房地产行业：申万主动量化之房地产行业景气研究

1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录房地产行业景气度分析逻辑5供需景气度5房地产行业表观供需9房地产潜在增速11潜在需求增速11潜在供给增速152.4 房地产行业供需景气度的构造17房地产行业上市公司景气度19房地产行业上市公司景气指标对行业指数的解释能力20房地产行业上市公司景气度指标分析22房地产行业上市公司景气度合成26宏观景气度28宏观景气度指标筛选29宏观景气指标构造31利率、经济增长、货币、信心景气度构造31宏观景气度构造34三大景气度与加总景气度36供需、上市公司和宏观景气度之间的关系36加总景气度38房地产行业景气度指标效果39景气度指标与房地产行业指数39景气度指标

2、与房地产行业相对净值40景气度指标与房价427总结44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录 HYPERLINK l _TOC_250026 图 1：房地产行业景气度分析逻辑5 HYPERLINK l _TOC_250025 图 2：房地产行业产业链6 HYPERLINK l _TOC_250024 图 3：房地产行业产业链6 HYPERLINK l _TOC_250023 图 4：房地产行业供需景气度逻辑图8 HYPERLINK l _TOC_250022 图 5：房地产长中短期供给9 HYPERLINK l _TOC_250021 图 6：房地产表观供给10 HYPERLINK

3、 l _TOC_250020 图 7：房地产长中短期需求10 HYPERLINK l _TOC_250019 图 8：房地产表观需求11 HYPERLINK l _TOC_250018 图 9：潜在需求增速指标(短期)与表观需求相关性12 HYPERLINK l _TOC_250017 图 10：潜在需求增速指标(中期)与表观需求相关性12 HYPERLINK l _TOC_250016 图 11：潜在需求增速指标(长期)与表观需求相关性13 HYPERLINK l _TOC_250015 图 12：城镇居民人均消费性支出:累计同比与表观需求13 HYPERLINK l _TOC_250014

4、 图 13：M1:同比与表观需求14 HYPERLINK l _TOC_250013 图 14：0-14 岁人口比例与表观需求14 HYPERLINK l _TOC_250012 图 15：潜在供给增速指标(短期)与表观供给相关性15 HYPERLINK l _TOC_250011 图 16：潜在供给增速指标(中期)与表观供给相关性16 HYPERLINK l _TOC_250010 图 17：房地产开发贷款余额:同比增长与表观供给16 HYPERLINK l _TOC_250009 图 18：进口金额:木质薄板制胶合板:累计同比与表观供给17 HYPERLINK l _TOC_250008

5、图 19：供需景气度与房地产板块(申万)指数17 HYPERLINK l _TOC_250007 图 20：房地产行业总资产收益率 ROA(TTM)与申万房地产指数23 HYPERLINK l _TOC_250006 图 21：房地产行业销售净利率(同比)与申万房地产指数23 HYPERLINK l _TOC_250005 图 22：房地产行业单季度.总资产收益率 ROA(同比)与申万房地产指数24图 23：房地产行业流动比率与房地产指数24图 24：房地产行业速动比率与房地产指数24 HYPERLINK l _TOC_250004 图 25：房地产存货周转天数与申万房地产指数25 HYPER

6、LINK l _TOC_250003 图 26：房地产行业销售费用/营业总收入与申万房地产指数25 HYPERLINK l _TOC_250002 图 27：行业上市公司景气度与房地产指数(申万)27 HYPERLINK l _TOC_250001 图 28：宏观利率景气度与房地产指数(申万)32 HYPERLINK l _TOC_250000 图 29：宏观增长景气度与房地产指数(申万)33请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 30：宏观货币景气度与房地产板块(申万)指数33图 31：宏观信心景气度与房地产板块(申万)指数34图 32：行业宏观景气度与房地产板块(申万)指数35图 3

7、3：房地产行业景气度36图 34：加总景气度与申万房地产指数38图 35：景气度与申万房地产指数39图 36：景气度与房地产行业相对净值41图 37：加总景气度与房地产行业相对净值41图 38：景气度与房价环比43图 39：加总景气度与房价环比43表 1：上市公司景气度指标汇总19表 2：上市公司景气度指标三年滚动回归结果20表 3：上市公司景气度指标对房地产(申万)指数解释能力21表 4：房地产(申万)行业上市公司景气度指标相关性分析(对应指标名称见表 1，财务指标汇总)26表 5：宏观景气度指标汇总28表 6：宏观利率水平与申万房地产指数回归结果29表 7：宏观经济增长与申万房地产指数回归

8、结果30表 8：货币供应量与申万房地产指数回归结果30表 9：信心指数与申万房地产指数回归结果31表 10：供需景气度与上市公司景气度相关系数36表 11：宏观景气度与上市公司景气度相关系数37表 12：宏观景气度与供需景气度相关系数37表 13：景气度与房地产行业指数（申万）相关系数40表 14：景气度与房地产行业相对净值相关系数42表 15：景气度与房价环比相关系数44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明房地产行业景气度分析逻辑我们从宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画房地产行业的景气程度。宏观景气度，反映了行业所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心

9、；而供求关系的改变则直接体现在上市公司景气度上。整体分析逻辑如下：图 1：房地产行业景气度分析逻辑资料来源：研究供需景气度承前所述，行业供需景气度是分析房地产行业景气的核心。地产产业链主要包括 上游的机械、建材和下游的家电、家具等领域。由于房地产行业有别于其他相关行业， 我们发现行业的供需并不是直接源于上下游产业的带动，其主要的供需驱动效应主要 来源于外生的人口结构、政策变化包括货币政策和土地政策等。因此我们有必要深入 研究真正驱动房地产供需的因素，并将这些因素的驱动机制映射到产业链的传导上来。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 2：房地产行业产业链资料来源：研究根据申万房地产研究体

10、系的结论，影响房地产周期的因素包括经济增长、收入水平、人口流动、城市化进程、人口数量和结构等长期变量，也包括土地政策等中期变量，还包括利率、贷款、税收等短期变量。因此，房地产周期可以分为长中短周期影响因素包括人口土地金融等。从房地产的供需角度看，人口、金融均属需求侧因素， 土地则属于供给侧因素，人口、金融、土地综合决定房地产周期。衡量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资金来源、土地购置、新开工、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫程度的指标包括房价收入比、租金回报率、空置率等。图 3：房地产行业产业链请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究我们从两个角度来分析房地产市场的需求状

11、况：直接可观测的表观需求和表观供给、间接可测的潜在供给增速和潜在需求增速。我们将房地产的表观需求细分为长期需求、中期需求和短期需求。首先，我们从销量出发考虑房地产的短期需求，地产行业的即时需求主要由商品房待售面积和商品房销售面积这两个指标来刻画。同时我们用房贷利率刻画房地产的中期需求；最后， 我们用城镇人口增长来刻画房地产的长期需求，当更多的人口涌入城市时，将会产生潜在购置房屋的刚需，从而转化为未来的购房需求。同样的，我们将房地产的表观供给细分为长期供给、中期供给和短期供给。首先， 我们从库存出发考虑房地产的中期和短期供给，房地产的即期供给主要来源于库存的释放，因此我们以房屋施工面积和房屋新开

12、工面积这两类库存指标来分别刻画房地产行业的中期供给和短期供给。我们用土地供给来刻画房地产的长期供给，当前房地产开工很大程度上受限于土地供应量，而土地供应量也是受限于政策，当土地供应量调控时房屋施工和新开工都会受到影响，从而抑制未来房产供给。在表观供需的基础上，我们进一步考虑房地产行业的潜在供需增速，并且为了尽可能全面的与表观供需指标体系的长中短期相匹配，我们选取的潜在供需增速指标也考虑不同作用周期的指标。房地产行业供需驱动效应主要源于外生，因此我们分别考虑潜在供给增速和潜在需求增速。在潜在需求增速方面，我们依然从长期、中期和短期需求的领先指标的角度来考虑，我们分别找到由长期、中期和短期需求的领

13、先指标， 然后验证其与表观需求的领先滞后关系，最终我们选取了 0-14 岁人口比例作为长期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明需求(城镇人口)的领先指标，选取 M1：同比作为中期需求(房贷利率)的领先指标， 选取城镇居民人均消费支出作为短期需求(商品房销售面积)的领先指标，从逻辑上来 看，当期的 0-14 岁人口比例将转换为未来的购房主力军，其置业需求将显著影响到未来的房地产需求， M1：同比刻画的货币供应增速是一个中期的指标，当货币供给上升时，不仅影响利率还能使得更多资金进入房地产市场，而城镇居民人均消费支出则是一个短期指标，当城市居民消费支出增长时，表明其购买力在增长，而置业需求 作

14、为人们生活中最重要的支出之一，相对应的购房需求也会随之增长；在潜在供给增 速方面，我们选取木质薄板制胶合板进口作为供给的领先指标，我们试图从房地产行 业上下游产业链的关系中去寻找领先指标，然而在研究上游行业诸如钢铁、水泥、玻璃等供给的时候，我们发现这些上游原材料的供给指标并不能显著的领先于房地产表 观供给，尤其房地产行业作为国民经济的支柱行业，往往是带动上下游行业的供需， 因此很多情况下是房地产的需求拉动供给再进一步传导至上游原材料的供给。换言之， 诸如钢铁水泥这些原材料供给指标的领先效应早已隐含在土地供应和房屋库存中。同 时我们发现木质薄板制胶合板进口能够显著领先于房地产的供给。从我国的优质

15、胶合 板更多依赖于进口的角度分析，在房屋开工、施工之前，房屋开发商倾向于加大对胶 合板的订单数，而订单数的增加将促使胶合板供应商从国外进口对应的胶合板。最后，我们综合表观供需和潜在供需增速合成房地产行业供需景气度。图 4：房地产行业供需景气度逻辑图资料来源：研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明房地产行业表观供需我们将房地产的表观供给细分为长期供给、中期供给和短期供给。我们用土地供应量刻画长期供给，用房屋新开工面积刻画中期供给，用房屋施工面积刻画短期供给。计算公式如下：房地产表观供给 = 房地产长期供给+ 房地产中期供给+ 房地产短期供给= 土地供应量+ 房屋新开工面积+ 房屋施工面积

16、其中，“土地供应量”为“100 大中城市:供应土地数量:住宅类用地:累计同比”， “房屋施工面积”为“房屋施工面积:住宅:累计同比”，“房屋新开工面积”为“房屋新开工面积:住宅:累计同比”。图 5：房地产长中短期供给资料来源：Wind，研究经过长期、中期、短期供给等权加权后所得的房地产表观供给指标如下图所示。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 6：房地产表观供给资料来源：Wind，研究同样的，我们将房地产的表观需求细分为长期需求、中期需求和短期需求。我们用城镇人口增长刻画长期需求，用房贷利率刻画中期需求，用商品房销售面积刻画短期需求。计算公式如下：房地产表观需求 = 长期需求+ 中期

17、需求+ 短期需求= (城镇化率) + (房贷利率) + (商品房销售面积)其中，“城镇化率”为“总人口:城镇:比重(城镇化率):同比”，“房贷利率”为“个人住房公积金贷款利率:5 年以上(月)”，“商品房销售面积”为“商品房销售面积:住宅:累计同比”。图 7：房地产长中短期需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind，研究经过长期、中期、短期需求等权加权后所得的房地产表观需求指标如下图所示。图 8：房地产表观需求资料来源：Wind，研究房地产潜在增速我们从需求侧出发，分析房地产行业的潜在增速。潜在需求增速我们从长期、中期和短期需求影响因素的角度来寻找能够刻画潜在需求增速的领

18、先指标，我们分别找出以下待选指标：由商品房销售面积刻画的短期需求，其影响因素主要有城镇居民人均可支配收入、城市居民人均消费支出、房价收入比，我们分别用城镇居民人均可支配收入:累计同比、城镇居民人均消费支出:累计同比、收入房价比：同比来刻画；由房贷利率刻画的中期需求，其影响因素主要包括经济增长、通货膨胀、货币供应量、汇率，我们分别用 CPI:居住:当月同比、M0:同比、M1:同比、M2:同比、即期汇率:美元兑人民币:月来刻画；由城镇人口增长刻画的长期需求，其影响因素主要包括经济城市化水平、人口城镇化水平、人口结构，我们分别用克强指数:当月值、人口结构:占总人口比例:0-14 岁去刻画这些影响因素

19、。为了找到能够预示房地产行业未来潜在需求的指标，我们统计了领先 k 期的指标序列与表观需求的相关系数，以此判断指标与房地产需求的领先滞后关系。计算方法如下：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 = (, )其中，为表观需求，为指标 x 滞后 k 期的值。我们以当期（k=0）的相关系数为基准，若滞后 k 期的 x 的相关系数有明显提升。我们认为 x 对 y 领先 k 期。结果如下：图 9：潜在需求增速指标(短期)与表观需求相关性资料来源：Wind，研究图 10：潜在需求增速指标(中期)与表观需求相关性资料来源：Wind，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 11：潜在需求增速指

20、标(长期)与表观需求相关性资料来源：Wind，研究从结果可以看出，在短期需求的影响因素待选指标中，与表观需求相关系数最大的是城镇居民人均消费支出:累计同比。图 12：城镇居民人均消费性支出:累计同比与表观需求资料来源：Wind，研究在中期需求的影响因素待选指标中，与表观需求相关系数最大的是 M1：同比， 领先滞后关系为领先 1 期。下图为 M1：同比与表观需求。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 13：M1:同比与表观需求资料来源：Wind，研究在长期需求影响因素待选指标中，与表观需求相关系数最大的是人口结构:占总人口比例:0-14 岁，领先滞后关系为领先 10 期。下图为人口结构:

21、占总人口比例:0-14 岁与表观需求。图 14：0-14 岁人口比例与表观需求资料来源：Wind，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明根据上述分析，我们最终选取城镇居民人均消费性支出:累计同比、M1：同比、人口结构:占总人口比例:0-14 岁这三个指标来构造潜在需求增速，潜在需求增速的计算公式如下：潜在需求增速 = ( (城镇人均消费性支出) + (：同比) + ( 岁比例) /潜在供给增速我们从长期、中期和短期需求影响因素的角度来寻找能够刻画潜在需求增速的领先指标，通过对上下游产业链分析，我们分别找出以下待选指标：短期供给的影响因素主要有商业房地产贷款余额同比增长、房地产开发贷款余

22、额:同比增长；中期供给的影响因素主要包括进口金额:木质薄板制胶合板:累计同比、固定资产投资完成额: 非金属矿采选业:累计同比；由土地供应刻画的长期供给，其影响因素主要为国家土地政策，未找到合适指标去刻画相关政策影响因素。图 15：潜在供给增速指标(短期)与表观供给相关性资料来源：Wind，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 16：潜在供给增速指标(中期)与表观供给相关性资料来源：Wind，研究从结果可以看出，在短期的领先待选指标中，与表观供给相关系数最大的是房地产开发贷款余额:同比增长，领先滞后关系为领先 3 期。图 17：房地产开发贷款余额:同比增长与表观供给资料来源：Wind

23、，研究在中期领先待选指标中，与表观供给相关性系数最大的是进口金额:木质薄板制胶合板:累计同比，领先滞后关系为领先 11 期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 18：进口金额:木质薄板制胶合板:累计同比与表观供给资料来源：Wind，研究根据上述分析，我们选取进口金额:木质薄板制胶合板:累计同比来构造潜在供给增速。2.4 房地产行业供需景气度的构造在综合分析了房地产行业整体的需求情况，我们最终综合表观供需和潜在供需增速这两类指标来合成房地产供需景气度：供需景气度 = 表观需求 ( + 潜在需求增速) 表观供给 ( + 潜在供给增速)如下图所示，合成的供需景气度在趋势上与房地产板块(申万

24、)指数较一致。图 19：供需景气度与房地产板块(申万)指数请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind，研究房地产行业上市公司景气度上市公司景气度作为行业景气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式测试代表房地产行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气度的刻画能力。指标名称指标简称净资产收益率 ROE(TTM)ROE_ttm总资产收益率 ROA(TTM)ROA_ttm销售净利率NP_Margin销售毛利率GP_Margin营业收入(TTM)OR_ttm盈利指标净利润(TTM)NP_ttm扣除非经常性损益后的净利润(TTM)NP_cut_ttm单季度.净资产收益率

25、ROEROE_Q单季度.总资产收益率 ROAROA_Q单季度.销售净利率NP_Margin_Q单季度.销售毛利率GP_Margin_Q净资产收益率 ROE(同比)ROE_Growth总资产收益率 ROA(同比)ROA_Growth销售净利率(同比)NP_Margin_Growth销售毛利率(同比)GP_Margin_Growth上市公司景气度营业收入(同比)OR_Growth成长指标净利润(同比)NP_Growth扣除非经常性损益后的净利润(同比)NP_cut_Growth单季度.净资产收益率 ROE(同比)ROE_Q_Growth单季度.总资产收益率 ROA(同比)ROA_Q_Growth单

26、季度.销售净利率(同比)NP_Margin_Q_Growth单季度.销售毛利率(同比)GP_Margin_Q_Growth流动比率Current_Ratio速动比率Quick_Ratio表 1：上市公司景气度指标汇总流动性指标总资产周转率(同比)Total_Assets_Turnover存货周转天数(同比)Inventory_Turnover应收账款周转天数(同比)Outstanding_Turnover请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Cost_2_Sales销售费用/营业总收入Sales_Turnover净营业周期(同比)衍生指标经营性现金净流量/营业总收入Cash_2_Sales

27、debt_2_Asset资产负债率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究房地产行业上市公司景气指标对行业指数的解释能力我们分别通过全样本回归、分段回归(2010 年之前与 2010 年之后)和三年期滚动回归的方式来测试房地产行业上市公司景气度指标对行业指数的解释能力。从回归的角度解释上市公司景气度的驱动力。回归的相关步骤如下：回归样本：房地产行业指数（申万）与上市公司景气度指标数据预处理：对指数和各指标进行标准化处理，并剔除极值。3. 进行回归：全样本回归：2003 年 1 月2018 年 10 月；分段回归：房地产调控政策前(2003 年 1 月2010 年 1 月) 房地

28、产调控政策后(2010 年 1 月2018 年 10 月)滚动回归：对任一时间 t，取前推 36 个月的数据回归，得到回归系数序列Corr，对应回归 P 值序列p。取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。取 P 值序列p0.05 的滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归（p0.05）系数。回归系数均值系数（p0.05）均值t 值均值R2 均值全样本营业收入(TTM)0.0630.1340.7690.2650.6990.667净利润(TTM)0.0110.0290.2980.255净资产收益率 ROE(TTM)-0.333-0.440-2.9740.3670.551总资产收益率 R

29、OA(TTM)-0.279-0.448-2.5680.3090.075销售净利率-0.093-0.109-0.5880.1950.239销售毛利率-0.190-0.236-1.0840.2950.074扣除非经常性损益后的净利润(TTM)-0.032-0.1620.1010.2080.2850.2070.649单季度.净资产收益率 ROE0.0300.0450.2400.2040.0520.310单季度.总资产收益率 ROA0.045-0.023单季度.销售净利率-0.001-0.049-0.0120.1030.221单季度.销售毛利率-0.097-0.115-0.3220.2200.068营

30、业收入(同比)0.0740.0940.7370.2280.171净利润(同比)-0.043-0.061-0.2420.207-0.006净资产收益率 ROE(同比)-0.182-0.293-1.5070.235-0.209总资产收益率 ROA(同比)-0.185-0.355-1.4970.168-0.260-0.289销售净利率(同比)-0.265-0.482-1.9010.153表 2：上市公司景气度指标三年滚动回归结果请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明销售毛利率(同比)-0.123-0.251-1.2160.177-0.187扣除非经常性损益后的净利润(同比)-0.025-0.00

31、60.1670.2290.012单季度.净资产收益率 ROE(同比)0.0000.017-0.0020.061-0.019单季度.总资产收益率 ROA(同比)-0.053-0.420-0.3390.045-0.128单季度.销售净利率(同比)-0.094-0.417-0.6130.059-0.113单季度.销售毛利率(同比)-0.037-0.078-0.3370.152-0.189流动比率0.3430.5513.2180.2160.290速动比率0.2490.3561.9240.233-0.150存货周转天数0.0850.2500.7280.1080.489应收账款周转天数-0.041-0.1

32、37-0.7170.192-0.551存货周转天数(同比)0.1520.4711.1880.131-0.026应收账款周转天数(同比)-0.082-0.142-0.6660.1860.204销售费用/营业总收入-0.293-0.501-2.3620.192-0.698经营性现金净流量/营业总收入-0.0170.002-0.0990.1520.017资产负债率0.0050.0290.0120.2030.717资料来源：Wind，研究2010 年之前2010 年之后全样本滚动回归滚动回归(p宏观景气度上市公司景气度。供需景气度领先于上市公司景气度 12 个月；宏观需景气度领先于上市公司景气度 8

33、个月；供需景气度领先于宏观景气度 3 个月。图 33：房地产行业景气度资料来源：Wind，研究表 10：供需景气度与上市公司景气度相关系数领先期数相关系数p 值领先期数相关系数p 值12 期0.6480.000-1 期0.0280.77711 期0.6450.000-2 期0.0130.89810 期0.6350.000-3 期-0.0170.8619 期0.6160.000-4 期-0.0300.7618 期0.5910.000-5 期-0.0390.7027 期0.5450.000-6 期-0.0110.9186 期0.5280.000-7 期0.0360.7235 期0.4440.000

34、-8 期0.0580.5734 期0.3600.000-9 期0.1010.3313 期0.2780.003-10 期0.1040.3232 期0.2010.035-11 期0.1340.2071 期0.1250.194-12 期0.1130.291当期0.0560.565请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究表 11：宏观景气度与上市公司景气度相关系数领先期数相关系数p 值领先期数相关系数p 值12 期0.3850.000-1 期0.0130.89711 期0.4290.000-2 期-0.0460.63910 期0.4640.000-3 期-0.1010.3099 期0.

35、4810.000-4 期-0.1580.1118 期0.4950.000-5 期-0.2030.0427 期0.4910.000-6 期-0.2570.0106 期0.4730.000-7 期-0.3080.0025 期0.4420.000-8 期-0.3400.0014 期0.3900.000-9 期-0.3660.0003 期0.3470.000-10 期-0.3970.0002 期0.2840.003-11 期-0.4260.0001 期0.1840.056-12 期-0.4570.000当期0.0890.360资料来源：研究表 12：宏观景气度与供需景气度相关系数领先期数相关系数p 值

36、领先期数相关系数p 值12 期-0.1340.103-1 期0.4950.00011 期-0.1560.057-2 期0.5140.00010 期-0.1720.036-3 期0.5320.0009 期-0.1560.055-4 期0.5300.0008 期-0.1370.091-5 期0.5090.0007 期-0.1070.190-6 期0.4870.0006 期-0.0410.622-7 期0.4670.0005 期0.0410.630-8 期0.4410.0004 期0.1180.177-9 期0.3870.0003 期0.2050.022-10 期0.3310.0012 期0.288

37、0.001-11 期0.2730.0101 期0.3650.000-12 期0.2000.063当期0.4430.000资料来源：研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明加总景气度为了衡量整个房地产行业的景气度情况，我们对供需景气度、上市公司景气度以及宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：加总景气度 = 供需景气度+ 上市公司景气度+ 宏观景气度注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。图 34：加总景气度与申万房地产指数资料来源：Wind，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明房地产行业景气度指标效果在刻画房地产行业的供需景气度、上市公司景气

38、度、宏观景气度以及加总景气度后，我们将分别讨论每个景气度与房地产行业指数、房地产行业相对净值之间、房价环比增长的关系。景气度指标与房地产行业指数我们统计了各个景气度与申万房地产指数(申万)之间的关系，如图所示。供需景气度和上市公司景气度与申万房地产指数的趋势较一致，其次是加总景气度，宏观景气度。图 35：景气度与申万房地产指数资料来源：Wind，研究下表为各景气度指标与房地产行业指数的相关性统计，背景为粉色表示该相关系数5%的水平显著，红色标记为该景气度与房地产行业指数最相关。从相关分析来看， 供需景气度和上市公司景气度与行业指数较相关，其中上市公司景气度相关系数达到0.632。而从领先滞后关

39、系来看，供需景气度领先于行业指数，分别领先约 2 个月， 上市公司景气度和加总景气度明显滞后于房地产行业指数，滞后约 12 个月、5 个月， 宏观景气度与房地产行业指数没有显著相关和领先滞后关系。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 13：景气度与房地产行业指数（申万）相关系数领先期数供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度领先期数供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度12 期0.029-0.3620.029-0.157-1 期0.404-0.2510.4370.22211 期0.047-0.3550.055-0.137-2 期0.401-0.250.4740.23510 期0.09

40、4-0.3530.081-0.105-3 期0.379-0.2590.4950.239 期0.159-0.3330.103-0.058-4 期0.377-0.2740.5270.2398 期0.21-0.3170.124-0.02-5 期0.381-0.2940.530.247 期0.246-0.3030.1640.02-6 期0.356-0.3150.5180.2236 期0.272-0.2820.2040.059-7 期0.334-0.3260.5050.2165 期0.321-0.260.2240.099-8 期0.303-0.3290.4870.2114 期0.378-0.2450.2

41、50.143-9 期0.291-0.3370.5140.2393 期0.408-0.2430.2830.171-10 期0.288-0.3570.5650.2782 期0.443-0.2430.3170.2-11 期0.313-0.3850.6140.3241 期0.437-0.240.3570.215-12 期0.319-0.4110.6320.337当期0.409-0.2460.3990.216资料来源：研究景气度指标与房地产行业相对净值我们采用房地产行业相对万得全 A 来表示房地产行业相对净值，具体计算方法如下：房地产行业相对净值= 申万房地产指数 / 万得全 A 指数我们统计了房地产行

42、业相对净值与四个景气度之间的关系。从相关性来看，景气度指标与房地产相对净值显著正相关。从领先滞后关系来看，上市公司景气度滞后于相对净值，宏观景气度、加总景气度与相对净值大致同步，供需景气度领先于相对净值。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 36：景气度与房地产行业相对净值资料来源：Wind，研究图 37：加总景气度与房地产行业相对净值资料来源：Wind，研究从上图来看，加总景气度与房地产行业净值较相关。各景气度指标与房地产行业指数的相关性统计来看，背景为粉色表示该相关系数在 5%的显著性水平下显著，红色标记为该景气度与房地产行业相对净值相关性最大。从相关性来看，供需景气度、加总景气度

43、、宏观景气度与行业相对净值较相关，其中宏观景气度有着最大的相关系数达到 0.73。而从领先滞后关系来看，供需景气度领先于行业相对净值，领先约 2请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明个月；宏观景气度略微滞后于行业相对净值，滞后约 1 个月；加总景气度和上市公司景气度滞后于行业相对净值，分别滞后约 2 个月和 11 个月。表 14：景气度与房地产行业相对净值相关系数领先期数供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度领先期数供需景气度宏观景气度公司景气度加总景气度12 期0.011-0.166-0.305-0.218-1 期0.4540.7330.1050.65711 期0.089-0.112-

44、0.337-0.170-2 期0.3940.7310.2320.68010 期0.135-0.049-0.341-0.119-3 期0.2940.7150.3510.6779 期0.2190.038-0.366-0.047-4 期0.1870.6750.4520.6618 期0.2890.132-0.3840.027-5 期0.0830.6300.5200.6317 期0.3640.241-0.3800.122-6 期-0.0220.5690.5650.5826 期0.4180.335-0.3470.213-7 期-0.1480.5240.5820.5305 期0.4700.430-0.319

45、0.302-8 期-0.2260.4690.5770.4724 期0.5360.516-0.2900.393-9 期-0.2750.4280.5600.4293 期0.5500.596-0.2350.472-10 期-0.2720.3630.5710.4062 期0.5630.645-0.1630.539-11 期-0.2540.2810.5750.3841 期0.5520.696-0.0770.603-12 期-0.2150.2150.5680.362当期0.4970.7260.0040.633资料来源：研究景气度指标与房价本篇报告还尝试通过景气度对房价进行预测和解释。这里需要明确两点：首先， 过去几十年中国房价持续上涨是存在一定的基本面支撑的，其中最主要的因素有经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-5