2022年中国经济复苏情况及未来趋势分析

1、2022年中国经济复苏情况及未来趋势分析2021 年，中国经济走出冲击，前三季度 GDP 同比增长 9.8%。同时，造成的基数效应，也影 响了 2021 年经济数据的表现。2021 年宏观经济运行有两个显著特征：一是经济增速逐步放缓，GDP 增速从一季度的 18.3%回落至三季度的 4.9%，四季度 GDP 增速大概率继续走低，同时，环比增速明 显低于前水平；二是工业品价格持续走高，11 月 PPI 创下同比增长 13.5%的历史高位。由此引发 了市场对滞涨的担忧。然而，我们认为，2021 年经济增速的持续走低更多是受政策因素的影响 而非经济内生增长动能的缺失，工业品价格的持续上行也是主要来自

2、供给因素影响；随着宏观政策 的调整，2022 年，经历了考验的中国经济有望浴火新生，走向新平衡。尽管 2022 年经济增速回 落，但从节奏看，更像是复苏而非所谓的滞涨。1、需求复苏与供给约束1.1、供给端限制有望减轻2021 年，尽管前三季度 GDP 同比增速较高，但背后基数效应影响明显。从 GDP 环比看，前三季度分 别增长 0.2%、1.2%和 0.2%，显著低于前水平。如果说一季度环比增速较低更多是因为 2020 年四 季度基数的影响，三季度的环比增速则更多来自国内供给端限制因素的负面冲击。 8 月 12 日，国家发改委印发了2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，表中显示在

3、 能源消费总量控制方面，仍有 8 个省（区）为一级预警（形势十分严峻），5 个省（区）为二级预警 （形势比较严峻）。此后，部分省市限产政策强度加大，极端情况下演化成拉闸限电，一方面 导致了国内动力煤等原材料价格高涨，另一方面也导致了 8 月、9 月工业增加值环比增速明显走低。 直至 10 月下旬，政策方面才有所调整。我们用工业增加值和工业出口交货值的关系对供给端约束的影响进行了简单测算。三季度工业增加 值同比增长 4.9%，对 GDP 的贡献约 1.5 个百分点。而三季度工业出口交货值平均增长 14.2%，明显高 于往年水平。由于出口交货值是名义值，我们用出口价格指数对其进行平减后，三季度出口

4、交货值 实际增速约为 7.6%。 从历史数据看，多数年份三季度工业增加值增速高于出口交货值实际增速。但 2021 年三季度出口交 货值增速明显高于工业增加值增速。在外需走强的背景下，工业增加值对 GDP 贡献偏低，一定程度 上显示了国内限产政策的负面影响。根据回归结果，三季度工业增加值增速应在 6.3%7.9%之间，取下限 6.3%的话，可以得出初步结论： 国内限产政策导致三季度工业增加值至少损失 1.4 个百分点，对 GDP 贡献至少损失 0.4 个百分点。 从这一角度看，与往年不同的是，影响经济增长的因素不仅仅是需求端的变动，供给端的政策限制 也成为了影响经济增长的关键因素。2022 年，

5、预计中国经济将依然在供给与需求之间寻求平衡。 供给端限制的主要原因，是来自碳达峰、碳中和目标对能耗的要求。2021 年政府工作报告确定的能 耗目标为单位 GDP 能耗下降 3%，与 2018 年和 2019 年持平，低于 20112017 年水平。中共中央 国 务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见要求，到 2025 年，单位国内 生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；实现该目标需要 20212025 年单位 GDP 能耗每年下降 2.86%， 我们预计，2022 年的单位 GDP 能耗目标将维持在降低 3%的水平。考虑到 2021 年能耗双控目标执行较为滞后，对

6、宏观经济造成了不利影响。2021 年 7 月政治局会议明 确提出，纠正运动式减碳。中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达 峰碳中和工作的意见也强调，处理好减污降碳和能源安全、产业链供应链安全、粮食安全、群 众正常生活的关系，有效应对绿色低碳转型可能伴随的经济、金融、社会风险，防止过度反应，确 保安全降碳。 我们预计，2022 年各地对能耗目标的执行将更为均衡有序，压制工业生产的政策因 素有望缓解，工业生产更多回归内生因素驱动；相应的，工业增加值环比增速将回归常态，同比增 速则以逐步上行为主。1.2、消费复苏：近忧与远虑2021 年 110 月，中国社会消费品零售总额同比增长 1

7、4.9%，但与 2019 年相比，两年同比增长仅 3.5%， 明显低于历史水平。从当月增速看，下半年增速明显有所回落，10 月两年同比仅增长 3%。 居民人均消费支出呈现了同样的趋势。前三季度，居民人均消费支出累计同比增长 15.1%，但两年同 比仅实际增长 3.7%。从季度数据看，二季度居民人均消费支出两年实际同比增长 5.1%，三季度两年 实际同比回落至 4.0%，同样低于前水平。 综合看，冲击后，居民消费复苏偏慢。消费复苏偏慢一方面有反弹限制消费的原因。如 2021 年一季度居民人均消费支出两年同比仅增 长 1.4%，三季度仅增长 4.0%，均和反弹有关。但更为值得注意的是，导致的收入下

8、降对消 费的负面影响。2021 年前三季度，居民人均可支配收入两年实际增速分别为 4.5%、5.8%和 4.2%，明 显低于前水平。从央行城镇储户调查数据看，三季度居民当期收入感受指数和未来收入信心指 数均降至 50 以下，同时居民的未来就业预期指数也降至 50 下方。对未来收入的不确定性势必将导 致居民预防性储蓄增加，消费支出下降。这是影响消费复苏的深层原因。2022 年，的反弹依然难以避免。同时，对居民收入的冲击仍是影响消费复苏的最关键因素。 鉴于生产端限制有所松动，我们预计名义 GDP 增速将逐季抬升，相应的，居民收入增长也将逐步好 转。消费总体仍在复苏中，但复苏斜率预计趋缓。1.3、固

9、定资产投资：政策扰动是关键2021 年 110 月，固定资产投资累计同比增长 6.1%，增速逐月下行，制造业投资相对强势，基建投 资和房地产投资则较弱。图：需求端压制制造业投资从历史数据看，制造业投资增速与货币信贷及名义 GDP 增速密切相关，意味着影响制造业投资的主 要是资金约束和需求因素。从资金约束的角度看，当前货币政策以支持实体经济为主，对制造业投 资偏利好。2021 年前三季度金融机构投向工业的中长期贷款余额同比增长 24.1%，位于高位。制造业 投资增速逐月下行，一方面是因为名义 GDP 增速下行，需求端前景尚不明朗；另一方面则是国内限 产政策以及上游原材料价格高，使得制造业企业缺乏

10、扩大再生产的动力。在货币政策宽信用导向下，预计 2022 年信贷投向仍以支持实体企业为主，资金并不是压制制造 业投资的因素；而国内限产政策如前所述执行节奏将更为均衡有序；原材料价格预计逐步回落；制 约制造业投资的主要因素仍是需求。考虑到 2022 年外需依然较好，内需缓慢复苏，制造业投资总体 上预计依然平稳增长。2021 年 110 月，基建投资累计同比增长 0.7%，增速明显低于预期。我们认为，制约基建投资的关 键因素在于对地方政府债务的担忧。2020 年为应对，地方政府杠杆率再度抬升，2021 年三季度， 地方政府杠杆率升至历史新高 25.8%。此外，随着中国经济进入新的增长阶段，对地方政

11、府考核不仅 仅限于经济增长，而是包括了债务、环境、能耗、民生等多重目标，这也在一定程度上降低了地方 政府对基建投资的积极性。2021 年，广义财政支出进度明显低于历史同期。在此背景下，尽管 2022 年经济下行压力加大，需要基建投资托底，我们预计地方专项债规模将有所扩大。但除非放松地方 政府融资约束，否则 2022 年的基建投资预计对经济仍呈托而不举态势。2021 年 110 月，房地产开发投资累计同比增长 7.2%，但从 9 月起，当月增速转为负值；10 月投资降 幅进一步扩大。我们预计房地产开发投资在 2022 年上半年继续弱势，下半年能否反弹需关注政策动向。 当前房地产的主要问题是政策对

12、地产融资的限制。2021 年三季度末，金融机构房地产贷款增速持续 下降至 7.6%。对地产融资的限制导致了目前地产行业的恶性循环即开发商信用风险上升与金融 机构压减地产融资和消费者购房意愿下降之间相互强化。地产融资的紧缩大幅降低了土地购臵和新 开工增速，2021 年 110 月，100 大中城市土地供应面积累计同比下降 12.5%，房企土地购臵面积同 比下降 11%，房屋新开工面积同比下降 6.8%，从当月增速看已经连续 6 个月下降且降幅不断扩大； 土地购臵的下降意味着未来的新开工面积仍有下行压力。地产融资被压制，意味着房企资金对销售回款的依赖加重。但商品房销售面积增速当月增速自 7 月 起

13、转为负增长，降幅持续扩大。由此判断，短期内房地产投资的弱势难以改变。2021 年三季度，建筑业和房地产业均为负增长，对三季度 GDP 拖累明显。其中建筑业增加值同比下 降 1.8%，拖累三季度 GDP 下降 0.14 个百分点；房地产业增加值同比下降 1.6%，拖累三季度 GDP 下 降 0.12 个百分点。可以看到，政策对投资的压制已经严重影响了经济增速。从这一角度看，我们预 计 2022 年对投资的压制政策会有边际松动，以呵护经济增长。考虑到政策传导效应，我们预计房地 产投资上半年继续弱势下行，下半年大概率企稳回升。1.4、强劲的出口2021 年，出口延续了 2020 年下半年的高景气。1

14、10 月，美元计价的出口同比增长 32.3%，两年同比 增长 15.1%。 我们认为，2021 年出口的强劲主要有以下原因：首先，全球时有反弹，海外供应链恢复不畅； 而中国防控较好，生产端基本不受影响。此消彼长下，中国的供应链优势凸显，全球订单 流向中国。其次，海外需求恢复强于生产，外需扩张也拉动了中国出口。此外，也有出口价格高涨 的影响。展望 2022 年，全球的反弹恐仍难完全避免，近期南非再次出现变异病毒，引发全球市场波动。 而疫苗接种方面，发展中国家明显落后于发达国家。在不确定性下，中国的供应链优势大概率 仍能维持一段时间。而全球需求的恢复仍在延续。IMF 预计 2022 年全球增长 4

15、.9%，依然是近年来较 高增速。综合看，令中国出口维持高景气的相关因素仍能延续。我们预计 2022 年出口至少在上半年 依然强势。2、通胀魅影2.1、CPI 有冲高动能2021 年 110 月，CPI 累计同比增长 0.7%，10 月 CPI 同比增长 1.5%，处于温和态势。不过，CPI 的温 和主要是因为食品价格走低，CPI 食品在 2021 年多数月同比下降，10 月同比下降 2.4%；与此同时， CPI 非食品同比增速则逐步抬升，10 月同比增长 2.4%。核心 CPI 同样逐步抬升，10 月同比增长 1.3%， 为以来新高。目前能繁母猪存栏增速在 2021 年 6 月达到 25.7%

16、的高位后逐步回落，9 月已经降至 16.7%。22 省市生 猪平均价格在 10 月达到低位 10.78 元/公斤。从历史数据看，能繁母猪存栏的减少领先于 CPI 食品价 格上升。不过，目前生猪和能繁母猪存栏量仍在高位，因此，猪肉价格的上行还需要等待。但 2022 年，猪肉价格上行是大概率事件。 与此同时，2021 年 PPI 逐步上行，我们预计 2022 年 PPI 仍会在高位维持一段时间。如 PPI 高位持续时 间较长，PPI 向 CPI 的传导仍需关注。综合判断，我们认为 2022 年 CPI 将呈逐步上行趋势，三季度可能触及甚至突破 3%的政策目标。尽管 全年 CPI 增速仍在 3%以下

17、，通胀压力总体可控，但需关注通胀预期变化对市场的影响。2.2、PPI 震荡回落2021 年，PPI 快速上行，一度创下 13.5%的历史新高。PPI 上行背后有以下因素：一是冲击导致全 球供需缺口恢复缓慢，大宗商品供需失衡；二是背景下超宽松货币政策导致的流动性泛滥；三 是国内的能耗双控等政策限制部分原材料产能。总体看，PPI 上行背后，供给端因素占据主导地位。如前所述，由于的反弹，以及疫苗接种进度的差异，2022 年，全球供应链问题虽较 2021 年有所 好转，但供需缺口的恢复依然缓慢。以美国为代表的主要经济体货币政策开始收紧进程，但财政刺 激计划仍在延续。而国内能耗双控等政策执行力度预计更为

18、均衡有序。总体看，上述 2021 年驱动 PPI 上行的供给端因素将有所减弱。不过，由于全球经济的复苏，预计需求端将有所好转。换言之，驱 动 PPI 上行的因素将从供给端逐渐转移到需求端。从历史数据看，大宗商品价格上行阶段，往往是 美债收益率走高的时期，我们认为，这反映了商品价格上涨背后的需求逻辑。 我们预计，2022 年 PPI 环比仍有上行空间，但同比增速将逐步回落，上半年维持高位震荡，下半年 下行幅度更为明显。2.3、PPI-CPI 剪刀差收窄：成本、价格与盈利CPI 冲高，PPI 回落，意味着 PPI-CPI 剪刀差在 2022 年将逐步收窄。从历史数据观察，PPI-CPI 剪刀差收窄

19、往往意味着工业企业整体盈利增速的下行。其背后的逻辑是： PPI 是工业品出厂价格，而 CPI 与工资相关，一定程度上意味着工业企业的人工成本。在需求驱动的 价格上涨背景下，二者剪刀差走阔意味着企业盈利的改善。但是，2021 年，上述相关性出现了明显 的变化。随着 PPI-CPI 剪刀差不断扩大，工业企业盈利增速反而迅速下滑。我们理解，这种异常 现象的背后是一方面来自冲击导致的基数效应；另一方面则是因为本轮 PPI 的上涨更多来自供 给端原因，且上涨速度极快，使得利润集中于上游原材料企业，中下游企业反而受到成本上涨对利 润的侵蚀。从这一角度看，2022 年 PPI-CPI 剪刀差的收窄反而更为有

20、利于中下游企业的盈利改善。3、宏观政策：大处着眼，细处着手3.1、货币政策：结构调整，服务全局调整公开市场操作实现稳货币。从价格看，2021 年 DR007 利率平均值 2.23%，大多数时间内波动区间 在 2.02%-2.39%之间，除了春节和国庆长假前后收益率波动幅度较大，其他时间基本维持平稳。从投 放量看，公开市场操作量波动较大的时期是一季度和四季度，二三季度公开市场操作相对平稳，截 至 11 月下旬，央行全年在公开市场累计净回笼资金 3566 亿元。我们认为央行稳货币的操作在 2022 年将持续，主要目标是 DR007 利率继续维持平稳波动，防止金融机构加杠杆，但公开市场操作量方 面未

21、必继续净回笼资金，而是随着政府债发行波动和银行的流动性需求而变动，考虑到房地产行业 受政策调控影响的波动对银行的外溢性影响，以及政府债发行可能放量等因素，2022 年公开市场操 作净投放的可能性较高。宽信用的差异化体现在三个不同方面。2021 年 M2 增速和社融增速都处于前高后低的趋势下，但从变 化来看，M2 增速的变化更为显著，在 2021 年 4 月就已经出现触底，此后基本维持平稳波动，社融增 速则持续下行至 9 月，之后才开始企稳的过程。从边际上看，宽信用从 2021 年 10 月才开始明显启动， 在宽信用政策环境下，我们预计 2021 年社融存量增速将逐步抬升。但本轮宽信用与此前有所

22、不同， 一是宽信用的针对性比较明显，特别是就此前收紧的房地产融资政策，以居民按揭贷款放松为代表， 二是与碳减排密切相关，如 11 月 8 日央行推出碳减排支持工具，不仅便利地采取先贷后借的直 达机制，而且量大价优，按贷款本金的 60%提供资金支持，利率为 1.75%，被市场理解为结构性降准 降息。预计 2022 年宽信用除了以上两个方面，还有一个特征就是针对中小微企业的信贷直达机制， 如 9 月 23 日以常备借贷便利操作方式改革和落实的 3000 亿元支小再贷款政策。货币政策不是不能松，是非必要不放松。从当前中国所处的宏观背景看，2022 年一季度经济增 速偏低，全年增速较前下台阶，经济转型

23、升级需要货币政策信用支持，需求端复苏疲弱，降息 能够减轻实体经济经营成本，货币政策存在宽松的理由和客观合理性，但从另一方面看，M1 增速持 续下降，规模以上工业企业流动性同比增速维持在较高水平，投资收益在利润占比偏高等特征，说 明实体经济存在结构性问题，通过货币政策总量调整解决问题的效用偏弱，且存在抬高资产价格、 资金脱实入虚等潜在风险。因此在政策跨周期设计下，货币政策调整需要更明确的针对性。图：央行通过调整公开市场投放量保持利率波动稳定3.2、财政政策：民生底线，就业导向积极的财政政策方向不变，但有望民生、基建、中小微三管齐下。2021 年 1-10 月财政支出累计同比 增长 2.4%，其中

24、中央本级财政支出累计同比增长 0.8%，地方财政支出累计同比增长 2.7%。从支出结 构与过去两年同期平均水平相比，地方支出占比上升 0.3 个百分点，在支出方向当中，社会保障和就 业占比上升 0.9 个百分点，教育占比上升 0.4 个百分点，债务付息占比上升 0.4 个百分点，卫生健康 占比上升 0.3 个百分点，占比下降较多的是城乡社区事务、节能环保和交通运输，分别下降 1.8 个百 分点、0.4 个百分点和 0.4 个百分点。考虑到 2022 年国内常态化防控形势仍将持续，预计社会保 障和就业以及卫生健康等方面财政支出仍将维持较高的增长，另一方面， 2021 年 7 月政治局会议提 及合

25、理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，此后政府债 发行放量，且基建投资增速也出现环比回升趋势，因此 2022 年基建投资作为对冲房地产投资增速低 迷的稳增长手段，有望获得财政政策支持。除此之外，从制造业 PMI 指数可以看到中小企业经营形 势面临诸多困难，特别是 10 月在限产限电政策影响下，原材料价格再度冲高，加剧经营成本压力， 不排除财政政策继续落实有针对性的减税降费或税费延迟缴纳等措施。土地出让金收入受房地产调控政策影响，政府债发行可能放量。2021 年 1-10 月地方政府土地出让金 累计收入 5.94 万亿元，高于 2020 年同期的 5.6 万亿元，但自 8 月开始，受到包括恒大在内的部分房 地产公司信用风险因素影响，8 月、9 月和 10 月土地出让金收入已经开始明显低于 2020 年同期当月 收入水平。目前房地产行业相关政策出现边际放松的是居民按揭贷款，其他融资相关政策并没有出 现显著变化，10 月全国 70 个大中城市房价环比已经出现略降的迹象，2022 年地方政府土地出让金收 入增速可能偏弱，考虑到 7 月政治局会议要求，我们认为不排除 2022 年政府债发行量可能上升，