2022年房地产行业之普尔特集团专题报告

1、2022年房地产行业之普尔特集团专题报告1. 普尔特集团：70 年发展，屹立不倒1.1 公司简介普尔特集团是美国前三大住宅建筑商，在全美 40 多个主要城市开展业务。公司以 全美业界知名的品牌开展营销，其中包括 Pulte Homes、Centex、Del Webb、DiVosta、 American West 和 John Wieland Homes and Neighborhoods。公司住宅类产品细化分 类，不同类型产品可以满足首次臵业者、多次臵业者和活跃长者的购房者需求。 公司业务目前主要分为两大类，房屋建造业务和金融服务业务。其中房屋建造业务 为公司主要收入来源。2021 年公司房屋

2、建造业务收入为 135.4 亿美元，总收入占比为 97.2%，同比增长 26.8%。2021 年公司金融服务业务收入为 3.9 亿美元，总收入占比为 2.8%，同比增长 7.6%。1.2 为什么要研究普尔特？走出困境！公司是美国次贷危机后，在逆境中完成战略调整，并相对成功地重新走出逆境的美 国房企标杆企业。从财务指标对比看： 公司收入从次贷后 2007 年的 92.6 亿美元增长至 2021 年的 139.3 亿美元，净利润 从 2007 年的-22.6 亿美元增长至 2021 年的 19.5 亿美元。公司房屋销售毛利率从 2007 年的-5.0%增长至 2021 年的 26.4%，提高 31

3、.4 个百分点，净利润率从 2007 年的-24.4% 增长至 2021 年的 14.0%，提高 38.4 个百分点。公司剔除金融服务债务的资产负债率从 2007 年的 44.6%下降至 2021 年的 21.3%，下降 23.3 个百分点。公司 ROE 从 2007 年 的-41.4%上升至 2021 年的 27.7%，上升了 69.1 个百分点。从股东回报和股票表现看，公司从 2010 年至今同样取得相对较好股东回报。 2010 年，公司股价触达低点。假设 2010 年年底投入 100 美元，股息都用以再投资， 截至 2021 年年底公司普通股累计股东总回报为 857.9 美元，年化收益率

4、为 21.6%。同 期，标准普尔 500 指数的累计股东总回报为 472.4 美元，年化收益率为 15.2%；道琼斯 美国精选住宅建设公司的累计股东总回报为 696.4 美元，年化收益率为 19.3%。 道琼斯美国精选住房建设指数是一个广泛认可的指数，主要包括一些大型美国房屋 建筑商。以上数据显示，无论是与大盘相比还是与同行相比，近几年公司的市场表现都 十分突出。截至 2021 年年底，公司主要股东为 Vanguard Group、Blackrock、State Street Corporation，持股比例分别为 11.1%、9.9%、5.3%。2. 普尔特集团：多业务创行业标杆在次贷危机爆

5、发之前，公司不论从哪个角度考虑均属于美国房地产企业内标杆公司。 但是在研究中也能发现，即便公司相对行业明显优质，但面对市场的波动风险，如果没 有持续且保持定力的战略执行，也很难避免冲击。 从研究角度出发，我们本段仅简略回顾推动企业成功成为行业标杆的主要原因，后 续集中分析次贷前后的重点变化。2.1 抓住市场机遇，保持持续扩张地域扩张Pulte Homes 于 1950 年成立于底特律。1960-1961 年美国房地产市场步入萧条， 1960 年底特律市的住房拥有率逐渐达到饱和。60 年代，公司开始寻找新的发展机会， 并成功进入住房拥有率较低、州土地政策与公司现有地域具有相关性、人种分布比较类

6、似的华盛顿、芝加哥和亚特兰大市场。到 60 年代中期，以上三地业务逐渐成为公司主 要收入来源。70 年代，公司继续坚持地域扩张战略，于 70 年代坚定确立 10 大主要市 场。80 年代，公司进入全美 11 个州 17 个市场。2000 年，公司在全美 25 个州的 41 个 市场开展业务，部分业务扩展到国外市场。地产金融70 年代起，美国政府开始使用金融手段鼓励居民购房，成立房地美公司，为低收入 群体向银行申请住房贷款提供担保。1972 年公司成立 ICM 抵押贷款公司，借助时代红 利推动公司房地产销售。公司通过 Pulte Mortgage 和其他子公司开展金融服务业务，包 括抵押银行业务

7、、产权业务和保险经纪业务。公司内部房屋建造业务和公司贷款业务相 互之间成为业务互补关系，并推动企业向更好方向发展。兼并合作普尔特集团以并购和战略同盟的方式整合产业链专业领域具有成功生产经验的企 业，以提高精细化运营能力。1996 年，公司与通用汽车共同成立合资企业在墨西哥提供 住房。1998 年公司收购 DiVosta，以股权方式收购田纳西州 Radnor Homes。同年，公 司与通用电气签署独家协议，使其为所有普尔特家庭提供家用电器。房屋交付类型方面， 公司在养老住宅、活跃长者社区等住宅细分领域加大拓展。2.2 追求卓越运营追求卓越经营主要体现在四个方面，分别是产品开发、采购管理、供应链管

8、理、纵 向整合。产品开发方面，公司要求内部通过反复研究客户反馈，创建一套最畅销的建筑 设计方案，确立好方案后开启价值工程（Value Engineering），确保高效率开启并在公 司推广。采购管理方面，公司提出全国与地域范围内的资源调配。针对目标消费者群体， 公司提出标准规范化整合、组织发展等战略。供应链管理方面，公司从行业外招募高管 以降低相关成本并实施更先进的供应链战略，推动批量采购，在区域和总部两级间更好 地协调材料采购。纵向合并方面，公司推动创新性建筑实践，构建行业内同合作伙伴关 系或结成战略联盟，提高企业的精细化运营能力。2.3 精准划分客户，提升产品满意度重视客户分类 普尔特集团

9、是一家为所有主要买家群体提供服务的全国性建筑商。公司客户类型包 括首次臵业，首次换房者、二次换房者和活跃长者。公司通过确定 11 个不同目标消费者群体，刻画和挖掘每个群体独有的住房需求。 公司从生命周期和支付能力两个维度，将客户分为以下 11 类：首次臵业者、常年 工作流动人士、单人工作丁克家庭、双人工作丁克家庭、有婴儿的夫妇、单亲家庭、成 熟家庭、富足成熟家庭、空巢家庭、大龄单身贵族、活跃长者。公司通过多元化的产品 线，为最大范围的潜在客户提供服务。重视客户满意度1985 年，公司推出质量领先计划。质量领先计划力图让每一位员工、供应商和分包 商都参与质量设计，以持续改进公司运营的各个方面。质

10、量领先计划强调 “七大声音” （“Seven Voices”）的概念，必须听到并理解这些声音才能成为决策的组成部分。“七 大声音”分别是客户、员工、供应商、竞争对手、内部系统、社区和股东。1993 年，公 司启动普尔特保护计划，为公司所有的购房者提供 10 年保固套餐。3. 次贷危机前：顺周期，战略逐步激进3.1 次贷危机前（2001-2005 年）：快速增大土储，扩大业务版图2001-2005 年之间美国房地产行业处于上行周期，销售额规模和销售价格均出现较 好上涨水平。对应公司内部情况，2001-2005 年间公司交付房屋数与房屋平均销售价格也保持同 样向好的趋势。公司交付房屋数从 2001

11、 年的 2.3 万套增长至 2005 年的 4.6 万套，复合 年均增长率为 18.9%。公司房屋平均销售价格从 2001 年的 22.5 万美元/套增长至 2005 年的 31.5 万美元/套，复合年均增长率为 8.8%。由于市场销售旺盛，美国土地市场竞争程度加剧。面对越来越紧张的土地供应，公 司开始提出在重要地区控制尽可能多的地段。同时总部要求区域公司与市政当局开展合 作，以及与当地社区建立长期信任关系。2001-2005 年期间，公司地块数以及土地库存（land under development 与 land held for future development 的加总）金额快速攀升

12、。公司地块数由 2001 年的 141100 块增 长至 2005 年的 362600 块，复合年均增长率为 26.6%。公司土地库存金额由 2001 年的 29.6 亿美元增长至 2005 年的 56.2 亿美元，复合年均增长率为 17.4%。从当年拿地金额 占当年房屋销售收入的比重来看，公司拿地支出占比从 2002 年的 30.0%逐渐上升至 2004 年的 42.4%。由于同一市场土地供应总规模有限，公司开始不仅积极储备原有布局城市土地储备， 同时开始向全美各大州进行业务扩张。 从公司城市布局数量看，公司市场数由 2001 年的 43 个上升至 2005 年的 54 个。 为方便后续研究

13、，我们将公司土储布局分为三个部分，分别为西部海岸、中部地区、东 部海岸。相较 2001 年，2005 年公司在各板块土地均有扩张，其中中部地区和西部海岸 地区土储扩充更为明显。截至 2005 年年底，公司西部海岸的土块数占比为 46.6%，中 部地区的土块数占比为 13.1%，东部海岸的土块数占比为 40.4%。考虑公司并未披露每块土地详细经济数据，我们暂时无法测算详细各年获取土地的 平均成本。但是如果用公司各年土地总投入资金比上公司各年实际获得产权地块数量， 大致可以看到 2001-2005 年出现明显下跌。考虑在此期间土地市场竞争激励，公司地价 不升反降，公司土地获取区位或有明显下沉，存在

14、忽略土地质量可能。 与此同时，业务快速发展是公司对未来过于乐观。公司从 2000 年开始陆续进入阿 根廷、墨西哥等海外市场。以上市场并非公司业务主流领域，公司也缺乏相关开发经验 和背景。从 2005 年开始公司陆续全部退出。 公司在这个阶段急切希望占据市场份额，却忽略购买土地质量和现金流管控，相对 激进的土地战略为后续企业财务危机的爆发埋下重大隐患。3.2 销售和房价上涨，使得财务问题并不明显较好的销售和房价上涨趋势使得公司过于激进的拿地和城市扩张策略，并没在财务 报表中有明显反映。与此相反，顺周期操作反而使得企业报表短期优化。 公司营业收入由 2001 年的 53.8 亿美元增长至 2005

15、 年的 146.9 亿美元，复合年均 增长率为 28.5%，净利润由 2001 年的 3.0 亿美元增长至 2005 年的 14.9 亿美元，复合 年均增长率为 49.2%。与此同时，在此期间公司投资回报率持续走高，ROE 由 2001 年 的 18.1%增长至 2005 年的 25.8%，增长 7.7 个百分点。 公司资产负债比也体现为稳健水平，剔除金融服务债务的资产负债率在 2001-2005 年期间 40%左右波动。销售顺利使得公司借贷能力和现金回款都流较为顺利，现金及现 金等价物整体呈增长趋势。3.3 次贷危机期间（2006-2010 年）：周期下行，风险快速放大3.3.1 行业波动面

16、前优秀企业同样难独善其身从 2005 年下半年开始，次贷危机逐步爆发。与此同时，美联储加息造成购房人还 款压力加大。美国市场进入住房销售规模，房屋销售中位价持续快速下跌阶段。公司所经历的业务发展与当时行业发展趋势类似。次贷危机前，公司新订单净额（考 虑了已售未交付订单取消和变动影响的新订单金额）和已售未交付订单金额保持增长趋 势，但次贷危机后以上数据快速下跌，直到 2011 年才开始企稳好转。公司新订单净额从 2005 年的 155.2 亿美元下降至 2010 年的 39.0 亿美元，复合年 均增长率为-24.1%；已售未交付订单金额从2005年的63.0亿美元下降至2010年的10.6亿美元

17、，复合年均增长率为-30.0%。 次贷危机爆发后，公司交付房屋数同样开始断崖式下跌，从 2005 年的 4.6 万套下 降至 2010 年的 1.7 万套，复合年均增长率为-17.8%。房屋平均销售价格从 2005 年的 31.5 万美元下跌至 2010 年的 25.9 万美元，复合年均增长率为-3.8%。3.3.2 高土储下，销售下行带来所有财务指标快速恶化虽然次贷前公司各方面财务数据均相对优秀，但销售下行后问题开始快速暴露。受 市场下行冲击，公司营业收入从 2005 年的为 146.9 亿美元下降至 2010 年的 45.7 亿美 元，复合年均增长率为-20.8%；公司净利润由 2005

18、年的 14.9 亿美元下降至 2010 年的 -11.0 亿美元。 更为严重的是 2007-2010 年期间，公司一直处于亏损状态。细分来看，公司 2007-2010 年的亏损主要源于： 1）较低的销售价格； 2）销售规模下行； 3）非现金资产减值。由于销售难度加大，公司房屋销售毛利率从 2006 年的 23.4%下降至 2010 年的 9.4%，2007-2009 年期间均为负值。费用控制方面，随着次贷危机来临，SG&A 占房屋 销售收入的比重急剧升高，从 2005 年的 7.7%增长至 2010 年的 19.4%，增长 11.7 个百 分点。非现金资产减值方向，占比最大科目是土地相关费用（

19、land-related charges）。土 地相关费用包括： 1）对不再计划进行的土地交易相关存款和其他相关成本的注销； 2）出售或持有待售土地相关的可变现净值损失； 3）正在开发或未来将开发的社区的土地资产减值； 4）公司对未合并合资企业投资的减值等。2005 年，公司产生以上四项费用的总计规模在 0.3 亿美元，总收入占比为 0.2%。 2006 年以上费用为 4.1 亿美元，总收入占比为 2.9%，较之前明显上升。2007-2009 年 期间以上四项费用占总收入的比重高达 20%-25%。公司大部分存量项目由于价格下降 造成利润规模受损，相对薄弱的利润又被此前各类型激进拿地造成的土地

20、减值几乎全部 侵占待净。以上因素直接导致 2007-2010 年期间，公司一直处于亏损状态。次贷危机后，受到销售速度下滑影响，公司资产周转率同向下降，数据从 2005 年 的 1.3X 下降至 2010 年的 0.5X。从公司现金流情况看，次贷危机前公司经营性现金流的主要支出是拿地，主要回笼 是销售。由于 2001-2005 年相对激进拿地策略，公司经营性现金流以上阶段处于负值。 次贷危机出现后，公司立马降低拿地开支，快速变现待售土地。以上现金回笼行为使得 企业 2007-2010 年公司经营性现金实现扭亏为盈。公司融资性现金流从 2006 年开始便长期处于负值。一方面是因为外部市场环境恶化，

21、金融企业对开发商融资紧缩，公司处于净还款阶段；另外一方面也是 2006-2010 年 间，公司着手降低总有息负债规模来实现降低杠杆率。次贷危机前，公司资产负债率维持在稳健水平。次贷危机爆发后，由于公司出现亏 损，导致资产负债率快速攀升。企业剔除金融服务债务的资产负债率由之前 40%左右的 水平上升至 2010 年的 60%左右，总资产负债率由之前稳定的 60%左右的水平上升至 2010 年的 70%左右。这里值得重视的是，公司负债率的快速恶化，并非发生在激进战略期间（即 2001-2005 年），反而是在次贷危机发生之后（2006 年）。在行业上行周期中，部分传 统财务指标并不能有效反映公司战

22、略激进可能会造成的潜在风险。行业下行后反而会快速导致企业传统指标加速恶化，加重企业负担。产生这种问题 的原因在于： 1）市场下行造成与土地相关的资产减值； 2）市场下行造成与前期拿地对应的当期销售利润下滑； 3）市场下行造成与融资相关的成本上升或者企业被动净还款。以上在 2001-2005 年未能在报表中反应的无形风险，均导致公司在 2005 年后有形 资产净值大幅缩水。根据公司财报显示，公司净资产从 2005 年的 59.6 亿美元下降至 2010 年的 21.4 亿 美元，复合年均增长率为-18.6%。由于次贷危机影响销售和公司运营，公司净利率从 2005 年的 10.2%下降至 2010

23、 年的-24.0%；资产周转率从 2005 年的 1.3X 下降至 2010 年的 0.5X。公司 ROE 也从 2005 年的 25.8%降低至 2010 年的-41.2%，下降了 67.0 个百分点，股东回报大幅下降。公司金融业务占营业收入比重不大。以上原因造成，虽然次贷期间金融业务也承受 明显下滑，但对公司潜在影响相对较小。公司金融服务收入由 2005 年的 1.6 亿美元下 降至 2010 年的 1.2 亿美元，复合年均增长率为-5.5%。 此外由于公司采取月售的方式发放贷款，短期内只保留有限的风险，公司金融服务 业务不存在与次级贷款和 alt-a 贷款（一种介于优质抵押贷款和次级抵押

24、贷款二者之间的 贷款）相关的任何重大直接风险。次贷危机期间，抵押贷款融资产品的可用性变得更加受限，这些发展对新住房的总 体需求产生抑制作用，进而对公司金融服务收入造成不利影响，即公司金融服务收入受 次贷危机影响主要体现在贷款发放量减少和因为普尔特房屋销售下滑带来金融业务的捕 获率下降（公司抵押贷款业务基本为公司内部房屋客户服务。公司的捕获率（capture rate），即发放给公司内部房屋建筑业务（不包括现金结算）的贷款在总贷款中所占的 百分比）。抵押贷款业务为公司金融服务业务的主要部分。次贷危机期间抵押贷款本金发生较 大波动，抵押贷款本金由 2005 年的 85.3 亿美元下降至 2010

25、年的 22.7 亿美元，复合年 均增长率为-23.2%。捕获率，从 2008 年的 92.0%下降至 2010 年的 75.0%，下降了 17.0 个百分点。4. 普尔特集团：逆境反转，自我修复4.1 市场下行期（2006-2013 年）：三项指标应对危机2007 年，为应对次贷危机造成的亏损，公司提出关注三项短期指标来改进经营效率 以及保证资产负债表的强健性：1）生成现金流、2）去房屋和土地库存、3）精简费用。4.1.1 降低土地库存，降低非核心业务投入由于需求端减弱，在此期间公司提出减少土储，限制土地开发支出，减少生产规模。 土地方面，公司推迟或放弃购买土地期权，并减缓计划增量土地投资。公

26、司虽然仍保留 继续购买具有战略和经济价值地块的选择，但是对新地块的投资降至最低。除土地投入 外，公司还放慢建筑生产规模。具体战略包括限制新房开工，即暂时还未有销售合同的 投机性现房生产。土储方面，公司土储在次贷危机前期增速较快。公司控制总地块数从 2001 年的 14.1 万块增长至 2005 年的 36.3 万块，复合年均增长率为 26.6%。公司在 2006-2013 年期 间开始去土储行动。2013 年，公司控制总地块数下降为 12.3 万块，2005-2013 年的复 合年均增长率为-12.6%。从库存占总资产比来看，房屋及土地库存占总资产的比重从 2006 年的 71.1%下降 至

27、2009 年的 49.2%。该占比在 2009-2011 年略有上升，2011-2013 年继续保持下降趋 势。2013 年，公司房屋及土地库存占总资产的比重为 45.6%。土地期权是美国的特有工具，开发商和土地所有者可以签订一份期权协议，该协议 赋予开发商以约定的金额买土地的选择权以及规划土地的能力，而不必在没有规划利益 的情况下被迫获得土地。从期权控制地块占控制总地块的比重来看，公司期权土地占比 从 2005 年的 52.1%下降至 2010 年的 10.3%，下降了 41.8 个百分点。2011 年后公司开 始逐渐提高期权控制地块占控制总地块的比重，2013 年该比重为 22.9%。与此

28、同时，2010-2013 年，公司着手降低进入城市数量，清算非核心价值土地，加 强土地周转率。内部管理方向，公司全面推动按订单方式进行房屋建造，去投机性房屋 库存，以改善销售压力和利润率，降低管理费用和投资风险。总体层面来看，公司市场数从 2009 年的 69 个缩减至 2013 年的 48 个，活跃社区 数从 2009 年的 882 个缩减至 2013 年的 577 个。在此期间，公司全面退出海外市场。4.1.2 精简费用精简费用结构方面，在此期间公司对员工人数和 SG&A 费用进行大幅的削减。 2007 年 5 月，公司宣布推出旨在降低成本和提高持续运营效率的重组计划，包括：1）关闭选定的

29、分部办公室，2）处臵相关财产和设备，以及 3）裁减公司员工。 公司 SG&A 费用从 2005 年 11.1 亿美元减少至 2013 年 5.7 亿美元，复合年均增长 率为-8.0%。公司 SG&A 占总房屋销售收入比重在 2010 年达到顶峰后开始下降，公司 2013 年 SG&A 费用占总房屋销售收入的比重为 10.5%，较 2010 年下降 8.9 个百分点。 公司员工人数从 2005 年的 13400 个减少至 2013 年的 3843 个，期间大部分员工被裁。4.1.3 保障企业现金流公司现金及现金等价物从 2005 年的 10.0 亿美元增长至 2013 年的 15.8 亿美元，复

30、 合年均增长率为 5.9%。2007-2009 年公司现金及现金等价物回升迅速，2009 年后公司 现金及现金等价物有下降趋势，但仍然远高于次贷前水平。这段时间公司现金流开始有 序增长，主要原因是公司： 1）力度去除土地和现房库存； 2）控制土地投资比例； 3）2009 年公司与 Centex 的合并，合并后现金增厚。4.1.4 吸收合并 Centex：修复资产负债表，整合市场产能在公司走出危机过程中，2009 年企业选择以股换股的方式并购 Centex，重构资产 负债表。本次并购行为对整合市场产能，后阶段修复企业资产负债表有重要意义。整体交易结构如下： 1）公司于 2009 年 8 月 18

31、 日完成与 Centex 合并工作。Pulte 按照 2009 年 8 月 18 日收盘价 12.33 美元，以 0.975 的固定兑换比率向 Centex 公司全部股东发行 1.22 亿股， 兑换原有股东所持有的 1.25 亿股和 Centex 全部资产。整体交易对价 15.1 亿美元； 2）Centex 公司将全部资产注入 Pulte 公司。资产交易结束后 Centex 公司成为 Pulte 公司 100%全资子公司；3）Pulte 注销 Centex 公司股份，Centex 公司退市； 4）按照增发后的股份比例，Pulte 原有股东大致持有合并后公司股份的 68%，Centex 股东大致

32、持有合并后新公司的 32%。从净资产端考虑，公司此次总收购资产为 59.6 亿美元，总承担负债为 44.6 亿美元， 总收购净资产为 15.1 亿美元。 对于困境企业而言，修复资产负债表是经营过程中相对较为艰难的步骤。公司因为 业务下滑，净资产也快速下降。公司净资产从 2005 年的 59.6 亿美元下降至 2008 年的 28.4 亿美元，复合年均增长率为-21.9%。通过本次交易，企业在没有花费现金的基础上获得较丰富资产，与此同时账面计入 大量商誉。公司商誉在次贷前稳定在 3 亿美元左右，2007-2008 年下降几近为 0。通过 本次收购，公司 2009 年商誉达到 9.0 亿美元，其中

33、从 Centex 收购的资产中含有 14.6 亿美元商誉。以上商誉形成对净资产有修复作用。2009 年公司扭转颓势，净资产为 31.9 亿美元，同比增长 12.7%。提升市场地位Centex 在初级市场的优势与 Pulte Homes 在多次臵业、活跃长者市场的优势得到结合，使得公司市场更加均衡。通过这次并购公司获取了 Centex 约 60000 个地块，其 中半数都在华盛顿特区、卡罗莱纳州、德克萨斯州核心市场，使得进一步优化公司土储 布局。合并完成后，新公司开发项目遍布美国 29 个州和哥伦比亚特区的 59 个市场，成 为全美最大的住宅建筑商。提高运营能力经营模式方面，公司采用了 Cent

34、ex 的一些经营原则，包括推动按订单建造的房屋 销售而不是采用投机房屋销售。建筑模型方面，公司采用了 Centex 施工的节奏模型， 即一种通过均匀流水生产来提高效率实现节约的方法。实现协同效应两家公司具有很多相似之处，合并之后能更好发挥协同效应。品牌定位上，两个公 司都致力于提供较高的客户满意度，公司合并使得最大限度地发挥强大品牌的影响力。 业务结构上，两个公司都走的是住宅开发专业化路线。区域布局上，两家公司都较早进 行跨区域的市场拓展。资本运作上，两家公司都把并购作为快速实现区域扩张的手段。 费用方面，据公司估计，两个公司合并能够实现每年约 3.5 亿美元的费用节约，其 中包括 2.5 亿

35、美元的间接费用节约和 1.0 亿美元的债务费用节约。现金流方面，2009 年 公司与 Centex 合并后获得现金约 34 亿美元，极大改善了现金流情况。提升股东价值长期来看，此次合并有利于公司更好地把握投资机会，改善财务状况，增强盈利能 力，从而提升股东价值。公司在 2009 年收购 Centex，反映了公司对市场的成功预判。 2010 年市场转暖，公司 2009 年在市场底部做了重仓选择，低价购入优质资产，这项动 作为其长期发展助力。4.2 市场恢复期（2014 年至今）：重新立足长期股东价值2010 年年末公司初次提出价值创造战略，指出长期股东价值是衡量公司成功的关键 指标。2014 年

36、以后公司价值创造战略发展更加成熟，整体策略方向基本成型。4.2.1 提升项目 ROIC 修改内部拿地指标公司库存投资虽然开始恢复，但是相较于次贷前投资力度放缓，投资针对性增加， 开始专注于投资高质量高周转的优质土地。为未来投资实施新流程来更好地评估项目机 会和风险，公司用 13 项综合要求（地理位臵、适销性、供应需求、权利、发展、产品、 近期表现、拆分结构、供应时间、退出成本、速度、价格、敏感性）替代之前规定的单 一的 21%IRR 固定门槛率来衡量新项目，以此更有效地分配业务中的投资资本。轻土储模式从期权控制地块占控制总地块的比重来看，继 2006 年该占比开始大幅下降后，2011 年该占比

37、开始逐渐回升。2021 年公司期权控制地块占控制总地块的比重为 52.2%，较 2010 年提升 41.9 个百分点。公司通过扩大使用期权利用土地溢价来优化定价，以推动 更高的营业额和回报。土储年限方面，2017 年公司提出缩短自有土地的持有时间以提高 回报率和降低风险。2020 年公司对土地持有时间提出具体目标，提出将期权控制的土地 持有时间控制在 3 年左右，自有土地持有时间控制在 3 年左右。强调城市聚焦，提升市占率和周转速度取 2005 年与 2021 年的地块数区域构成比较来看，公司现在的土储战略在于保留更 多两岸区域放弃中心区域，采取成片拿地模式而非分散式拿地。从具体占比来看，20

38、21 年公司东部地区土储地块占比为 51.0%，较 2005 年增加 10.6 个百分点；中部地区储地 块占比为 12.6%，较 2005 年下降 0.4 个百分点；西部地区土储地块占比为 36.4%，较 2005 年下降 10.2 个百分点。 周转速度方面， 2011-2015 年处于波动区间，2016 年开始稳健上升。数据上，公 司库存周转率从 2010 年的 0.8X 上升至 2021 年的 1.2X。4.2.2 提升企业运营能力公司通过共同房屋管理计划（Common Plan Strategy）、价值工程计划（Value Engineering)、目标成本（Should Cost）和更

39、优秀的定价策略，从价格端与成本端共同 发力提高毛利率。共同管理房屋计划（Common Plan Strategy），即房屋之间共享平面图，给顾客最 有价值的房屋设计并高质高效地建筑房屋。近几年来，公司显著提高了平面图的标准化， 公司 2019 年交付房屋中使用共同管理平面图的占比为 81%，较 2013 年提高 61 个百分 点。2020 年，公司收购了 Innovative Construction Group 这家场外解决方案公司，此次 收购也是建立在公司的共同管理房屋战略之上。价值工程（Value Engineering)，公司在材料含量和施工方便性方面优化房屋设计， 同时仍然为客户提供

40、明确的价值，即消除增加成本但对客户几乎没有价值的项目。目标 成本（Should Cost）则是强调在采购端提高效率来降低房屋成本。其余降低建筑成本地措施包括最大化利用专有的施工标准和实践、培训现场领导和 施工人员、与供应商沟通、通过使用内部和第三方施工专家来审核公司的合规性及通过 使用数据驱动的协作方法与供应商合作。定价策略方面，公司通过以下手段提高毛利率。一是为大量房屋提供更多选择和升 级的机会，二是给消费者更多选择，三是以更均衡的速度销售优质房屋。同时，公司基 于基础房屋、土地溢价与期权、奖励折扣、佣金等因素，通过更好的数据分析手段实现 跨市场的价格分析与共享，以此实现优化定价。5. 普尔

41、特集团走出危机的启示从上文中，我们对普尔特集团发展里程和重要战略转变进行了回顾。我们认为普尔 特集团能够从次贷危机逆境中重新走出，并实现更好的股东回报对各类中国房地产企业 在本轮债务化解后的战略制定具有较强的指导意义。5.1 重新审视“高土储模式”，加大对行业周期波动的重视在次贷危机对普尔特房屋的教训中，最为直观的特点是“成也周期，败也周期”。 公司在市场较好 2000-2006 年享受顺周期红利，持续加杠杆，增土储。企业依靠较高的 土储水平实现营业收入和利润提升。但是一旦市场扭转，从 2006 到 2010 年行业销售下 行，房价下跌，企业的债务水平，现金流水平，盈利状态就出现快速恶化。 由

42、于房地产行业相对重资产的经营特点，经营思维缺乏对周期下行的足够风险防范， 很容易造成大船难掉头，在市场下行中无法消化土储、债务，从而对自身经营造成较大 压力。基于公司在次贷危机中的经验和教训，普尔特集团在 2014 年对自身发展战略进行 重大调整。从上图中公司对自身定位中可以看出，企业要求在后续发展中主动放弃注重 短期利益、具有较强激进特点的短期冲刺性战略。企业全面转向注重可持续性、能保证 全周期表现始终如一的长期马拉松战略。具体战略中的强调点包括： 1） 把行业周期波动影响，放在所有战略制定首位。过往更多从顺周期角度考虑， 但此后战略中周期下行的潜在风险被放在更重要地位。 2） 注重维持和发

43、展可持续性竞争力； 3） 基本放弃短期利益高，但风险性大的激进型投资行为（Big bets），将资源更多 集中转向可确保在行业整个周期中保持平均利润水平以上，且可长期持续的投 资方向； 4） 面对不同的市场结果时，对以上战略制定要求保持定力！5.2 重视 ROIC 考核在危机出现之前，ROE 是公司相对通用的内部考核方式。在 2014 年公司正式将管 理焦点转向 ROIC 考核。 从财务学角度考虑，ROE 属于加杠杆后的 ROIC。ROIC 更能准确反应企业本身价 值创造能力。ROE 更体现企业给股东带来价值的能力，但容易忽视杠杆造成的潜在风险。从以上结构来理解的话，有息负债和现金及现金等价物之间的差距会造成 ROE 与 ROIC 指标差距，大致情况可以分为三类： 1