有价证券的价格决定

1、第3章：有价证券的价格决定主讲：四川师大 经济与管理学院 徐莉xuli1证券投资学基本分析篇第3章主要内容债券的价格决定股票的价格决定其他有价证券的投资价值分析xuli2证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定一、债券的价值评估债券价值评估要素现金流量贴现率：各类债券综合收益率（投资者期望收益），常用同类项目平均回报率、拆借利率等。市场利率、通胀率、企业因素等债券价值到期一次还本付息分期付息，到期还本贴现债券永久性债券xuli3证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定到期一次还本付息债券的价值分期付息，到期还本债券的价值例2-1：某债券面额为1000元，年利率10%，3年期限，每年末付息。贴现

2、率12%。该债券价值为：xuli4证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定贴现债券的价值（每期利息为0）例2-2：某贴现国债面额1000元，期限3年。若贴现率为12%，则此国债价值为： 永久性债券的价值（没有还本期限）例2-3：某国政府发行无偿还期的公债，票面利率4%，面值1000元，如贴现率为5%，该公债的价值应为：xuli5证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定二、债券的收益计算票面收益率 C：年利息 A：面额直接收益率（本期收益率） P：债券的市场价格例2-4：某债券面额1000元，期限3年，到期一次还本付息，票面利率10%，投资者以1020元发行价购入。则该债券的直接收益率为：xul

3、i6证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定到期收益率（最终收益率）：持有债券到期满，其间的利息再投资的收益等同于到期收益率。方法：已知现值，求贴现率以分期付息到期还本的债券为例计算到期收益率：求近似值用插值法计算先求出近似值，再试算，找出另一近似值，确定一个区间，再用插值法计算到期收益率。xuli7证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定例25：某债券面额1000元，距到期日为3年，利率为10%，每年付息一次，债券市场价格为900元。计算该债券的到期收益率。解：1）计算近似值2）用插值法计算：先将14代入试算907.13900，说明到期收益率不是14，而是高于14。设RA15，继续试算：xu

4、li8证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定885.84900，说明RA的区间是（0.14，0.15），用插值法计算： 求得：RA=14.34%xuli9证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定持有期收益率P1：卖出价 P0：买入价 i：期间利息收入 例26：某投资者购入3年期债券，该债券以面额1000元发行，利率为10，每年付息一次，1年后他以1050的价格出售。该投资者的持有期收益率为：注意：持有期收益率应换算成年收益率；如持有期超过一次付息期，则应计算利息的现值。xuli10证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定三、债券的价格分析债券价格与市场利率反方向变动债券期限与价格波动幅度（市

5、价与面值之价差）成正比债券价格上升幅度大于下跌幅度：对同一债券，市场利率下降一定幅度引起的债券价格上升幅度，要大于市场利率上升同一幅度而引起的债券价格下跌幅度。债券票面利率与价格变动幅度成反比：在给定市场利率条件下，票面利率较低的债券价格变动幅度较大。xuli11证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定四、债券的信用评级信用评级的意义有利于证券市场健康发展：增强投资者信心，保护投资者利益，有利于市场稳定。有利于投融资体制顺利运转：沟通筹资者与投资者间的信息，高级别债券可以更低成本筹资，引导资源优化配置。有利于提高债券市场管理质量：评级比“额度限制”、“担保发行”等更客观公正，减少内幕交易。xu

6、li12证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定主要评价内容发行人违约可能性：负债状况、偿债能力、盈利能力财务限制条款：保护债权人（强制付息、还本等）债券优先次序：违约或清算时债权人获得清偿的先后次序债券的信用等级 （见附表）投资等级（investment grade）：高等级、中级垃圾债券（junk bonds）：投机级、违约级xuli13证券投资学基本分析篇第3章附表：债券等级分类评 价穆 迪标准普尔评 价穆 迪标准普尔最高质量AaaAAA具投机性，风险中等Ba1BB+高质量一定的长期风险Aa1AA+Ba2BBAa2AABa3BB-Aa3AA-投机性强，本息无保证B1B+中上质量，未来可能

7、出现问题A1A+B2BA2AB3B-A3A-违约等级CaaCCC中等质量，无特殊投资潜力Baa1BBB+CaCCBaa2BBBCCBaa3BBB-Dxuli14证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定五、债券的利率期限结构资本风险和收入风险资本风险：在长期债券投资中，因市场利率上升，使债券持有人的资本受损。收入风险：投资者进行短期债券投资时，因市场利率下降形成的再投资风险。影响市场利率的因素经济周期：经济繁荣，利率上升；经济萧条，利率下降货币供应量：反相关预期通胀率：正相关xuli15证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定利率期限结构定义：不同期限资金所对应的相互联系、相互制约的一组利率。研

8、究对象有固定偿还期的债务凭证品质相同、期限不同的证券，其到期收益率与到期期限之间的关系（政府债券品质相同，期限不同，便于分析整个债券体系的利率结构，从而对整个金融市场的利率走势做出正确预期。）xuli16证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定利率期限结构理论相关概念即期利率(spot rates):从当前时刻到未来某一时刻间持有货币的利率si。远期利率(forward rates)：未来两个日期之间借款的利率fi,j。它由两个即期利率决定。例2-7：假定有2种替代的方法用1元钱进行2年期投资，收益分别为 和 ，它们应该相等，由此可得：推而广之：xuli17证券投资学基本分析篇第3章债券的价格

9、决定预期理论假设条件：市场是有效的、投资者是理性的且对未来的利率预期一致。观点：长期利率是同一时期内各期即期利率的几何平均数。 结论：无论债券投资期限多长，在某一时点上，其年收益率应是相同的，不存在套利机会。即：利率期限结构的上升趋势与下降趋势的时间跨度基本对称。实证结果：多数时间利率呈升势趋势。xuli18证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定例2-8：市场上有1年期债券，年收益率8%；2年期债券，年收益率9%。按照预期理论，投资者作2种选择的年收益率相等。解：首先计算第2年的1年期债券（远期）利率f1,2按前述公式，因此，即，第2年的1年期债券利率应是10%。验证：长期投资本息之和为 短

10、期滚动投资本息之和为xuli19证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定流动偏好理论现象：投资者都倾向于购买短期债券，即使打算长期投资的投资者也宁愿通过短期滚动投资实现其目标。观点：由于债券期限越长，价格变动越大，风险也就越大。如投资者购买长期债券，发行者提供的收益率要大于市场平均收益率，即原有的平均收益率sj要增加一定的流动性风险的补偿，投资者才愿意购买。那么，上例中的关系应为 因此，造成了利率期限结构经常呈上升趋势。xuli20证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定市场分割理论假设前提：市场存在着分割各种投资者受法律、偏好或投资习惯的影响，分别投资于不同的市场（长期、中期、短期）。观点：

11、各种期限债券的收益率主要受市场资金供求的影响，而受不同期限债券收益率变动的影响却不明显，各种不同期限债券间是不完全替代品。结论：当短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金供需曲线交叉点利率时，利率期限结构呈上升趋势；反之呈下降趋势。缺点：对不同市场间资金流动性认识不足。xuli21证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定收益率曲线到期收益率曲线上升型曲线：正常情况，短期收益率低于长期；下降型曲线：反常现象，市场对经济预期变坏，长期资金需求下降；水平型曲线：上升、下降收益率曲线相互转化过程中出现的过渡阶段。xuli22证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定平均期限收益率曲线平均期限：债券剩余时间

12、内所有现金流量的加权平均时间。（更好地反映债券利率的敏感性）Pv:债券现值 n:剩余期限 X:年限权重 R:贴现率例2-9：有一3年后到期的债券，每年付息80元，第3年末还本1000元，市场平均收益率10%。求D。解：求现值xuli23证券投资学基本分析篇第3章债券的价格决定曲线图：平均期限短的债券收益率低于期限较长的。反映了市场对未来利率走高的预期。附息债券的平均期限总小于剩余期限；当持有期等于平均期限时，债券实际收益率不受市场收益率变化的影响。这是债券的安全持有期。BACKxuli24证券投资学基本分析篇第3章股票的价格决定一、影响股票价格的主要因素经济增长：促进股价上升经济周期：熊、牛交

13、替，提前反应经济政策：货币政策、财政政策（通过调节税率和财政收支，影响企业利润和发展速度）通货膨胀：初期股价上升，中后期股价下跌。企业因素经营业绩：盈利能力、成长性股利政策：与投资者对分配方式的偏好有关增资与股票拆细：增资后短期股价下跌，长期上升；股票拆细后，单位股价低，股价常常上涨。并购：并购方剧烈波动；被并购方通常上涨。xuli25证券投资学基本分析篇第3章股票的价格决定二、股票的价值分析股票估价模型基本估价模型：股息是决定股票价值的基本因素，因此股票价值等于每期股息现值之和。假设每期股息相同，股票价值为：多数投资者不会永久持有一家公司股票。如果他将来出售该股票，其收入现金流应为每期股息和

14、到期售出的股价两部分。即：xuli26证券投资学基本分析篇第3章股票的价格决定股息固定增长估价模型:Myron. J. Gorden（戈登）模型。假定每年股息以固定增长率g增长，则有：前提：g R缺陷：每年股息是个变量，无法正确测算股息不是投资者唯一的收益（有人提出用利润贴现作为衡量股票价值的依据，如哈撒韦公司股票20年间从未分红，股价从7美元升至3万多美元）此模型只适合成熟股市xuli27证券投资学基本分析篇第3章股票的价格决定资产价值法通过资产评估确定每股价值计算公司资产账面价值不足：股票的市场价格与净资产相差甚远。每股盈利估价法评估模型预计每股价格=市盈率预计每股盈利 即:Pt = P

15、/ E Etxuli28证券投资学基本分析篇第3章股票的价格决定每股盈利预测方法线性回归法：Et=a+St+tEt:第t年每股盈利 St:第t年销售收入 a、:回归系数 t:误差项根据不同年份历史资料，算出a、，然后求出Et每股盈利增长法：运用历史数据确定每股盈利增长率，然后推算以后各期每股盈利。平均年增长率g=(g1+g2+g3+gn-1) (n-1)前后年度同期对比法：把本年度已公布的、按季计算的每股盈利之和，除以上年同期每股盈利之和，得出同期比率，再乘以上年全年每股盈利。xuli29证券投资学基本分析篇第3章股票的价格决定市盈率预测方法市盈率：价格盈利比率，以每股市价除以每股盈利，表示价

16、格对盈利的倍率。方法：平均数法或中位数法选取最近时期市盈率资料，计算其平均值或中位数作为未来年度市盈率的预估值。条件：适于历年市盈率变化稳定的股票选取过去年份有代表性的值，舍弃变化不正常的年份的数值观察年份应保持一定长度，使数据的正确度更高xuli30证券投资学基本分析篇第3章例3-2：某公司前5年每股盈利和市盈率如下表：项 目01年02年03年04年05年市场均价(元)3.663.856.066.028.30每股盈利(元)0.20.220.30.280.34市盈率(倍)18.317.520.221.524.4试估算该公司第6年股票的市场价格。xuli31证券投资学基本分析篇第3章解：1）计算

17、年平均盈利增长率，预测每股盈利g=(0.220.2) 0.2 (0.30.22) 0.220.280.3) 0.3 (0.340.28) 0.28 40.15第6年每股盈利E6=E5(1g)0.34(10.15)=0.392）预测市盈率PE平均值(18.317.520.221.524.4) 5 =20.383）预测第6年市场价格P6=20.380.39=7.95元股判断：当实际市场价7.95时卖出；7.95时买进。BACKxuli32证券投资学基本分析篇第3章其他有价证券的投资价值分析一、证券投资基金的价格决定投资基金的收益经常性收入：存款利息收入；投资证券的收入。稳健保守型基金的主要来源。资

18、本利得：买卖证券价差（价格波动、证券增值）。积极进取型基金的主要来源。基金费用销售费用：购买、赎回基金的手续费、基金转移费（同一公司管理的不同基金）。管理费用：支付给基金公司或投资顾问的管理费（我国2.5%,国际1%）;基金托管费（0.1%0.25%）。运作费用：证券交易费、会计师费用、律师费用、年会费用、会计报告印刷费等。xuli33证券投资学基本分析篇第3章其他有价证券的投资价值分析影响基金价值的主要因素基金管理公司：决策层能力；基金的长期业绩。销售费用：一项对美国基金的调查研究表明：费率高低与基金盈利率关系不大，但却影响基金资产即产生利润的基数，从而影响投资收益。发行规模：小基金短期投资

19、易于操作，但投资分散度不够，不能有效规避非系统性风险；大基金交易费用低；投资分散但增加管理成本。举债规模：财务杠杆具有放大盈亏的功能，风险大。1998宣布清盘的“美国长期资产管理公司”举债规模为净资产的几十倍。（借款利率低于投资收益率时较有利）xuli34证券投资学基本分析篇第3章其他有价证券的投资价值分析基金价值分析净资产估值基金资产值：首先确定估算日(每天、每周或每月)；然后计算基金资产总值=所持证券市值总额(收盘价)+现金+应计利息收入基金净资产：计算基金负债：应付税金、应付利息、应付基金管理者的佣金基金资产净值总额=基金资产总额-基金负债总额单位基金净资产=基金资产净值总额/发行的基金

20、份额(总股数)xuli35证券投资学基本分析篇第3章其他有价证券的投资价值分析开放型基金的价格决定认购价（卖出价）=单位基金净资产+销售费用例3-3：某基金单位净资产为1.56元，销售费用率为2.5%。则认购价=1.56(1+2.5%)=1.6元赎回价（买入价）=单位基金净资产+固定赎回费用（1-折扣率）有的基金赎回时不收费；持有基金时间越长，折扣率越高。基金评级机构：“理柏”和“晨星”、新浪网、和讯网、中信证券、银河证券、天相投资顾问公司等。xuli36证券投资学基本分析篇第3章其他有价证券的投资价值分析封闭型基金的价格决定收益来源：每期现金分红；到期清盘净资产。假设：基金收益每期都分配现金，没有积累，且每期分红固定（可以几年平均值代替）。理论价格：例3-4：某封闭型基金单位净资产为2.8元，年均派现0.5元，离封闭期还有5年，5年期到期国债收益率为4%，风险补偿率为2%。则该基金的理论价格为：xuli37证券投资学基本分析篇第3章其他有价证券的投资价值分析二、可转换证券的价格决定可转