三一重工资本结构影响因素实证分析

1、西南财经大学天府学院2013届本科毕业论文（设计）论文题目：三一重工资本结构阻碍因素 实证分析 学生姓名： 所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业： 学 号： 指导教师： 2013 年 3月西南财经大学天府学院本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学天府学院所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业： 作者学号： _年_月_日西南财经大学天府学院本科学生毕业

2、论文（设计）开题报告表论文（设计）名称三一重工资本结构阻碍因素实证分析论文（设计）来源自拟题目论文（设计）类型B应用研究导 师 学生姓名 学 号 专 业 一、选题背景和意义：资本结构治理是公司财务治理的核心，同时也是宽敞投资者关于上市公司的热点问题。资本结构差异会导致公司资金成本、财务风险，以及市场价值。因此合理的资本结构才能使公司价值最大化。目前大多数公司的资本结构问题要紧包括了内部融资不足、负债结构不合理等问题。进入2012年三一重工大动作频出，能够讲吸引了大量投资人的关注。本文通过运用回归分析对三一重工企业资本结构的阻碍因素进行实证分析，并提出优化三一重工资本结构的对策建议，以应对国际工

3、程机械行业的激烈竞争，并对优化我国工程企业资本结构提供参考意义。二、选题的思路和预期成果： 本论文要紧包含四部分的内容，第一部分是前言部分；第二部分，分析我国三一重工资本结构现状，阐述资本结构相关理论；第三部分，运用回归分析对三一重工2007-2011年三一财务数据和行业相关数据等进行相关分析和回归分析，得出阻碍资本结构的显性因素；第四部分在实证结果的基础上，提出优化三一重工资本结构的对策建议；第五部分是本文的结论。三、任务完成的时期内容及时刻安排（写作进度）： 2012.10.2-2011.10.31：查找、阅读相关文献资料 2012.11.03-2011.11.18：完成开题报告 2012

4、.11.20-2011.12.18：接着阅读相关文献资料，完成文献综述的写作 2012.12.20-2013.01.24：依照阅读资料，完成毕业论文粗纲 2013.01.25-2013.03.21：与导师沟通，修改初稿，完成论文终稿参考文献：1 张卫华.企业财务报表分析,冶金财会,2008年 第09期. 2 单喆敏.上市公司财务报表分析,作者：,出版社：复旦大学出版社.3 丁成.上市公司资本结构的决定因素与优化分析R.4 岳中刚.资本结构决定因素的实证研究综述J.审计与经济研究,2006（1）：92-95.7陈维云,张宗益等.对资本结构财务阻碍因素的实证研究J.财经理论与实践,2002（1）：

5、76-79.5 宋媛媛,黄庆阳，邹清选等.我国上市公司的资本结构优化J.企业治理，2006（12）：175-176.6 陆正飞,辛宇.上市公司资本结构要紧阻碍因素之实证研究.会计研究1998(8)：1097 王占环. 企业资本结构选择. 中国乡镇企业会计. 2009,(8)8 卢茂, 秦丽娜. 资本结构理论及资本结构优化探讨. 技术与市场. 2010,17(10) 指导教师签名： 日期：论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘要社会主义市场经济条件下，资本结构问题是所有上市公司财务治理的核心问题，也是目前备受关注的热点问题。不同的资本结构导致不同的资金成本、财务风险，进而阻碍

6、公司的市场价值公司的业绩。因此，公司必须调整负债和所有者权益的比例形成合理的资本结构才能使公司价值最大化。本文选取工程机械行业中的三一重工集团作为研究对象，通过分析我国工程机械行业资本结构现状，在回忆国内外有关资本结构分析方法的基础上，对三一重工的资本结构进行实证分析，并提出优化三一重工资本结构的相关对策建议。这对改善三一重工资本结构现状、优化其资本结构具有一定的理论指导和现实意义，并对我国工程机械行业其他企业资本结构的优化具有一定的借鉴和参考作用。【关键词】 三一重工 资本结构 市场价值ABSTRACTThe socialist market economy under the condit

7、ions of the capital structure is the core issue of the financial management of all listed companies, is currently the hot issues of concern. Different capital structures lead to different cost of capital, financial risk, thereby affecting the companys market value of the companys performance. Theref

8、ore, the company must adjust the proportion of liabilities and owners equity of a reasonable capital structure in order to maximize the value of the company. Paper selected construction machinery industry, Sany Group as the object of study, through the analysis of the capital structure of the status

9、 quo of Chinas construction machinery industry, on the basis of a review of domestic and foreign capital structure analysis method, of Sany capital structure empirical analysis and proposed to optimize the of Sany capital structure related suggestions. This is to improve the the Sany capital structu

10、re of the status quo, to optimize its capital structure has some theoretical guidance and practical significance, has some reference and reference to the role of the optimization of the capital structure, and other enterprises of Chinas construction machinery industry.Key words: Sany ；capital struct

11、ure ；vendibility 目录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc351145540 一、前言 表1 三一重工盈利能力序列表报告期2007年2008年2009年2010年2011年每股收益1.620.831.321.111.14净利润20.84%10.73%14.37%18.15%18.43%净资产收益率33.95%21.11%26.07%49.47%44.00%总资产收益率14.00%9.00%12.00%18.00%17.00%从表1我们能够看出：每股收益变动幅度较大。从总体上观看，07年到11年，三一重工的“每股收益”的变动情况只出现了一个低点，低点

12、在08年，变动幅度达48.7%。除08年外，近几年的每股收益都保持在较稳定的水平上。净利润总体上呈恢复的趋势。在08年有一个大的降低以外，近几年的净利润指标都在逐渐的恢复上升当中。净资产收益率在08年和10年分不达到了低点和高点。08年的低点是由于金融危机的冲击。而在10年净资产收益率有了较大的增长，是由于近年来，大型工程的进行，关于设备类的需求达到了一个小高潮，因此在10年三一有了一个较大的增长。总资产收益率也是在一个较平稳的水平，除了金融危机关于2008年的数据低迷的阻碍下，其余几年的收益率都在比较高的水平。都在15%以上。2、运营能力现在观看三一重工2007年至2011年相关财务数据表2

13、 资产营运效率2007年2008年2009年2010年2011年总资产周转率1.071.091.111.441.23流淌资产周转率1.441.491.592.181.87应收账款周转率6.495.324.747.095.96存货周转率3.123.63.754.974.67固定资产周转率6.176.756.147.466.09表2是三一重工2007年以来的要紧营运能力指标趋势表。从表中的数据能够看出，各项能力指标在2010年其数据都达到了一个顶峰值。依照三一重工每年披露的年报来看，企业的经营规模是在逐年提高扩大的。五年中公司的存货周转率波动较小，同时处于一个提高的过程中。然而不能否认的是比率都偏

14、低，讲明存货周转的水平有待提高。应收帐款周转率高；讲明提高了资产流淌性。然而三一重工近五年来公司的应收账款周转率出现了波动，而且是上下波动。因此那个地点面离不开2008年金融危机的阻碍，应收账款周转率总的来讲依旧处于一个较好的水平，讲明三一重工的应收账款治理依旧不错的，起到了一定的积极作用。资产周转率的高低，代表了资产使用效率高低，三一重工近五年中总资产周转率不断上升，从2007年的1.07上升至2011年的1.23，2010年一度达到了1.44。讲明公司资产利用效率在逐年提高，且提高的速度较快。3、偿债能力 现在观看三一重工2007年至2011年相关财务数据表3 偿债能力2007年2008年

15、2009年2010年2011年流淌比率2.062.21.941.171.46速动比率1.491.541.410.841.11资产负债率55.00%55.72%47.69%61.97%60.00%产权比率130.00%133.00%91.00%171.00%155.00%资产负债率不是一个定值，不是越高越好，也不是越低越好。适度的负债率能够给企业带来更高的价值。三一重工2007年至2011年间的资产负债率在0.55上下，比率偏差较小。因此对应的是公司应加强举债，利用杠杆原理，扩大企业的规模为企业带来更高利润。产权比率表明了债权人的资本与所有者的资本的相对关系。专门明显，该比率越小，讲明总资产中股

16、东权益占的比重越大，偿债能力越强。2009年产权比率是2007年以来的最低值，由此能够看出在09年前，三一重工差不多上在不断调整债权人的比重，同时在09年得到了一个较好的结果。也因此从09年有打算的再次利用杠杆原理，加强举债，扩大规模以便更好的进展。4、成长能力 现在观看三一重工2007年至2011年相关财务数据表4 成长能力分析2007年2008年2009年2010年2011年主营业务增长率100.00%50.00%20.00%106.00%50.00%应收款项增长率152.00%37.00%23.00%70.00%81.00%净利润增长率188.00%-23.00%59.00%186.00

17、%54.00%固定资产投资扩张率25.00%47.00%22.00%108.00%71.00%总资产扩张率89.00%25.00%13.00%98.00%64.00%每股收益增长率39.00%-49.00%59.00%-16.00%3.00%净资产增长率(%)79.00%23.00%29.00%51.00%73.00%成长能力的变化体现了公司的进展速度。增长率的大小实际上能够得出每一年在以往的基础所取得的进步。也正因如此才能看出公司的成长能力是否足够强大。要紧的成长能力指标在2007年的基础上都出现了较大的降低。依照2008年的实际情况来分析，金融危机关于三一重工的全速进展依旧起到了较大的阻碍

18、作用。因此2008年是处于一个低谷时期，低谷时期一过各项指标在2010年的又处于了一个快速恢复的时期。因此2010年能够讲又是一个高峰。5、资本结构资本结构的合理直接阻碍公司的经营和进展。了解了资本结构状况，才能对资本结构的阻碍和优化作出推断。表5确实是关于三一重工的资本结构状况的一个大体描述。表5 资本结构2007年2008年2009年2010年2011年债务资本构成%54.85%55.72%47.69%61.97%59.55%权益资本构成%45.15%44.28%52.31%38.03%40.45%流淌负债占负债%66.30%58.78%73.05%90.26%75.71%流通股占总股本%

19、36.03%44.54%100.00%92.59%92.59%债务情况从图2我们能够看出，三一重工的资产负债率从2007年的54.85%下降到2009年的47.69%，随后有小幅上升。从2007年以来资产负债率一直较为平稳，差不多上维持在55%左右浮动。总体来讲，三一重工的负债水平依旧不够高的，关于债务融资的的优势没有运用出来，没有有效的利用财务杠杆，从而增加企业价值。负债结构从图3中我们能够看出，2007-2011年期间，三一重工要紧一直以流淌负债为主，长期负债所占比率极低。股本结构从图4我们看出，三一重工2007年开始加大了流通股的数量，同时以流通股为主，且股权较为分散。流通股本占总股本的

20、比例一直在提高，在2009年达到100%。2010年以来，稍有回落。（三）、实证分析1、样本数据本文选取了三一重工股份有限公司2007年至2011年一共五年的财务数据，考虑到市场经济的不确定性，对所有数据指标进行了一定的筛选，包括负债指标，盈利指标等。具体指标会在实证中体现，那个地点就不在具体讲明。2、变量设置（1）、被解释变量关于资本结构的描述，本文选择了三个指标：第一总负债率(YI)，即总负责/总资产；第二流淌负债率(Y2)，即流淌负债/总资产；最后是长期负债率(Y3)，即长期负债/总资产。（2）、解释变量与假设参考以往的文献理论和资本结构的实证研究文献，以及我们依照三一重工的实际情况和社

21、会环境综合考虑，我们选取了接下来的几个特征因素：一般情况下盈利能力越强，公司的资产负债率越低。盈利能力高，就能够首先就能够选择内部融资，从而降低融资成本。不能选择最优的融资方式反之就会增加融资的成本，因此也会直接的对企业的资本结构产生的阻碍。因此N表示盈利能力X1=净利润/主营业务收入成长性。成长性高的企业往往在初期是缺少大量的资金，因此在融资能力不够的情况下，企业往往会通过发行短期债务来实现筹资。 用X2来表示企业成长性。X2=(当年资产总额一上年资产总额）/上年资产总额公司规模。公司规模越大，其相对应的财务杠杆也越明显。因此债务水平与公司规模之间必定是呈正相关关系。本文用企业总资产的自然对

22、数X3，来表示企业规模。X3=ln (总资产)(4)税负状况债务融资具有税收抵减的作用，负债的高低，能够转化成税收的抵减额大小。本文用X4代表税负水平X4=税费/主营业务收入（5）现金流是公司在实际经营中现金量的大小。应收账款在实际经营中数值存在不确定。没有足够的现金流的支持任何公司经营过程中都会出现危机，为了必要的现金流作为运转，公司必须进行外部融资。因此公司的现金流的大小与企业的负债具有相关性。本文用X5代表现金流X5=经营现金净流量/平均资产总额3、相关性和一元多次适用性检验（1）、相关性讲明表6 相关数据表资产负债率净利润率成长性税负现金流规模2007.12.3155.00%20.84

23、%77.10%1.94%5.64%2313.73%2008.06.3058.00%13.27%76.83%1.05%0.33%2337.16%2008.12.3155.72%10.73%24.94%0.48%4.57%2336.00%2009.06.3055.00%12.80%73.90%1.54%0.99%2345.11%2009.12.3147.69%14.37%13.39%1.57%15.64%2348.56%2010.06.3066.00%18.61%88.36%2.73%8.72%2408.02%2010.12.3161.97%18.15%97.90%2.29%21.56%2416.

24、82%2011.06.3064.00%20.90%73.01%3.30%0.50%2463.13%2011.12.3160.00%18.43%63.71%2.80%4.44%2466.11% 表7相关系数分析资产负债率净利润率成长性税负现金流规模资产负债率1净利润率0.5228777771成长性0.7352046860.547598011税负0.6411763920.870153230.5066570921现金流-0.103959710.12675022-0.016290850.077975641规模0.6838275770.55246820.3209573470.834487570.0725

25、6691依照表6和表7直观的表述能够专门直观的得出，这几者之间的相关系数。由此能够进一步得出被解释量与解释量的对应不是唯一。被解释量的变化是由多个阻碍因素共同作用阻碍的（2）、资本结构解释模型本文采纳多元回归分析法进行实证分析，以这些指标分析资本结构的阻碍因素。回归方程如下： TOC o 1-5 h z Yl=bO+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5 (1)Y2=bO+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5 (2)Y3=bO+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5 (3)其中：Y1为总负债率；Y2流淌负债率；Y3为长期负债率；b为常数项；4、实证结果本文采纳E

26、xcel对上述模型进行了初步回归分析,结果如下：盈利能力与债务水平呈负相关性。回归结果从正面应对了融资理论。盈利能力越强时，代表的获利水平越高，从而保证了资金的有效盈余，因此就能够减少债券的发行。反过来，当盈利能力出现问题或者降低是，企业的资金猎取就会存在问题，为了应对公司的经营需要，没有其他的补充方式只能选择债券融资，从而又使公司的负债率上升。成长性关于负债水平体现的是正相关性。解释与盈利能力与债务水平的关系具有相似。正相关性的结果是因为成长性企业进展初期属于急速的扩张时期，因此资金需求较大。因此在进展扩张的初期，公司会大量的发行债券等负债融资手段，因此成长性企业在这一时期就会有较高的负债率

27、。而在进展到一定时期的时候，由于企业自身实力的不断增强。公司本身的资金量就和以往不在一个水平，因此在这一时期又会放缓融资，减小负债水平。公司规模关于负债水平是负相关性的。当公司的规模在逐渐扩大的时候，其本身的资金水平就在不断提高，也许对应的比例不一定相等。为了减少融资带来的债务成本，公司会选择利用自身的资金，或者自我筹资，而不是大量的对外举债。其次大规模的大型公司在贷款方面比中小型企业具有得天独厚的优势，这在我国是特不的明显，这也反映衬了小企业的贷款要求较高，从而产生关于负债水平的阻碍。现金流和负债水平同用呈现负相关性。现金流的大小决定了公司在实际经营中拥有的货币资金量。现金流越大是，代表了公

28、司经营中资金越丰裕，因此在实际经营中就能减少负债的水平，反过来就会不断负债融资保证实际经营中所需要的必要现金量。四、优化三一重工资本结构的建议（一）、适度调整流淌负债比率 从三一重工近五年的负债结构比率表中我们能够清晰的得出，流淌负债比率一直是比较高的，甚至在2010年的时候超过了90%。这一结果表明在实际的经营中危机是一直存在的。一般情况下，公司的流淌负债比例应该维持在50%左右。即使经营出现偏差，这一比例也不应出现太大的偏差。而在本文的分析中，三一重工近年来的流淌负债比重持续偏高，以至于开始阻碍公司的日常经营资金，特不在2011年经营过程中，现金流大幅减少，降幅超过100%。这关于公司的资

29、金周转产生了较大阻碍，过度采纳流淌负债，也将阻碍公司的实际投资活动。因为流淌负债的时刻较短，这就要求短期偿债能力必须高。因此常备的现金量是必须的，也因此企业为了保证现金量就不可能投资专门多长期的投资项目，同时关于企业的长期进展埋下了隐患。一旦金融市场出现大的危机，利率变化或着收入出现问题，企业周转资金必定不够维持现状。财务困境一旦出现而且得不到解决，便会引发一系列问题甚至是破产清算的危机。（二）、充分利用财务杠杆三一重工集团是目前国内最大的工程机械制造商，在世界范围内差不多上数一数二的，同时在2012年收购了世界混凝土巨头德国普茨迈斯特股份有限公司。能够讲新的混凝土泵车全球制造业巨头立即诞生。

30、因此在国内的证券市场，三一受到的关注能够一时无二，凭借三一重工本身具有的专业治理经验和雄厚的实力基础，三一能够讲是获得了顶尖的产品标签。这也能促进公司的盈利水平的提升。近年来三一重工的负债比率一直在55%上下，能够讲负债率依旧处于一个较低的位置。充分运用财务杠杆原理来快速进展的能力，适度的提高负债水平用来降低资本成本是公司接着快速进展的有效途径之一，关于以后三一重工拥有宽敞的空间。（三）、稳固公司成长性三一重工近五年来变化较大的就有其成长性，成长性与负债水平是具有正相关性，成长性的不稳定间接的阻碍了公司负债水平。因此需要从自身角度动身，不断稳固和提高企业的成长性。不断的提高生产水平，扩大生产规

31、模。企业的规模能够不断提升，这能够有效的降低运营成本，提高盈利能力。五、结论成长性与债务水平呈正相关性。盈利能力、公司规模和现金流呈负相关关系。长期负债率与这几者的相关性不显著。由此总结得出：企业的资本结构与盈利能力等指标具有紧密相关的联系。假如从改善公司资本结构的角度动身，能够联想到这几者的阻碍，从而快速有效的得到解决的方法。由于本文只是依照了三一重工近几年的数据进行简单的分析。特不是在解释变量因素的选择和处理时，没有因素之间的因子分析，因此不能够保证因素之间的独立性，这也是本文最大的一个局限性。由于作者的水平有限，关于专业软件使用上的不足，因此只选取了较为简单的多元回归分析，实证证据不够多

32、和强，这是本文的又一局限性。文献综述摘要：社会主义市场经济条件下，资本结构问题是所有上市公司财务治理的核心问题，也是目前备受关注的热点问题。不同的资本结构导致不同的资金成本、财务风险，进而阻碍公司的市场价值公司的业绩。因此公司必须调整负债和所有者权益的比例形成合理的资本结构才能使公司价值最大化。关键词： 资本结构 财务治理 财务风险 价值前言资本结构治理是公司财务治理的核心，同时也是宽敞投资者关于上市公司的热点问题。资本结构差异会导致公司资金成本、财务风险，以及市场价值。因此合理的资本结构才能使公司价值最大化。目前大多数公司的资本结构问题要紧包括了内部融资不足、负债结构不合理等问题。进入201

33、2年三一重工大动作频出，能够讲吸引了大量投资人的关注。本文通过运用回归分析对三一重工企业资本结构的阻碍因素进行实证分析，并提出优化三一重工资本结构的对策建议，以应对国际工程机械行业的激烈竞争，并对优化我国工程企业资本结构提供参考意义。二、企业资本结构的内涵资本结构是指企业筹集长期资金的各项来源，组合及其相互间的构成和比例关系，资本结构的选择阻碍企业的筹资成本，治理结构集公司价值。阐述了企业负债，企业价值和资金成本之间的关系。三 、国内外研究现状分析纵观资本结构理论的进展史，要紧划分为三个时期，即早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。人们始终没有停止过对资本结构的探究，本文总结已

34、有的理论。归纳了一下关于企业资本结构的几种重要理论概括31早期的资本结构理论上世纪五十年代之前，在资本结构方面的研究以格雷汉姆(Graham)、威廉姆斯(Witiams)、杜兰特(Durand)为代表，要紧从企业收益的角度来探讨资本结构问题，也称为早期资本结构理论。1952年，美国的大卫杜兰特(DavidDurand)在论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题中，将当时资本结构研究总结为以下三种要紧理论：净收益理论(NI)、净经营收益理论(NOI)和传统折衷理论。32经典资本结构理论321 MM定理1958年，莫迪格利安尼(EModigtiani)和米勒(MHMitter)发表了论文资本成本

35、、公司财务和投资理论，标志着经典资本结构理论的建立。该理论认为，在完善的市场条件(资本市场无成本，个人所得税中性，市场完全竞争，借贷平等，期望值相同，无信息成本，无财务危机成本，无代理人费用等)下，企业的价值将不受资本结构的阻碍。由于在模型的假设条件中没有加入公司所得税，后人称之为无税收的MM定理。33现代资本结构理论经典的资本结构理论差不多上差不多上在对MM定理进行假设条件的放松，其关注点集中在破产成本和税收利益两方面，只是从公司内部因素来探讨资本结构的优化。然而伴随着后权衡理论的逐渐淡出，70年代以后的研究开始注重从“信号、“激励等外部因素探讨企业的最优杠杆率，视角由权衡转向结构和制度设计

36、。331代理成本理论1976年，詹森(Jensen)和麦克林(Meckting)在发表的论文公司理论：治理行为、代理成本和所有权结构中，将代理成本理论引入财务学。对股东与经营者(经理)之间，股东与债权人之间的利益冲突进行了分析，探寻代理成本和资本结构之间的关系。 “所有权和“操纵权”的分离是产生代理问题的全然缘故。332优序融资理论1984年，梅耶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majtuf)在论文企业有投资者没有的信息时的公司财务和投资决策中，提出了优序融资理论。考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递给投资者关于企业的负面信号，而且外部融资需要支付更高的成本，因而企业会偏好内部融资，假如需要外部

37、融资，则偏好债务融资。333基于公司操纵权的资本结构理论二十世纪八十年代后期，随着接管活动的同益增多，理论界开始研究公司操纵权对资本结构的阻碍。因为一般股具有投票权而债权人没有投票权，经理能使企业的资本结构发生改变而阻碍投票权的分布，因此操纵权对资本结构存在着阻碍。哈里斯和拉维夫模型，通过对“投票权的经营者操纵、公司的负债-权益比以及兼并市场三者之间的关系，特不是在任经营者通过改变自己所持股票比例来操纵兼并企图的方法以及成功可能性的能力”的考察证明：最优的所有权份额是掌握操纵权带来的任何个人收益同自由股份的资本价值损失相权衡的结果；由于经营者的股份是由公司的资本结构间接决定的，因此这种权衡也就

38、进而成为一种公司资本结构选择理论。斯图斯模型，要紧研究股东是如何通过改变经理持股比例来阻碍接管活动的。最优所有权的选择是通过股东最大化公司价值而非经营者最大化其个人利益来进行。伊斯瑞尔模型，该模型认为，通过对有投票权的权益和无投票权的债务之间在现金流量分布的阻碍，资本结构能够左右收购的结果。阿根亚和博尔腾模型，又称破产机制模型。他们对债务契约中破产机制的特征进行了研究，把资本结构选择的本质看作是操纵权在不同证券持有者之间进行分配的选择，最优的负债比率是在该负债水平上导致其公司破产时，将操纵权从股东转移给债权人。334基于产业组织的资本结构理论基于产业组织的资本结构理论与之前把财务策略与企业面临

39、的产品竞争环境分离开来的研究不同，要紧研究两类关系：一种是企业资本结构与其产品市场竞争战略之间的互动关系；另一种是企业资本结构与其产出品和投入品特征之间的关系。基于产业组织理论的研究有助于解释不同行业之间企业资本结构的差异，它的意义在于：即使其他条件相同，由于所在行业不同、生产产品不同或因为其他特点的不同，企业的应该具有不同水平的资本结构。335基于行为金融学的资本结构理论二十世纪八十年代，学者们对金融市场进行的大量实证研究发觉了越来越多模型解释不了的异常现象。为了解释这些异常，一些学者采取行为公司金融理论的视角，关注两种非理性对企业资本结构的阻碍：投资者非理性和公司治理者非理性。行为公司金融

40、理论认为资本市场与企业间是一种博弈关系，公司治理层比股票市场更加理性，更善于利用股票市场价格的变化选择融资方式。斯坦(Stein，1996)模型中，在股票市场非理性时，理性公司经理人可能采取的融资行为时：公司股价被过分高估时，发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格低估时，则应该回购股票，那个模型就被称为“市场时机假讲(Market Timing Hypothesis)。34国内的研究情况在资本结构理论上，西方通过半个多世纪的进展，已差不多形成了比较成熟的理论体系，这些理论建立是以进展得比较完善的金融市场为基础的。而中国作为一个新兴资本市场，资本短缺、金融压抑等现象的存在使得企业

41、在进行融资决策时面对的环境与发达国家相差甚远，这就决定了中国资本结构理论的进展不能照搬西方的成熟理论，而是要针对自身特点进行分析和探讨。国内在这方面的研究始于二十世纪九十年代中期，大部分的研究都借鉴了西方资本结构理论，但还没有形成一致、系统的理论。目前为止国内学者大部分是以权衡理论为动身点，采纳实证方法对资本结构的阻碍因素进行分析来检验各种理论。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)对两百多家上市公司在三年中的财务数据，用主成分回归方法研究了资本结构阻碍因素，结果发觉：控股股东特征对资本结构有显著的阻碍，这反映了我国资本市场上“圈钞票效应；而资本结构与赢利性则是显著负相关的关系，这意味着在操纵了“

42、圈钞票效应的因素之后，实证结构支持了有序融资理论，拒绝了罗斯的信号传递理论。李善民等(2000)和刘星(2000)采纳一系列的指标体系，试图解释上市公司选择不同融资策略的缘故，发觉绝对上市公司融资策略产生阻碍的因素排序依次为：公司利润因素、销售周转因素、营运资金因素和资本投资因素。李义超(2001)认为，中国上市公司融资行为的问题在于资产负债比率偏高，存在一个以净资产收益率为判不标准的最优资本结构区间，盈利能力下降是负债水平过高的重要缘故，国有产权虚置与公司治理的失败使资本结构优化难以进行。曾弘(2003)对不同竞争形态的上市公司资本选择过程进行了实证研究，揭示出竞争形态对资本结构决策的不同阻

43、碍，实证检验结果表明产品市场竞争对资本结构决策行为具有一定的治理作用。顾银宽(2004)统计了未分配利润为正的上市公司19952000年的外源融资中股权比例和债务融资的比例，发觉股权融资比例不仅远大于50且差不多上呈持续上升的态势，证实上市公司具有明显的股权融资倾向。肖作平(2004)、王皓和赵俊(2004)对资本结构进行了动态分析，前者用的是广义矩可能方法，后者采纳的是完全信息极大似然可能方法，他们的结果支持权衡理论和优序融资理论，不支持信号传递理论。陆正飞(2005)等人的研究发觉，中国上市公司的股权融资偏好并非源于股权融资成本低，不同行业、不同上市公司的股权融资成本存在显著差异，仅从融资

44、成本角度难以解析我国上市公司的融资行为；融资决策的关键在于依照以后的经营需要和投资机会、匹配经营风险、增强企业的财务弹性，而非直接考虑股东们的意愿。童勇(2006)在实证中加入了GDP增长率和M1货币增长率，并发觉它们与企业资本结构有正相关关系；中国上市公司却是存在着股票融资和债务融资的选择市场时机行为；股票融资的市场时机行为短期内显著阻碍公司的资本结构；股票融资的市场择时行为具有持久阻碍资本结构的效应。景晓娜(2008)对中小企业板上市公司的资本结构阻碍因素做了实证分析，结论是行业间的企业资本结构水平存在显著差异，与中小企业板上市公司的资产负债率正相关的因素是：总资产收益率、资产规模和可担保资产价值；负相关的是：企业成长性和非债务税盾。各个因素的阻碍力从强到弱的排序为：非债务税盾、总资产收益率、可担保资产价值、成长