全面解读1~2月经济金融数据：中国经济正走出至暗时刻

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 核心观点社融企回升，需回暖经济年触前低后稳4 HYPERLINK l _bookmark1 社融企稳升，信结构改，货币策将持放但不会大漫灌6 HYPERLINK l _bookmark6 春节雨雪工及出下滑带生产下，新兴造持高增长8 HYPERLINK l _bookmark8 固投受基和房地推动上，2019 触底回，回升幅度大9 HYPERLINK l _bookmark12 地产销售增长，工支撑资高位销售、地置、新开下行预地产投将回落10 HYPERLINK l _bookmark15 制造业投资放，高端制投资放缓仍快于整未来在内需回、价

2、格企回升和宽用的支撑 HYPERLINK l _bookmark15 企稳12 HYPERLINK l _bookmark19 基建投资续反弹在温和调赤字和扩大项的支撑下底经济13 HYPERLINK l _bookmark21 社零消费速低迷后续受于降低值税和税平稳14 HYPERLINK l _bookmark23 外需疲软出口新单指数创10 年新，未将续下行15 HYPERLINK l _bookmark29 增值税减对冲猪期压制胀，考到传导滞 短期将上升、PPI 通缩压力暂缓17 HYPERLINK l _bookmark33 PMI 新订单、价格和营预期数回升预示主库存渐入声18图表

3、目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：2019 年1-2 月合新增社及分项6 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：2013-2019 年1-2 月合新增社规模7 HYPERLINK l _bookmark4 图表3：2 月新增居户贷大幅下，企业款大幅升7 HYPERLINK l _bookmark5 图表4：2019 年2 月M2 增速降，M1增速大反弹8 HYPERLINK l _bookmark7 图表5：受春节因和阴雨气影响，1-2 工业生有所缓9 HYPERLINK l _bookmark9 图表6：一产、二投资回，三产资上升9 HYPERLIN

4、K l _bookmark10 图表7：基建、房产投资弹，制业走弱9 HYPERLINK l _bookmark11 图表8：社融反弹示固定资反弹10 HYPERLINK l _bookmark13 图表9：地产投资速上升销售负长 HYPERLINK l _bookmark14 图表10：土地购置积大幅行 HYPERLINK l _bookmark16 图表制造业投有所下滑12 HYPERLINK l _bookmark17 图表12：企业资产债表修复12 HYPERLINK l _bookmark18 图表13：高新技术资增速高于制业整体13 HYPERLINK l _bookmark20

5、图表14：财政发力撑基建弹13 HYPERLINK l _bookmark22 图表15：1-2 月零消费速持续迷15 HYPERLINK l _bookmark24 图表16：春节扰动，2月进口同比行16 HYPERLINK l _bookmark25 图表17：外需持续弱16 HYPERLINK l _bookmark26 图表18：对美出口速大幅滑，连续3 个月负16 HYPERLINK l _bookmark27 图表19：韩国2 月口同比入负值16 HYPERLINK l _bookmark28 图表20：全球BDI 指数大下行，易活动弱16 HYPERLINK l _bookmar

6、k30 图表21：、PPI 企稳，通缩压力下降17 HYPERLINK l _bookmark31 图表22：猪周期拐将至18 HYPERLINK l _bookmark32 图表23：春节后仔价格迅上涨，周涨幅达30%18 HYPERLINK l _bookmark34 图表24：制造业PMI连续第3 月低于枯线19 HYPERLINK l _bookmark35 图表25：产成品库和采购行，仍去库存期19 HYPERLINK l _bookmark36 图表26：受春节停和阴雨气影响建筑业气略回落20资本市场否极泰来我们在015 年提出“经济 L018 年下半年提出“219 年中经济来最好

7、的投资机会仍然在中国。2019 M2 （2018 3 季度（2019 年 1 季度（2019 年中（2019 年下半年好。2018 12 2019 用渠道，支持民企和小微企业融资。财政政策更加积极，大规模减税降负， 赤字率温和上调，扩大专项债支持基建。1-2 1-2 5.31 1.05 （2013-2019 年1-2 3.62、3.54、3.41、4.314.814.27、5.31 1-2 M2 （0.7 20%1-2 4.9%17.7%2019 升但幅度不大。1-2 2018 2.1 开工面积等领先指标下行以及去年的大量土地流拍预示地产投资下行压力2019 原则。制造投资增速放缓但仍高于整体

8、。PPI 在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。保持平稳。1-2 8.2%12 7.1%12 0.5 CPI 短期上行、短期企稳。2 CPI 1.0%3 猪周期拐点和猪瘟驱动猪价大概I PPI PMI 2-3 季度。新出口订单指数创十年新低2PMI 50.6%10 2016 7 2 -44.1%1 月大29.7 4 1-2 -28.5%。 2 月韩国出口同比-11.1%4 1-2 月累计同比6.7 中美贸易磋商虽取得实质性进展，但2018 3 中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升，2018 年占比接近48%2 月 9 4续放松但不会大水漫灌1-2 3 月仍将继续反弹。2 10.1%1

9、0.3 0.3 1-2 5.31 1.05 （2013-2018 1-2 月新3.623.543.414.314.81 4.27 。1.92 2018 8 月以来的1.43 34.6%构持续改善。1 月 M2 反弹，2 月受财政存款大幅增加、季节性因素等影响，M2 8%反弹。1 月M2 反弹8.4%，2 8%2-19 天未开2 3242 7868 累M2M2 增速反弹。央行的货币政策取向是继续放松，流动性合理充裕，但不会大水漫灌。我们延续此前 1 “大水漫灌2019 CS2019 两轨合一轨次强调“中性指出M2 GDP 2.8%2.762019 GDP 9.5%2019 年M2 10%2019

10、 年M2 2019 年 1-2 月合计新增社融及分项2019 年 1-2 月合计新增社融及分项02018年1-2月（亿元）2019年1-2月（亿元）资料来源：Wind，2013-2019 年 1-2 月合计新增社融规模2013-2019 年 1-2 月合计新增社融规模2013-2019年1-2月合计新增社融规模（亿元）53,38348,14153,38348,14143,07042,68736,15135,37434,12550,00040,00030,00020,00010,00002013201420152016201720182019资料来源：Wind，2 月新增居民户贷款大幅下降，企业

11、贷款大幅上升2 月新增居民户贷款大幅下降，企业贷款大幅上升100%新增居民贷款（%）新增企业中长期贷款（%）80%60%40%20%0%2015-022015-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02资料来源：Wind，2019 年 2 月M2 增速微降，M1 增速大幅反弹2019 年 2 月M2 增速微降，M1 增速大幅反弹 M1:同比（%）M2:同比（%）403530252015105199

12、7-021998-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02资料来源：Wind，制造保持高增长1-2 5.3%12 0.4 个百分点，主要12 0.4 7.2%伴随基建持续回暖带动相关需求上升以及宽货币向宽信用的见效，工业增加值同比可能反弹。0.3%、5.6%6.8%月变化-3.3、0.1、-2.8 1-2 2.9

13、%12 月3.4 从产品产量看，水泥、玻璃产量同比分别增长 0.5%和 7.8%，较去年 12 月分别下滑 3.8 和 2.4 个百分点，分别与新开工面积、竣工面积下行相验证。从结构看，高端制造生产保持高位，汽车消费低迷导致汽车生产依4.8 37.8 13.5%0.4 个百分点。汽车制造增加值 1-2 月同比-5.3%12 月下滑 1.2 月黑色和有色7.5%9.3%12 1.7 3.9 受春节因素和阴雨天气影响，受春节因素和阴雨天气影响，1-2 月工业生产有所放缓制造业PMI工业增加值:累计同比(右)60255520501545104053502007-022009-022011-02201

14、3-022015-022017-022019-02资料来源：Wind，9升、但幅度不大1-2 6.1%2018 0.2 点，主要受基建和房地产投资的支撑。基建（不含水电燃气）投资同比 4.3%，较去年全年上升 个百分点；基建）2.5%0.7 个5.9%， 3.6 地产投资继续上升，1-2 月同比 12 2.1 个百分点。1-2 4.9%年全年是下降 2019 年固定资产投资触底回升但幅度不大。一产、二产投资回落，三产投资上升基建、房地产投资反弹，制造业走弱12080 固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:第一产业:累计同比7

15、0 固定资产投资完成额:制造业:累计同比100 固定资产投资完成额:第二产业:累计同比60固定资产投资完成额:第三产业:累计同比8050固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比40603040202002007-022010-022013-022016-022019-02100-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，社融反弹预示固定投资反弹社融反弹预示固定投资反弹固定资产投资完成额:累计同比M2:同比社会融资规模存量M2:同比社会融资规模存量:同比6050403020102000-02

16、2001-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02资料来源：Wind，产销售回落。去年 8 月份以来，房地产销售快速降温。2019 年 产销售面积同比-3.6% 4.54.9分别为-9.7%-0.6%2.2%和20184.77.44.7 和0.4 个百分点。（居民购房的自有资金同比仍为负增长，但是国内贷款降幅缩窄、按揭贷款增速上升表明银行1-2 4.3

17、4.4 6.5%7.3 较去年下降1.25.68.2新开工面积增速下滑但仍大幅高于竣工面积，表明房企仍在加快预售回款。1-2 6.0%积同比-11.9%4.1 个百分点。施工面积上行支持地产投资继续上升，但是地产销售、土地购置和新开工面积等领先指标下行以及去年的大量土地流拍预示地产投资下行压力大。2018 17.2% 积增速上升。1-2 6.8%2018 年全1.6 1-2 2.1 12 3.4 后续地产投资2018 48.3 （2009 3 月为-40.1%） 土地购置费增速回落将拖累地产投资。2018 1654 55%4.7%15 200%375 172%1264 36%。2014 201

18、52016 2017 14.4%34.8%13.7%分别为.522.5和7.71.0.9和2019 2014 2015 24.4%20162017、2018 年和 2019 年 1-2 月的-3.2%、-15.3%、-11%和-10.6%。2019 年房地产市场要重点防止一二线城市房价反弹和三四线库存反建立居住导向的住房制度和流动性合理充裕。当前库存已降至历史低位，对于有人口和产业持续流入的一二线城市仍有房价上涨压力。2019 208有助于市场平稳健康发展。建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规2018 2019 3 月8 3 12

19、 尽快提出房地产税法等提请全国人大常委会审议的时间安排，按时提交2020 土地购置面积大幅下行 商品房销售面积:累计同比706050403020100-10-201999-022004-022009-022014-022019-0280 商品房待售面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比40200-20-402003-022007-022011-022015-022019-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，1-2 1-2 3.6 PPI 3.2%13.8 9 -2.6%和2018 19.3 15.6 2.5 13.4 17.8%2018 年全12.7 4.6 2 月制造业PMI 2

20、个月上升，减税降费将改善企业盈利，进而稳定制造业投资。制造业投资有所下滑企业资产负债表修复制造业投资有所下滑企业资产负债表修复90 固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比503010-102011-022013-022015-022017-022019-02工业产能利用率:当季值工业企业:资产负债率(右)79597877587657757456732014-032014-062014-092014-122014-032014-062014-092014-122015

21、-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12资料来：Wind，资料来：Wind，高新技术投资增速远高于制造业整体高新技术投资增速远高于制造业整体25高技术制造业投资累计同比固定资产投资完成额:累计同比20制造业投资:累计同比151052017-022017-032017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-0

22、12018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02资料来源：Wind，7基建投资持续反弹，在温和上调赤字率和扩大专项债的支撑下拖底经济4 （不含水电燃气2018 2.5%0.7 2019 1 2 4180 3380 亿元，而去年同期分别是 0 和 286 亿元。1-2 1.8%3.1 20183.6 22.5%13.0%27.6 4.8 2019 输投资目标为 2.6 万亿元，轨道交通投资约为 6500 亿元，交通运输投资有望保持高增长。基建在积极财政政策带动下

23、将继续回升，但仍受地方政府债务约束。2019 0.22.76 3800 人财政发力支撑基建反弹财政发力支撑基建反弹 基建投资累计同比（ ）公共财政支出累计同比( )50403020100-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02资料来源：Wind，8 增值税和个税1-2 月社零 月提升 个百分点。1） 0.7%、3.3%6.6% 12、10.6 2 个百分点。其2003 4 3 汽 -2.8%， 12 5.7 3）1-2 8.2%4.4%12 月上升 9.1、7 和 2.1 个百分点。未来消费增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影

24、响难以大幅实施，有利于消费保持平稳。1）GDP 速上升，2018 50.3%2008 22.6%2017 60.5%2008 43.2%2017 。2018 2000 提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的1-2 1-2 月社零消费增速持续低迷社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额实际当月同比25201510502005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02资料来源：Wind，9 10将持续下行1-2 月出口累计同比12 2 302 1 200020032005 2016 2 1 2016 2 -27.

25、96%1-2 -14.6%1.5%和12 -11.1、1.8、-0.3 31-2 月进口累计同比-4.6%，较去年 12 月-5.9%回升 1.3 个百分点， 10.9%12 18.5 1-2 月进口金额累计同比12 26.7 承诺增加对美大豆等农产品进口有关。1-2 月从美国进口金额累计同比-12 0.7 位回升，分别为-7.4%和-6.6%12 8.8 7.3 个百分1-2 12 25.7 个百分点。受全球经济放缓、中美贸易摩擦、全球产业链逐步转移三大因素影 月 外需2 月全球制造业PMI 10 2016 7 PMI 2 3 PMI 49.3%、48.9%2013 7 2016 7 2 指

26、数同比-44.1%1 29.7 4 1-2 月累计同比28.512121.1，4 月累计同比6.7 个百分点。中美贸易磋商虽取得实质性进展，但 2018 年美方对华逆差3 个月的出口负增长表明中美贸易摩擦的影响已经显现，中美贸易逆差占美2018 48%。中国 2 9 全球贸易摩擦3 春节扰动，2 月进出口同比下行春节扰动，2 月进出口同比下行50403020100出口金额:当月同比进口金额:当月同比2013-022013-052013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112

27、016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI 外需持续弱 对美出口速大幅滑，连续3 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI632018-12 中国对主要经济体出口增速2019.01-02月份612015591057555053-5-1051-1549-2047-252013-022013-052013-082013-112014-02

28、2014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02美国欧盟日本韩国中国香港中国台湾东盟印度巴西俄罗斯加拿大澳大利亚资料来：Wind，资料来：Win

29、d，韩国 2 月出口同比落入负值全球 BDI 指数大幅下行，贸易活动趋弱韩国 2 月出口同比落入负值全球 BDI 指数大幅下行，贸易活动趋弱403020100-10-20韩国出口金额中国同比韩国出口总额同比 波罗的海干散货指数(BDI):月同比2251751257525-252013-022013-052013-082013-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082

30、017-112018-022018-052018-082018-112019-022011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，CPI短期将上升、PPI通缩压力暂缓2 月 环比 3 1.5%1 月下滑 0.2 个百分点。2 2 1.3%2018 2.9%2

31、013 2 CPI CPI 3 CPI 猪周期拐点和猪瘟驱动猪价大概率上行，同时增值税减税对冲猪周2010 2015 30 元/20 元/50%CPI 2.5%CPI 1.25 13%值税税率下调整体将降低商品价格约 1.3 个百分点。因此从全年来看，政策从实施到产生效果仍有时滞，CPI 短期仍将保持上涨趋势。PPI 2 月PPI 0.5 0.9%0.3%5.42.3 0.8 30%，而基建项目开始落地，南华工业品指数今年以来已累计上涨近 。考虑到后续货币财政政PPICPI、PPI 企稳，通缩压力下降CPI、PPI 企稳，通缩压力下降12 CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比86420-2-4-6-8-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02资料来源：Wind，猪周期拐点将至猪周期拐点将至 22省市:平均价:生猪(元/公斤)W型底部W型底部W型底部21191715131192007-032007-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-