2022年国茂股份收入及成本端逻辑框架研究

1、2022年国茂股份收入及成本端逻辑框架研究1. 收入端：量与价，是不变的主逻辑1.1. 量：横向布局+产能放量提高市占率，短期逻辑深耕通用减速机二十余载。1）公司以齿轮+摆线针两大通用减速机为主要业务，产品矩阵 丰富。公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有 3 万多种零部件类别，每 年生产出的产品型号达 6 万种以上，能够满足不同客户的需求。2）参与行业重要技术团 体标准的制定工作，行业影响力突出。2020 年公司作为主起草单位制定的模块化电动减 速机通用技术要求团体标准已正式发布；2021 年公司作为主起草单位编写的H&R 系 列齿轮减速器通用技术规范团体标准开始向全行业公开征求

2、意见。3）开拓优质大客户， 提高用户粘性。2020 年新增河南省矿山起重机有限公司、江苏润鼎智能装备制造有限公司、 成都大宏立机器股份有限公司、常州市武进广宇花辊机械有限公司等优质客户。我们预计 22-24 年公司齿轮减速产量分别为 50.97/53.96/56.96 万台，销量分别为 47.4/51.3/55.3 万台。而摆线针减速机则接近满产满销状态，22-24 年预计产量分别为 32.7/32.8/33.0 万台，销量分别为 32.3/32.7/33.0 万台。 预测假设： 1）根据披露的“35 万台减速机项目”投产进度，20 年达产约 11 万台，21 年已初步达产 约 23 万台；我

3、们预计于该项目于 22 年达产（22 年新增 12 万台产能）；因此，不考虑其 他扩产情况，对应 22-24 年产能均为 56.96 万台； 2）根据公司公告，21 年齿轮减速产量 38.24 万台（产能约 47.96 万台，对应产能利用率 79.7%）；考虑产能 22-24 年爬坡，我们预计 22-24 年产能利用率分别为 85%，90%和 95%； 3）假定摆线针减速机自 21 年起产能不变（21 年产能根据 98%产能利用率估算得到），22-24 年产能利用率分别为 98.5%/99%/99.5%，产销率分别为 99%/99.5%/100%。公司以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业

4、。公司近年来将工程机械专用减速机 作为大力发展的新兴业务，以塔机业务为基石，2020 年取得阶段性成绩（生产的 GLW 系 列回转减速机实现批量出货，配套到徐工的大中型塔机；GTR 系列卷扬机也在短时间实现 研发试制及小批量出货）；2021 年在维系塔机老客户的同时，成功突破关键新客户（河南 东起机械半年内从小批量发展到公司的直销大客户之一）。 我们测算 2019 年塔机专用减速机市场规模为 16 亿元，伴随塔机销量的强势回暖，2022 年有望超过 20 亿元，假设以 1%的市占率的口径，2022 年塔机业务有望为公司贡献 2000 万元左右的营收。除塔机减速机外，其他工程机械领域的新品开发正

5、当时。用于水平定向钻、机库门、启闭 机的减速机样品已成功交付客户，挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域 应用的减速机样品稳步开发中，为后续市场拓展打下坚实基础。 我们测算 2021 年挖机专用减速机市场规模为 98.3 亿元，近两年挖机销量相对稳定，假设 以 1%的市占率的口径，2022 年挖机业务有望为公司贡献 1 亿元左右的营收。外延打开新格局，开拓冶金+机电一体化板块。1）冶金板块：20 年公司 TMJ1802-05 轧 机专用减速机已完成生产并成功交付应用于国内第一条垂直连铸生产线；21 年参股中重科 技（冶金设备制造行业优质企业）7%股份，有利于公司进一步开拓冶金设备领域

6、减速机市 场。2）机电一体化板块：20 年公司联合参股智马科技及知名变频器制造商，推出“智能 水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。拓展海外市场的拓展，深耕东南亚地区。公司在印尼、马来西亚、越南、泰国等市场多点 开花：1）21 年马来西亚棕榈油行业龙头 Tenera Engineering 通过其指定的贸易商，与公 司建立了长期合作关系；2）越南和发钢铁基于自身扩产需求，向公司下达的采购订单同 比增长约 5 倍。3）哥伦比亚与印尼客户自建减速机组装线，公司作为其零部件重点供应 商，订单量逐年增长。1.2. 价：产品高端化构建品牌效应，中长期逻辑国内工业减速机市场逐渐呈现中低端两极分化

7、趋势，外资占领高端市场，内资主导中端市 场。随着下游制造业升级，多样化需求对减速机企业的综合实力提出了更高要求。2019 年，德国 SEW 和西门子等高端品牌市场份额占比达到 25%左右，国茂、宁波东力等国产中 端品牌市场份额达 50%，低端品牌占比约为 25%。 国内中端市场集中度提升。国内上市的通用减速机企业（国茂股份、宁波东力和中大力德） 主要定位中端市场，随着 2015-2019 年国内 CR3 市占率的提升（2015 年 17.9%提升至 2019 年 34.4%），带动中端市场集中度不断上升。破局难点 1：量的释放无助于渗透率的提升。根据招股书披露，2018 年公司减速机总产能 为

8、 56 万台（齿轮减速机 25 万台+摆线针轮减速机 31 万台），对应国内产量渗透率 9.3%（18 年国内减速机产量 563 万台；按 18 年公司 94%产能利用率计算）；2024 年假设扩产项目全 部达产产能 100 万台（新增 IPO 项目 35 万台+捷诺 9 万台），对应国内产量渗透率 5.6%（我 们预计 24 年国内减速机产量 1762 万台）。短期内国内减速机中低端市场企业众多的格局 难以改变，仅通过产量释放难以提升产品渗透率。 破局难点 2：中低端市场同质化明显。我们列举公司与同行宁波东力、江苏泰隆和杰牌传 动典型产品的主要参数，各家性能上差异不大。伴随国内减速机产量提升

9、，中低端产品同 质化将加剧行业的竞争。收购常州莱克斯诺，打造全新高端品牌“GNORD”。2020 年公司下属全资子公司捷诺传 动以 580 万美金收购常州莱克斯诺传动设备有限公司在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产。收购完成后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，在同一 赛道与外资品牌一争高低。捷诺传动目前的主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱 以及 ABB 机器人专用齿轮箱，未来捷诺传动将进一步聚焦研发创新，适时推出新产品，同 时稳步推进降本增效工作以及扩产项目建设。 捷诺传动高端减速机扩建项目加速，高端产能放量在即。根据公司公告，捷诺项目有望在 22 年底

10、完成厂房及道路建设、办公楼装修、管道安装等工作。项目达产后预计将形成约 9 万台/年的高端减速机生产能力。预测假设： 1）我们预计捷诺项目于 23 年达产，20-23 年处于产能爬坡阶段，假设产能利用率分别为 75%/80%/85%/90%； 2) 根据公司20年年报披露的产量和销量数据计算得到20年产销率为91%，我们假设21-23 年每年有 1%的增长。我们预计 2021 年公司市占率为 2.2%（同比+5pct），至 2024 年将达到 2.8%。 单价预测假设： 1）考虑到 2021 年原材料的涨价以及公司的提价能力，公司齿轮减速机单价由 20 年 5478 元/台提升至 21 年 5

11、839 元/台，但考虑到 2022 年疫情反复造成下游需求疲软，减速机单 价短期承压，假定 22-24 年每台价格分别为 5400 元/5500 元/5600 元；2）假定 22-24 年 摆线针轮减速机单价每台价格分别为 1450 元/1450 元/1450 元；3）假定高端 GNORD 单 价伴随产能市场逐步提高，22-24 年分别假定为 12000/13000/14000 万元/台。2. 成本端：经营与原材料周期，配套逻辑2.1. 经销商分级模式：开拓市场+提升品牌减速机销售区域分布与各地区经济发展水平有一定相关性，生产集中在东部。2016 年， 按省份划分的产成品金额来看，江苏省占比最

12、高（32.49%），其次是浙江省（16%）、山东省 （6.7%）等。 东部自动化市场份额高，减速机厂商多位于东部，具有天然地理优势。我们认为，由于东 部地区经济发展水平高，对应人力成本高，外加对生产效率的追逐，从而自动化需求高（根 据工控网统计，2020 年东部地区自动化市场份额为 41.6%，位居第一）。国茂股份（常州）、 宁波东力（宁波）和中大力德（宁波）等减速机厂商均位于江浙，优越地理位置便于市场 开拓。减速机行业的下游行业多样化 销售区域分布广 凸显销售渠道重要性。完善的销售 网络+有效的销售渠道+稳定优质的客户群体，是减速机企业重要的竞争要素之一，且均需 要时间沉淀，因此对新进入企业

13、形成高准入壁垒。具体来看，一方面优质的客户群体难以 在短时间形成，另一方面经销渠道的开发和管控需要一定的前期成本，而新企业对渠道的 管控能力也较弱。 直销+经销结合是行业普遍的商业模式。1）通过直销，从方案设计、生产到售后服务提供 系统性解决方案， 为客户提供全方位服务，提升对客户需求的响应速度；2）通过经销商 不断开拓市场覆盖范围，有助于企业扩大销售规模，提升市场占有率。我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择。与宁波东力和 中大力德相比，公司经销比重更大。国内企业基本定位于中低端市场，作为国内通用减速 机龙头，公司在已具备一定客户资源和行业口碑的情况下，我们认为经销

14、为主或是更优的 选择。经销商分级模式兼具开拓市场+提升品牌的功能。公司经销商分为三类：A 类经销商，B 类经销商及一般经销商。1）A 类经销商基本实现全国覆盖。至 21 年年底，公司 A 类经销 商稳定在 78 家；分为华东、中原、中南、华北、西南五大销售片区，覆盖中国绝大多数 省份。2）销售限定有助于品牌宣传。A 类经销商每年与公司签订销售框架，且必须销售 公司生产的“国茂”牌减速机系列产品，严禁销售同类产品其他品牌。经销商分级便于进行经营管理，A 类经销商有助于改善经营周期。公司除 A 类经销商外， 客户众多（超过 7000 家）且分布分散，客户回款速度和质量是制造业厂商普遍需要考虑 的问

15、题。1）A 类经销商加快应收账款周转速度。2016-2018 年 A 类经销商应收账款周转 天数逐年降低（2018 年 5.99 天），远低于其他四类客户应收账款周转天数（2018 年 77.64 天），总应收账款周转天数分别为 56.91、52.25 和 49.82 天，远低于同行上市公司水平（120、 99.45 和 80.9 天）；2）A 类经销商稳住应收账款质量。2016-2018 年，公司应收账款占营 收比例不超过 15%，收入现金含量高。A 类经销商 1 年以内应收账款占比超过 83%且有上 升趋势，有助于公司营收质量的提升。智能化转型，缩短经营周期。1）持续推进数字化、智能化转型

16、。2021 年，公司西厂区全 自动立体库已完成验收工作，该项目的建成有助于缩短发货周期，提高物流效率。此外， 公司逐步构建的先进数字化运营平台 GOS，将有助于提高公司订单精准交付能力，有效降 低库存，提高存货周转率，使业务运营高度透明可控。2）集中制造+分散组装，缩短制造 周期。公司一方面实现前端制造环节核心零部件的集中制造，另一方面后端组装环节根据 产品的不同属性建立柔性化装配生产线装配 or 采用单元式装配模式。3）公司运营能力处 于行业领先水平。我们列举了公司与宁波东力、中大力德、中国高速传动和杭齿前进 4 家 上市公司存货和应收账款周转率，2017-2020 年公司两项指标稳中有升，

17、基本领先于同行 业上市公司。2.2. 向上整合，自制率提高穿越原材料周期成本拆分：减速机直接原材料占比近八成。根据公司招股书披露，减速成本由直接原材料 +直接人工+制造费用构成，2018 年三者占分比为 78%、8%和 14%。铸件+锻件是主要采购 件，两者占比在五成左右。铸件包括法兰、机座和箱体等用作产品外壳；锻件主要是齿轮 的定做；电机和轴承由于市场可供选择的类别众多，基本为标准件。铸件+锻件定制化高，是主要矛盾。锻件和铸件通常需要根据客户需求开模加工，对应特 定产品型号铸锻件不存在公开市场价格，但我们通过相关系数拟合发现，铸铁和毛坯锻件 的价格仍高度依赖生铁和钢材单价（铸铁单价和生铁单价

18、相关系数为 0.93；毛坯锻件单价 和钢材单价相关系数为 0.94）。我们认为，齿轮（锻件）作为传动啮合的关键零件，其制 造工艺水平体现公司技术实力，反映在产品竞争力，或是成本控制的关注重点。电机+轴承标准程度高，是次要矛盾。电机和轴承以成品形式销售，且种类众多，对应市 场报价活跃。我们认为，1）考虑到电机和轴承的标准属性以及成本占比小（不超过 20%）， 可以通过电机和轴承的选型实现对产品性能的调节，是否自制并不影响产品的核心竞争要 素；2）伴随公司产量规模的提升，可以通过集中采购的方式，以规模优势降低成本，外 购方式或更具性价比。收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链。2020 年 2 月，公司以 1,500 万元收购了 泛凯斯特 51%的股权，成为其控股股东。泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件，公司通过 参股外延的形式打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应 链可靠性的同时，有利于毛利率的提升。 “160 万件齿轮项目”正当