非银机构的流动性紧张何时结束

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、 部分非银机构的流动性紧张4 HYPERLINK l _bookmark1 、 市场的解释：中小银行的缩表与风险偏好下降4 HYPERLINK l _bookmark4 、 部分非银机构流动性紧张或另有原因5 HYPERLINK l _bookmark6 2、 信息不对称、质押市场与剧烈去杠杆7 HYPERLINK l _bookmark7 、 结构化发行债券风险暴露7 HYPERLINK l _bookmark10 、 民营企业债券的困局8 HYPERLINK l _bookmark15 、 非银部门流动性紧张与剧烈去杠杆10 HY

2、PERLINK l _bookmark17 3、 信息相对透明、信用降级与温和去杠杆12 HYPERLINK l _bookmark18 、 交易对手信用降级与质押品信用要求升级12 HYPERLINK l _bookmark19 、 利率上升，抵押率下降，期限缩短12 HYPERLINK l _bookmark22 、 非银流动性紧张与相对温和去杠杆13 HYPERLINK l _bookmark23 4、 非银流动性紧张何时结束？15 HYPERLINK l _bookmark24 5、 信用债重新定价16 HYPERLINK l _bookmark25 6、 风险提示：16 HYPERL

3、INK / 请务必阅读正文后免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：包商事件之前的资金传导5 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：包商事件之后的资金传导5 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：银行同业存单的发行和到期5 HYPERLINK l _bookmark8 图 4：结构化债券发行类型一7 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：结构化债券发行类型二7 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：2014 年以来我国债券市场的 134 个

4、违约主体9 HYPERLINK l _bookmark12 图 7：2019 年上半年我国的 41 家违约主体9 HYPERLINK l _bookmark13 图 8：民企债券余额占信用债余额的比重10 HYPERLINK l _bookmark14 图 9：民企债券发行融资规模（亿元）10 HYPERLINK l _bookmark16 图 10：民营企业债券的评级分布11 HYPERLINK l _bookmark20 图 11：隔夜质押回购加权平均利率与银行金融机构质押回购加权利率利差13 HYPERLINK l _bookmark21 图 12：一年内到期国企信用债折扣率131、 部

5、分非银机构的流动性紧张包商银行被接管之后，除了部分中小银行因为缩表存在一定的现金流紧张的压力之外，比较引人关注的是以券商资管、基金专户等1为代表的部分非银金融机构面对的持续性的流动性压力，还一度触发了同业市场爆仓和违约的事件。甚至到今天为止，这种压力也没有显著缓解。市场认为非银部门的流动性压力主要是与中小银行面临的缩表压力以及包商事件之后投资者风险偏好的下行有关，然而我们则持有不同的看法。、 市场的解释：中小银行的缩表与风险偏好下降市场认为部分非银机构的流动性紧张主要与中小银行被迫缩表导致流动性传导不畅以及市场风险偏好下行有关。在包商银行事件之前，由于央行主要与大型银行进行流动性投放的交易，且

6、中小银行吸储能力有所欠缺，所以资金通常从央行和储户进入大型银行，再由大型银行流向中小银行。小银行一方面放贷或者进行债券投资，一方面也向非银金融机构提供融资非银机构通过债券质押回购的方法向中小银行借款，再进行债券投资。中小银行与非银金融机构都因为加杠杆存在一定期限错配的问题两者都需要定期的不断从同业市场上借新换旧来支撑长期资产。然而包商事件之后，由于中小银行难以发行同业存单，流动性持续紧张。不仅仅这些银行本身面临缩表（减少债券投资、及对外贷款）的压力，从中小银行融资的非银机构也难以借新换旧并面临流动性压力。中小行本身的缩表压力、以及风险偏好降低后中小银行不愿意向非银融资被认为是部分非银机构流动性

7、紧张的主要原因2。1 非银机构当然还包括公募基金、券商自营等等，但是目前流动性紧张的非银主要是券商资管，券商产品户、基金专户等。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分2 由于大型银行本身风险偏好较低，它们通常不愿意直接购买中低等级的信用债或者直接与非银金融机构进行交易。图 1：包商事件之前的资金传导图 2：包商事件之后的资金传导央行央行大型银行大型银行中小企业贷款中小企业贷款中小银行中小银行行行中低信用债中低信用债非银机构非银机构资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所、 部分非银机构流动性紧张或另有原因然而在政府实施救助之后，目前大银行对于中小银行的流动性传导大体上恢

8、复了除了少数银行，绝大多数银行的同业存单目前都有续发同业存单的能力（购买同业存单需要什么信仰？柠檬市场与金融供给侧改革（一），7 月29 日）； 7 月份以来同业存单的发行重新超过了到期规模。图 3：银行同业存单的发行和到期250002000015000100005000201920192019201920192019201920192018201820182018201820180987年年年月月月年年年年月月月月年年年年月月月月年年年8765月月月 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分4321121110总发行量(亿元)总偿还量(亿元)资料来源：Wind，国海证券研究所在这

9、种情况下，中小银行作为流动性传导的中介其功能理应已经恢复了正常。纵然包商银行这样的“非银之友”因为被接管难以与非银机构再续前缘，但是应该还会有其它的中小银行可以作为新的“非银之友”履行包商银行的功能非银机构没有必要也没有可能在“一棵树上吊死”。理论上说，甚至只需要有一小部分中小银行的存单发行能够恢复正常，中小银行作为资金中介就可以恢复对非银机构提供流动性。而这个时点甚至可能比大多数中小银行同业存单恢复发行正常的时点更早。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分那么，迄今为止部分非银机构仍然面临的持续性的流动性紧张恐怕就不能简单的用中小银行作为流动性中介却不能流畅传导资金来解释。而

10、如果用市场风险偏好下降后中小银行不愿支持非银机构来解释上述现象似乎也有相当漏洞。很难想象在没有更基本面的方面原因，人的情绪会持续的低迷超过三个月的时间。更何况，作为质押品的债券本身的资质并没有在包商银行事件前后发生显著的变化。为什么中小银行就突然不接受这些债券作为质押物了呢？理解券商资管、基金专户等非银机构的流动性紧张我们可能需要另寻原因。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分2、 信息不对称、质押市场与剧烈去杠杆就我们看来，打破同业市场刚兑之后，商业信用正在取代政府信用；从柠檬市场角度出发，商业信用对信息披露的需求大大提高了，只有充分和真实的信息披露才足以对风险定价，否则就会

11、因为逆向选择出现市场萎缩。在包商事件之后，信息披露中有显著缺陷的结构化发行债券和存在财务造假瑕疵而被市场怀疑的民企债券很快就被回购市场拒之门外，不再具有质押物的资格了。因此，以借短放长方式加杠杆持有相关债券的非银机构立即面临流动性紧张与比较剧烈去杠杆的压力。尽管由于机构的自救行为和监管部门的干预，比较大范围的剧烈的去杠杆没有发生，但是潜在的风险仍然高悬于回购市场之上。、 结构化发行债券风险暴露包商事件之后，具有非常明显信息不透明特点的结构化发行债券首当其冲受到影响它们被债券回购市场乃至于一级发行市场拒之门外。、 结构化债券发行简介出于帮助发行和降低融资成本的考虑，市场上出现了通过结构化设计来发

12、行债券的案例。通常有两种类型：债券发行人（民企和城投为主导）自己出资购买自身债券的一部分（有的时候是劣后级），然后再通过一个非银资管计划从市场募集剩下的部分（这部分才是真实的融资）。发行人全额购买自己的债券，但是会通过非银金融机构将债券在同业市场上进行质押，通过质押融资获得的资金成为了债券发行人真实获得的融资。债券发行出资购买自己的部分债券Y亿元成立资购买一级发行债券X=（Y+M）亿元非银资管计划从市场募集资金M 亿债券发行出资人为发行人 发行X亿元债券发行人通过债券质押回购获得融资Z亿元非银金融机构在同业市场进行债图 4：结构化债券发行类型一图 5：结构化债券发行类型二资料来源：国海证券研究

13、所整理资料来源：国海证券研究所整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分结构化债券发行在几个方面造成了信息的不透明：发行人自己购买自身的债券造成了债券有需求、风险收益比受到市场认可的假象，特别是真正的融资方看到劣后级有人购买会产生增信的错觉。但实际上发行人自己购买自身债券的过程并没有一般债券投资者甄别信用风险的过程，自身购买劣后级也完全无法提供对于优先级购买者的信用保护。从财务指标上看，债券发行人的负债率等指标可能被扭曲。如果相关企业通过借助非银金融机构参与同业拆借市场为自己融资，相当于用同业的隐性刚兑为自己融资。由于融出方看到的是政府信用，对于债券本身的信用风险相关的信息没有

14、做过分析和评估，而且收取的利息也不包括风险溢价。、 包商事件冲击结构化债券的质押及发行虽然结构化发行使得原本难以发行的债券获得了发行，也降低了融资企业的融资成本，这种收益很大程度上是建立在欺诈和对于同业市场隐性刚兑滥用的基础之上（特别是第二类结构化融资）。在包商事件之前，由于交易对手之间主要是政府信用，质押物就是走个过场，信息不透明的结构化产品也被接受为质押物。但是刚兑打破之后，质押物就是融资能够收回的最基础的保障，对于其信用的评估变的至关重要，而信息不透明的结构化发行债券被债券回购市场所拒绝则不足为奇。当然，拒绝结构化发行债券的不仅仅是质押市场。但是在不被质押市场接受之后， 结构化债券在二级

15、市场上也几乎不能以公允价值交易，一级市场也几乎不再有类似债券可以发行。、 民营企业债券的困局包商事件之后，民营企业债券的质押也几乎在一夜之间不被接受3。就我们看来， 这种现象除了经济下行周期民企信用风险偏高和部分民企卷入结构化债券发行之外，因为财务造假导致的柠檬效应才是问题核心症结之一4。民营企业债券的困境是从发行开始的。最开始更多的是周期性的现象在去杠杆货币政策进入紧缩的过程中，由于相对国企缺乏隐性担保，民企比较容易受到资金紧缩的影响，而出现信用违约。2018 年二季度以来民企债券风险溢价显著上升，并且发行困难。在我国高收益债券市场发展不完善的情况下，民企发债相对困难实际上反映了在民企本身多

16、处于产业链的下游，定价能力弱，缺乏核心竞争力，信用资质较差的基本事实，也是金融市场定价有效的体现。这种情况下， 许多民企被迫借助结构化发行来满足融资需求。3 除了少数 AAA 评级的民企之外，绝大多数民企债券难以被市场所接受作为质押品。4 民企和没有实现竞争中性之前国企存在较大差异等体制性问题不在本文讨论范围之内。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分然而，周期性下行的因素掩盖了民营企业信息不对称带来的影响。我们注意到近些年民企债券占全部信用债余额不到 15%，但是违约却占了全部债券违约金额的 75%。投资者反馈民企的实际违约率大大高于购买民企债券时的预期违约率， 这种系统性的

17、偏差可能正是逆向选择的结果。图 6：2014 年以来我国债券市场的 134 个违约主体图 7：2019 年上半年我国的41家违约主体1006812422中央国有企业地方国有企业公众企业外资企业中外合资企业民营企业其他341312中央国有企业地方国有企业公众企业外资企业中外合资企业民营企业其他资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所而最近半年多以来少数民企债务违约并暴露出财务造假问题使得市场对民营企业财务数据更持有怀疑态度。比较典型的债券市场财务造假是康得新。今年 1月 16 日，康得新发布公告称无法兑付其 10 亿元的超短期融资券本息。而根据其三季报，2018 年

18、9 月 30 日其账面现金还高达 150.14 亿元。7 月 5 日晚间，康得新发布公告承认从 2015 年至 2018 年，该公司通过虚构销售业务方式虚增营业收入，并通过虚构采购等方式虚增营业成本、研发费用和销售费用，四年累计虚增利润总额 119.21 亿元。市场普遍认为公司实控人通过对外投资把公司资产转移到了国外，令投资人和债权人蒙受巨大损失。尽管证监会对康得新实施顶格处罚，但是区区 90 万罚金、一些证券市场终身禁入的处置乃至退市处理远远小于造假者的获益，不足以对其它的造假行为构成威慑。一定程度上与我国司法体制不支持集体诉讼有关，发现造假之后，投资者和债权人的权益也无法通过司法程序得到保

19、障，这加剧了市场对于民企财务数据和其它欺诈行为的担忧。在信息不对称下的情况下出现市场出现进一步萎缩完全符合柠檬市场理论的推论。民企对结构化发行的依赖进一步上升。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分图 8：民企债券余额占信用债余额的比重13.012.512.011.511.010.510.09.59.08.5Aug-19 Jul-19 Jun-19 May-19 Apr-19 Mar-19 Feb-19 Jan-19 Dec-18 Nov-18 Oct-18 Sep-18 Aug-18 Jul-18 Jun-18 May-18 Apr-18 Mar-18 Feb-18Jan-1

20、88.0资料来源：Wind，国海证券研究所在包商事件打破同业刚兑之后，不仅仅结构化发债难以为继，而且由于民营企业存在较明显的信息严重不对称，即使是非结构化的民营企业债券也难以在债券质押市场上被认可，而这进一步降低了民企债券在二级市场的流动性，并反过来使得民企在一级市场的发行更加困难。图 9：民企债券发行融资规模（亿元）90012 8007001060085006400300420010022018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月201

21、9年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月00民营企业融资规模合计民营企业融资占比资料来源：Wind，国海证券研究所、 非银部门流动性紧张与剧烈去杠杆结构化发行债券与大多数民企债券不再被质押市场接受是部分非银机构出现的流动性紧张和比较急迫的去杠杆压力的直接原因。非银机构通常通过债券回购和借短放长以加杠杆的方式投资债券，需要定期的借 新换旧。与银行在很大程度上恢复了隐性担保和存单发行不同（购买同业存单 需要什么信仰？柠檬市场与金融供给侧改革（一），7 月 29 日），非银机构在中国金融体系中地位更加边缘，包商事件基本上打破了相关机构的隐性担保。特别是以券商资管和基金专户为代

22、表的机构，由于没有任何其它信用主体的支持， HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分纯粹依靠自身募集的资金作为信用主体，很难通过质押以外的方式如拆借等获得资金。而这些机构在过去投资的风格也更加激进一些，结构化和民企类的债券拿的较多。由于结构化债券和绝大多数民企债券目前基本无法按照市场化的机制被质押，这 些非银机构持有的大多数（如果不是全部）相关债券的回购交易应该都会出现强 制平仓和去杠杆的要求如果短期内无法出售甚至会有违约风险这造成 比较明显的流动性紧张的压力。人民银行官员在 7 月 12 日的记者招待会上承认，“6 月底之前市场的波动，有那么几天的时间回购融资违约一下子有一些异常

23、，大家发现这些回购的违约多半是连着结构化发行。”此外，由于市场无法完全识别一个债券是否为结构化的债券5， 有的时候会对一些民企债、中低等级城投债或私募PPN 等正常发行的债券造成一定误伤。Wind 数据显示 AAA 级以下民企债券有 1.8 万亿，而我们了解到市场上结构化产品也有数千亿的规模（当然，两者有重叠）。即使非银金融机构持有其中 1/3 到一半的债券，如果同时出现大规模平仓和违约，对同业市场恐怕也能构成相当明显的冲击。图 10：民营企业债券的评级分布3000025 25000202000015 1500010 1000050005Aug-19 Jul-19 Jun-19 May-19

24、Apr-19 Mar-19 Feb-19 Jan-19 Dec-18 Nov-18 Oct-18 Sep-18 Aug-18 Jul-18 Jun-18 May-18 Apr-18 Mar-18 Feb-18Jan-1800AAA级（亿元）AAA级以下（亿元AAA级占比资料来源：Wind，国海证券研究所当然，由于监管部门进行了窗口指导和干预，以及机构的一些自救行为，短期之内大规模的去杠杆乃至于信用违约并没有发生，但是风险并没有彻底解除，投资者仍然需要关注事态未来的进展。5 一些评级较低，基本面较差，票面利率偏高的民企、和落后地区的城投会被怀疑为结构化产品，但是未必 100%如此。 HYPERL

25、INK / 请务必阅读正文后免责条款部分3、 信息相对透明、信用降级与温和去杠杆虽然信息不对称解释了非银流动性紧张的重要方面，但是还不能解释全部。在同业债券回购市场上信息相对透明的领域（可以对信用债进行信用风险定价的领域），商业信用对政府信用的替本质上是信用的降级。信用降级会因为风险溢价上升，质押率下降和融资期限缩短而带来内生性的去杠杆的压力。由于比信息不对称的情况下出现的一刀切要好，信用降级带来的去杠杆可能相对温和一些，但是也会带来非银机构流动性的持续紧张。、 交易对手信用降级与质押品信用要求升级在信息相对透明的领域，包商事件打破同业刚兑之后同业回购市场上一个显著的变化是对质押品的信用要求显

26、著上升。在交易对手的信用从政府信用降到商业信用之后，出资方对抵押品的信用要求显著提高也顺理成章。仅有少数 AAA 的民企债券仍然可以被接受为质押品，而非民企则基本上只接受 AA+。整体而言， AA 及以下的债券基本上被排除出了质押物名单。这个变化其实是符合国际惯例。国际资本市场联合会（International Capital Market Association）基于国际资本市场长期实践经验指出，抵押品最好是没有信用和流动性风险的。在主要发达国家的回购市场上，最普遍的质押物都是中央政府的债券。例如，在欧元区回购市场上 80%的回购交易都是以政府债券为质押物的；而在美国的回购市场上，三分之二的

27、交易以美国国债为质押物；剩下交易的质押物也主要是有政府隐性担保的政府支持机构（房地美和房利美）债券以及机构发售的住房抵押贷款支持证券（MBS）。即使有信用债的质押，通常能被市场所接受的信用评级也都是非常高的6。虽然理论上讲市场可以通过收取较高的风险溢价、较低的质押率接受信用评级较 低的证券作为质押品，但是一直也有评论认为风险较高的债券需要的是长期投资， 而回购市场本质是低风险偏好和短期资金交易的场所，所以似乎不应该接受这类 质押物7。、 利率上升，抵押率下降，期限缩短实际上，在信息相对透明的领域，债券回购市场上商业信用取代政府信用的实质是信用降级。理论上，信用降级会对融资行为产生三个方面的影响

28、：借贷利率的风险溢价上升，质押率下降实际上上文提出的质押品信用要求升高是质押率下降的一个特例，就是低等级债券的质押率降为 0和融资期限缩短。再债券质押回购市场上，我们注意到： HYPERLINK /Regulatory-Policy-and-Market-Practice/short-term-markets/Repo-Markets/frequentlyasked-questions-on-repo/6-what-types-of-asset-are-used-as-collateral-in-the-repo-market/ 6/Regulatory-Policy-and-Market-P

29、ractice/short-term-markets/Repo-Markets/frequentlyasked-questions- HYPERLINK /Regulatory-Policy-and-Market-Practice/short-term-markets/Repo-Markets/frequentlyasked-questions-on-repo/6-what-types-of-asset-are-used-as-collateral-in-the-repo-market/ on-repo/6-what-types-of-asset-are-used-as-collateral-

30、in-the-repo-market/7 同上 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分利率上行在债券回购市场上表现得很明显信用等级差一些的债券和非银机构需要付出明显较高的风险溢价才能获得融资。较高的利率会减少债券投资者加杠杆投资债券的利润空间，带来降低杠杆的压力。图 11：隔夜质押回购加权平均利率与银行金融机构质押回购加权利率利差25 20 15 10 50R001-DR001包商事件前平均包商事件后平均资料来源：Wind，国海证券研究所回购市场上债券的质押率进一步分化并且总体下行也可以找到许多证据。以一年期以内的国企债为例，AA+级的国企债在包商事件之前可以以 9 折以上 的水

31、平质押融资，而目前只有 8 折。在资本金有限的情况下，质押率的降低自然会导致去杠杆的出现实际上，更低等级的债券根本无法做质押融资。图 12：一年内到期国企信用债折扣率包商事件之前包商事件之后AAA95 折或以上95 折、97 折AA+9 折到 95 折以上8 折AA8 折到 85 折以上75 折甚至不接受资料来源：国海证券研究所整理由于我国债券回购交易主要是隔夜和七天为主，期限缩短还不是很明显。但是原则上，期限缩短会增加杠杆投资者的期限错配和交易的脆弱性，迫使他们降低杠杆以控制风险。、 非银流动性紧张与相对温和去杠杆总体而言，一级市场债券发行利率的上行，质押率的下降，以及潜在的期限错配的加剧都

32、会对非银机构构成降低杠杆的压力。相关机构需要出售债券降低杠杆。而中低等级债券的流动性通常不是很好，这就会带来流动性紧张的压力。就我们看来，这类去杠杆的压力相比信息不对称下一刀切的停止一切相关的回购融资的压力要轻一些信息披露充分意味着理论上存在以较高利率换取融资的可能。非银机构还是有一定腾挪的时间来逐步完成去杠杆（虽然在抵押品信评 HYPERLINK / 请务必阅读正文后免责条款部分要求升级领域可能确实也存在一些一刀切的现象）。我们认为，无论是信息披露存在明显缺陷的债券被回购市场拒之门外，还是商业信用取代政府信用之后相关非银机构相对温和去杠杆，从中长期看都是让新的杠杆率水平与真实的信用环境更加匹配的水平，也是在打破刚兑之后更加合理和健康的水平，有利于中国金融体系的稳定。实际上，人民银行在 8 月 9 日公布的 2019 年二季度货币政策执行报告也指出，“此次包商银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，