2021年银行业发展回顾及2022年经营展望分析

1、2021年银行业发展回顾及2022年经营展望分析1、“跨周期”调控下的政策选择与银行业市场表现1.1、 为什么中央要提出“跨周期”调控？“跨周期”一词首次出现在 2020 年 7 月 30 日召开的政治局会议上，会议提出 要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。而在 2021 年 7 月 30 日的政治局会议，提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏 观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济 运行在合理区间”。为什么在连续两年的年中政治局会议上，中央会反复提及“跨 周期”？我们认为主要有三方面考虑：一是去年以来我国宏观杠杆率明显上升，稳杠杆势

2、在必行。伴随着 2020 年疫情 期间逆周期调控政策力度的加大，我国宏观杠杆率也随之明显上行。根据社科院 的统计数据，2020 年 9 月末，我国宏观杠杆率为 271.2%，较年初提升约 25 个 百分点，这一幅度与 2015-2019 年期间的累计幅度持平。其中，企业部门杠杆 率上行幅度较大，2020 年 9 月末为 164.6%，较年初提升 12.7 个百分点，居民 和政府部门分别上行 5.6 和 6.4 个百分点。因此，随着疫情防控常态化以及我国 经济发展逐渐恢复正常，有必要保持宏观杠杆率基本稳定，降低实体经济部门债 务负担，防范金融风险的滋生和蔓延。二是珍惜正常货币政策空间。易纲行长曾

3、在庆祝新中国成立 70 周年活动新闻发 布会上提出，“在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使 得我们能够在这个正常的货币政策空间中尽量长地延续正常的货币政策”。这一 提法站在历史的长周期视角，回答了我国货币政策在全球宽松潮下应该遵循的基 本方向。不可否认的是，与部分深陷负利率“沼泽”、过度依赖量化宽松方式的 发达经济体相比，尽管我国货币政策仍有一定空间，但较前期也已有所收窄，特 别是疫情期间逆周期调控政策的力度加大，使得我们更需要珍惜正常的货币政策 空间。在全球进入“低利率”时代的大背景下，正常货币政策空间已成为“稀缺 资源”，我国应把“好钢用在刀刃上”，通过深化改革激活内生

4、增长潜力，避免 形成对货币政策的过度依赖。三是促进经济转型发展。在推动供给侧结构性改革，以及碳达峰、碳中和背景下， 要逐步降低对传统产能过剩行业、房地产等老动能的依赖，而诸如新能源、新基 建、半导体等新经济动能则需要加强呵护和培育。在此过程中，跨周期调控更加 凸显结构性优势，通过结构性宽信用支持新动能，也要通过严监管约束旧动能。 但在新动能和旧动能的平衡过程中，跨周期调控也非一蹴而就，而是在大方向、 大原则不变情况下，循序渐进。例如，对于房地产行业的调控政策，总体依然是 “房住不炒”的原则，但多重政策的推出和挤压，也会造成房地产企业资产负债 表调整的滞后，现金流压力加大。此时通过适当的精细化“

5、松绑”，有助于起到 促进销售回款、稳定房地产市场的作用。因此，在跨周期调控下，政策的出台会避免走以往过度依赖财政货币刺激的老路， 张弛有度地运用好宏观调控政策工具，推动经济的“行稳致远”。1.2、 “跨周期”调控下的货币政策选择跨周期调控是对逆周期调控的丰富与升级，但这并不意味着决策层不再关注短期 经济波动，在面对经济短期下行压力之时，也会采用相应工具进行对冲，旨在避 免经济滑出合理区间。 因此，跨周期调控的核心思想在于“平衡”二字，即平衡好短期与长期、国内与 国际之间的关系。下一阶段货币政策选择方向大致如下：第一，降准并不意味着“大水漫灌”，短期内央行主要通过 OMO+MLF“削峰填 谷”保

6、持流动性的合理充裕；本次法准率“紧急迫降”，从侧面反映出今冬明春宏观经济下行压力较大，需要 尽快对经济“稳增长”做出举措。更为重要的考虑在于：1）保市场主体重要度提升。当前国内疫情仍然呈现散发状态，对产业链、供应 链体系上的小微企业冲击持续存在，中小微企业正常运行压力巨大，市场微观主 体不稳固。2）保就业提上议事日程。部分房企现金流风险加大，个别房企出现债务违约， 造成房地产市场震荡，投资需求不振。临近年末，房企牵涉到的上下游产业链经 营性债权偿债压力提升，加之中小企业在疫情反复零散性冲击下，生产经营压力 加大，涉及农民工工资等“保民生”领域问题较为突出，灵活就业人群收入稳定 性下降，长尾客群

7、金融风险抬头。从本次降准方案来看，置换 MLF 既有助于降低银行体系负债成本，也能够避免 出现资金淤积和套利，一定程度上属于“中性降准”。在经历本次降准之后，短 期内央行会让银行体系在结构性流动性短缺框架下运行一段时期，期间将主要通 过 OMO+MLF“削峰填谷”保持流动性的合理充裕。第二，结构性货币政策工具将发挥更大作用；今年以来，货币政策在应对经济下行压力方面，大量采取了结构性货币政策选择， 用来支持特定产业发展。央行相继出台了 2000 亿区域再贷款、3000 亿支小再 贷款、碳减排支持工具、2000 亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等等，旨在通过建立激励机制，引导银行综合施策支持区域协

8、调发展，加大对小微企业、绿 色发展、制造业等领域的信贷投放力度。因此，未来结构性货币政策工具在“调结构、补缺口、防风险、稳区域”等方面 有望发挥更大作用，精准发力，助力经济结构转型升级，形成货币政策和产业政 策的协调配合。第三，LPR 维持刚性的概率正在下降；通过利率放松刺激“总需求”的必要性正在提升，不排除 LPR 仍有进一步下调 的空间。目前，中小企业在疫情反复零散性冲击下，经营压力明显加大，而封闭 资金管理的从严监管，使得房地产企业销售回款力度不及预期，不仅造成了房企 本身现金流压力加大，维系项目正常运转的资金不足，也会传导至上下游供应链， 对经营性负债兑付形成挤压，进而影响整条供应链企

9、业的生产经营，甚至会造成 工人工资发放难度加大的民生领域问题。因此，从稳定房地产市场销售、护住中 小企业基本面、保障民生领域的角度出发，通过利率放松刺激总需求，防止经济 滑出合理区间，进一步缓释房地产市场风险形成的衍生效应，仍是可选项。第四，货币政策将更加“以我为主”；近期新冠毒株变种的出现，令全球金融市场大幅震荡，美联储也强调通胀压力可 能并非暂时性，并暗示 taper 节奏可能有所加快。在此情况下，市场也担忧若我 国采取降准降息政策，是否会造成人民币汇率的承压。我们认为，美联储货币政 策的外溢效应，对我国的影响相对可控。一方面，近几个月，人民币汇率与美元指数走出了相对独立的轨迹，尽管美元指

10、 数持续上行，但受益于我国较强的出口和结汇景气度，人民币汇率依然较为坚挺， 目前美元兑人民币即期汇率触及 6.37 高点，安全空间较为充足。另一方面，2020 年我国宏观经济率先从疫情中恢复，货币政策在全球主要经济 体中也先行迈入正常化，广谱利率上行时点领先美国约 4-6 个月，中美 10 年期 国债利差仍有约 140bp 的缓冲空间，已部分缓释美联储货币政策调整以及后续 美债利率上行造成的冲击。最后，新冠毒株变种的出现，令全球供应链体系的恢复存在更大的不确定性，而 我国一直坚持的“动态清零”政策，将助力我国出口贸易维持较高景气度，人民 币汇率并不具备大幅贬值的基础。 未来，若发达经济体货币政

11、策紧缩超出预期，我国在利率和汇率两个渠道上缓冲 空间仍大，短期内不会成为货币政策的制约。但需要注意的是，我国与全球主要经济体在经济运行和政策调控上存在一定“错 位”，这就更加需要我国宏观调控政策的“精雕细琢”。在跨周期调控下，货币 政策仍将坚持“以我为主”原则，且较以往将更加具有前瞻性和灵活性，提前布 局降低国际货币政策的外溢效应，做到既不完全同步，也不过分背离。1.3、 跨周期调控下的信贷投放、资金利率与银行股表现跨周期调控的主要特点，在于政策的出台更加着眼于对经济发展的中长期优化， 平衡好短期与中长期、国内与国外、新动能与旧动能的关系。尽管跨周期的概念 是 2020 年 7 月政治局会议首

12、次提出，历史上并没有完全可以复盘回溯的样本， 但我们可以选取货币政策处于正常化的年份作为参考样本。我们知道，经历了 2016 年下半年-2017 年长达一年半的“紧货币+强监管”环境后，信用体系在 2018 年 Q1 开始收紧，社融增速大幅下滑，央行随即加大了逆周期调节力度， 信用增长逐步触底反弹。因此，我们可以 2019 年为样本，近似分析跨周期调控 下信用增长、金融市场与银行股表现。1.3.1、信贷投放更加平滑，不会出现“信贷脉冲”在分析跨周期调控下的信用增长景气度时，通过“信贷脉冲”指标进行观察。一 般而言，信贷脉冲是指信贷投放与 GDP 的比值，衡量的是信贷增长在应对宏观 经济波动时的

13、发力程度。即，当经济存在下行压力时，信贷增长会先行于经济， 则表现为信贷脉冲的大幅攀升。而在经济出现过热迹象时，信贷增长会适度收敛， 进而表现为信贷脉冲的回落。根据既有文献研究，学术界通常会使用信贷增量与名义 GDP 比值的同比变化量 衡量信贷脉冲指标。当信贷脉冲0 时，表明市场正处于信贷扩张时期，反之则 处于信贷收缩时期。观察 2012 年以来信贷脉冲情况不难发现，当信贷脉冲0，且处于上行时期主 要为 2014 年 9 月-2015 年 3 月、2017 年 9 月-2018 年 12 月、2020 年 1 月-3 月，且信贷脉冲在 2020 年 3 月达到峰值，这些时期均对应着经济下行压力

14、较大 阶段，货币政策逆周期调节力度加大。2018 年随着信用体系收缩力度的加大，经济增长有所承压，信贷脉冲开始持续 发力。2019 年信贷脉冲运行相对稳定，大体在 0-3%之间震荡，四个季度的均 值为 0.69%，波动率在近 5 年来处于最低水平。由此可见，在货币政策处于正 常化阶段，信贷脉冲的运行也会较为稳定。今年以来，信贷脉冲自 3 月份触底后开始反弹，根据以往规律，PMI 或在今年四 季度或明年一季度实现触底企稳。在跨周期调控下，若参考 2018-2019 年期间 货币政策由宽松向正常化切换，本轮信贷脉冲在 Q4 和明年 Q1 将持续上行，但 峰值会弱于 2015 年 3 月以及 202

15、0 年 3 月，而与 2019 年 3 月基本持平。因此，我们预计，在跨周期调控下，未来银行业信贷投放会有所放量，四季度新增信贷 有望实现同比多增，2022 年信贷投放依然有望实现“开门红”，但料将不会出 现大幅信贷脉冲。1.3.2、资金利率波动更小从市场流动性表现来看，在经历了 2018 年的大幅下行后，DR007 和 1Y 国股 NCD 利率在 2019 年呈现震荡运行态势。其中，1Y 国股 NCD 利率的方差为 0.006， 创近 5 年以来新低。今年以来，DR007 始终围绕 7 天 OMO 利率（2.2%）震荡运行，而 1Y 国股 NCD 利率不断下行。不过，自 8 月份以来，NCD

16、 利率已反弹上行至 2.8%左右，低于 1Y-MLF 利率约 15bp。若参考 2019 年资金利率运行规律，料后续 DR007 仍将 呈现震荡运行，利率走廊形态较为稳定，而 1Y 国股 NCD 利率上行空间相对有 限。1.3.3、银行股运行更加稳健从银行指数表现看，我们可以大致复盘 2018-2019 年期间信贷脉冲与申万一级 银行指数的运行情况。可以看到：（1）2018 年信贷脉冲转为正，且开始发力上行，但初期银行指数呈现下行态势， 主要与信用体系收缩、经济下行压力加大有关。（2）从 2018 年 9 月-2019 年 3 月，伴随着信贷脉冲的持续上行，信用收缩格 局得到缓解，经济增长基本

17、触底企稳。此时，银行指数开始反弹上行。（3）2019 年 3 月-12 月，信贷脉冲有所回落，但总体依然大于 0。此时银行指 数上行斜率有所放缓。通过复盘不难发现，在货币政策由宽松切换至正常化、信贷脉冲大体维持震荡态 势情况下，银行指数依然呈现上行态势。从目前情况看，受 7 月份降准、恒大信 用违约事件等因素影响，银行指数在三季度回调幅度超过 10%，与两轮回调幅 度较为接近，安全边际较为充足。随着后续信贷脉冲指标的上行，银行指数有望迎来一波新的反弹。不过考虑到在跨周期调控下，信贷脉冲的上行幅度不会太大， 因此银行指数的上行斜率会相对平坦，但底部已较为明确。2、2022年银行业经营展望2.1、

18、 规模：新增信贷规模维持在 21 万亿，增速 10.8%2008 年金融危机以来，我国信贷投放大体经历了“四轮”信贷周期，体现了较 强的“逆周期”特征。但基于“跨周期”视角看，未来信贷脉冲将大大减弱，政 策更加着眼于经济结构调整和中长期增长动能培育。因此，我们判断今年 1112 月份，和 2022 年金融信贷投放大体为：信贷：1112 月合计信贷增长约 2.95 万亿，略高于去年同期，2021 年全年新增 人民币贷款 20.5 万亿左右，2022 年新增贷款规模维持在 21 万亿左右，2022 年存量同比增速维持在 10.8%，投放节奏大体遵从“3322”季度间分布。社融：预计 2021 年新

19、增社融规模有望维持在 30-31 万亿，社融存量增速为 10.5% 左右，较 2020 年回落约 2 个百分点。预计 2022 年新增社融在 32-33 万亿左右， 社融存量增速维持在 10.2-10.5%；货币：2021 年全年 M2 增速有望维持在 9%左右，2022 年 M2 增速为 8.9%，与 名义 GDP 增速基本匹配。2.2、 结构：“稳地产、强基建、促制造、扶绿色、扩小 微”房地产和基建领域是银行扩大信贷投放的重要抓手房地产贷款：适度边际“松绑”，优先重点支持住房按揭贷款，开发贷增速转正。 当前对于房地产融资政策的“精细化松绑”，以“保交房、保民生、保稳定”为 核心，通过适度放

20、宽按揭额度和 RMBS 的增量发行等方式，重点支持住房按揭 贷款，稳定房企的销售回款，缓解企业现金流压力。人民银行披露的 10 月份按 揭贷款新增 3481 亿，较 9 月多增 1013 亿。12 月 3 日晚间，恒大集团宣布可能 出现美元担保债务无法履行担保责任后，银保监会随即表态，恒大属于个案风险， “银保监会将认真贯彻国家有关政策，在落实房地产金融审慎管理的前提下，指 导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情 况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷 款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。”结 合银保

21、监会表述来看，我们预计 2022 年银行对房地产领域信贷投放力度会边际 加大，RMBS 有望进一步增量，开发贷有望结束今年 Q2 以来的负增长态势，按 揭贷款将出现恢复性增长。基建类贷款：有望维持一定强度。随着今年下半年稳增长诉求的加大，预计 2022 年政府债券发行节奏会明显快于 2021 年，今年 Q4 到明年上半年为地方专项债 的密集发行期，以推动“十四五”确定的重大项目陆续开工建设，在保证传统基 建强度的同时，适度加强新能源等新基建力度。随着专项债的陆续发行使用，将 带动基建领域扩大有效投资，有助于银行项目储备的增加。我们判断，2022 年 年初对公贷款投放也有望实现“开门红”，全年基

22、建类贷款投放仍会维持一定强 度，京津冀、长三角、粤港澳大湾区等国家重点战略领域重大项目将成为金融机 构业务布局的发力点，铁路、高速公路等交通运输业、生态环境以及重大水利和 公共资源领域信贷配置力度有望加大。银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见 （简称 15 号文）对银行城投基建类贷款投放的影响不会太大。事实上，在 15 号文发布初期，由于市场对是否需要穿透母子公司、标准化债券投资是否合规以 及“不得新提供融资”的内涵等规定理解不一，导致银行在执行层面存在较大差 异。其中，国有行、股份制银行执行较为严格，部分机构出于风险审慎考虑，采 取“一刀切”方式暂停了城投债投资，

23、并对城投平台既有流动贷款到期不再续作。而地方法人城农商行由于与当地政府存在深度绑定、业务结构中对政信业务较为 依赖，执行尺度倾向于宽松。但是从目前情况看，国股银行对于城投授信“一刀 切”的情况得到改善，一般要求政府书面审核确认项目合规，且也不排除少部分 机构通过“过桥通道”的方式进行融资支持，而地方法人银行执行则相对灵活， 大多数机构处于观望状态。我们认为，目前监管部门更加重视稳增长和防风险的 平衡，避免在处置风险过程中出现次生风险，在银行执行 15 号文的层面上不会 过度从紧，该政策对银行城投基建类贷款投放的影响不会太大。政策推动银行加大对制造业、绿色信贷、普惠小微等领域支持力度今年以来，货

24、币政策在应对经济下行压力方面，大量采取了结构性货币政策选择， 用来支持特定产业发展。央行相继出台了 2000 亿区域再贷款、3000 亿支小再 贷款、碳减排支持工具、2000 亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等等。旨在 通过建立激励机制，引导银行综合施策支持区域协调发展，加大对小微企业、绿 色发展、制造业等领域的信贷投放力度。制造业贷款：维持双位数增长水平，高科技领域增长较快。2021 年，MPA 已将 制造业贷款纳入贷款政策执行情况考核范畴，主要考核制造业中长期贷款投放， 要求当季累计增量实现同比多增，当季累计增速高于各项贷款。截至 9 月末，制 造业中长期贷款增速为 37.8%，其中高技术

25、制造业中长期贷款同比增长达 39.7%。我们预计 2022 年制造业贷款增速仍将维持双位数水平，但结构分化依 然延续，其中高科技制造业领域信贷投放明显快于传统行业。普惠小微贷款：“量增、价降”。今年以来，监管部门对普惠小微贷款的政策导 向，在继续通过政策驱动金融机构加大投放的同时，开始更加注重信贷投放的可 持续性原则。截至 9 月末，普惠小微贷款余额 18.6 万亿元，同比增长 27.4%， 比同期全部贷款增速高 15.5 个百分点。对于 2022 年，普惠小微贷款有望维持 “量增、价降”的特点。量方面，MPA 考核对于普惠贷款增量与增速的考核仍 将延续执行，银保监会或继续对大行普惠小微贷款增

26、长提出相应要求（2021 年 为 30%），预计普惠小微贷款增速依然维持在 25%以上的水平。价方面，监管 部门的政策导向将适当注重业务发展的可持续性原则，且自去年三季度以来，新 发放普惠小微利率大体维持在 4.9%上下，预计 2022 年普惠小微贷款利率将维 持平稳略降运行态势。绿色贷款：碳减排支持工具等系列政策推动下，有望实现进一步增量。截至 9 月末，绿色贷款余额为 14.78 万亿，同比增长 27.9%。其中清洁能源产业贷款 余额为 3.79 万亿，同比增长 22.8%。11 月 8 日，人民银行宣布创设推出碳减排 支持工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术

27、 等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。初步判断，2021-22 年碳 减排支持工具或共释放资金 5000-9000 亿元1。2.3、 NIM：具有稳定运行基础，进一步收窄空间有限展望 2022 年，我们预计价格工具使用依然较为审慎，但实际存贷款利率仍有小 幅下行可能。从市场需求看，当前企业贷款利率处于历史低位，银行体系可以通 过结构调整、投放高收益资产来稳定净息差，未来可以预见，能够承受高收益率 的市场主体大概率减少，如：按揭贷款定价具有下行空间、房地产融资需要在风 险和价格上寻求新平衡、地方政府平台等低利率敏感度的合意资产获取困难。因 此，市场化力量会拉动资产端价格体系下移；另一

28、方面，我们预计银行体系负债 成本将被继续严控，通过加强银行负债成本管控，降低银行 NIM 管理压力。综 合资产负债两端来看，预计 NIM 进一步收窄空间有限。后续贷款利率走势仍可能“稳中有降”（1）对公贷款利率略有承压。目前企业贷款利率已处于较低水平，在经济承压、 融资需求走弱情况下，企业贷款利率存在自发性下行压力。不过，考虑到目前企 业贷款 EVA 水平已经较低，基于商业可持续性原则考虑，出现大幅下行概率不 大。但也要看到，机构间的贷款定价分化依然存在，其中位于江浙地区的城农商行，在定价中的议价权相对更强，在信贷供需区域错位情况下，后续对公贷款定 价的稳定性高于国股大行。（2）按揭贷款利率或

29、小幅回落。尽管 9 月份按揭贷款利率较 6 月份上行 12bp 至 5.54%。但考虑到 929 房地产金融工作座谈会后，监管部门对于房地产融资 政策进行了适度“松绑”，按揭贷款增长在 10 月份有所恢复，且近期部分城市 按揭利率出现了松动的迹象。贝壳研究院发布的 2021 年 10 月重点城市主流房 贷利率显示，其监测的 90 城主流首套房贷利率为 5.73%，二套利率为 5.99%， 均较上月下调 1BP，但整体按揭定价仍处于相对较高的水平。结合银保监会关 于“根据各地不同情况，重点满足首套房、改善型住房按揭需求”表述来看，我 们预计按揭贷款利率将进一步小幅回落。（3）短期消费类贷款利率大

30、体维持稳定。今年以来，消费需求逐步修复，叠加 下半年随着对公贷款投放景气度下滑，银行信贷投放额度部分转向高收益的零售 非按揭领域，预计未来该领域信贷投放呈现供需均衡态势，利率水平大体稳定。负债成本管控举措持续显效，有助于稳定息差近年来，监管部门在改善银行负债成本方面作出了一系列努力，重点就银行高成 本、主动型、一般性负债方面出台了相关政策，主要包括：打击带有靠档计息特 点的智慧存款产品、对结构性存款实施“压量控价”、加强互联网存款管控、加 强异地存款管理等。今年以来，通过：1）维持结构性存款规模不增，但价格继续下行；2）推动现金管理类规范整改来压低短端高流动性、无风险的市场利率水平，减 弱脱媒

31、；3）改革存款利率报价机制等方式管控负债成本。央行2021 年三季度货币政策 执行报告显示，自存款报价机制改革以来，活期存款和 1 年期及以内短中期定 期存款利率自律上限基本平稳，2 年期及以上的长期定期存款利率自律上限有所 降低。9 月份，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，同比下降 17BP，较存 款利率自律上限优化前的 5 月下降 28BP。其中，2 年、3 年和 5 年期定期存款 利率较 5 月分别下降 25 BP、43 BP 和 45BP。2.4、 非息收入：财富管理持续发力，净其他非息收入回 归常态化2.4.1、财富管理持续发力，叠加银行卡等业务恢复，手续费增长有 支撑随着银

32、行加大财富管理业务布局、理财转型持续推进、疫后银行卡及投行等相关 业务恢复性增长。前三季度，上市银行净手续费及佣金收入同比增长 7.0%，增 速较 1H21 下降 1.4pct，但总体仍保持较好增长态势。各家行由于业务结构、基 数效应等因素，手续费及佣金收入增速呈现较大差异性，手续费增速较高的银行， 通常同时也具有较好的财富管理业务布局，理财、基金、保险等产品代销及托管 等业务持续发力。财富管理持续发力支撑手续费收入，头部银行优势将更加突出中国经济持续增长，居民财富不断增厚；叠加居民财富管理意识不断提升，“房 住不炒”背景下，居民资产从不动产向金融资产转移趋势增强，财富管理业务成 为近年来金融

33、机构争相布局的黄金赛道。我们认为银行财富管理业务具有强劲的 持续增长动能，主要基于以下方面：一是银行在客群、网点、声誉等方面具有独特优势，高净值客户价值贡献突出。 随着各家行加速零售转型并不断强化财富管理业务布局，零售客群基础及 AUM 规模有望持续增长，特别是高净值客户的价值贡献预计将进一步提升，而商业银 行相比其他财富管理机构，天然拥有更为广泛的优质客群基础。以招行为例，近 年来零售 AUM 增速持续提升，2015-2020 年复合增速为 13.5%，零售 AUM 已 超过 10 万亿。同时，各层级客户数量分布结构较为平稳，但客户资产进一步向 私银客户集中，3Q21 私行客户 AUM 占比

34、 31.5%，较 2010 年末大幅增加 16.0 个百分点，高净值客户价值贡献明显提升。二是理财代销进一步拓展了银行代销收入来源。根据理财公司理财产品销售管 理暂行办法，现阶段除发行产品的理财公司外，仅允许理财公司和吸收公众存 款的银行业金融机构代销。随着理财公司之间产品代销更为普遍，相较过去母行 仅销售自家行产品为主，大幅拓宽了理财销售渠道。例如，招行 2021 年上半年 代销理财收入同比增长 32.56%至 28.74 亿元。我们认为受益于强大代销能力带 来的中收贡献，以及产品端与渠道端优势的正向强化，后续具有渠道优势的大中 型银行竞争优势将进一步凸显，呈现“强者恒强”的竞争格局。三是金

35、融科技赋能，线上化销售更为普遍和智能。近年来，上市银行纷纷加大了 金融科技投入力度，体现在财富管理业务上金融科技赋能，有助于提供更精细的 客户画像、更有效的资产配置、更便捷的客户体验，全方位提升客户的产品和服 务体验。例如平安银行将 RPA 与 AI 融合，满足更复杂的业务流程场景；招商 银行运用线上智能理财顾问咨询等服务，打造统一的用户陪伴式经营平台。2.4.2、净其他非息收入基数效应褪去，逐步回归常态化投资收益、公允价值变动损益是净其他非息收入的主要构成部分，市场利率是影 响其变化的关键因素。受 2020 年市场波动较为剧烈，债券市场收益率呈现“V 型”走势影响，2021 年银行资本利得同

36、比增速表现较为震荡。前三季度，上市 银行净其他非息收入同比大幅增长32.9%，增速较1H21提升23.2pct。进入2022 年，预计随着基数效应退去、资金利率波幅趋于收窄，银行公允价值变动损益、 投资收益同比增速也将逐步回归常态化。除以上两项外，净其他非息收入还有汇兑损益、资产处置损益等构成部分，2021 年下半年部分银行净其他非息收入可能会受到表外理财资产加速处置、全球货币 政策节奏变化导致汇率波动等因素拖累，但进入 2022 年，随着资管新规过渡期 结束、全球货币政策走势相对更为明朗，预计外部扰动因素将趋弱。2.5、 资产质量：存量风险相对稳定，信用成本大体稳定2021 年以来，工业企业

37、景气度整体呈现回暖态势，有助于修复疫情期间受损的 资产负债表，改善不良生成水平。同时，近年来银行业不良处置维持较大强度， 2018-2020 年分别为 2.4 万亿元/2.5 万亿元/3.02 万亿元，且 2021 年按照监管 要求，不良处置规模将多于 2020 年。基于此，银行业不良存量包袱相对稳定， 资产质量呈现稳中向好态势。截至三季度末，商业银行不良率季度环比下降 1bp 至 1.75%，关注类环比下降 3bp 至 2.33%，整体资产质量持续改善。进入 2022 年，随着跨周期安排下经济增长逐步回归常态，叠加秋季将召开党的 二十大会议，预计政策安排上将着力平衡好稳增长和防风险的关系，金

38、融风险释 放采取“慢撒气”，信用成本维持大体稳定。对于市场较为关注的房地产企业现 金流风险、资管新规过渡期结束后的回表问题、资产质量分化态势的演变等问题， 主要分析如下：房地产相关领域资产质量压力有望得到缓释现阶段房地产融资“政策底”已现，下阶段主导力量是房地产融资的边际放松与 风险缓释之间的权衡，银行表内涉房类贷款资产质量压力也有望随之缓释。当前表内房地产开发贷款整体质量相对较为优质。按揭贷款作为银行表内最为优 质的信贷资产，占比近 20%，关注率和不良率长期双双维持在 0.5%以下，EVA 水平在所有信贷类资产中处于最高，资产质量较为优异。开发贷具有“强抵押、 低占比、低不良”特点。银行投

39、放都要遵循“432”原则，即企业要拿到四证， 地产商必须至少投入 30的自有资金，开发商必须有国家二级资质，相应的信 贷投放都具有强抵押资产，抵押率根据企业资信高低而定，住宅类贷款价值比 （LTV）大体在 50%水平，商业类 LTV 在 30%左右。目前，开发贷不良率维持 在 1.2-1.3%，明显低于各项贷款的平均不良率，仅略高于基建类贷款，在对公 领域的资产质量相对优异。在房地产融资环境回暖背景下，银行表内涉房类资产潜在资产质量压力有望进一 步缓释：1）房地产企业资金运转的可持续提升，有助于稳定对公房地产贷款资 产质量；2）房地产上下游产业链长，行业发展态势对上下游企业经营状况及资 产质量

40、具有重要影响，可降低整个房地产行业链条的风险；3）RMBS 重启及住 房按揭贷款加大投放，将促进销售回款，缓解房企现金流压力，修复企业受损的 资产负债表，进一步降低资产质量压力。对银行体系而言，后续需要关注的房地产企业债务风险压力点主要在于：a）表 内非信贷类资产同业投资；b）委托贷款涉及土地前融并非见证服务，而是实质 性涉入；c）理财业务违规流入房地产领域；d）表内外投资房地产信用类债券； e）押品较差的供应链融资；f）明股实债、夹层资本等股权投资等。理财回表持续推进，过渡期结束后表外风险可有序化解对于银行表外资产中有部分已形成实质性不良或具有违约性质，政策允许已违约 的类信贷资产回表，并通

41、过核销、批量转让等方式进行处置。通常情况下，银行 会通过过去理财超额收益累积形成的准备金逐渐消化掉表外问题资产，对于难以 覆盖的部分，也可能消耗母行一些资金进行相应的核销处置。从上市银行情况来看，2020 年，上市银行主动加大了表内外不良资产的拨备和 处置力度，部分银行对表外理财进行损失计提，例如平安银行基本完成表外理财 存量不良资产回表和处置等工作；2021 年上半年，上市银行继续推动表外风险 化解，例如民生银行对符合条件的理财风险资产有序推进回表处置，对已回表资 产进行严格风险匹配、相应计提风险准备，同时继续强化清收处置；中信银行半 年报显示计提金融投资减值损失 108.77 亿元，同比增

42、长 62.85%，主要是对回 表的理财资产按照风险情况计提了减值损失。对于市场关注的资管新规过渡期结束后理财回表问题，7 月 14 日，银保监会叶 燕斐主任在国新办发布会答记者问时表示，按照监管要求，各家银行在总行层面 都建立了统一领导机制，制定了整改计划，锁定了整改底数，都建立了自己的台 账、明确了处置方案。总体看，整改的进展情况符合预期。2021 年底前绝大部 分银行将完成整改。对于个别银行存续的少量难处置的资产，按照相关规定纳入 个案专项处置。银保监会将持续督促相关银行综合施策、积极整改，尽快全部清 零。我们认为，当前监管对银行理财整改情况已摸清底数，叠加上市银行近年来 持续推动理财风险

43、资产有序回表处置，部分银行甚至提前完成了回表任务，资管 新规过渡期结束后，表外风险将遵循“一行一策”原则继续有序化解，监管也可 能适当给予部分存量“硬骨头”一些灵活处置安排，不会导致银行资产质量压力 显著增加。资产质量区域间及机构间的分化仍将延续从各类商业银行 3Q21 资产质量表现来看，分化较为明显，国有行、股份行不良 率均季环比下降 2bp 至 1.43%、1.40%，城商行不良率季环比持平于 1.82%， 农商行不良率则季环比上行 1bp 至 3.59%，中小银行特别是尾部金融机构，仍 面临一定的资产质量压力。进一步结合 37 家上市银行数据来看，国有行、股份 行、城商行、农商行不良率分

44、别环比下降 1bp、3bp、2bp、4bp 至 1.42%、1.37%、 1.18%、1.25%，其中优质区域城农商行改善更为明显，如苏农银行季环比下降 8bp 至 1.06%、常熟银行季环比下降 9bp 至 0.81%、杭州银行季环比下降 8bp 至 0.90%等，反映了商业银行资产质量呈现区域分化及机构间分化加大的态势。展望 2022 年，我们认为资产质量区域间及机构间的分化仍将延续：1）区域上，近年来我国东中西部和东北四大区域板块经济增长分化不断加大。 特别是疫情之后，我国区域经济分化有进一步加大之势，江浙一带经济复苏景气 度较高。我们设置“信贷资源迁徙率”指标，具体通过各省社融口径下的

45、人民币 贷款融资/全国总规模，得到信贷资源的增量占比，然后用 2021 年 Q3 与 2017 年年末值作差，来衡量信贷资源迁徙情况。可以看到，国内信贷资源分配越来越 集中于沿海经济带和沿长江经济带，呈现显著的“一弓一箭”特征。而东北、内 蒙、中部以及西部地区出现了信贷资源不断流失的情况。与此同时，各地区信贷 增速与不良呈现一定反比例关系。在区域经济加大分化趋势未见扭转情况下，预 计区域间资产质量的分化仍将加剧。2）机构间，上市银行三季报显示，优质银行资产质量更为稳定，不良率环比改 善较为明显的银行多为优质区域城农商行，如苏农、常熟、杭州等银行，同时， 邮储、南京、招行、平安等银行不良率仅为

46、1%附近，不良率绝对水平较低。此 外，以平安、招行等为代表的银行，除表内信贷外，对表外资产、非信贷类拨备 等也做了较为前瞻的安排。拨备覆盖率方面，招行、宁波、杭州等银行拨备覆盖 率均在 400%以上，风险抵补能力和拨备反哺利润空间相对也更大。2.6、 资本补充：系统重要性银行面临更高要求2021 年前三季度，上市银行除内源资本补充外，积极应用配股、可转债、永续 债、二级资本债等多样的资本工具进行外源资本补充。截至 9 月末，商业银行核 心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 10.67%、12.12%、 14.80%，季环比分别提升 18bp、22 bp、32 bp；分银行类型看，

47、国有行、股 份行、城商行、农商行资本充足率分别为 16.84%、13.40%、12.96%、12.46%， 环比分别提升 57 bp、5 bp、6 bp、32 bp，国有行提升幅度最为明显，农商行 次之。D-SIBs 评估结果出炉，入选银行面临更高资本达标要求10 月 15 日，人民银行网站发布系统重要性银行附加监管规定（试行），根 据试行办法，被划入第 1 组到第 5 组的国内系统重要性银行分别适用 0.25%、 0.5%、0.75%、1%和 1.5%的附加资本要求（若银行同时被认定为 G-SIBs 及 D-SIBs，附加资本要求采用二者孰高原则）。首次公布的 19 家系统重要性银行 被划入

48、 1 至 4 组，暂无入选第 5 组别。但根据 FSB 公布的 2020 年全球系统重 要性银行（G-SIBs）名单，中国银行、建设银行、工商银行需满足 1.5%的附加 资本要求。结合上市银行三季报2数据来看，此次入选的 D-SIBs 均满足附加资本要求，无需 立即补充资本，不会影响信贷供给能力。但也有 4 家银行安全边际不足 1 个百 分点，绝大多数为股份行，这些股份制银行资本充足率可能触及自身设定的“资 本规划”下限，导致资本缓冲安全垫不够，资本补充的必要性更强。创新合格 TLAC 工具或将成为推动我国 G-SIBs 达标的重要方式10 月 29 日，人民银行会同银保监会、财政部联合发布全

49、球系统重要性银行总 损失吸收能力管理办法（简称办法），我国 G-SIBs 风险加权比率和杠杆 比率应于 2025 年初分别达到 16%、6%，2028 年初分别达到 18%、6.75%。 初步测算，我国 G-SIBs 未来三年 TLAC 缺口可能将超万亿规模3。除内源性资本补充，补充 TLAC 主要有两大途径，一是运用资本补充工具，如优 先股、永续债、二级资本债等，另一种是运用 TLAC 非资本债务工具。资本工具 通常可以同时满足 Basel III 资本监管及 TLAC 补充双重功能，但相对非资本债务 工具而言，发行期限更长且成本更高。全球 G-SIBs 主要通过创新合格 TLAC 工 具，

50、在有效控制成本的情况下达成监管目标。目前我国 G-SIBs 整体资本充足水平较好，已满足 Basel III、G-SIBs 等关于资本 充足率的监管要求，TLAC 缺口主要由办法实施引致的新增达标要求。我们 认为创新合格 TLAC 工具有望推出，并成为推动我国 G-SIBs 达标的重要方式。2.7、 盈利能力：营收有支撑，优质银行“强者恒强”2021 年前三季度，37 家 A 股上市银行4营业收入、拨备前净利润、归母净利润 同比增速分别为 7.7%、6.8%、13.6%，增速分别较中报提升 1.8ptc、1.9pct、 0.6pct，营收及盈利增速均季环比提升，同时营收盈利增速差趋于收敛。盈利

51、增 速季环比提升，但上行幅度有所收敛，一方面，随着疫后经济修复，上市银行拨 备计提力度逐步回归常态化；另一方面，国股银行 2Q20 大幅增强拨备力度导致 的低基数效应逐渐消退。展望四季度及 2022 年全年，我们初步判断四季度营收盈利增速差继续从“分化” 走向“收敛”，在跨周期安排下，2022 年全年营收具有有力支撑，盈利增速略 高于营收 2 个百分点左右，优质银行基本面及估值将继续呈现“强者恒强”： 营收增速方面，在跨周期安排下，信贷投放预计大体呈现“量稳价平”特征，叠 加重定价效应的逐步消退、负债端成本管控持续显效，营收端有稳定基础。我们 进行了模拟测算：按照前文推演，假设 2021 年、

52、2022 年社融增速分别为 10.5%、10.3%，扣 减近两年上市银行生息资产规模增速与社融增速差均值 3.3%，得出生息资产增 速；以 2021 年 1-3Q 上市银行累积净息差 1.98%为中枢，基于 4Q 息差收窄压力 缓解，明年具有稳健运行基础，鉴于 2021 年各季度累积净息差变化相对平稳， 乐观、中性、悲观假设下，2021 年息差分别为 1.98%、1.97%、1.96%，2022 年相应情形下息差同比变动-1BP、-2BP、-4BP；非息收入结合 2021 年 1-3Q 形势，乐观、中性、悲观假设下，同比增速分别 为 19%、17%、15%，2022 年由于高基数效应，相应增速

53、降为 10%、7%、5%； 测算得出，中性情况下，2021 年、2022 年营收增速分别为 7.1%、6.2%。盈利增速方面，资产减值损失是影响营收盈利增速差的关键变量。进入 2021 年 四季度，预计经济走弱环境下，信用风险或有所上行，可能对盈利增长形成影响。 展望 2022 年，在资产质量有望保持相对平稳预期下，盈利增速具有较强支撑。 我们进一步对盈利进行了模拟测算，结合上市银行近两年营收与拨备前净利润 的比，得到乐观、中性、悲观假设下拨备前净利润；假设 2021 年、2022 年资产减值损失同比增速分别为 5%、6%，测算得出，中性情况下，2021 年、2022 年归母净利润增速分别为

54、11.4%、8.1%。优质银行“强者恒强”的逻辑，上市银行三季报营收继续呈现分化态势，宁波 （+28.5%）、成都（+26.0%）、江苏（+24.7%）、齐鲁（+22.5%）、南京（+21.0%） 五家银行营收同比增速超过 20%。但也有个别银行营收同比增速呈现负增长。 营收增速较好的银行主要受益两方面：一是深耕优质区域及客群经营能力强的银 行，受益“信贷增速高+息差韧性强”双重因素提振，利息净收入录得显著优于 同业的表现；二是在理财产品代销渠道拓展、居民财富管理意识增强等大背景下， 渠道能力强、客群基础好的银行，中收业务持续发力。当前，江浙等优质区域法 人银行正处于“亲周期”“正循环”过程中

55、。展望 2022 年，预计优质银行经营 业绩仍将“强者恒强”。3、银行业投资分析今年下半年以来，宏观经济有所承压，银行股受 7 月份降准、恒大信用违约事件 等因素影响，调整幅度较大。但 8 月份以来，银行股开始进入触底震荡区间，三 季报的披露使得部分头部银行和优质地方法人银行股价涨幅明显。对于后续银行 股走势，我们总体偏乐观：一方面，跨周期调控下，银行底部较为明确。在跨周期调控下，政策调控更加强 调“前瞻性、平滑性、结构性”，更加有效兼顾短期与中长期目标、国内与国外 目标的平衡，政策的推出不会出现“大开大合”局面，未来也不会出现信贷脉冲， 金融风险也会有序缓释，整体环境不会造成银行股的大幅波动

56、。12 月 6 日，央 行宣布将于 12 月 15 日下调法定存款准备金率 0.5 个百分点，释放 1.2 万亿资金。 尽管近年来央行降准之后，银行股往往出现一定承压，特别是今年 7 月份表现较 为明显。但本次降准降息与 7 月份有所不同，由于市场对政策预期和认知较为充 分，并未对银行板块造成较大冲击。相反，降准有助于降低银行市场类负债成本， 缓释贷款端定价承压对 NIM 的侵蚀。因此，在跨周期调控下，银行底部应较为 明确，配置银行股的风险较小。另一方面，房地产市场悲观情绪得到修复，宽信用有望逐步推进，有利于银行股 表现。近几个月来，央行已多次强调 “增强信贷总量增长的稳定性”，先后推 出碳减

57、排支持工具、支农支小再贷款、区域稳定再贷款等定向支持工具，下调支 农支小再贷款利率。同时，高频窗口指导银行加大信贷投放，并通过 MPA 考核 调整，引导新增信贷实现同比多增，重点支持制造业、普惠小微、绿色产业等领 域。此外，房地产融资一揽子支持政策正在逐步推进，按揭贷款共识度较高，有 望延续“月比月增、同比多增”，开发贷负增长态势预计会得到一定扭转，将有 助于房企进一步恢复可持续经营能力。同时，通过放松 ABS、债券发行等渠道， 支持房企并购融资，推进地产项目的正常开工和运营。在近期恒大信用违约事件 之后，监管部门多措并举，密集发声，旨在稳定市场预期，通过“处置一个、警示一片”的策略，避免房企

58、主动“躺平”和道德风险的出现，有序修复房地产市 场受损的融资环境。从政治局会议表态来看，提出“要推进保障性住房建设，支 持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循 环”，释放了维稳房地产市场的信号，提升了市场风险偏好，后续不排除推出进 一步稳定销售举措。因此，通过监管政策的密集推出，房地产市场融资形式得到 一定改善，较为悲观的情绪得到修复。随着宽信用的逐步推进，将有利于银行的 表现。4、银行业重点公司分析4.1、 招商银行：资产结构进一步优化， 大财富管理成效显著营收、盈利增速良好，盈利增速保持 20%以上高增长。2021 年前三季度招商银 行营收、拨备前利润、归母

59、净利润同比增速分别为 13.5%、15.0%、22.2%，增 速较上半年分别变动-0.21、0.51、-0.61pct，资产规模扩张、非息收入增长为主 要贡献点。Q3 单季 NIM 环比回升。2021 年前三季度净息差（累计值）为 2.48%，较上半 年下降 0.01pct，但 Q3 单季息差（年化）为 2.47%，环比提升 1bp，呈现触底 回升态势。NIM 环比上升主要原因是高收益的信用卡贷款增长较快，叠加准备金 率下调因素影响，生息资产结构得到进一步优化，Q3 单季生息资产收益率为 3.97%，环比 Q2 提升 1bp。大财富管理成效显著，有效支撑中收。通过金融科技加持，推动大数据、云计

60、算、 区块链等新兴技术在财富管理等金融实务中的广泛运用，使得招商银行业务规模 不断扩大。前三季度财富管理收入同比增长 25.8%，其中代理基金/保险/信托计 划/理财收入同比+24.9%/+38.0%/+5.8%/+42.4%，财富管理的强劲表现支撑中 收维持高增长。截至 2021 年 9 月末，招商银行零售 AUM 时点规模达到 10.37 万亿元，较年初增长 16.0%；私行客户数 11.70 万户，较年初增长 17.1%；私 行 AUM 达 3.27 万亿元，私行户均 AUM 则连续五个季度上升，至接近 2800 万。 同时，招商银行金葵花及以上客户（日均全折人民币总资产在 50 万元及