高；2）餐饮门店分布零散，冷链物流是短板。目前更多连锁餐饮企业采用自建冷链+第三方冷链相结合的方式，搭建多级配送网络集中采购第三方平台下单供应商餐饮门店配送仓储分拨中心配送第三方：集采直配模式第三方：集采集配模式集中采购第三方平台采购中心下单供应商餐饮门店加工中心配送中心配送到店堂食配送外卖

23、到家零售渠道 餐饮经营在原有框架里效率的提升有限，升流量级商业模式，打破效率限制成为必然选择。线上+线下融合，业务全面覆盖“堂食+外卖+零售”，将餐饮体验、食品食材销售融为一体。一方面，线下良好体验可以为线上外卖和零售导流，另一方面，线上业务可以为线下业务提供数据支持。体验；社交数据刚需；效率餐饮企业零售化商品及渠道零售类别品牌零售商品渠道霸蛮牛肉粉、豆干、素毛肚等自有门店；第三方渠道；电商渠道海底捞火锅底料、自热小火锅第三方渠道为主，电商渠道为辅拳头产品电全聚德真空烤鸭、鸭脖鸭腿等卤味自有门店；电商渠道；第三方渠道商化产品延伸小南国葱油拌面电商渠道船歌鱼水饺船歌鱼水饺自有门店；电商渠道；第三

24、方渠道狗不理速冻包子电商渠道西贝莜面村西北特色食材，如牛羊肉、月饼、鲜奶皮 自有门店；微信公众号、小程序； 云海肴云南特色食材，如松茸、苞谷、牛肝菌自有门店；微信小程序 HYPERLINK / 萄干 HYPERLINK / 资料来源：公开资料、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28小巴扎新疆特色食品，如吐鲁番无核紫葡萄、葡 自有门店；自有电商商城（APP：小巴扎大盘 鸡）- 15 -外卖市场不断发展，2018年市场规模达2414亿元；用户规模3.58亿人；客单价从2015年的24元上升至2017年的42元，增速呈上升趋势。当前外卖的点餐场景

25、以住宅区为主（47%），表明外卖更多的替代了家庭用餐。在线外卖市场规模在线外卖用户规模3,0002,0001,0000201520162017201840%市场规模（亿元）增速（%）30%20%10%0%用户规模（亿人）增长率（%）4321020162017201820%19%18%17%16%资料来源：iiMedia Research、招商证券美团平台外卖客单价美团外卖用户客单价（元）增速（%）40%资料来源：iiMedia Research、招商证券外卖点餐场景分布机关单位5%5040302010201730%20%10% HYPERLINK / 0 HYPERLINK / 2015201

26、6 HYPERLINK / 资料来源：中国餐饮报告2018、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:280%商铺7%酒店 8%企业&写字楼11%其他9%学校13%住宅区47%注：按订单量计算。资料来源：中国餐饮报告2018（美团点评）、招商证券- 16 -三四线优势：适度竞争、小镇青年经济风口、租金成本较低三四线劣势：供应链成本较高，与一二线城市存在消费习惯和消费水平差异分级城市人口数量比重（2018）5%二线21%三四线74%一线分级城市中产阶级比重一线二线三线四线15%2%8%31%43%45%40%16%100%80%60%40%20%0%

27、资料来源：正创咨询、招商证券分级城市订单金额比重30%20%10%20022022E资料来源：麦肯锡咨询、招商证券海底捞、九毛九三线及以下城市门店比重20172018九毛九海底捞32%27%22%17%0%线四线五线12%20152016201720182019H1 HYPERLINK / 一线新一线二线三 HYPERLINK / 资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28资料来源：海底捞招股书、九毛九招股书、招商证券餐饮行业可分为正餐、简餐、快餐和休闲几大类。正餐供应时间较短，门店面积较大；简餐、快餐和休闲类时

28、间更加灵活，门店更为精主要品类门店数量比重其他巧。小吃快餐多点布局，门店数量比重达44%，远超其他品类。其次为水果生鲜、饮品和火锅。火锅订单量最高，最受欢迎，占比20%。其次34%西餐2%烧烤4%火锅饮品5%5%小吃快餐44%水果生鲜6%为小吃快餐和自助餐。主要品类特征、营业时间及餐厅面积资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券主要品类订单量数量比重业态类别特征营业时间面积（）中式正餐只供应午餐和晚餐am11:00- pm10:00600西式正餐200-400中式简餐随时提供餐时及非餐时服务am8:00-pm10:00300-600西式简餐300-500中式快餐单价低、用时短、翻台快am7:0

29、0-pm12:00300左右西式快餐400左右休闲以饮料为主，提供休憩、洽谈场所及网络am8:00-pm10:0080-200其他32%火锅20%小吃快餐16%烧烤 4% 西 餐 自助餐16%服务等 HYPERLINK / 资料来源：公开资料、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:286%饮品6%资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券据美团点评发布数据，2018年全国餐饮门店客单价为35元（较2017年上涨1元)，30 元及以下的客单价最为普遍，占比58%； 从细分品类来看，2018年日料以人均86 元，增长6.2%创客单价、增速双高；在火锅

30、、正餐、快餐和西餐及休闲餐饮四大品类中，火锅净利率和每平米营收稳居榜首。主要品类净利率、每平米营收净利率（%）每平米营收（千元）302520151050火锅正餐快餐西餐及休闲餐饮资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券餐饮门店客单价区间分布细分品类客单价及增速（元）20172018增速（%）91-120元2%120元2%31-60元30%30元58%1007.0%6.0%61-90元8%806040200小吃快餐饮品烧烤火锅西餐日本菜5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% HYPERLINK / 资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券 HYPERLINK / 22648960/43

31、348/20190925 17:28资料来源：中国餐饮报告2019、招商证券 HYPERLINK / 拟上市公司：九毛九 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28一、餐饮行业市场规模：规模超4万亿，增长韧性强于其他消费竞争格局：整体极度分散，标准化赛道集中度较高商业模式：直营为主加盟比例上升，各业态成本结构差异大餐饮供应链：自营+第三方成趋势，冷链和资金是短板发展趋势：线上+线下融合，加快渠道下沉步伐细分市场：小吃快餐遍地开花，火锅订单量高居榜首二、细分行业1、火锅：中式餐饮最优赛道，龙头市占率较低上市公司：海底捞、呷哺呷哺2、西式快餐：规模平稳增长，

32、头部企业占据半壁江山上市公司：百胜中国3、现磨咖啡：新零售模式破局，打造“快咖啡” 文化上市公司：瑞幸咖啡4、中式餐饮：快时尚餐饮高速增长，多品牌标准化成趋势2018年火锅行业规模达4814亿元/同比增长10.4%，餐厅数量超60万家，火锅行业 在中式餐饮的比重达到14%；当前火锅行业竞争格局分散，CR5仅占据5.5%的市场份额，前五大公司分别为海底 捞、刘一手、呷哺呷哺、德庄、朝天门，其中龙头海底捞占据2.2%的市场份额。火锅行业市场规模（亿元）增速（%）火锅行业市场规模6,00015%火锅行业在中式餐饮中比重（2017）中式快餐及其他4,0002,000020132014201520162

33、017201810%5%0%30%其他中式正餐30%火锅14%四川菜12%广东菜8%江浙菜6%资料来源：艾瑞咨询，招商证券火锅餐厅数量资料来源：海底捞招股书、招商证券火锅行业竞争格局（2017）60.140.6100火锅餐厅数量（万家）89.6刘一手海底捞 呷哺呷哺德庄朝天门2.20%500.90%0.80%0.80%0.80% HYPERLINK / 20132017 HYPERLINK / 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:2802022E资料来源：海底捞招股书、招商证券其他94.50%从品类看，细分市场口味众多，串

34、串香、鱼火锅、川味火锅、潮汕牛肉火锅和重庆火锅为主流，五大品类占据44%的份额。从消费水平看，大众火锅为主（人均60元），占比70%，中高端火锅仅占比30%。从城市分布看，一线火锅消费414亿/占比9.5%；非一线火锅消费3948亿/占比90.5%。按消费水平划分火锅细分市场（2017）火锅细分品类门店数量占比(2018）中高端市场29%高端市场1%潮汕牛肉火火锅锅5%5%鱼火锅12%串串香13%其他56%重庆9%川味火锅大众市场70%资料来源：海底捞招股书、招商证券火锅餐饮品牌十强（按2018年营业额计）资料来源：中国餐饮报告2018、招商证券火锅市场规模城市分布（2017）排名品牌门店数量

35、排名品牌门店数量1海底捞5506小尾羊6002呷哺呷哺9557刘一手500+3小龙坎7108香天下700+4黄记煌600+9重庆鲁西肥牛300+5德庄900+10巴奴65800600非一线城市及农村地区(十亿元）一线城市（十亿元）4002000201320172022E HYPERLINK / 注：小龙坎全国布局823家，开业门店710家；资料来 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28源：中国饭店协会、招商证券资料来源：海底捞招股书、招商证券截止2019H1，海底捞开业550家，年均开业100-200家；呷哺呷哺开业995家，年 均开业100家。随着

36、开业提速，海底捞翻台率略有下降至4.8，客单价104元/增长8%，同店数据稳健；呷哺呷哺翻椅率逐步下降至2.4次，客单价57元/增长8%，同店数据略微下滑。海底捞及呷哺呷哺开业数（家）海底捞及呷哺呷哺翻台率（次/天）886955552637738465533039445214172766360海底捞呷哺呷哺YoY右轴YoY右轴6海底捞呷哺呷哺YoY右轴YoY右1轴5%1,5001,000500080%60%40%20%0%54.44.2432103.84.53.43.44554.82.2.3.38410%5%0%-5%-10%-15%-20%20122013201420152016201720

37、18 2019H1海底捞及呷哺呷哺客单价（元/人）海底捞呷哺呷哺YoY右轴YoY右轴2012201320142015201620172018 2019H1海底捞及呷哺呷哺坪效（万元/年）海底捞呷哺呷哺YoY右轴YoY右轴 HYPERLINK / 2012201320142015201620 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:2815010089.291.494.696.9104.47.45039.140.844.46.87.78.43.30172018 2019H14445515%10%5%0%6

38、0,00040,00020,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%10%0%-10%-20%海底捞定位聚餐火锅，单店面积1000平，坪效5.6万，年销售额在5600万，呷哺呷 哺定位单人吧台小火锅，单店面积240平，坪效2万，年销售额在480万左右。从成本结构上看，两家的毛利率相近，海底捞的人工成本高于呷哺呷哺，但租金成 本占比仅为4%，一方面是海底捞自带流量效应，对商场有较强的租金议价能力， 另一方面是餐厅营业时长较长，摊薄了租金成本，最终两家的利润率相近。海底捞同店年销售额及增速同店年均销售额（万元）YoY右轴呷哺呷哺同店年销售额及增速

39、同店年均销售额（万元）YoY右轴6,0005,5005,0004,5004,000201520162017201815%10%5%0%5505004504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%10%0%-10%净利润率4.7%9.4% HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28海底捞成本构成（成本/收入）2015201620172018原材料易耗品45.2%40.7%40.5%40.9%员工成本27.3%26.2%29.3%29.6%租金成本4.7%3

40、.8%3.9%4.0%水电开支3.8%3.4%3.3%3.5%折旧摊销4.2%3.7%3.4%4.1%其他开支5.8%5.6%4.8%4.3%9.7%9.7%呷哺呷哺成本构成2015201620172018原材料及耗材39.0%35.5%37.3%37.7%员工成本22.4%23.6%22.7%24.7%物业租金13.5%12.9%12.0%12.2%公用事业费4.2%4.0%3.6%3.6%折旧摊销4.9%4.1%4.1%4.7%其他开支5.7%5.3%6.5%6.1%净利润率10.8%13.3%11.5%9.8%资料来源：公司公告，招商证券呷哺呷哺和海底捞近几年都向低线城市下沉，海底捞三线

41、城市以下占比从13%提升 到27%，呷哺呷哺除北京外其他城市占比从11%增加到53%。由于三四线城市住房开支压力较小，实际消费能力并不弱于一二线城市，从海底捞 一二三线的经营数据来看，三线城市的翻台率在4.8次，客单价在92元，消费能力与一二线城市相当。海底捞各线城市占比一线城市二线城市三线城市及以下13%17%27%27%27%51%50%47%48%47%36%33%26%25%27%100%80%60%40%20%呷哺呷哺各城市占比北京上海天津其他地区11%8%17%16%9%14%23%9%13%31%37%46%50%53%9%11%9%8%9%7%64%62%9%6%54%50%4

42、5%38%35%9%6%32%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019H10%2012201320142015201620172018 2019H1 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28海底捞各线城市经营数据一线城市二线城市三线及以下餐厅数量（家）106207117人均消费（元）106.194.892.1翻台率（次/天）5.15.34.8单店销售额（万/年）603558094281同店销售增长率（%）11.7%4.3%10.6%海底捞2010年推出自营外卖，提

43、供上门服务，定位高端外卖市场；2015年推出小 火锅，仅提供菜品；2016年，海底捞自营配送“海底捞外送”完全独立于门店运营；2019年开始启用 第三方外卖配送海底捞外卖业务规模及增速海底捞外卖客单价400300200100海底捞外卖业务（百万元）增速（%）150%100%50%6004002000%海底捞外卖客单价（元）增速（%）-10%-20%-30%00%201520162017201802015201620172018-40% HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28海底捞外卖模式具体模式配

44、送方式定位人群客单价(元)配送费大火锅提供到家餐具的铺设、食品再次加工、餐具的使用等服务，收取10%服务费公司配送高端外卖市场45012元/公里小火锅将火锅食品及时、准确、保质地送至用户家中，不提供服务公司配送、饿了么外卖价格敏感者25049自热式小火锅多铺设于便利店，便捷、高效经销商上班族45无呷哺呷哺2015年起先后推出呷哺小鲜和呷煮呷烫外送业务，分别定位小火锅外送 和冒菜，采用第三方配送团队呷哺呷哺外卖业务规模及增速呷哺呷哺外卖业务（百万元） 增速（%）2015105300%200%100%呷煮呷烫冒菜设定四种口味0201620170%2018 HYPERLINK / 资料来源：公司公告

45、，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28呷哺呷哺外卖模式具体模式配送方式定位客单价(元)配送费呷哺小鮮为顾客提供新鲜食材、电磁炉和涮锅等器具饿了么、美团、大型第三方配送团队火锅场景延伸80第三方团队价格、满六十免配送费呷煮呷燙类似冒菜和麻辣烫，有特定的口味和套餐饿了么、美团、大型第三方配送团队填补火锅淡季空白50第三方团队价格、满六十免配送费2018年西式快餐连锁餐饮市场规模达1648亿/增长7.5%，餐企门店数量达7万家西式快餐行业集中度较其他细分餐饮领域更高，CR5占据53%的市场份额，但近 年集中度不断下降；西式快餐前五大品牌依次为肯

46、德基、麦当劳、德克士、汉堡 王和华莱士。西式快餐行业连锁餐企营业收入及增速 西式快餐连锁品牌门店数量及增速2001601208040西式快餐连锁餐企营业收入（十亿元）增速（%）10%5%西式快餐连锁门店数量（万家）增速（%）810%645%200%20132014201520162017201800%201320142015201620172018资料来源： Euromonitor ，招商证券资料来源： Euromonitor ，招商证券必胜客比萨饼、意面、 HYPERLINK / 资料来源：公开资料，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28

47、西式快餐五大品牌西式快餐行业竞争格局41%44%46%46%46%47%7%16%8%14%34%31%8%8%7%7%14%14%14%14%29%30%30%30%品牌产品门店数客单价华莱士小食品类覆盖广泛1400018肯德基汉堡、炸鸡、薯条、汽水等炸鸡等鸡肉类食物619730麦当劳汉堡、牛肉300024德克士脆皮炸鸡250025炸鸡等225264肯德基麦当劳德克士汉堡王华莱士其他100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018注：按市场规模划分。资料来源：Euromonitor，招商证券 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPER

48、LINK / 22648960/43348/20190925 17:28百胜中国旗下品牌包括：肯德基、必胜客、塔可钟、东方既白、小肥羊和COFFii& JOY，涉及西式快餐、中式快餐、火锅、咖啡等餐饮领域；数字化、数据和配送是公司跨品牌三大支柱，助力百胜提升顾客的消费体验，增 强顾客黏性。可持续增长框架百胜中国品牌组合跨品牌三大支柱数据配送职能模块 人员发展供应链运营市场IT财务 合规 公共事务 未来有潜力增长到20,000家门店，是现在门店数量的2倍数字化2018年底，肯德基数量达5910家，年均开业300-400家；必胜客数量达2240 家，较2017年小幅增加45家。肯德基2016-20

49、18年同店销售保持2%-5%的小幅增长，必胜客同店数据下滑。百胜中国门店数量门店总数增速（%）6715717675627983848410,0008%8,0006%6,0004%4,0002,0002%00%20142015201620172018肯德基、必胜客门店数量肯德基必胜客500052005488591016001700219522408,0006,0004,0002,00002015201620172018百胜中国同店增长(%)百胜中国直营门店单店收入10%5%0%-5%-10%公司同店增长肯德基同店增长必胜客同店增长1.31.21.11.01.201.101.111.121.28直

50、营门店单店收入（百万美元） HYPERLINK / 201420152016 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:282017201820142015201620172018资料来源：公司公告，招商证券百胜中国门店以直营为主，近年来加盟店比重逐渐上升至10%；租金、原料、员工是三大主要成本。较之麦当劳，租金成本较高，员工成本较低。百胜中国门店构成（2018）10%直营80%特许经营合营公司10%百胜中国特许经营门店数量及比重特许经营数量特许经营占比7187858415416121,000800600

51、40020002014201520162017201811%10%9%8%7%20142015201620172018原材料易耗品31.8%31.2%29.0%29.1%30.5%员工成本20.3%20.1%21.6%22.1%22.5%租金成本34.8%34.5%34.1%32.1%31.4%管理费用5.6%5.7%6.5%7.1%6.0%其他开支7.5%0.9%1.4%1.1%0.9%净利润率1.9%4.0%6.7%5.2%8.6%20142015201620172018原材料易耗品33.7%33.7%32.0%31.7%31.5%员工成本26.2%26.7%27.0%27.7%29.3%

52、租金成本24.2%24.4%24.0%22.4%21.7%管理、销售费用1.0%1.0%1.1%1.2%1.5%净利润率9.4%9.3%10.4%11.6%12.6% HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招资料来源： 公司公告，招商证券商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28百胜中国成本结构麦当劳直营店（全球）成本结构注：麦当劳净利润率为调整值，剔除非经常损益，三费按门店数量分摊至直营与加盟店。资料来源：公司公告，招商证券百胜的数字化体验包含电子会员制度、手机点餐服务等，能够让顾客实现简单、快肯德基/必胜客数字化支付比重肯德基必胜客捷的

53、消费，增强客户忠诚度。截至2019Q2，肯德基数字化支付比例90%，会员超过1.85亿，会员销售占比达54%；必胜客会员超过6000万，会员销售100%80%60%40%20%0%46%25%70%55%85%90%89%78%占比47%。2016Q22017Q22018Q22019Q2资料来源：公司公告，招商证券肯德基/必胜客会员数量（百万）肯德基/必胜客会员销售比重200150100500肯德基必胜客185160110605060203560%50%40%30%20%10%0%肯德基必胜客45%33%46%47%9%14%6%54%20162017 HYPERLINK / 资料来源：公司公

54、告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:2820182019Q22016Q22017Q22018Q22019Q2资料来源：公司公告，招商证券百胜中国外卖业务收入不断增长，2018年外卖业务收入达13亿美元，增速为32.5%，在全部业务中的比重也持续走高，2018年占全部业务的17%。肯德基外卖业务占比14%，配送方式全部为自营；必胜客外卖业务占比23%，配送方式是自营+第三方合作。百胜中国外卖业务收入及增速（百万美元）百胜中国外卖业务比重1,5001,0005000外卖业务收入增速（%）20162017201860%40%20%0%100%8

55、0%60%40%20%0%线下业务外卖业务10%14%17%90%86%83%201620172018 HYPERLINK / 注：2019H1肯德基外卖业务比重达到18%。资料 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28肯德基、必胜客外卖业务模式模式外卖业务比重配送方式配送费覆盖城市肯德基与第三方O2O平台合作，按照平台订单金额一定比例支付佣金14%自营（宅急送）9元；满99元免配送费1100个城市，6000+门店必胜客23%自营（宅急送）+第三方5元/第三方团队价格来源：公司公告，招商证券百胜中国：逐步下沉三四线城市，挖掘消费升级潜力近年三四线人口数

56、量、消费能力均处于上升趋势，百胜中国也在加快渠道下沉截至2019Q2，肯德基、必胜客三线及以下城市门店占比分别为55%和40%， 2019Q2新开业门店均向三线及以下城市倾斜，比重分别为61%和58%。从单店模型角度出发，肯德基三线以下城市2年多回收成本，与一二线城市一致；必胜客近4年回收成本，较一二线城市更长。肯德基/必胜客三线及以下城市门店比重肯德基/必胜客门店平均现金回收期 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:2870%60%50%40%30%20%10%0%所有门店2019Q2新开门店61%

57、55%58%40%肯德基必胜客一二线城市三线及以下城市肯德基2 yrs2 yrs必胜客3 yrs=461%26-35岁45%=25岁47%岁资料来源：极光数据，招商证券目前瑞幸原材料、租金、销售、运营管理费用远高于行业平均水平：1）瑞幸和星巴克单杯咖啡的原材料成本都在4元左右，由于瑞幸单杯平均收入10元左右，远低于星巴克（30元左右）；2）瑞幸短时间扩店抢占市场，多数物业租金成本较高； 3）目前瑞幸采用新客赠饮、折扣券和大量广告投放的方式获客，销售费用高企；4）瑞幸平台+门店的运营模式带来较多后台管理费用。150100500瑞幸咖啡获客成本（元）免费产品促销费用其他获客成本2018Q1 201

58、8Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2资料来源：公司公告，招商证券成本项瑞幸星巴克海底捞呷哺呷哺原材料易耗品57.6%13.3%40.9%37.7%租金20.9%10.1%4.0%12.2%员工33.4%26.5%29.6%24.7%水电及其他开支4.7%10.0%3.5%3.6%折旧及摊销17.6%9.5%4.1%4.7%其他开支76.0%10.6%4.3%6.1%销售费用35.1%-管理费用36.1%5.8%-开业及其他费用4.7%4.8%瑞幸、海底捞、呷哺呷哺、星巴克成本结构瑞幸咖啡客户留存率 HYPERLINK / 净利润率-115.3% HYPERLINK /

59、 注：瑞幸为19Q2数据，其余为18年数据。资料来源 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28 HYPERLINK / 15.9%9.7%9.8%：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券自2018年下半年起，瑞幸不断丰富其产品类别，咖啡产品菜单中的比重逐渐下降，目前 瑞幸SKU约80，咖啡仅占20%；从收入端来看，现制饮品外的其他产品比重也在逐步提升。瑞幸围绕其目标群体年轻白领阶层的核心需求，覆盖轻食、小食、咖啡、茶饮多元 品类，通过高品质、高性价比的咖啡吸引客户，进而实现打包售卖，增强盈利能力。瑞幸咖啡收入结构现制饮品其他产品其他瑞幸咖啡品类

60、拓展历程4.0%10.0% 6.6% 16.1% 7.0% 17.6%86.0%77.3%75.4%时间拓展品类价格（折后）SKU2017.10咖啡45162018.8轻食：三明治、司康等817202018.9鲜榨果汁4552019.4小食:芒果干、坚果、饼干等822212019.4午餐232632019.7新式茶饮：小鹿茶45112019.8周边：水杯581394100%80%60%40%20%0%201720182019Q1 HYPERLINK / 22648960/43348/20190925 17:28资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公开资料、瑞幸咖啡APP，招商证券9月3日，瑞