为何塔类资产是长期稳健配置的优质之选

1、 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细目录 HYPERLINK l _bookmark0 股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值4 HYPERLINK l _bookmark1 20 年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼4 HYPERLINK l _bookmark4 财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值5 HYPERLINK l _bookmark9 高派息率维系长期投资者6 HYPERLINK l _bookmark11 中美龙头对比：中国铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳7 HYPERLINK l _bookmark13 美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资

2、本开支平稳可控8 HYPERLINK l _bookmark14 铁塔业务天然现金流稳定8 HYPERLINK l _bookmark21 盈利能力改善核心：共享率提升10 HYPERLINK l _bookmark27 中美对比，中国铁塔的估值是否能稳步上扬？13 HYPERLINK l _bookmark28 殊途同归：美国铁塔并购外延成就龙头地位，中国铁塔赢在起跑线13 HYPERLINK l _bookmark37 共同受益通信行业变革期利好，网络技术迭代提供稳健增量需求15 HYPERLINK l _bookmark42 美国铁塔以低边际成本实现量价提升，中国铁塔提升设备数以推动单塔

3、收入18 HYPERLINK l _bookmark46 中国铁塔盈利能力较美国铁塔仍有改善空间19 HYPERLINK l _bookmark57 模式高派息，构建美国铁塔独特投资亮点22 HYPERLINK l _bookmark61 中国铁塔估值水平处于低位25图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表1: 美国主要铁塔公司1999-2019 年股价走势4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2: 美国铁塔2005-2018 年估值水平4 HYPERLINK l _bookmark5 图表3: 美国铁塔1997-2018 年自由现金流和经营现金流5 HYPER

4、LINK l _bookmark6 图表4: 美国铁塔净利润变化趋势6 HYPERLINK l _bookmark7 图表5: 美国铁塔平均融资成本保持4%左右6 HYPERLINK l _bookmark8 图表6: 美国铁塔有效税率不断下降6 HYPERLINK l _bookmark10 图表7: 美国铁塔派息率保持高位（2019、2020 年数据为市场一致预期）7 HYPERLINK l _bookmark12 图表8: 中美铁塔公司龙头速览7 HYPERLINK l _bookmark15 图表9: 美国铁塔的基站介绍8 HYPERLINK l _bookmark16 图表10: 美

5、国铁塔主营租赁收入增长稳健9 HYPERLINK l _bookmark17 图表11: 美国铁塔客户租期长，市场化定价，租金逐年稳定上行9 HYPERLINK l _bookmark18 图表12: 历年维护型资本开支占租赁收入比10 HYPERLINK l _bookmark19 图表13: 营运现金流维持双位数增长10 HYPERLINK l _bookmark20 图表14: 美国铁塔各类型资本开支变化10 HYPERLINK l _bookmark22 图表15: 单塔盈利模型测算（2018）11 HYPERLINK l _bookmark23 图表16: 各地区新建铁塔投资回报率（

6、2018）11 HYPERLINK l _bookmark24 图表17: 美国铁塔单塔收入12 HYPERLINK l _bookmark25 图表18: 美国铁塔共享率12 HYPERLINK l _bookmark26 图表19: 美国铁塔ROIC 逐年改善12 HYPERLINK l _bookmark29 图表20: 美国铁塔发展历程13 HYPERLINK l _bookmark30 图表21: 美国铁塔全球站址分布（2Q19）14 HYPERLINK l _bookmark31 图表22:1998-1H2019 美国铁塔站址总数14 HYPERLINK l _bookmark32

7、 图表23:美国主要铁塔公司本土站址数（2018）14 HYPERLINK l _bookmark33 图表24: 美国铁塔收入结构（2Q19 分地区）15 HYPERLINK l _bookmark34 图表25:2015-2018 年美国铁塔新增站址构成15 HYPERLINK l _bookmark35 图表26: 中国铁塔站址规模15 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK l _bookmark36 图表27: 中国铁塔收入规模15 HYPERLINK l _bookmark38 图表28: 美国运营商无线网络建设资本开支16 HYPERLINK

8、l _bookmark39 图表29:2003-2018 年美国铁塔收入与运营商开支变化趋势16 HYPERLINK l _bookmark40 图表30: 宏站、微站、室分、Wi-Fi 提供多元解决方案17 HYPERLINK l _bookmark41 图表31: 全球各地区网络渗透率，未来5 年4G 仍是主流17 HYPERLINK l _bookmark43 图表32: 美国铁塔收入结构（2Q19 分租户）18 HYPERLINK l _bookmark44 图表33: 中国铁塔收入结构（1H19 分租户）18 HYPERLINK l _bookmark45 图表34: 中国铁塔共享率

9、提升对单塔盈利能力影响19 HYPERLINK l _bookmark47 图表35: 美国铁塔盈利能力20 HYPERLINK l _bookmark48 图表36: 中国铁塔盈利能力20 HYPERLINK l _bookmark49 图表37: 美国铁塔与中国铁塔折旧占收入比20 HYPERLINK l _bookmark50 图表38: 美国铁塔各项费用占比21 HYPERLINK l _bookmark51 图表39: 中国铁塔各项费用占比21 HYPERLINK l _bookmark52 图表40: 美国铁塔现金流21 HYPERLINK l _bookmark53 图表41:

10、中国铁塔现金流21 HYPERLINK l _bookmark54 图表42: 美国铁塔分红与收购现金流出情况22 HYPERLINK l _bookmark55 图表43: 美国铁塔资产周转率和负债率22 HYPERLINK l _bookmark56 图表44: 美国铁塔ROE22 HYPERLINK l _bookmark58 图表45: 全球主要铁塔公司派息率23 HYPERLINK l _bookmark59 图表46: 美国铁塔股东结构（2Q19）24 HYPERLINK l _bookmark60 图表47: 中国铁塔股东结构（1H19）24 HYPERLINK l _bookm

11、ark62 图表48: 全球主要铁塔公司估值25 HYPERLINK l _bookmark63 图表49: 可比公司估值表26 HYPERLINK l _bookmark64 图表50：历史26 HYPERLINK l _bookmark65 图表51：历史26股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值20 年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼回顾美国铁塔公司自 1999 年来股价走势，我们看到股价 20 年翻涨近 10 倍，年化收益率12%500 2.1 1.7 CCI SBA 也都涨幅亮眼，20 9 23 倍。1998 2002 2001 年互联网泡沫破灭的影响，公司股价趋于下行。2

12、002 2008 15 20 22%。2012 15%-20%间浮动，公司股价一路上行。2018 年5G 网络建设需求起量，股价上涨势头愈发陡峻。图表 1: 美国主要铁塔公司 1999-2019 年股价走势0%AMTCCISBAS&P500IndexDJ TelecomIndex资料来源：Bloomberg、中金公司研究部受益于美国铁塔基本面不断优化的因素之外，投资者还看中了公司哪些独特优势？回顾2005 20 25-302012 2%2012 年后转型为2012 2018 2%-2.5%上下浮动，2019 1.5%2%20%值得中国铁塔借鉴。图表 2: 美国铁塔 2005-2018 年估值水

13、平20052006200720082009201020112012201320142015201620172018EV/EBITDA24.8423.2723.4015.4519.5320.2420.1421.4421.9720.9119.5018.4820.6120.15Dividend Yield (%)1.161.381.421.872.051.841.99Price/Free Cash Flow26.5732.9433.7223.1529.7130.9437.3536.4534.3634.3128.5222.5129.0224.72 HYPERLINK / 请仔细资料来源：Factset

14、 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值2002 年之前，公司在发展初期站址规模增长较快，新建及收购的铁塔折旧较大，一直处于亏损状态，低毛利的非核心业务如卫星及光纤网络服务也逐步扩大，利润水平持续走低，2002 年净利率低至-169%，并且收购带来的资本开支较大，致使自由现金流为负， 经营现金流微正。2003 年后，公司陆续剥离非核心业务，聚焦站址盈利质量改善，2006 年利润转正，经营现金流保持每年 20%左右稳步增长，强劲的自由现金流证明公司优秀的自我造血能力。4,000(百万美元) 426%303%30

15、0%3,500250%3,000200%2,5002,000150%1,500100%1,00050%5000%0-500-50%-1,000-100%19971999-126%-204%20032005200720092011201320152017FCF经营现金流OCF YoY图表 4,000(百万美元) 426%303%300%3,500250%3,000200%2,5002,000150%1,500100%1,00050%5000%0-500-50%-1,000-100%19971999-126%-204%20032005200720092011201320152017FCF经营现金流

16、OCF YoY资料来源：FactSet，中金公司研究部2008 年受公司上调折旧年限影响，净利润骤增。2009 2011 年，公司开始恢复密集收购活动，在印度、南美和非洲等新兴市场大量收购铁塔资产，增加了折旧费用，利润2012 （公司开展的业务享受税收豁免，REIs 子公司和部分海外业务实现的收入除外，有效税2013 图表 4: 美国铁塔净利润变化趋势2.00.81.0 0.12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-0.6-1.1-1.6-5.842.00.81.0

17、 0.12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-0.6-1.1-1.6-5.83210-1-2-3-4-5-6140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-7-40%稀释后股净润YoY资料来源：FactSet，中金公司研究部图表5: 美国铁塔平均融资成本保持4%左右图表6: 美国铁塔有效税率不断下降10%8%6%4%2%0%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201880%2002 2004 2006 20

18、08 2010 2012 2014 2016 201860%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201840%20%0%-20% HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细融资成本有效税率资料源：FactSet、中公研部资料源：FactSet、中公研部高派息率维系长期投资者2012 架构后，使公司能够递延资产转移税收、避免自持物业双重征税，具有分红的抵税效应，有效税率大幅下降，且平均债务利息率不4%20%100%左右，股息也20%，为公司股东带来稳定的高回报。图表 7: 美国铁塔派息率保持高位（2019、2020 年数据为市场一致预期）(

19、美元)0.4(美元)0.443140%120%100%80% HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细260%40%120%00%201120122013201420152016201720182019E2020E每股股息派息率资料来源：FactSet，中金公司研究部中美龙头对比：中国铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳定价模式市场地位派息率派息方式2018自由现金流 EBITDA率净利率定价模式市场地位派息率派息方式2018自由现金流 EBITDA率净利率站址规模收入规模净利润（万座)(亿美元)美国铁塔17.174.412.328.462.7%16.5%114%2012年转型成REI

20、Ts 模式， 派息率每年保持约100%水平全球规模第二，美国最大铁塔运营商，国内市场份额约30%市场化定价，多租户租金比单祖户更高；租金年涨幅约3%中国铁塔195100.33.726.657.2%3.7%55%于50%98%成本加成定价，多租户租金资料来源：美国铁塔 2018 年报、中国铁塔招股说明书，FactSet，中金公司研究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资本开支平稳可控铁塔业务天然现金流稳定铁塔公司的商业模式是依托旗下铁塔资产，向通信运营商出租铁塔空间搭载通讯设备、收取租金。淀，龙头公司能长期形成护城河优势；下游客户重置成本高，

21、组网之后不会轻易更换或改动租约，公司先发优势明显；力提升，新塔爬坡期后铁塔公司能够收割复利红利。由美国铁塔公司运营（铁塔公司）户提供天线安置空间。相关设施，用以安置通信设备。由美国铁塔公司运营（铁塔公司）户提供天线安置空间。相关设施，用以安置通信设备。由租户运营（电信运营商）天线设备，包含微波设备。包含租户的基站设备和HVAC（统），均需要租户自身进行持有、运营和维护。同轴电缆资料来源：公司官网，中金公司研究部主营业务增长稳健，提供稳定现金流入98%10 1%-2%；由于在股权层面独立于运营商，美国铁塔的业务发展保持较强独立性，能够采用市场化定价，拥有较强自主定价权，美国地区每年租金上浮约3%

22、，其他地区根据当地通胀率决定涨幅，高续租率和稳定上涨的租金为公司提供稳定现金流入。图表 10: 美国铁塔主营租赁收入增长稳健23%22%21%18%17%16%15%12%8,00023%22%21%18%17%16%15%12%(百万美元)25%7,0006,00020%5,00015%4,0003,00010% HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细2,0005%1,00000%201020112012201320142015201620172018美国租业务海外租业务服务总收入YoY资料来源：Factset、中金公司研究部图表 11: 美国铁塔客户租期长，市场化定价，租金

23、逐年稳定上行资料来源：公司官网、中金公司研究部资本开支增长稳健，现金流压力较小美国铁塔资本开支分为维护型资本开支与扩张型资本开支。每年每座塔的维护型资本支1,000-1,500 500-700 美元，维护型资本支出平均每年占租赁收入2.6%，占比处于低位；扩张型资本开支包括站址改造支出、土地租赁支出、收购支出等。2010 4,000 余座站址，新建站址开支占比较高；2013 2010 20%左右的增长，营运现金流也维持双位数增长。图表12:历年维护型资本开支占租赁收入比图表13: 营运现金流维持双位数增长4%4,0003%3,0002%2,0001%1,00025%(百万美元)23%22%20

24、%18%16%16% 17%13% (百万美元)23%22%20%18%16%16% 17%13% 12%11%15%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201800%200820102012201420162018维护型本开占租收入比AFFOYoY资料源：FactSet、公官，公司究部资料源：FactSet、中公研部图表 14: 美国铁塔各类型资本开支变化(百万美元)60%80040%60020%4000%2000200920102011201220132014201520162017-20% HYPERLINK / HYP

25、ERLINK / 请仔细土地租开支新收购目开支改善铁开支新建站开支日常及护型支CapexYoY资料来源：FactSet、公司官网，中金公司研究部盈利能力改善核心：共享率提升美国铁塔通过提高共享率，一方面能够节约资本开支，缓解现金流压力；另一方面，以97%收入能够转化成营运利润。根据公司官网信息，两租户以上定价并没有折扣，甚至比单租户租金更高；运营成本包括土地租金、运维、能源等， 1 40%3%24%新建铁塔的投资回报率更高。15单塔盈利模型测算（2018）美元 单祖户 两租户 三租户 单塔建造成本275,000275,000275,000单塔租金收入 20,00050,00080,000站均租

26、户收入20,00025,00026,667运营成本12,00013,00014,000营运利润 8,00037,00066,000营运利润率 40%74%83%边际利润率97%97%ROIC3%13%24%资料来源：公司官网，中金公司研究部图表 16: 各地区新建铁塔投资回报率（2018）25-30万美元8.5-17万美元6-12万美元32%2-3万美元32%24%25%23%21%17%13%25-30万美元8.5-17万美元6-12万美元32%2-3万美元32%24%25%23%21%17%13%13%11%9%3%单塔建设成本 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔

27、细30%25%20%15%10%5%0%美国拉美非洲亚洲单祖户两租户三租户资料来源：公司官网，中金公司研究部2002 2005 年，美国铁塔收缩了并购活动，专注于改善既有铁塔的盈利质量，聚焦站址精细化运营，2006 年单塔收入有明显提升，2008 2.5， 单塔收入也达到历史最高。共享率是影响铁塔盈利能力的核心，边际租金收入的提升伴2010 年后公司重新进行多宗海外并购和新建站址活动，新市场业务尚未成熟，加之发展中国家如印度正处于运15%20%之间波动。图表17: 美国铁塔单塔收入图表18: 美国铁塔共享率(千美元)803.0(千美元)602.5402.0201.502002 2004 200

28、6 2008 2010 2012 2014 2016 20181.0200820102012201420162018单塔收入共享率资料源：FactSet、中公研部资料源：FactSet、中公研部2008 年至今，美国铁塔站址数提高了 7 倍，平均 ROIC 提升约 2 个百分点。尤其在 2015年后，美国本土站址数稳定在 4 万座，重心主要放在新兴市场的扩张，新市场站址数增加伴随较低的建设成本，拉高了投资回报率，ROIC 稳健上升。19: ROIC 逐年改善26%26%26%27%29%36%37%40%42%43%42%51%52%52%54%53%47%47%47%45%45%46%100

29、%26%26%26%27%29%36%37%40%42%43%42%51%52%52%54%53%47%47%47%45%45%46%12%80%60%40%20%10% HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细0%8%20082009201020112012201320142015201620172018PP&E无形资产商誉ROIC资料来源：公司官网、中金公司研究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细中美对比，中国铁塔的估值是否能稳步上扬？殊途同归：美国铁塔并购外延成就龙头地位，中国铁塔赢在起跑线（AMT）1995 1998 ARSC 剥离出来并在纽交所上市

30、，2005 Spectra Site 合并，2008 年起陆续收购美国运营商铁塔资产，并进行一系列海外并购拓张站址资源，目前公司铁塔站址数位列全球第二，是美国最大的通信铁塔运营商（AMT 美国铁塔、CCI 冠城国际、SBA 共占超过 市场份额，也是全球最大的不动产投资信托基金 REIs 之一。20192 EMEA18 个国家拥有超过7 万个塔类站址（不包括室分站址，其中美国 4.06 万座（占比（印度7.5 （占比EMA 地区1.7 （占比8 万座（占比，站址总规模仅次于中国铁塔（逾5 万座。图表 20: 美国铁塔发展历程资料来源：公司官网、公司公告，中金公司研究部图表 21: 美国铁塔全球站

31、址分布（2Q19）资料来源：公司 2Q19 季报、中金公司研究部200220052005 50%。2010年起，公司进军南美、非洲、亚洲等地，完成了多宗规模不一的扩张和并购，站址数持续上升。由于美国市场存2015年后公司的美国本土42019 年二季度美国本土业务租赁收入占51%，近一半收入由海外市场贡献。图表22:1998-1H2019美国铁塔站址总数图表23:美国主要铁塔公司本土站址数（2018）90603001998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 1H19100%580%460%340%220%10%0(万)4.064.021.49美国铁塔冠城国际(万)4.0

32、64.021.49全球站址数(千）YoY美国本土站址数 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料源：FactSet、中公研部资料源美铁、城际、SBA2018年报、金司究部图表24: 美国铁塔收入结构（2Q19分地区）图表25:2015-2018 年美国铁塔新增站址构成21%17%21%9%2%51%美国租赁业务亚洲租赁业务拉美租赁业务EMEA租赁业务服务收入80%60%40%20%0%11% 4% 10% 26%48%96%72%89%11% 4% 10% 26%48%96%72%89%201620172018净收购站址数-美国 净收购站址数-海外净新建站址数-美国 净新建站

33、址数-海外资料源司2Q19 季报中司研部资料源：Bloomberg、中公究部2014 年成立，2015 年在收购三大运营商原有的铁塔资产基础上开始正式运2019 6 195.4 293.1 95%以上。图表26: 中国铁塔站址规模图表27: 中国铁塔收入规模19251954172314% 185515188%4%4%19251954172314% 185515188%4%4%(千)16%12%8%4%800600400200200%(亿元)6877185603808823%5%8%(亿元)6877185603808823%5%8%100%50%020152016201720181H1900%2

34、0152016201720181H19总站址量YoY收入YoY资料源公公告、金司部资料源：公公、金司部共同受益通信行业变革期利好，网络技术迭代提供稳健增量需求美国铁塔受全球多阶段网络建设需求推动，抗风险能力强2G3G 4G ，与美国铁塔收入增长整体呈正相关。尤其在新技术的萌芽期，美国运营商资本投2003 HYPERLINK / 请仔细2010 4G 2012 年美国运营商资本支出均大幅增2005 2011 年均明显提升， 并由于海外站址数量的扩张，2012 15%20%之间，增长稳健。我3G 4G 5G 2020 年开始5G HYPERLINK / 请仔细图表 28: 美国运营商无线网络建设资

35、本开支333G Capex: 23/Yr32333230302G3G Capex: 17/Yr282526262420212221181516142000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(十亿美元)333G Capex: 23/Yr32333230302G3G Capex: 17/Yr282526262420212221181516142000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

36、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国运营商无线网建设开支4G Capex: 30/Yr HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料来源：CTIA、公司公告、中金公司研究部图表 29: 2003-2018 年美国铁塔收入与运营商开支变化趋势-40%20032005200720092011201320152017美国铁收入速美国运营无线网capex增速资料来源：CTIA、FactSet、中金公司研究部5G 600Mhz 95%5G 备的增量需求。在都市圈，美国铁塔也布局了室分（DAS）和微站站址，弥补宏站无法触及到的市场。图表 30: 宏站

37、、微站、室分、Wi-Fi 提供多元解决方案资料来源：公司官网，中金公司研究部新兴市场 3G、4G 需求爆发。美国铁塔重点布局的新兴市场基础网络建设尚不成熟，语2018 1%-2%的水平， 主要由于印度2G 3G 4G 过渡时期，运营商合并导致客户流失率升高， 2019 国家网络迭代快，语音网络建3G 4G 欧洲市场，如德国和法国，网络4G 地铺设更多基站和设备，将驱动铁塔租金收入增长。47%76%的站址来自海外，我们认为过去二十年美国本土市场的3G、4G、5G 不同阶段的移动网络建设需求，将为公司构建起抗周期的经营优势。图表 31: 全球各地区网络渗透率，未来 5 年 4G 仍是主流80%70

38、%60%50%40%30%20%10%0%全球亚太北美欧洲中东及非拉美撒哈拉南非洲2G(2018)3G(2018)4G(2018)2G(2025E)3G(2025E)4G(2025E)5G(2025E)资料来源：GSMA、中金公司研究部同理中国，4G 渗透率仍有提升空间，5G 建设需求可期5G网4G 1.5 倍，5G 600 5 年内国内将 HYPERLINK / 请仔细300 5G 宏站基站，5G 带来的增量收入将稳健上涨。国家已向三大运营商发5G 2019 5G 2022 中国铁塔塔类收入将每年实现 8%左右增速4G 78%4G HYPERLINK / 请仔细随着用户对数据流量需求明显上升

39、，我们预计 4G 红利仍将继续。中国铁塔的还拥有美国铁塔尚不占优势的室分、跨行业业务和能源业务。中国铁塔拥有195 万个遍布全国的站址，庞大的站址资源对于有分布式布点需求的公司都具有利用价值，中国铁塔积极在政企专网、视频监控、物联网和云计算等非运营商领域展开合作， 在增收同时带来的成本增加十分有限。我们认为这会推动公司整体运营的提质增效。目前提升单塔盈利水平。美国铁塔以低边际成本实现量价提升，中国铁塔提升设备数以推动单塔收入50%50%收入来自海外规模不一的运营商， 客户结构较分散，对下游议价能力较强，可受益于共享率提升，实现站均租户数和户均租金双增长。但由于公司持续向新兴市场扩张，海外业务仍

40、处于爬坡期，并受到如印度市场运营商合并影响，共享率有所下滑。69%98%。中国铁塔的出发点是加速提升资产的共享效率，以提供共享折扣的方式鼓励运营商优先采用实现量价齐升，又能与运营商建立长期的合作关系，共同发展，并且其维护、人工等成本相对便宜，因此共享率折扣的定价模式并不会降低其资产的盈利能力或单塔投资回报率，我们认为中国铁塔的增收路径相较于美国铁塔更加良性且可持续。目前中国铁塔的1.50.5，由于美国市场主要由四大运营商构成，中国则被三大运营商垄断，并且中国移动一家占据约 50%的市场份额，我们预计中国铁塔长期共享率2 1.5 2 还有较高的提升空间。同时，我们认为共享率也不能完全反映铁塔公司

41、的业务能力，由于共享率是基于租户数计算，并没有考虑单租户多设备的情况，实际租用过程中，一个租户可能在同一站址悬挂多套设备（2G，每增加一套设备将加收 （微站一般只能承接一个租户图表32:美国铁塔收入结构（2Q19分租户）图表33: 中国铁塔收入结构（1H19分租户）16%AT&T(美国业务） Verizon（美国业务）23%2%中国移动中国联通51%15%T-Mobile（美国业务）53%中国电信Sprint（美国业务）其他9%9%其他租户（美国+海外）22%资料来源：公司公告、中金公司研究部资料来源：公司公告、中金公司研究部目前，中国铁塔提供的塔类租赁业务采用成本加成的定价模式，铁塔与三大运

42、营商的定价协议保证了铁塔租金五年内保持不变： HYPERLINK / 请仔细基准价格=(标准建造成本/折旧年限)(1+折损率)+维护费用)(1+成本加成率)； 产品价格=基准价格(1-共享折扣率)+(场地费+电力引入费)(1-共享折扣率) HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细图表 34: 中国铁塔共享率提升对单塔盈利能力影响新建塔单租户两租户三租户存量塔单租户两租户三租户第一个租户38,68424,07520,206第一个租户31,70319,92716,757第二个租户26,00922,140第二个租户21,51218,342第三个租户22,

43、140第三个租户18,342运营收入38,68450,08364,487运营收入31,70341,43953,441运营成本运营成本折旧22,00022,00022,000折旧24,06824,06824,068维护3,0003,0003,000维护3,0003,0003,000场租6,8006,8006,800场租6,8006,8006,800电力引入3,9003,9003,900电力引入EBITDA24,98436,38350,787EBITDA21,90331,63943,641EBITDA率64.6%72.6%78.8%EBITDA率69.1%76.4%81.7%折旧9,0009,00

44、09,000折旧18,00018,00018,000EBIT15,98427,38341,787EBIT3,90313,63925,641EBIT率41.3%54.7%64.8%EBIT率12.3%32.9%48.0%净利润11,98820,53831,340净利润2,92710,23019,231资本支出180,000180,000180,000资本支出180,000180,000180,000ROIC6.7%11.4%17.4%ROIC1.6%5.7%10.7%资料来源：公司公告、中金公司研究部中国铁塔盈利能力较美国铁塔仍有改善空间铁塔公司盈利改善关键：折旧占比降低EBITDA 60%20

45、06 2015 3 3 27%的水平， 15%上下浮动。50%，2019 IFRS 16 结合美国铁塔经验，我们认为降低折旧是改善中国铁塔盈利能力的关键，一方面公司有2018年公司将50 10 20 150 2025 年，长期看折旧有显著下降空间，净利润也将逐步释放。目前中国铁塔与美国铁塔净利10 图表35: 美国铁塔盈利能力图表36: 中国铁塔盈利能力80%60%40%20%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.61.580%60%40%20%0%20152016201720181H192.01.21.0 HYPERLINK / HYPERLINK /

46、请仔细净利率调整后EBITDA率共享率净利率EBITDA率共享率资料源：FactSet，公公、公司究部资料源公公告、金司部图表 37: 美国铁塔与中国铁塔折旧占收入比58%58%49%48%46%27%26%26%28%28%80%58%58%49%48%46%27%26%26%28%28%60%40%20%0%20152016201720181H19美国铁折旧收比中国铁折旧收比资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：1H19 中国铁塔的折旧占比攀升由于 IFRS 16 调整影响。当前美国铁塔管理费用稳定在2年起有所下降，10%6%26%2018 15%。图表38: 美国铁塔各项费用占比

47、图表39: 中国铁塔各项费用占比80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%80%60%40%20%0%20152016201720181H1910%8%6%4%2%0%土地租赁及运维费用管理费用折旧摊销站址经营租赁费维修保养费折旧其他费用员工福利和费用其他营业费用营业利润营运利润财务费用(右）财务费用（右）资料源：FactSet、中公研部资料源公公告、金司部铁塔公司均维持健康的经营现金流100%；2015 年由于公司收购MIP 70%水平。图表40: 美国铁塔现金流图表41: 中国铁塔现金流80

48、6040200(亿美元)2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180(亿元) HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细20152016201720181H19投资现流（值）融资现流经营现流投资现流（值）融资现流经营现流20152016201720181H19资料源：FactSet、中公研部资料源：万资、金司部图表 42: 美国铁塔分红与收购现金流出情况20022004200620082010201220142016201810200220042006200820102012201420162018130%100%870%640%410

49、%2-20%-50%0其他投资动（要为购）/投资金流分红/融现金（右）资料来源：FactSet，中金公司研究部折旧占比下降将驱动净利率改善，有望提升中国铁塔 ROE资产负债水平和并购活动具有相关性。2011 70%，2018 43%2012 3.7%至4%之间，两者的融资成本差异不大。15%，高资产负债率相应提高杠杆比率，而受塔类业务本身资本ROE 15%年受净利率下降2018 ROE ROE 差距的核心原因。图表43: 美国铁塔资产周转率和负债率图表44: 美国铁塔ROE100%80%60%40%650%430%210%20%0%-10% 2002 2004 2006 2008 2010 2

50、012 2014 2016 2018 02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-30%-2资产负率资产周率净利率ROE杠杆率(右）资料源：FactSet、中公研部资料源：FactSet、中公研部REITs 模式高派息，构建美国铁塔独特投资亮点 HYPERLINK / 请仔细REITs 模式规定公司 75%以上收入需来源于租金收入，总资产 75% HYPERLINK / 请仔细的金融产品，能够以低成本筹得资金投入新项目，并且拿现金流补贴投资者进行分红， 2%-2.5%1.5%， 2%的股息收益率对投资者依然有吸引力。图表 45: 全球主要铁塔公司

51、派息率317%113%104%88%55%40%0%0%450%317%113%104%88%55%40%0%0%400%350%300%250%200%150%100%50%0%美国铁塔冠城国际SBA中国铁塔BHARTI INFRATELSARANA MENARABERSAMACELLNEX HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细201620172018资料来源：Bloomberg、中金公司研究部美国铁塔 REITs 模式对于中国铁塔的借鉴：提高派息、追求更低融资成本产品陆续推出，也逐步进入了监管层的视野。2018 年初，国内首50 5.5%2018 6 2019 年初，上交

52、所表示。 90%100 50% 色，将股票定位成抗周期的防御性标的，吸引更多长线投资者。值得一提的是，中国铁塔现有的流通股大部分是外国投资者，并与美国铁塔的主要机构股东有重合。中国铁塔在招股说明书中明确，在具备可分红能力之后，公司的分红比例不会低于50%，2018 55%，我们预计派息率将不断提升。多样化融资渠道实现更低融资成本。中国铁塔可以通过类 产品（比如公司债或资产证券化的方式）本进行资本投入。2016 50 亿元的资产支持证券，预期收益率2.869 年7 月和8 0 亿元的短期融资券，2.4%、2.35%2.8%。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表46

53、:美国铁塔股东结构（2Q19）图表 47: 中国铁塔股东结构（1H19）13%16%中国移动图表46:美国铁塔股东结构（2Q19）图表 47: 中国铁塔股东结构（1H19）13%16%中国移动5%28%中国联通中国电信5%Management1%2%中国国新控股Citigroup5%3%BlackRock58%4%3%2%Tiger Global Management2%Management21%21%WellingtonGaoling Fund, L.P资料来源：Bloomberg、中金公司研究部资料来源：Bloomberg、中金公司研究部BlackRock Fidelity中国铁塔估值水平

54、处于低位通过分析，我们认为强劲的现金流和基于现金流的高派息是美国铁塔享受高估值的核心：美国铁塔的商业模式规模效应明显，与用户建立长期稳定的合约关系，同时业务发20%； 3%2%益率体现了其更高的估值溢价。同时铁塔行业是一个重资产行业，前期巨大的投入会带来高额的折旧费用，折旧政策的20-25 EV/EBITDA 8 倍左右，亚洲公司整体估值低的原因主要是由于新兴市场运营商整合导致铁塔租赁需求受到波动。图表 48: 全球主要铁塔公司估值EV/EBITDA股息收益率市盈率2019E2020E2021E2018A2019E2020E2019E2020E2021E中国铁塔0.1%0.9%1.5%57.9

55、36.029.3美国市场美国铁塔2.0%1.6%1.9%62.753.945.4冠城国际22.921.720.83.9%3.1%3.4%SBA通信0.0%0.2%0.5%211.1120.593.4亚洲市场Bharti Infratel4.2%5.2%5.5%17.616.715.5Tower Bersama12.111.310.52.6%2.6%2.8%27.524.520.5Sarana Menara3.9%2.3%4.0%14.913.812.8资料源：Bloomberg、中公究部注：中铁为金司盖，用金测据其使场一预期中国铁塔相较于美国铁塔而言：5G 5G 基站600 800 4G 2

56、倍，铁塔公司作为基础设施服务（铁塔能长期建立起难以替代的竞争壁垒。幅增加，对现金流压力较小。 HYPERLINK / 请仔细中国铁塔在招股说明书中明确，在具备可分红能力之后，公司的分红比例不会低于50%。2018 55% HYPERLINK / 请仔细资本支出整体可控，可分配的现金充裕，且运营商作为股东与铁塔利益一致，预计派息率将持续提升。5G 的水平，估值水平较目前约 8 倍的企业价值倍数也将有所改善。风险提示5G 未来可能面临资本开支上行，自由现金流承压，影响分红能力。市值 市盈率 企业价值倍数 市值 市盈率 企业价值倍数 股息率 (百万美元)2018A 2019E 2020E2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E股票代码公司交易货币 目标价 收盘价评级财报货币00941.HK中国移动*HKD65.0064.60168,779中性CNY9.9%4.8%4.6%00728.HK中国电信*HKD4.103.5636,764中性CNY11.911.92