迪阿股份研究报告：真爱求婚品类引领者-钻戒新贵熠熠生辉

1、迪阿股份研究报告：真爱求婚品类引领者_钻戒新贵熠熠生辉 HYPERLINK /SH601377.html 1、真爱婚恋品牌倡导者，差异化聚焦定位引领快速发展1.1、重点公司分析：以 DR 品牌为核心，聚焦婚恋市场 HYPERLINK /SZ301177.html 迪阿股份以 DR 品牌为核心，开创“一生只送一人”理念，主营婚恋钻饰定制。公 司由创始人夫妻成立于 2010 年，主要为婚恋人群定制高品质求婚钻戒等钻石镶 嵌饰品，核心品牌DR坚持“男士一生仅能定制一枚求婚钻戒”的购买规则。DR品 牌为全自营模式，截至 21H1 末，线下门店达 375 家，已覆盖中国内地（除西藏）、 中国香港和法国巴

2、黎；线上渠道包括公司官网、天猫旗舰店、京东旗舰店等， DR 品牌在各大社交平台累积粉丝数超 2,000 万人。公司股权结构高度集中，核心高管均有持股，激励制度完善。公司实控人为创 始人张国涛、卢依雯夫妻，上市后合计持股比例达 88.42%，其中张国涛、卢依 雯分别持股 7.20%和 81.23%；其他股东包括公司员工和战略投资者华润系资本。 公司此前共推出两次股权激励计划，涉及 3 名高管和 22 名骨干员工，员工持股 合计占当前总股本的 1.58%，本次上市亦有 41 名员工参与战略配售。1.2、业务分析：DTC 定制化销售模式，开创“一生送一人”公司采取定制化销售模式，以求婚钻戒为核心，不

3、断丰富产品类型和款式。根 据招股书，公司产品线涵盖戒指、项链、手镯、耳环等主流珠宝饰品类型，其中 求婚钻戒共分为 14 个系列、在售 70 余款，结婚对戒 170 余款、真爱礼物（时尚 首饰）200 余款，此外可提供裸钻挑选和专属定制服务；公司定制化产品销售占 比一直维持在 95%以上。“MYHEART”、“LOVELINE”、“DRPARIS”等系列与均 品牌内涵密切相关，进一步给予消费者独特的品牌理念呈现。公司将真爱理念贯彻到底，严格执行“一生只送一人”的购买规则。公司倡导所 有 DR产品“一生只送一人”，按照不同购买情景：1）首次购买，仅支持求婚钻戒 或结婚对戒中的女款，赠送人需要绑定真

4、实姓名及身份证信息，并签署真爱协议， 如无特殊情况终生无法修改；2）复购，顾客可购买除求婚钻戒以外的产品，并 需要验证身份信息，正式确认订单后可生成显示双方姓名的爱的确认书。强化 DTC 渠道，以及时响应定制需求。公司以定制化为主的销售模式与 DR 所 传达的唯一、独特性品牌理念相契合，顾客在现有产品系列中选择款式，而后根 据自身需求确定钻石参数、戒托材质、手寸大小及个性化内容，定制周期不超过 30 天。公司线下门店均为自营，线上渠道均为 DTC 模式，确保全流程把控质量。1.3、财务状况：品牌势能不断提升，公司迈入快速增长阶段公司近年来营收规模快速增长，主要得益于持续的品牌建设和门店扩张。公

5、司 2021 年前三季度实现营收 34.11 亿元/同比+128%，归母净利润 9.9 亿元/同比 +218%；2017-20 年营收和净利润 CAGR 分别达 30%和 31%。2017-21H1 末公司 门店数分别为 130/250/302/353/375 家，2018-19 年公司阶段性大幅新设门店（同 比增速分别为 112%/56%），门店选址不佳、分流效应和爬坡期导致营收增速有所 下滑，随门店运营优化及新媒体运营成功品牌势能不断提升，公司业绩重回高增。求婚钻戒贡献主要收入来源，对戒销售占比稳步提升。求婚钻戒为公司核心产品， 收入占比保持 70%以上。近年来，公司持续加大婚戒以外产品的

6、消费者教育， 2019 年 7 月起女款对戒可作为首件购买的 DR 产品并绑定男士身份信息；2020 年 推出“三戒一生”产品组合，21H1 对戒收入占比达到 19.42%/较 2017 年+6.61pct。 此外，随着公司渠道下沉和营销重心转向短视频平台，年轻客户群体逐步扩大， 低钻重 （0.3克拉以下）钻戒收入占比由 2018年的 20.28%提升至 21H1的 39.97%， 致使 1 万元以下钻戒销售均价由 5,000 元下滑至 3,700 元，拉低钻戒客单价。毛利率保持稳定，销售费用率有所优化。公司采用轻资产战略，将附加值较低的 生产环节全部外包。从成本端来看，钻石采购和委外加工（包

7、括金料费用）是主 要开支，占营收比重约为 30%左右。从费用端来看，公司较为注重品牌建设和渠 道扩张，因此员工薪资、店铺租金和市场推广费用整体较高，但随着营收规模提 升而有所摊薄，2021 年前三季度公司期间费用率下降至 29.43%/相较 20 年-7.8pct。现金流情况良好，存货周转率持续提升。公司经营活动产生净现金流逐年提升， 截至 21Q3 末现金流余额为 4.45 亿元/相较 20 年末+145%，主要系营收大幅增长 和采购结算方式优化。同时，公司不断加强存货管理、经营效率有所提高，现金 流周期由 18 年末的 109 天降至 21Q3 末的 76 天，为近年来最低水平。1.4、同

8、业比照：公司高毛利率、高周转率领跑行业公司营收增速快，明显高于同行。核心来自公司品牌力提升叠加开店增速领先， 同行整体规模较大，新开店增速较慢，且品牌势能较弱，收入增长主要依赖扩店。公司毛利率高于同行业可比公司水平，2018-21H1 公司毛利率分别为 69.82%、 70.21%、69.37%和 70.00%，而同行平均为 40-50%左右，主要源自：直销模式及以钻戒为主产品结构。可比公司销售产品涵盖黄金等低毛利率产 品及包括经销收入，而公司以全直营模式及高毛利率钻戒产品为主；产品定制化销售模式。同行多为现货销售，而公司定制产品收入占比近年维 持 95%以上。相比于现货销售，消费者获得专属体

9、验，价格敏感性有所降低，而 产品定制化并未显著增加产品成本，给公司带来相应的溢价空间。丰富的增值服务巩固品牌定位。得益于 DR 品牌的全自营销售模式，公司对 门店经营拥有较强自主权，公司在销售过程中为消费者提供真爱协议、门店协办 求婚仪式、真爱承诺查询、高品质包装和陈列等一系列增值服务。公司存货周转率较高，ROE 位居行业前列。公司采用定制为主的销售模式，以 需定产，不需要大量黄金或钻石存货储备以供周转。因此公司期末存货余额相比 可比公司较低，存货周转率较高，叠加高盈利能力，共同带动公司高 ROE。 HYPERLINK /SZ002867.html 期间费用率高于同行，主要系扩张模式不同。公司

10、研发费用率与恒信玺利较为接 近，高于其他可比公司，主要系公司研发费用中除了产品研发设计外，持续进行 信息化建设和投入，以便向顾客提供更加优质的服务体验和提升运营效率。公司 采用全自营模式和品牌驱动扩张，因此销售费用率相对较高。周大生与周六福均 以加盟模式为主，加盟收入和门店数量占比分别在50%/90%以上，无需承担加盟 店相关开支，且偏重渠道拓展，市场推广投入相对较低。随着公司渠道网络的逐 步完善和品牌势能的持续建立，销售费用有望摊薄。1.5、核心高管及华润系参与配售，募投项目主要用于网络扩张本次 IPO 共发行 4,001 万股，战略配售 354.57 万股，限售期 12 个月。其中，高 管

11、和核心员工认购 97.90 万股，占 IPO 后总股本的 0.24%；润信致融认购 256.67 万股，系中国华润旗下相关投资平台为本次公司战略配售专项设立的认购主体。 扣除发行费用后实际募资 44.44 亿元，主要用于：1）深化销售渠道和门店扩张，计划全国范围内开设 10 家旗舰店、228 家标准店 及 2 个区域管理中心，以拓展公司线下销售渠道的覆盖范围；2）建设和升级信息化系统，实现运营自动化、管理网络化、决策智能化；3）提升产品款式设计能力，增强品牌辨识度。2、珠宝行业进入中低速增长阶段，下游品牌竞争激烈2.1、中国珠宝市场进入中低速发展阶段根据销售价格，珠宝市场主要包括三大类：1）高

12、级珠宝通常采用稀缺的宝石， 多为收藏品；2）轻奢珠宝首饰是由黄金和铂金等贵金属，以及天然钻石、红宝 石、蓝宝石等天然宝石制成的镶嵌类首饰；3）时尚珠宝主要采用合金或人造宝 石，主要目的在于搭配服装，迎合时尚需求。根据所使用材质材质，珠宝首饰主 要分为钻石首饰、黄金首饰、铂金首饰、K 金首饰和玉石首饰等五大类。中国珠宝行业市场规模稳步增长，黄金首饰占比超五成以上。根据 Euromonitor 数据，近 10 年，国内珠宝行业市场规模由 2011 年的 558 亿美元增长至 2020 年的 948 亿美元，剔除疫情影响后复合增速为 8.04%，预计 2026 年市场规模将达到 1,435 亿美元。

13、从消费结构来看，黄金首饰（包括 K 金）仍是国内占比最高的珠 宝品类，主要由于国内传统婚庆消费习惯和黄金自身良好的保值属性。珠宝市场与黄金价格强挂钩，近年来随时尚珠宝需求兴起，行业周期属性淡化。 从发展历程来看，国内珠宝行业主要分为五个阶段，早期与黄金价格和经济形势 等宏观因素紧密联系，中期经历行业同质化和价格战阶段，随着新兴品牌涌现、 产品设计不断丰富，催生更多悦己需求，行业因婚庆刚需导致的季节性明显减弱。 HYPERLINK /SH600612.html 国内珠宝行业呈现“双巨头”的竞争局势，整体仍较为分散。国内珠宝行业参与 者可分为内资品牌、港资品牌和国际品牌，近年来内资品牌的市场地位不

14、断提升， 带动整体品牌化率由 2016 年的 30%提升至 2020 年的 35%。规模最大的两大珠宝 集团周大福、老凤祥销售额均达 500 万量级，但行业竞争格局仍较为分散，CR3 不足 20%，主要原因在于低线城市分散大量知名度低、品牌力较差的中小企业。2.2、钻石消费理念深入人心，市场成熟稳定全球钻石珠宝行业规模庞大，主要受二战后美国经济高速发展和持续的消费者教育所推动。1870 年，南非发现大量天然钻石，其背后英国投资人成立 DeBeers， 通过在各国设立贸易公司控制全球钻石交易，并迅速将消费主战场转移至二战后 经济蓬勃发展的美国市场，“钻石恒久远”的广告深入人心，钻戒迅速成为爱情的

15、 象征。2019 年全球钻石珠宝销售额达 790 亿美元，占当前所有珠宝的 47%。产业链价值分配符合微笑曲线，上游高度集中，下游品牌溢价高。贝恩咨询报 告显示，以 2011 年为例（行业较为成熟、近年变化小），钻石珠宝产业链附加值 约 709 亿美元，根据不同环节划分：1）上游为 193 亿美元，负责钻石矿产开采 和毛坯钻初加工；2）中游为 43 亿美元，包括分割、切磨抛光等一系列制造环节； 3）下游零售商附加值最高，占产业链 60%以上，同时存在巨大品牌溢价效应。上游：国际寡头高度垄断，毛坯钻产值相对稳定。从产量来看，2008 年金融危 机后毛坯钻规模迅速下滑，2010-2015 年平均年

16、产值仅为 1.2 亿克拉，而 2005 年 左右为 1.7 亿克拉；产值走势则相反，2009 年触底后反超危机前水平，主要与上 游垄断格局和强议价能力有关。当前矿产资源和开采权集中在 ALROSA（俄罗 斯）、DeBeers（博茨瓦纳）、RioTinto（澳大利亚）、PetraDiamonds（南非）、 MountainProvince（加拿大），因此上游生产商能够通过中游库存和下游需求的变 动制定开采计划，以此保证价格和产值的相对稳定。中游：全球四大钻石加工中心，印度进出口规模庞大、但附加值低。比利时安 特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买并称四大钻石加工中心，不同之 处在于：前三大由

17、原材料供应和市场需求驱动，本身为天然钻石出产地或钻石交 易中心，技术工艺成熟、负责处理高质量、大克拉钻石；印度起步较晚，主要由 劳动力驱动，叠加政府支持、地理区位等优势，现已形成完善的渠道和销售网络， 当前 DTC 配货商名录中印度占 60%（中国仅周大福、周生生、六福珠宝等港资）。从规模来看，印度每年裸钻出口额 200 亿美元左右，约为安特卫普的 2 倍；从结 构来看，2019年以来印度每月平均进口 1,350万克拉左右，安特维普仅 75万克拉 左右，但钻石级别和均价更高；因此印度每月出口约 250 万克拉，均价在 600- 800 美元/克拉，对比安特卫普为 40 万克拉，且均价普遍在 2

18、,000 美元以上。假设 进口毛坯钻全部用于裸钻加工和出口，印度、安特卫普的加工成品率（出口裸钻 /进口毛坯钻）分别为 19%和 53%，主要受技术工艺和原材料品级的影响。下游：钻石珠宝兼具奢侈品和刚需属性，销售韧性强。2010-2019 年，全球钻石 珠宝销售额复合增速为 3%，名义 GDP 和奢侈品销售增速约为 4%，处于温和增 长趋势。从 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情的影响来看，奢侈品销售受损明 显更为严重。分季度来看，20 年下半年钻石珠宝消费开始复苏，中国、美国 Q4 单季度同比 19 年分别实现 8%和 18%的正增长，主要因婚庆刚需相对韧性更强。四类公司角逐钻石珠

19、宝市场，品牌运营构筑核心优势。钻石珠宝行业主要由四类 公司构成：专业珠宝品牌商，如 Tiffany、Bulgari；奢侈品集团，如 LVMH、 Richemont；区域性零售商，如周大福、Signet；以及上万家中低端制造商。整体 来看，全球珠宝行业价格带区分明显，奢侈品珠宝销售额占比不到 10%，但市场 集中度远高于整体且存在提升趋势，对于高客单产品而言，品牌势能是影响消费 决策最重要因素之一，头部品牌均拥有较长的发展历史及形象良好的品牌资产。2.3、国内钻石珠宝以婚庆市场为主，多空因素叠加国内钻石珠宝消费端逐步打开，疫情后复苏趋势向好。2006 年以来税制改革释 放钻石市场容量，钻戒销量迅

20、速攀升，客单价亦有所提升。由于国内并非钻石矿 床聚集地，因此内地品牌钻石原材料主要通过上海钻交所进口获取，据统计， 2021 年 1-9 月成品钻进口额为 23.16 亿美元/同比 19 年+59.3%，全年有望达 30 亿 美元，超越 18 年高点。从恢复趋势来看，我国钻石珠宝市场保持稳定向上。消费结构多元升级趋势下，支付能力提升将带动人均钻石消费量的增长。受益 于我国经济的不断发展，居民人均可支配收入持续稳步增长，相对应珠宝首饰的 消费能力和消费意愿有望增加。随着珠宝市场逐渐成熟，消费需求将更为多元化。 根据 DeBeers 和世界银行的统计数据，2018 年美国/日本/中国的人均钻石珠宝

21、需 求分别为 110/39/7 美元，相较发达国家，我国人均消费量仍有一定增长空间。低线城市渗透率尚待提升，渠道拓展尤为重要。分不同城市级别来看，大部分三 线及以下城市已跨过人均 GDP5,000 美元的门槛，对应钻石珠宝渗透率仅为 37%， 新增市场潜力充足。此外，随着珠宝产业化分工深化，纯粹的制造环节在产业链 中的地位不断下降，设计开发、销售渠道和售后服务价值不断增强。因此，通过 快速扩张建立全国范围的销售渠道从而获得销售主动权，将为品牌带来更多溢价。千禧一代和女性消费者为非金首饰的崛起提供增长新动能。按年龄段划分，目 前 21-25 岁的“年轻千禧一代”与 26-39 岁的“老千禧一代”

22、是钻石珠宝消费的主力 军，根据 DeBeers 统计，合计贡献约 78%的份额。2017 年世界黄金协会发布的调 研结果显示，假设能收到价值约 5,000 元的礼物，国内 18-25 岁的年轻人中仅有 9%选择购买黄金饰品，个性化和年轻化的钻石珠宝具备更强的悦己属性。下游零售端品牌竞争趋势显著，中高低端层次分明。从产品定位和渠道布局来看， 国内钻石珠宝品牌有所分化：1）国际大牌进入内地市场相对较晚，依靠经典款 式设计和强品牌能力，从而实现高溢价；2）内资和港资龙头立足全国，具有一般消费者可接受的性价比，依靠大众市场实现规模扩大；3）近年来 IDo、DR 等 新锐品牌逐步崛起，聚焦细分定位，更注

23、重品牌理念的传递和消费者认同感培养。出生人口下降及结婚率走低影响婚戒市场需求量。DeBeers 数据显示，中国拥有 钻石珠宝的人群中，超 90%以上仅购买订婚钻戒，由此可见，国内钻戒的需求与 结婚市场相匹配且复购率较低，因此登记结婚对数能够较为有效反应出婚戒市场 需求量。若未来出生人口和结婚意愿下降，则相应需求将受损。3、核心优势：打造品类“杀手”，品牌运营铸造核心壁垒3.1、品牌：用品类来思考，用品牌来表达参考 lululemon，寻找细分赛道的差异化发展路径。美国运动服饰与中国珠宝首 饰具有相似特征：行业规模大（近千亿美元）、但市场集中度和增速较为稳定。 从竞争格局来看，美国运动服饰两大巨

24、头为 Nike和 adidas，产品线集中在田径和 球类运动，鞋类收入占比达 50%以上，为 lululemon 等小众品牌提供成长空间。lululemon 于 1998 年创立于加拿大，以女性功能型瑜伽裤起家，目前已发展为市 值仅次于 Nike的综合运动服饰集团，近 10年收入/净利润 CAGR分别为 18%/14%。 lululemon 稳居当前 美国青少年流行服装趋势首位，并且与leggings这一品类强挂钩，在“最受欢迎的 服装品牌”中由 2019 年的第 7 位上升至 2021 年的第四位。细致的消费者洞察使得品牌实现从 0 到 1 的突破，社群营销理念构建客户忠诚度。 lulule

25、mon 创始人观察到原有女性健身服多为男性的小尺码和换颜色版本，功能 性和时尚感难以兼得，公司从面料工艺和设计出发，针对 supergirls（即 24-35 岁、 受教育程度高、年收入 8 万刀）群体推出错位价格带的瑜伽裤，实现差异化竞争。 营销方面，lululemon 基于直营店定位，通过本地社交圈实现低成本、高效投放。 具体而言，公司招聘员工时注重与消费者的适配性，并将其称之为“教育家”，除 基本的销售工作外，还需联络和维系当地瑜伽馆或健身房。从历史数据来看，公 司线下自营店销售占比达 60%以上，对比行业整体仅为 35%左右。钻石珠宝购买者与最终使用者并非同一主体，品牌是连接两者的核心

26、媒介。 钻石珠宝的消费场景以婚恋刚需为主，对比高端白酒：1）礼赠属性强，因此容 易形成高品牌溢价；2）供给有限，相对稀缺；3）具有一定的历史和文化传承。 迪阿股份作为后期之秀，聚焦婚恋市场，打造有区隔度的品牌内涵。国内珠宝 品牌在与国际及港资品牌竞争的十多年间，逐步从初期的代工生产向品牌塑造和 渠道建设转变。公司凭借差异化的“一生只能送一人”购买规则快速出圈，具体而 言，消费者首次购买 DR 产品时需要将身份证与受赠人信息进行绑定，并获得显 示双方姓名的“真爱协议”，消费者的情感满足得到进一步强化。公司瞄准“品牌即品类”的目标，专注成就价值。国内黄金珠宝行业虽发展已久， 但钻石珠宝、尤其是订婚

27、钻戒的普及度相对较低，因此传统内资和港资珠宝品牌 的重心多在于黄金批发业务和门店扩张。对比黄金首饰和钻石珠宝，前者较为同 质，且消费者更关注投资和保值属性；公司选择订婚钻戒作为突破口，具备成为 品类巨头的可能性。国内钻戒渗透率在 20 世纪初快速提升，已经建立认知度基 础，但相较日本、美国仍有差距，随着消费者代际切换，需求扩容潜力十足。公司将“一生唯一真爱”的抽象概念具象化，逐步在消费者心中形成特有的情感内涵。横向对比国内主要珠宝公司的品牌理念，DR 和 I Do 主打婚戒，主要传达 爱情的唯一性和忠诚性。I Do、DR 分别创立于 2006、2011 年，不同之处在于， DR 通过绑定赠送人

28、身份证件等购买规则，使得消费者直观感受到抽象的品牌内 涵，不仅满足其审美需求，更满足对专一爱情的情感需求，使得 DR 快速获得认 同感，实现品牌势能的建立。3.2、营销：有的放矢，高效推广独特品牌内涵积极拥抱新零售思维，内容营销把握长尾用户。公司传播渠道包括社交网络、视 频媒介、电商平台及搜索引擎，19 年以来，公司逐步进行投放渠道的结构性调 整，转向以短视频和电商平台为主的营销方式，21H1 视频媒介和电商平台推广 费占整体比重为 59.24%/较 18 年末+44.56%。对于钻戒品类消费行为的特殊性和 人群的垂直性，更适合在社交媒体采用长期导向的内容营销策略，21H1 各平台 流量达 3

29、.2 亿次，其中抖音、快手占比近 90%，相较 2019 年大幅提升。解读 DR 营销之一：差异化营销，实现有效引流。在互联网流量成本逐年攀升的 背景下，公司针对不同平台进行差异化营销：1）抖音流量最大，用户覆盖相对 均衡，但竞争也相对激烈，公司以官方作品为主，借用小短剧叙述渲染品牌特点， 辅以定时直播介绍具体产品；2）快手男性和下沉用户偏多，公司主要以潜在客 群培育为主，通过故事的夸张演绎和构画吸引人气；3）小红书女性用户占比高， 且平台本身“种草“属性强，公司相对淡化官方账号，主要从素人角度分享 DR 钻 戒求婚场景，通过“秀恩爱”等形式为品牌宣传起到裂变效果。解读 DR 营销之二：因需制

30、宜，敏锐捕捉社交文化。品牌形象树立方面，国际大 牌 Tiffany 等均采用流量明星作为代言人，相应市场推广费用较高。公司淡化明 星代言人的身份，而是选择自身经历与 DR 情感内涵相契合的明星夫妇，如经历 9 年爱情长跑的奥运五金王邹凯和体操名将周捷、“亚洲飞人”苏炳添和青梅竹马 等。公司以明星夫妇的真实爱情故事作为宣传点，而非简单对价格和款式的宣传， 更能引发消费者共鸣、留下深刻印象，起到内容的沉淀作用。解读 DR 营销之三：回归线下，不断优化的门店运营能力形成正反馈。品牌和营 销是驱动公司业务增长的核心要素，但由于相对较高的客单价，大部分购买行为 仍发生在线下，因此门店是珠宝行业的基石。公司在规模持续扩大的情况下，着 重优化现有门店运营，包括商品组合及陈列方式、SAP 和系统中台建设等，并通 过线下门店企业微信号与消费者连接互动，实现线上、线下效率的共同提升。4、未来看点4.1、轻资产模式下，公司具备快速扩张能力公司原计划募资资金 12.8 亿元，其中 7.4 亿用于网络扩张，实际募集资金净额 44.4 亿元，由于公司采取轻资产的开店模式，开店成本仅约 100 万，而同行约为 300-400 万。预计随着募集资金到位，公司开店速度将显著提升。目前国内优质 商场和购物中心体量在 2,000-3,000 个，未来开店空间广阔。4.2、看好国内钻石珠宝集中度提升，公司先发打败竞争