原材料行业全产业链专题报告

1、 原材料行业全产业链专题报告 核心观点经济复苏的驱动力逐渐从投资转向消费，复苏仍有惯性，有望延续至明年年中， 周期板块随经济复苏而释放强劲盈利。我们建议在层面的共性中，寻找具备 个性的深度价值股，关注三条投资主线：（1）伴随经济修复的顺周期板块，包括 基本金属铜铝等；（2）正在建筑领域加速渗透的装配式产业链，高成长趋势明朗， 无惧周期波动；（3）水泥板块精选。铝：当前铝锭库存处在历史低位水平，四季度铝价有支撑。明年国内经济复苏延 续，海内外需求共振。新增产能虽有，释放仍需时长，从过去几年的经验来看， 铝行业供给端自我调节能力较强，产能投放谨慎，我们预计明年上半年铝价维持 或超过当前高位是大概率

2、事件，而股价滞涨，港股推荐中国宏桥，股息率高，利 润有望持续超预期。铜：铜兼具工业属性和金融属性，美联储持续超长期宽松，铜价具备上行基础， 精铜矿供应受疫情影响，中国经济复苏趋稳，带动铜供需阶段错配，随着美国总 统大选即将结束，新的经济刺激方案成为美国经济和就业的一剂“强心针”，供 需缺口有望继续拉动铜价上行。推荐和兼具的紫金矿业。装配式建筑： 装配式产业链正在建筑领域加速渗透，高增速趋势明朗，设计、构 件加工、总承包、装配式装修等产业链各环节优势企业都将受益。港股推荐 PC 构件龙头远大住工。水泥：基建项目正在加速落地，预计 Q4 水泥价格仍可追赶至去年同期水平。2021 地产新开工有望保持

3、小幅正增长，基建支撑经济，水泥需求不弱，外部新增产能 的冲击下，水泥价格局部市场有压力，但不至于失速。区域上我们看好泛北方市 场 2-3 年维度的景气上行周期和局部市场（陕西、两广、鲁豫）的需求弹性。推 荐深度价值的中国建材、即将迎来需求大年的西部水泥、华润水泥。玻璃：竣工在 2021 年将加速上行带动行业景气度高位平衡。中周期维度，我们认 为玻璃行业的周期属性依然很强，面临地产投资链下行的压力。长期看好信义玻 璃为代表的龙头公司。黄金：从通胀上行的角度，明年上半年黄金有望再次迎来上行趋势。从货币属性 来看，美国尚未从疫情中恢复，叠加美联储“印钞”行为，美元信用将受影响，超 主权的黄金将受益。

4、推荐招金矿业及山东黄金。1、顺周期接棒逆周期，经济复苏延续三季度 GDP 同比增速实现+4.9%，经济复苏态势趋稳，复苏的驱动力逐渐从投资 转向消费。最终消费支出对当季 GDP 的拉动增至 1.70%（前值-2.35%），资本形 成总额的拉动降至 2.60%（前值+5.01%）；投资端，顺周期的制造业投资环比改善 最为显著，逆周期的基建对投资的拉动已经连续四个月回落；消费端，汽车、纺 服和珠宝等可选消费 9 月社零数据出现跃升，一系列数据都代表着中国经济的修 复动力从逆周期逐步切换至顺周期。经济复苏有惯性，有望延续至明年年中四季度经济继续改善和货币政策恢复常态化是当前市场的预期，虽然流动性宽松

5、 强度正在逐渐降低，经济修复的过程并不会停滞。（1）从以往经验来看，复苏周期可持续 1 年以上。从二季度开始的复苏周期，有 望延续至 2020 年中。（2）虽然流动性最宽松时刻已经过去，不同于以往政策收紧对抗“过热”状态， 当前经济仍在潜在增长率以下运行，意味着结构性货币宽松的状态有望延续，经 济修复的趋势不易戛然而止。（3）若疫苗上市后，各类服务业消费场景将不再受限，经济修复的环比数据不会 差，Q1、Q2 同比更强（低基数）。地产：拿地回落，新开工仍有韧性，竣工将加速三道红线限制地产融资，大部分房地产企业将受到三条红线的约束。三道红线： （1）扣除预收账款后的资产负债率大于 70%，（2）净

6、负债率大于 100%，（3）现 金短债比小于 1 倍，过渡期截止至 2023 年 6 月 30 日，过渡期结束后，根据“三 道红线”触线情况不同，房企将分为四挡，分别有不同的有息负债规模增速阈值。 经测算，大部分房地产企业将受到三条红线的约束，以全行业数据来看，仅“一 线：剔除预收款后的资产负债率不足 70%”满足阈值，其余二条红线均超阈值， TOP32 的房企中，不足 20%的企业未超“三线”阈值，被分为绿档。本轮融资收紧的考核指标在于杆杆率，目标在于约束高价拿地的恶性竞争行为， 从房企开发流程上来看，少拿地、加速开工和施工、加快竣工交付将是房企降杠 杆的关键步骤。当前开发商土储丰厚，今明两

7、年新开工仍有韧性，新开工明年有 望保持小幅正增长，但中期仍将面临地产投资链下行的隐忧。偏后端的竣工确定性强，并有望加速。疫情期间，全国多地商品房项目遭遇了停 工影响，竣工面积/新开工面积的裂开进一步扩大，我们判断，竣工面积同比增速在年末有望收窄至-5%附近。1）疫情导致的延期交房属不可抗外力，开发商无需 赔偿，延迟的商品住宅会推迟到 2021 年竣工，2）开发商降杠杆的压力下，将加 速竣工，结算确认收入，2021 年竣工的确定性是较强的，并有望加速。基建：基建将在后半程支撑经济，力度相对温和若拿地持续减少并拖累地产投资链走弱，而终端消费将难以支撑需求缺口，基建 依然是国内经济复苏的重要支撑，但

8、力度相对温和。基建投资 9 月累计增速+0.2% 是明显低于市场预期的，这可能归因于：（1）财政压力大且国内回报率高的项目 在减少，因此基建投资以推进存量项目为主，（2）Q3 经济修复明显，出口、地产 相对较强，消费加速改善，基建投资大幅发力托底经济的必要性下降。原因（1） 是结构性原因，原因（2）是短期节奏的问题，若地产投资走弱，基建增速有望重 新回暖。国务院近期明确表示，部分地方政府专项债项目资金存在闲置问题，一些地方政 府应密集调整专项债资金用途，以充分发挥专项债资金效率。多方推动下，四季 度或将迎来重大投资项目的密集开工期。从微观层面来看，今年 1-8 月，4 大央 企国内新签合计 2

9、.62 万亿，同比增长 16.5%，微观基建数据并不差。投资主线流动性宽松强度正在逐渐降低，这将压制高估值板块，周期板块随经济复苏而释 放强劲盈利。我们建议关注三条投资主线：（1）伴随经济修复的顺周期板块的 行情，包括基本金属中的铝、铜等；（2）正在建筑领域加速渗透的装配式产业链， 高景气的趋势明朗，无惧周期波动；（3）水泥板块精选。2、铝：供需双强，高利润将延续电解铝行业在巨亏后迎来扭转，汽车、新基建、电网用铝均呈现强复苏态势并好 于市场预期，铝价升至 15000 元/吨水平，平均吨盈利 1800 元/吨左右，无论是铝 价还是吨铝盈利均处于历史较高水平，扭转了市场对电解铝“长期处于盈亏平衡”

10、 的看法。在利润刺激下，新投产及复产产能增加，5 月以来累计新投 214 万吨产 能，运行产能增加了 5.7%。电解铝旺盛的需求背后，一是疫情后需求“填坑”，二是货币财政政策综合刺激的 效果。行业基本面持续改善，但相关公司股价落后，大量潜在新增产能及盈利高 位的持续性，是市场的主要忧虑。电解铝的需求结构较为分散，并有一定的消费属性，下游需求中既有顺周期品类 （地产、乘用车），也有逆周期品类（基建、电力），也有新基建用铝（5G、轨道 交通）等方面释放新的需求增量，明年国内经济复苏延续，海内外需求共振，终 端需求的稳定性和延续性是相对较强的。从产能投放的角度，据上海有色网统计， 2020 全年将投

11、放 291 万吨产能，已投 产了 173 万吨，剩余 2 个半月的待投产产能有 118 万吨，相当于运行产能环比再 增 3.1%，2021 年将投产 213 万吨产能，占在运行产能的比重为 5.4%。行业展望新投放产能有爬坡时长，当前铝锭库存稳定处在历史低位水平，这将对四季度铝 价形成强有力支撑。展望明年，国内经济复苏延续，国内外需求共振，若新增产 能完全释放，可能会压制铝价表现，好在从过去几年的经验来看，电解铝行业供 给端自我调节能力较强，产能投放较为谨慎，我们预计明年上半年电解铝维持当 前高位是大概率事件。中长期，电解铝行业有产能天花板压制，僵尸产能及违规产能近乎完全出清，行 业竞争格局得

12、以优化。投资策略我们预计明年上半年电解铝维持甚至超过当前高位是大概率事件，股价滞涨，建议关注伴随经济修复顺周期板块的 行情。中国宏桥1） 与市场的预期差：大部分投资者对宏桥的印象仍停留在“不交过网费”“钻政府 漏洞”，但随着供给侧改革和自备电/网电市场化价格等改革的推进，宏桥在电力方面的优势已经不大，企业间的电力成本差异在逐步缩小，而宏桥在原材 料/产业集群/民企高效方面的优势仍是护城河。2） 明年上半年大额偿债压力过渡后，宏桥将走入舒适区，看长做长，持有以中 国宏桥为代表的电解铝龙头可类比为“看涨期权+可观股息率”。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 82.6、87.0 及

13、 90.0 亿元，当前潜在股息率 7.5%， 目标价 7.5 港元。3、铜：供需错配，价格上行资本开支制约远期供应，疫情影响短期供给长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，预计 2018 年为铜矿集中释放的顶 点。全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升，至 2013 年达到顶点，按照资本开 支规律，预计 2018 年为铜矿集中释放的顶点；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开 支逐年下降，预计 2019-2022 年，全球铜矿新增释放产能将逐年下降。中期来看， 2020-2026 年，全球新增产能呈下降趋势。据彭博统计，2020-2022 年，全球铜矿 新增产能分别为 95.1

14、、80.9 和 49.6 万金属吨，下降趋势明显。短期来看，由于疫情，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供给。据 USGS 统计，2019 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、美国、 刚果金和澳洲，占比分别为 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%，前五大合计占 比为 60.1%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.4%。截至 2020 年 10 月 22 日，智利 和秘鲁累计确诊人数分别为 49.6 万和 87.4 万名，占其总人口比例分别为 2.61%和 2.69%。疫情依旧严峻，智利延长国家紧急状态、智利铜矿罢工等，对运输和生产 产生影响。据 ICSG 数

15、据，2020 年 1-7 月，全球矿产铜产量同比下降 0.77%，其 中智利、秘鲁的矿产铜产量分别同比变化+1.5%和-18%。1) 智利延长国家紧急状态影响运输：2020 年 9 月，智利总统宣布国家紧急状态 从 9 月 15 日起继续再延长 90 天，宵禁、关闭边境继续执行。2) 智利铜矿罢工不断。虽然 2020 年 10 月 16 日，Escondida 矿山（2019 年铜 产量为 119 万吨）的监理会表示，已就劳资协议达成协议，避免了全球最大 铜矿罢工的威胁；但 2020 年 10 月 19 日，智利 Candelaria 铜矿（2019 年铜 产量为 11.14 万吨）宣布从 1

16、0 月 20 日起暂停运营；Antofagasta 结束了与 合资企业 Zaldvar 矿的工会和 Centinela 的两个工会的劳资谈判，最近开始与 Centinela 的其余两个工会进行谈判。从冶炼端来看，TC/RC 处于历史低位。2020 年 7 月 17 日，铜冶炼加工费 TC/RC 为 48 美元/干吨和 4.8 美分/磅，此为 2013 年至今，TC/RC 首次低于 50 美元/干吨 和 5.0 美分/磅。截至 2020 年 10 月 23 日，铜冶炼加工费 TC/RC 为 48.7 美元/干吨 和 4.87 美分/磅，冶炼加工费 TC/RC 已超 3 月持续低于 50 美元/干

17、吨和 5.0 美分/ 磅，或反映矿端供给持续紧张。经济逐渐复苏，需求端逐渐回暖2020H1 中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据，2019 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%）和美国（7.6%）。 中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。2020H1，由于疫情影响， 全球精炼铜消费量同比环比均下降；而各国受疫情影响不同，仅中国 Q2 环比实 现正增长。行业展望及投资策略铜兼具工业属性和金融属性，美联储持续超长期宽松，铜价具备上行基础，精铜 矿供应受疫情影响，中国疫情控制得当，经济复苏趋稳，带动铜供需阶段错配，

18、 随着美国总统大选即将结束，新的经济刺激方案成为美国经济和就业的一剂“强 心针”，供需缺口有望继续拉动铜价上行。建议关注伴随经济修复顺周期板块的 行情。推荐和兼具的紫金矿业。紫金矿业1) 在当前宏观环境下，金、铜的价格或维持强势。2) 公司未来多个铜金矿特别是海外高品位低成本优质矿山（Kamoa-Kakula、 Timok）迎来产能释放，持续坚定看好公司资源成长的阿尔法逻辑逐步兑现， 对标海外优质矿企南方铜业和兰德黄金，公司通过产量的持续性扩张和成本 端保持竞争力抵御周期波动风险，有望在估值上享受一定的成长性和抗周期 性溢价。3) 预计 2020-2022 年公司将实现归母净利 62.5 亿元

19、、88.2 亿元和 143.5 亿元。4、装配式建筑：加速渗透，趋势明朗自上而下的政策推动下，装配式建筑行业呈爆发式增长，过去 4 年的年复合增速 是 55%。2019 年新开工装配式占新建建筑面积的比例约 13.4%，新开工装配式建 筑面积 4.2 亿 m，较 2018 年增长 45%，过去 4 年的年复合增速是 55%。其中， 上海市新开工装配式占新建建筑的比例达 86.4%；北京市占比为 26.9%；湖南省 占比为 26%；浙江省占比为 25.1%。江苏、天津、江西等地占比均超过 20%。继 2017 年北京、上海、天津等 30 个城市被认定为第一批装配式建筑示范城市后， 近期，住建部认

20、定重庆市、武汉、福州等 18 个城市为第二批装配式建筑范例城市， 认定 121 家企业为第二批装配式建筑产业基地。产业链各环节企业有望受益于装 配式建筑领域的持续推进力度。除了政策自上而下的推动，装配式经济适用性的提高有望在三年后引领行业自下 而上更快发展。建筑行业劳动力短缺和成本提升的问题日益突出，传统现浇成本 上升趋势不可逆，而随着构件生产的规模化，装配式的经济实用性将逐步提高， 我们测算认为，三年内，装配式和现浇的成本有望迎来黄金交叉点。届时，装配 式将成为市场化选择，实现更快的需求增长，第三方预计 PC 构件市场规模将从 2020 年的 900 亿增至 2023 年的 3000 亿，年

21、复合增速 50%。投资策略正在建筑领域加速渗透的装配式产业链，高景气的趋势明朗，设计、构件加工、 总承包、装配式装修等产业链各环节优势企业都将受益。港股推荐 PC 构件龙头 远大住工，是和兼具的成长龙头。远大住工：1）PC 业务：乘政策东风，规模带来“量变”发展，系统支撑“质变”升级。远大住工积累了丰富的技术和经验，通过“远大联合”计划“输出品牌、输出技 术、输出管理、参与投资”，快速且全面地铺开 PC 生产基地，覆盖全部万亿级城 市及大部分千亿级城市，产能位列中国第一位，市占率约 17%。同时，远大住工 借助 PC-CPS 智能制造系统实现管理方式的“质变”，通过柔性制造及数据驱动， 毛利率

22、、库存周转率、人均产效显著高于其他竞争者。2）美宅业务：破万里浪，抢占乡墅市场高地。远大住工从 To B 向 To B+C 主动求变，正式向市场推出全装配远大美宅，以拥有 宅基地的高收入家庭为目标群体，迅速抢占蓝海高地。C 端正在实现从 0 到 1 的 突破，并将成为公司未来靓丽增长点。我们预计公司 2020-2022E 净利润分别为 6.11、7.23、9.05 亿元，当前估值隐含了 PC 业务的蓬勃发展，而未充分重视美宅业务的增长机遇，目标价 55 港元。5、水泥：弹性趋弱，精选在 2、3 月份疫情的负面冲击下，水泥竞争格局经受住了大考，价格始终高位震 荡。2 季度以来，水泥需求全面复苏，

23、9 月正开启传统旺季。9 月水泥产量同比+6.4% （前值+6.6%），达到历年同期新高水平，累计同比降 1.1%，降幅持续收窄。全国 水泥库容比 56.13%，环比略有回升与南方雨水偏多有关，当前库容比与过去 2 年 的同期水平相近。多地价格推涨，全国风向标长三角熟料价格已经启动了三轮涨 价，截至 10 月 16 日，普通硅酸盐水泥 P.O42.5 散装 433 元/吨，同比-10 元/吨（-2.3%）。行业经过了几轮周期的历练，依靠错峰限产，景气度维持高位，但大部分地区的 景气上行空间也已有限。今年仅西北市场水泥价格同比有增长，两广市场均价较 去年略高。西北水泥价格走高在于水泥需求止跌，传

24、统水泥&电石渣水泥合作， 市场焦点从供需矛盾转向竞争格局优化，形成了今年北方市场的价格同比有较大 幅度增长；两广水泥均价较去年略高，在于华南市场供需格局更好，产能利用率 接近瓶颈，疫情期间造成的产量损失很难回补，造成旺季阶段性供不应求，水泥价格坚挺。我们看到，9 月以来，重大铁路、地铁等项目前期工作均取得突破性进展，传统 基建项目正在加速落地，我们预计在多地水泥错峰限产+旺季赶工的推动下，Q4 水泥价格仍可追赶至去年同期水平。相对而言，更看好四季度华南的价格弹性， 珠三角地区受到了台风雨水天气、汕尾事故和深圳 40 周年庆祝大会的影响，水泥 需求的回补有望推升价格弹性。2021 年水泥需求不会

25、太弱。但随着区域间价差的扩大，越南新线投产，外部熟料对沿海市场的冲击日益凸显，水泥价格在阶段时间内有一定压力，但不至于失速， 大企业间协同仍将发挥作用。越南新增生产线因疫情延迟投产，越南市场目前熟料产能 1 亿吨，出口占比 34%，主要出口中国，当地民营企业正在积极扩张，预计 2023 年产能将增至 1.3 亿吨，沿江熟料价格会有一定压力。分区域，我们更好看泛北方市场景气度提升、局部市场（陕西、两广、鲁豫）需 求大年。1） 华东、华南市场 2021 年可能面临挑战，来自供需两个方面的影响都有，挑战 大小视需求情况而定。2） 泛北方市场经过连续多年的需求降速，有望至新的需求平台期。中国建材牢 牢

26、占据西北绝对领导地位，金隅冀东强势把控京津冀市场，两者在内蒙、东 北、山西均有一定交集，供需格局、竞争格局存在较大改善空间，价格洼地 将持续修复。3） 西北市场长期竞争格局稳定，宁夏内蒙电石渣包销，该区域已被全面盘活。 陕西今年处于大项目“青黄不接”的小年，大批项目将在 2021 年集中上马， 西安至十堰高速铁路、西安至安康高铁、西安至延安高速铁路即将进入施工 招标阶段，大幅提振陕西市场水泥需求。4） 东北市场的问题在于辽宁集中度低，协同难度大，亚泰在多年亏损的背景下， 已萌生退意，东北整合有望启动。5） 鲁豫市场水泥需求旺盛，2021 年有 5 条高铁计划开工，四巨头升级为双寡头， 竞争格局

27、在优化，若企业间协同关系更稳固，有望成为全国水泥领涨区和高 价区。放眼中周期，中国城镇化结束后，中国将面临真正的水泥需求下平台，企业之间 的良好协同关系会被打破，局部区域，如西南市场、辽宁市场，可能会爆发再一 轮惨烈的兼并收购。但也存在有些地区格局已非常明朗，企业的心态比较一致， 区域内部大打价格战的条件是不具备的，如长三角、陕甘、京津冀、西北等地区。更长周期，水泥行业将享受高盈利。参考海外市场需求下平台的经验，景气度能 否维持取决于前期的“去产能”力度和集中度提升情况。若在需求下平台之前，市 场集中度再进一步提高，届时，水泥价格仍然可以维持比较高的水平，无畏需求 下平台，这是由水泥的特殊性所

28、决定的，商业模式易形成寡头垄断市场。以海螺、 华润为代表的区域布局好、生产设备较先进、高环保标准的产能/企业可以永久赚 高回报的钱。投资策略9 月以来，传统基建项目正在加速落地，我们预计 Q4 水泥价格仍可追赶至去年 同期水平。2021 年需求不弱，外部市场冲击下，水泥价格在阶段时间内有一定压 力，但不至于失速。区域上我们看好泛北方市场 2-3 年维度的景气上行周期和局 部市场（陕西、两广、鲁豫）的需求弹性及持续度。中国建材：1） 成本改善明显，中国建材在南方水泥等区域持续开展的产能置换和物流联动 开始发挥作用。2） 从更长周期来看，我们认为经此一轮周期，中国建材的竞争力当刮目相看，公司长期价

29、值仍被低估。中联于鲁豫市场正携手山水和同力，南方水泥牵手 海螺，合作遍地开花，泛北方市场，中国建材与金隅冀东共同合作解决西北 电石渣乱象，南方&西南水泥又开展了大量产能置换，中国建材的资产质量和 资产盈利能力在大幅提升。我们看好公司竞争力的持续提升。3） 中国建材的骨料和混凝土正在开启新的业务增长点，公司计划 3-5 年内向年产 3 亿吨骨料看齐，远期利润可达 60 亿。4） 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 157 亿、171 亿和 189 亿元，利 润增量主要来自骨料业务的快速发展、财务费用的节省、经置换后水泥生产 成本的下降及拨备调整，目标价 15.88 港元，维持“

30、买入”评级。西部水泥：1） 陕西今年处于大项目“青黄不接”的小年，大批项目将在 2021 年集中上马， 西安至十堰高速铁路、西安至安康高铁、西安至延安高速铁路即将进入施工 招标阶段，大幅提振陕西市场水泥需求。2） 骨料、特种水泥及国际业务快速发展，提供业绩增量。远期看骨料/商混有望 达到总收入 40%的比例。3） 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 18.53、19.49 和 20.63 亿元，利 润增量源自骨料和商混业务的快速发展，目标价 1.73 港元。华润水泥：1） 两广市场水泥价格底部已经夯实，核心市场已开启第一轮涨价，今年较晚的 春节将有利于项目开工和水泥需求持续释

31、放，去年四季度有较高的基数，我 们预计两广水泥需求 Q4 有中个位数增长。2） 明年上半年广西将新投产 3 条水泥生产线，压力大小视需求而定，两广即将 开工的新项目并不少。3） 公司加速推进水泥、混凝土、骨料与装配式建筑业务的协同优势和一体化发 展。2022 年，骨料年产能将达到 5260 万吨，可贡献 10 亿利润，装配式产能 将达到 150 万立方米，将贡献 2 亿利润，合计约占当前利润的 12%。4） 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 106 亿、106 亿和 108 亿港元， 目标价 12.11 港元。海螺水泥：1） 公司具备持续的盈利能力，近期水泥价格回升势头良好

32、，预计 Q4 价格追平去 年同期。2） 公司具备较高的配置价值，长期回报的高低在于分红率和投资的走向：分红 比例仍有提升空间；海外规划和产业链延伸、国内并购仍可贡献一定成长性。3） 我们预计 2020-2022 年归母净利分别为 355.09、362.72、367.39 亿元。6、玻璃：景气高位平衡玻璃价格在前三季度走出凌厉的 V 型走势，期货价格在 8 月创出历史新高，随着 纯碱价格自 8 月底快速拉升，玻璃盈利情况较 8 月高点略有回落，但仍处于近 5 年历史最高水平。1-9 月，平板玻璃产量同比增加 556 万重箱（+1%）。3 月以来，重点 13 省表观消 费量同比增 3132 万重箱

33、（+6.57%），厂商库存去化了 5387 万重箱至 3211 万重箱， 当前时点库存周转天数为 14.3 天，同比去年增加 1 天。当前全国建筑白玻平均价 格 1903 元/吨，较去年同期增加 267 元/吨（+16.3%）。造成前期玻璃和纯碱价格大幅波动的主要影响因素在于供给端，1）玻璃价格在 4 月探底，4-5 月密集冷修了生产线 9 条（沙河生产线有 7 条），供 给端收缩明显，尽管下半年利润很高，在京津冀环保高压下，沙河生产线复产压力极大，至今无一条生产线复产，即，短周期竣工向上，供应紧约束，玻璃价格 在前三季度走出凌厉 V 形。2）纯碱供应端多地突发性装置停机，造成重质纯碱价格 9

34、 月快速拉升。前期供给 端突发事件带来的扰动因素正在逐渐消退，纯碱期货价格已经领先现货开始回落。集中冷修且复产困难的情况在过去并不常见，实际上近 4 年来，伴随淘汰落后产 能、严谨新增的刚性要求，产能置换指标价格上涨明显，玻璃行业供给端波动在 逐步收敛，而需求端的弹性大过供给端弹性。我们认为对 2021 年玻璃价格的判断 核心在于需求。我们判断认为，偏后端的竣工确定性强，并有望加速。疫情期间，全国多地商品 房项目遭遇了停工影响，竣工面积/新开工面积的裂开进一步扩大，我们判断，竣 工面积同比增速在年末有望收窄至-5%附近。1）疫情导致的延期交房属不可抗外力，开发商无需赔偿，延迟的商品住宅会推迟到 2021 年竣工，2）开发商降杠杆 的压力下，将加速竣工，结算确认收入，2021 年竣工的确定性是较强的，并有望 加速。投资策略我们认为竣工数据在