2022年云图控股(002539)研究报告

1、2022年云图控股(002539)研究报告1.产业链一体化的国内复合肥龙头企业1.1公司是国内复合肥龙头企业之一专注于复合肥主业，布局一体化产业链。公司自成立以来一直专注于复合肥的生产和销售，通过资源整合等方式，沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，从西南地区逐步向全国布局，现已形成盐、联碱、磷化工及化肥全产业链协同发展的产业格局。复合肥业务为公司的传统核心业务，先后在四川眉山、湖北应城、湖北宜城、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉、湖北松滋等多地建立复合肥生产基地，生产和销售辐射全国。磷化工业务则以黄磷、磷酸、磷酸盐及石灰产品生产销售为主，公司于2013年收购雷波凯瑞磷化工100%股权，拥有四川

2、省雷波县牛牛寨磷矿北矿区普查探矿权，目前已投产的磷化工产品有拥有黄磷产能6万吨、磷酸5万吨、磷酸二氢钾1.5万吨、三聚磷酸钠3.5万吨及石灰30万吨。联碱业务助力公司布局复合肥上游氮肥资源，是公司一体化产业链的关键环节。公司联碱生产基地位于湖北应城，依托上游自有的井盐资源，为联碱生产提供原料，联碱产品又可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。乘着新能源的东风，公司积极拓展磷化工产业链下游，未来将形成磷矿磷酸磷酸铁的纵向一体化产业链。目前规划在湖北荆州建设35万吨磷酸铁装置，配套30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥和20MW余热发电

3、等项目。与湖北省宜城市人民政府签署了关于投资建设绿色化工循环产业园项目的合同拟在襄阳精细化工园区投资建设绿色化工循环产业园项目，具体包括年产10万吨电池级磷酸铁、年产100万吨选矿、年产20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）、年产10万吨精制磷酸（85%H3PO4）、年产80万吨硫磺制酸、年产80万吨缓控释复合肥等项目。公司实际控制人为宋睿，截至2021年12月31日，宋睿持有公司股份30.54%。公司下属全资或控股子公司主要从事复合肥、复混肥料、纯碱、氯化铵、磷酸一铵、工业和食用盐的生产及销售业务，包括应城新都化工、雷波凯瑞、嘉施利化肥、广盐华源及益盐堂等。1.2产业链布局逐步完善叠加复合肥

4、行业景气上行，公司业绩持续增长复合肥是公司的主要营收和利润来源。公司营业收入始终保持稳定增长，2011-2021年营收的CAGR为16.47%，归母净利润随行业波动较大，近几年随着粮食价格持续上涨，复合肥行业底部向上，公司2018-2021年归母净利润同比分别增长68.33%、21.35%、133.79%、147.06%。复合肥是公司主要的营收和利润来源，2021年复合肥、磷化工、联碱、磷酸一铵及其它业务分别占比为41.79%、10.30%、7.68%、7.93%、32.30%。受化工品价格上涨以及复合肥销量增长带动，公司2021年实现营业收入148.98亿元，同比增长62.74%，归母净利润

5、为12.32亿元，同比增长147.06%。2022年Q1公司产品量价齐升，业绩延续快速增长趋势，实现营业收入55.18亿元，同比增长87.03%，归母净利润为4.65亿元，同比增长157.59%。分产品来看，公司的磷化工产品和复合肥毛利率自2018年起持续上行，2017-2021年公司复合肥业务毛利率分别为14.14%、16.31%、15.49%、20.65%、20.43%。国内发布“三磷整治”行动方案以来，国内淘汰了落后的中小磷化工企业，磷化工整体景气度有所提升，公司积极布局拓展磷化工产业，磷化工产品营收占比自2015年的3.72%提升至2021年的10.30%。目前复合肥、磷化工业务仍是公

6、司的主要利润来源。随着公司业务结构的优化以及产业链的延伸布局，公司的整体毛利率和净利润2018年触底以来持续回升。公司近年来加大渠道建设力度，复合肥销量持续增长。2015年公司各类复合肥销量为185万吨，2021年增长至287万吨，期间CAGR为7.65%，公司深耕农村市场20多年，营销网络遍布全国各地，拥有一级经销商5,000余家、镇村级零售终端网点10万余家。同时公司也加大研发投入，调节产品结构向高端化发展。创新研发高端产品如水溶肥、液体肥、施朴乐SOUPRO系列产品，同时对原有品系进行节能减排技术等项目研发，研发费用率从2018年的0.34%增长到2021年的1.38%。销售费用率逐年下

7、降。复合肥业务下游客户分散，注重品牌和营销，销售费用占比高，2018年以来公司逐年削减广告宣传费，持续推进营销变革升级，销售费用率由2018年的3.4%下降至2021年的1.89%。延伸产业链，布局复合肥上游氮和磷资源相关产能，随着装置的完工，在建工程陆续转固。公司近年来的资本开支主要集中在布局上游原料磷和氮和硫，以增强自身的一体化优势，降低复合肥综合成本，2011-2021年固定资产累计增加34.11亿元，公司目前在建工程包含湖北松滋“磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目”等，2021年固定资产折旧5.44亿元，未来随着主要固定资产的折旧摊销将逐渐到期，成本转化为利润，公

8、司利润有望大幅增长。公司的现金流充裕。公司在2013-2015年大额资本开支后，2017年开始已进入收获期，经营性现金流大幅增加，2021年的经营活动现金净流量9.8亿元，与2020年基本持平，现金流充裕。未来公司将继续加强成本控制、提高盈利能力，适当进行资本运作，在保证资产负债水平健康合理的基础上有序推进重点项目的建设。2.农产品价格上涨带动复合肥行业需求复苏2.1种植面积增加叠加农产品价格上涨带动农化景气上行全球主粮作物种植面积回升，带动化肥需求量增长。近几年来全球主要农作物种植面积持续回升，据USDA数据统计，2022年5月全球大豆、玉米和小麦的种植面积同比增长4.86%、2.66%、1

9、.93%。随着主粮种植面积的增加，全球粮食作物产量亦同步增长。国内看，主粮作物种植面积调减结束，大豆种植面积自18年的谷底6.51百万公顷回升至9.30百万公顷，玉米种植面积从2018年的谷底的36.77百万公顷回升至41.28百万公顷。国内外玉米、大豆等主粮作物的库销比连续下降。受全球人口快速增长和2020年疫情下各国的粮食储备都受到不同程度冲击，全球都将粮食安全和保供放到了重要的位置，需求持续增长。同时由于2016-2019年主粮作物价格低迷，农民种植意愿不强，国内外主粮作物库销比连续下降，尤其是玉米及大豆。国内玉米库销比在2015年到达历史高点，此后国家调整临储政策，开启去库存过程，库销

10、比迅速下降。截止2021年末国内大豆库销比从2015年的高点118.9%下降至41.08%。国内外主粮作物价格触底，自2020年开启上涨趋势。因为玉米乙醇的能源属性，叠加耕种、运输等与油价相关度较高，历史上玉米价格与油价相关性高，目前油价中枢抬升，需求好转叠加成本推升，主粮作物涨价动力强。此外，由于全球的需求强劲，加之疫情下脆弱的供应链和不利天气导致粮食产量锐减，叠加地缘政治的影响，国内外农产品价格持续上涨。据统计全球玉米、大豆、小麦自2020年底至2022年5月19日分别累计上涨61.0%、29.0%、113.0%。国内三等小麦、国内郑州二等黄玉米价格自2020年底至2022年5月10日分别

11、累计上涨33.1%、9.1%。粮价上涨带动全球化肥需求回暖。根据Mosaic统计，2020年全球磷肥、氮肥、钾肥需求量同比分别上升6%、3%、10%。根据IFA预测，2021年全球磷肥、氮肥、钾肥需求量乐观预计同比分别上升3%、4%、2%。需求回升带动全球化肥价格上行。自2021年初至2022年5月20日，磷酸二铵中国FOB散装、尿素小颗粒波罗的海（散装）、氯化钾温哥华价格累计分别上涨177%、139%、270%。2.2国内化肥复合化率和行业集中度不断提升中粮食的刚性需求叠加“减肥增效”等政策影响，国内用肥复合化率不断提升。随着人口的不断增加，人均耕地面积相应减少，新增人口增加粮食的需求就要通

12、过增加土地的亩产来满足，施用复合肥是提高作物单位耕种面积产量的重要措施。据联合国粮农组织（FAO）统计，化肥在对农作物增产的总份额中约占40%-60%。国内的主要粮食作物分别是玉米、小麦、稻谷，其中玉米的种植面积约3500万公顷，位居三大作物之首，对应的复合肥施用量远大于稻谷、小麦等复合肥的需求。随着化肥的过量使用及土壤污染问题逐渐凸显，2015年，国家农业部下发到2020年化肥使用量零增长行动方案，我国化肥施用量持续负增长，但用肥结构不断优化，复合化率持续提升，2020年达到42.30%，相较于发达国家80%的复合肥使用率还有较大的提升空间。此外，2021年6月18日李克强总理主持召开了国务

13、院常务会议，决定针对今年以来农资价格较快上涨对实际种粮农民一次性发放补贴，中央财政共安排了200亿元左右的资金以稳定农民收入。这将为农户提供更多农资农化产品支出的资金，有利于复合肥的销量增长。复合肥产品结构不断升级优化，新型复合肥发展前景广阔。在国家土壤修复、减肥增效、品质农业的战略指导下，复肥产品结构不断升级优化，加上农产品消费需求升级、农民种植水平提升、农业种植结构调整、土地流转加快等作用，肥料产品不断从传统复合肥向功能化、精准化、专业化、高效化等新型复合肥转变，尤其是着眼于全面营养、提质增产、精准解决作物及土壤问题等种植需求的新型肥料具有广阔的市场前景。此外，国家发改委印发关于缓释肥料等

14、执行农用化肥铁路优惠运价政策的通知，增加缓释肥料、水溶肥料等8个新型肥料品种享受铁路优惠运价，未来新型复合肥将迎来强劲的发展势头。经济作物产量持续提升，复合肥市场上升空间巨大。从国内不同作物的施肥情况来看，经济作物是复合肥的用肥大户。经济作物具有根系浅、精细化程度高（需多种微量元素，需差异化地多次追肥等）、对化肥成本不敏感、种植规模效应不显著等特点，因此其主要的肥料是复合肥。伴随农业种植结构调整，经济作物种植比例持续提升，我国油料、水果产量自2006年以来持续增长。由于在经济作物种植过程中复合肥每亩用量远超粮食作物，叠加新型复合肥因其高效环保的特点更适用于果蔬、花生等高价值作物，经济作物已成为

15、复合肥蓝海市场的新助力。近年来复合肥的原料氮磷钾肥价格波动加剧，且供给日益紧张，中小复合肥企业因原料采购以及成本压力将加速退出，行业集中度有望持续提升，龙头市占率稳步增长，强者恒强。全球单肥供给紧张价格高涨，俄罗斯和乌克兰为世界重要化肥生产国，其中俄罗斯氮肥、磷肥产量占全球总消费量的10%左右，钾肥产量占全球总消费量的近四分之一。随着俄乌局势愈发紧张，3月10日和3月12日，俄罗斯和乌克兰分别宣布暂停国内化肥出口，全球化肥供应紧张，叠加世界全球粮食种植面积扩张对化肥的需求量上升，供需错配导致国际化肥价格迅速上涨。截至2022年5月20日，国际磷酸一铵、氯化钾和尿素价格分别同比上涨83.0%、2

16、53.3%、78.8%至1076、935、590美元/吨。我国钾肥进口依存度高，进口量缩减导致供应紧张。我国钾肥严重依赖进口，进口依存度长期维持在50%-60%，俄罗斯和白俄罗斯出口到我国的钾肥总量约占我国钾肥总进口量的50%。白俄罗斯受美国制裁影响，海上钾肥出口渠道切断，仅能通过陆路运输，出口我国的钾肥数量大幅下降，我国钾肥市场处于供不应求状态。2022年3月中旬，国内钾肥价格一度上涨至4967元/吨的历史高位，同比增长107.52%。环保政策不断收紧，磷肥产量持续下降。自2011年工信部提出磷石膏综合利用政策开始，各地政府先后出台落实措施，其中贵州省政府出台“以用定产”方针，将磷石膏生产企

17、业消纳磷石膏情况与磷酸等产品的生产挂钩，严格控制磷肥厂商扩大生产能力。2019-2021年国内磷酸一铵产量同比分别增减-10.8%、-18.8%、0.6%，磷酸二铵产量同比分别增减-9.0%、4.4%、-4.3%。国内单肥价格波动大，中小复合肥企业加速退出。截至5月19日，国内尿素、磷酸一铵、氯化钾价格分别同比增长42.97%、69.88%、105.92%至3194、4408、5333元/吨，而复合肥价格仅同比增长58.61%至3985元/吨，提价略有滞后。对于外购单肥生产复合肥的企业而言，成本增幅大于产品价格涨幅，压缩利润空间，仅能维持盈亏平衡或微利状态。此外，因国内钾肥供给短缺，中小企业还

18、面临原料供应不足的压力，生存空间进一步收窄，退出市场趋势增强。行业集中度持续提升，龙头市占率稳步增长。受农业生产模式影响，国内复合肥行业格局一直都比较分散，2015年前CR4市占率仅16.83%。近几年受供给侧改革、化肥零增长、安全环保趋严和国内外能源价格波动等因素影响，我国复合肥行业开始进入整合加速期，中小落后产能逐步退出，并购重组、资源整合显著加快，行业集中度不断提高，优质的渠道资源进一步向龙头企业集中，龙头企业的品牌优势进一步加强，市占率稳步提升，2021年CR4已提升至22.43%。云图凭借着好的产品质量，优质的渠道资源和良好的品牌效应，国内市占率持续扩大，公司的复合肥销量从2015年

19、的184.7万吨持续提升至2021年的287.4万吨，是市占率提升最快的复合肥企业之一。绿色高效发展成为主流趋势，龙头企业将更具竞争力。当前，全球化肥行业进入发展的调整期，绿色发展、节能减排、资源循环利用和配合生态农业可持续发展已成为共识。2021年国家大力推进“双碳”目标和“三磷”整治，加上复合肥新国标实施，行业准入条件、环保标准、节能增效等要求不断提升，引导行业调整产业结构和产品结构，降低资源开发强度，减少各环节投入品的使用，减少污染物的产生，向减量化、高效化、智能化、可持续的方向发展，进一步促进行业的高质量发展和竞争，淘汰落后、低水平产能。未来在绿色、高效发展的主旋律下，拥有环保优势、资

20、源优势的头部企业将更具备竞争力。3.上游原料端布局磷、氮产业链，低成本优势日益增强复合肥行业的上游原料主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础单质化肥，即尿素、氯化铵、硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，原材料成本在复合肥总的成本中占比高达80%-90%。近年来，复合肥龙头企业不断向上游原料端布局，建立一体化产业链，在原料持续上涨、供应紧张的情况下做到主要原料、包材等基本实现自给自足，平抑上游价格波动的影响。尤其2021年以来，受国际全球疫情形势、主要经济体货币政策转向以及地缘政治等多重影响，国际大宗商品价格波动较大，原油、煤炭、天然气等价格持续上涨。氮磷钾肥价格波动加大，价格持续上涨，且明显供应不足，而

21、复合肥行业提价相对滞后，中小复合肥企业利润被大幅压缩甚至出现买不到原料的现象，此时拥有上游资源的配套的龙头企业依靠自身的一体化成本优势将获得更多的市占率。龙头复合肥企业近年来不断整合上下游资源，强化产业链上的薄弱环节和关键环节，通过向上游资源拓展，确保高品质原料供应和低成本生产，并向下游产业纵深发展，形成一体化的产业格局，充分利用产业链的协同效应，提高公司的抗风险能力和核心竞争力。目前公司拥有业内最长、协同效率最高的氯基复合肥、硫基复合肥、硝基复合肥和盐四条产业链，一体化成本优势逐步显现。公司自2011年起陆续开始往上游拓展，平抑成本波动，同时公司也不断调整复合肥产品结构，向新型、更高效、绿色

22、、环保的复合肥产品转型。3.1复合肥成本优势之一：自备磷酸一铵产能复合肥的原料成本中预计磷肥的占比接近30%，近年来磷化工在供给侧改革以及“三磷整治”的政策背景下，整体过剩的格局有所改善，从磷矿石到磷肥的产能和产量持续下滑，叠加原材料硫磺、合成氨等价格大幅上行，导致磷酸一铵供需紧张，价格中枢上移且波动加大，公司向上游拓展扩建了磷酸一铵的产能，构成了复合肥第一重的成本优势。国内环保和安全生产政策趋严，磷矿供给收缩。磷矿石是不可再生的资源型产品，我国高品位磷矿储量低，可开采经济价值逐渐降低。近年来由于开采过度，我国磷矿石资源日渐枯竭；而且国内产能过剩、资源浪费、深加工技术滞后等情况依然严重。为符合

23、中国可持续发展的国策，我国从2001年开始提高对磷矿石的重视程度，将磷矿石列为“2010年后不能满足国民经济发展需求的20种矿种”之一，2009年起开始实施磷矿石出口配额，2016年国土资源部将磷矿石纳入24种“战略性矿产目录”之一，从2019年起国家重点整治“三磷”，限制磷矿石产能增长。公司自备磷酸一铵产能平抑磷肥波动影响，硫铁矿制酸巩固成本优势。当前国内外磷肥价格大幅上涨压缩复合肥企业利润，公司前端布局完善，自备农用磷酸一铵产能43万吨/年，工业级磷酸一铵产能10万吨/年，实现磷酸一铵的部分自给，保证了公司复合肥的盈利能力。同时，公司是国内最大的硫铁矿制酸企业之一，2019年分别投资建设宜

24、城嘉施利公司、荆州嘉施利公司各30万吨/年硫铁矿制酸项目，用硫铁矿制酸生产湿法磷酸再用直接氨化生产硫基复合肥，减少固体磷铵加工和低温脱氯加工工序，能有效降低硫基复合肥生产成本，同时节约运输成本，规避硫酸外购价波动及季节性停产的风险，保证公司供应链的稳定。同时相较于硫磺制酸，硫铁矿制酸的成本比较低，当前硫磺价格高涨的形势下，公司更具成本优势3.2复合肥成本优势之二：联碱装置保证氮元素自给盐矿资源助力“盐碱肥”产业链锁定低成本氮肥原料。控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨。2011年公司上市后，依托此盐井资源，将募集资金中投入到应城新都化工的60万联碱双吨

25、纯碱、氯化铵，以及10万吨硝酸钠及亚硝酸钠项目中，并使用超募资金实施氨-联碱项目。氯化铵为复合肥生产提供低成本的氮肥资源，使公司实现了方圆1公里范围内“盐氯化铵氯基复合肥”一体化的产业链。同时，纯碱与硝酸反应生成硝酸铵料浆，最终产出硝基复合肥、硝酸钠和亚硝酸钠等高附加值产品，实现了纯碱的深加工。在产业协同效应下降低了纯碱和氯化铵的生产成本，也助力公司抢占硝基肥高端市场。盐化循环经济产业链绿色转型，持续推进低成本发展战略。为实现安全、节能、绿色可持续发展，2019年公司在应城基地建设热电联产能源综合利用项目，推动联碱业务节能降耗技术改造，经运行测算，2台高效热电锅炉每年能减少1万吨燃料煤用量，可

26、降低年成本6000万元。项目还实现了原料煤从铁路栈桥到仓库再到锅炉设备的全封闭输送，以及渣、灰到储存装置的全封闭输送，大幅改善了厂区及周边的环境。2021年公司在应城基地规划了60亿的产业升级项目，主要实施70万吨合成氨技改扩能、60万吨水溶肥、40万吨缓控释复合肥、盐碱产品产业链技改升级、70万吨精制盐及卤水净化、智能仓储物流建设等，持续扩大公司的成本优势。环保政策趋严致使落后产能出清，纯碱供给格局改善，行业盈利水平提升。纯碱行业属于高污染行业，近年来随着我国环保力度不断加大，国家大力淘汰落后产能，2011-2017年我国纯碱产能共计退出474万吨。联碱法产能大批退出带动纯碱行业进入2016

27、-2018年景气周期，行业景气上行带动新产能投放，2018-2020年供需格局的恶化导致行业进入下行周期，到2020年6月达到全行业亏损的底部，公司联碱业务毛利率也降至上市以来低点，2020年下半年纯碱行业开启景气上行周期，公司联碱板块毛利率大幅上涨，2021年公司联碱业务毛利率同比上升5.7个百分点至15.48%。未来还将有纯碱产能继续退出，而新增产能多集中于2023年后投产，故预计未来一段时间内，纯碱供给端仍保持偏紧状态，纯碱行情有望持续景气。平板玻璃需求稳步提升，纯碱需求量大且稳定。在工业生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、无机盐、洗涤剂和氧化铝等行业，其中平板玻璃作为支

28、撑纯碱需求的基石，消费占比达44.2%。平板玻璃下游约70用于建筑领域，接近竣工端。2016-2018年我国房地产政策收紧，房屋竣工面积从7.7亿平方米下降到6.6亿平方米，2021年伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工面积恢复至7.3亿平方米，同比增长10.78%，平板玻璃需求也随之增加，2021年全国平板玻璃产量为10.17亿重量箱，同比增长7.54%，带动上游纯碱行业需求增长。政策支持下光伏玻璃、锂电池产量大幅提升，打开纯碱需求空间。生产1吨光伏玻璃大约需要使用0.2吨纯碱，生产一吨碳酸锂则消耗纯碱2.1吨。根据卓创资讯数据，2019-2021年，国内光伏玻璃产量

29、同比分别增长8.35%、22.44%、42.45%，持续拉动纯碱需求。同时，由于双玻组件具备高光电转换效率、衰减缓慢等优点，预计“十四五”期间双玻组件将逐步成为市场主流，根据中国光伏协会预测2025年双玻组件渗透率将达到60%，这也意味着光伏玻璃需求量将大幅提升。此外，近年来随着国家颁布多项政策支持绿色能源的发展，新能源汽车高速渗透，2021年新能源车的产销量迎来大爆发，分别达到367.7万辆，同比增长152.5%，新能源汽车渗透率达13.4%。国家新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）中提出到2025年新能源汽车新车销售量将达汽车销售量的25%左右的目标。新能源汽车行业的高速发展带动

30、了国内锂电池需求飞速增长，2015-2021年产量从56.0亿只增长至232.6亿只，年复合增长率26.8%，预计未来3-5年锂电池的产量仍将大幅提升，带动纯碱需求上升。预计未来几年纯碱供需依旧偏紧，需求增量主要来自光伏玻璃。2020年，中国平板玻璃产量为5083万吨，对纯碱需求为1169万吨，日用玻璃对纯碱的需求约407万吨，光伏玻璃对纯碱需求约为184万吨。据测算，随着光伏产业装机量快速增长，2025年中国对光伏玻璃的需求将达到2129万吨，光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490万吨，年均复合增速超过20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。此外，平板玻璃和日用玻璃保持稳定增长，对纯碱的

31、需求也起到一定的支撑作用。纯碱价格高位运行，公司联碱毛利率迅速回升。纯碱行业盈利水平在2021年触底反弹，公司联碱毛利率从2020年的9.78%增长至2021年的15.48%，同比上升5.7个百分点。考虑到供给端新增产能要到2023年才能完全释放，在下游玻璃行业的需求拉动下，纯碱行业的需求有望保持增长，预计纯碱行业景气度将维持较高的水平，公司联碱毛利率也有望稳步上行。尿素和氯化铵价格具有联动性，尿素价格走高带动氯化铵行情景气上行。受世界粮食种植面积提升和俄乌局势影响，国际化肥供需关系紧张，国际尿素价格持续走高，截至2022年4月底，已达660美元/吨左右。国内尿素价格受保供稳价政策影响，价格维

32、持在3000元/吨左右，也处于历史高位。氯化铵在农业上主要用作复合肥原料，和尿素同属于氮肥。在尿素价格高位运行时期，复合肥厂商会适量减少尿素用量而增加氯化铵用量来作为氮元素的来源，两者价格具有一定联动性。联碱法产能逐步出清，氯化铵供给连续下降，供需持续偏紧支撑价景气向好。我国氯化铵主要来自于联碱法纯碱装置的副产，产能分布集中，其中川渝、江苏、河南、两湖的氯化铵产能合计占我国总产能的78%。由于纯碱行业被列入高耗能高污染行业，故未来不再新批联碱法产能，现存产能也受“能耗双控”影响，联碱装置开工负荷不稳定，且近年来落后产能持续出清，因此产量连年下滑。2019-2021年，我国氯化铵产量逐年递减，供

33、给缩减叠加下游复合肥需求增长，国内氯化铵景气上行，2021年国内氯化铵均价同比上涨70%至923元/吨，进入2022年价格继续上涨，2022年1-4月均价同比上涨86%至1271元/吨，目前政策明文规定限制联碱新增产能预计未来整体供给仍将继续缩减。而下游需求随着2020年以来玉米、豆粕、小麦等粮食涨价，种粮积极性和种植面积发生变化，特别是东北市场，氯化铵市场需求不断增长，在供需紧平衡的背景下，对氯化铵价格形成支撑。公司有联碱装置年产60万吨纯碱和60万吨氯化铵，部分氯化铵自用为复合肥提供原料氮元素，构成复合肥成本的第二重优势。氯化铵作为复合肥氮元素重要来源之一，其价格上涨导致复合肥企业生产成本

34、显著提升。公司联碱法每生产1吨纯碱可联产1吨氯化铵，目前公司氯化铵产能60万吨，氯化铵自给率达52%，一体化配套降低复合肥生产成本，提高产品盈利能力。以2021年公司脸联碱整体销量77万吨测算，联碱业务平均价格每上涨200元/吨，将增厚公司税前净利润1.36亿元。3.3国内最大的黄磷外售企业，黄磷行业供需格局改善能耗双控叠加环保政策收紧，国内黄磷供应缩减。黄磷是一种用作制备农药、精细磷化盐产品的工业原料，主流生产工艺是电炉法。在我国，黄磷产能较为集中，云南、四川、贵州、湖北产能占比分别为45%、23%、21%、11%。黄磷属于高耗能、高污染行业，生产1吨黄磷电耗14000kWh左右，同时副产8

35、-10吨黄磷炉渣、2500-3000立方米一氧化碳尾气、50-60立方米/小时废水，因此黄磷分布在水电比较丰富的省份。随着我国“双碳”、“能耗双控”以及环保政策的收紧，黄磷的产能扩张和产量提升均受到严格限制。2016-2021年，我国黄磷产能从151.5万吨/年下降至136.5万吨，产量从72.1万吨下降至62.2万吨，开工率始终处于40%-70%之间，且有逐步下降趋势。2021年受限电限产的阶段性影响，全年开工率46%左右，较2020年下降12个百分点。随着环保政策日益趋严，黄磷行业落后不规范的产能将持续淘汰，预计未来黄磷供应将维持偏紧态势。下游需求增长叠加生产成本的支撑，黄磷价格中枢将被抬

36、升。热法黄磷是生产高浓度磷酸的工艺之一，因此黄磷的下游主要用作赤磷、热法磷酸及三氯化磷、三氯氧磷、五氧化二磷、五硫化二磷等磷化合物及有机磷农药等生产过程。其中磷酸和草甘膦对黄磷的需求量约占黄磷下游总消费量的72%。随着全球粮食价格走高，种植面积扩大，对农资的需求愈发旺盛。黄磷作为草甘膦的重要原料，农化景气上行带动黄磷需求的增长。此外，上游磷矿石、焦炭等大宗商品价格不断上涨、用电成本提高导致黄磷生产成本大幅提升，从成本端支撑黄磷价格维持高位。2021年9月，由于能耗双控导致国内部分黄磷企业停产，黄磷价格飙升至65082元/吨的历史高位，纠偏恢复生产后，价格快速回落，但仍处于历史价格较高价格，20

37、22年1-4月国内黄磷均价同比上涨102%至33730元/吨。未来随着黄磷下游精细磷酸盐的需求增长，而高耗能行业无法扩产以及环保导致的落后产能的退出，黄磷行业供需格局有望持续改善，价格中枢长期抬升。公司是国内黄磷生产龙头企业之一，目前外销量国内第一，黄磷景气上行带来公司盈利的提升。公司目前拥有黄磷产能6万吨，是我国黄磷行业主要供应商，也是全国商品黄磷对外销量最大的单体企业之一。公司依托丰富的磷矿资源、金沙江良好的水运条件及当地丰富的水电资源，在四川雷波打造了以黄磷为主的磷化工产业链，并配套建设磷矿山、硅矿山、水运码头和专用铁路站场，完善的磷化工上下游一体化产业链保证公司的黄磷生产成本位于行业较

38、低水平，产品竞争优势显著。在国内黄磷行业景气上行的背景下，公司的黄磷产品盈利水平大幅提升。以6万吨销量测算，黄磷价格每上涨1000元/吨，将增厚公司税前净利润0.53亿元。持续技改确保黄磷长期稳定生产，尾气综合利用开拓新盈利业务。2019年，子公司雷波凯瑞投资2.2亿建设黄磷尾气综合利用等环保改造项目，投建30万吨/年活性石灰生产装置，进一步提高了黄磷尾气综合利用保障能力。公司在技改升级和安全环保方面的持续投入，不仅确保了黄磷装置的长期稳定生产，也给公司带来了新的盈利增长点。4.磷产业链纵向一体化发展，向上布局磷矿资源，向下投建磷酸铁4.1向上游布局磷矿资源，奠定未来磷化工纵向发展基础磷矿资源

39、奠定发展下游深加工产品的成本优势。磷化工主要以磷矿为原料，制取磷肥、黄磷、磷酸、磷化物及磷酸盐类，广泛应用于化肥、农药、日化、食品、电子、医疗和建材等行业，其中用于磷复肥领域的占比高达75%。环保政策趋严以及安全生产要求日益提升，国内磷矿产量高点持续下滑。随着“三磷整治”等环保政策的不断趋严，国家对磷矿开采的持续收紧，对于安全、环保排查整治力度大，未来磷矿石的政策预计不会宽松。湖北、四川、云南自2017年起陆续出台磷矿石相关减产政策，导致国内磷矿石2018-2020年产量同比分别下滑21.8%、3.1%、4.7%。磷矿石产量从2016年的1.44亿吨减产到2020年的8893.3万吨。2021

40、年受下游农化需求旺盛的带动产量同比增长15.7%至1.03亿吨，但供给端仍然在持续收紧。磷石供给持续紧张，价格长期看涨。磷矿石主流企业大多自用为主，对市场流出货源较少，叠加下游需求持续旺盛，加上磷矿资源不断开采以及磷矿资源的不可再生性，磷矿石价格近年来持续上涨。尤其2022年4月以来，掌握磷矿资源的大型企业减少对外提供磷矿叠加安检环保检查力度增强，中小型不规范的矿山停产整顿越发增多，磷矿石价格持续上涨至700元/吨以上，远超近几年的425元/吨左右的中枢价格。预计未来磷矿石的安检环保严格将常态化且供给端的扩产严格控制叠加磷石膏的环保处理要求，磷矿石将长期维持供给紧张的状态，价格中枢长期有望不断

41、抬升。雷波地区磷矿的采矿证有望在2022年内取得，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北矿区磷矿探矿权（该探矿权于2016年10月10日分割为东段和西段），截至目前，西段磷矿尚处于勘探阶段，东段磷矿已取得四川省自然资源厅下发的查明矿产资源储量登记书，磷矿石资源储量达1.81亿吨，正在办理“探矿权转采矿权”的相关手续，预计今年年内将拿到采矿证。牛牛寨的磷矿资源，可持续支持公司磷化工产业的发展需求，促进公司磷化工产业链向精细化、绿色化、大型化方向发展。除供应当地黄磷项目自用外，还可依托长江通过水路运输供公司湖北宜城、荆州生产基地磷肥产业链的需求，进一步降低生产成本及运输成本。同时，也为公司未来磷化工进一步纵向发展奠定了基础。4.2向下游延伸布局磷酸铁，进入新能源领域，打开新的成长公司磷化工秉承精细化、绿色化、规模化的发展模式，依托磷矿、金沙江水电资源，以重点项目为抓手，向下游高附加值的产业延伸，增强公