通胀专题：如何看待猪通胀VIP

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 什么是猪周期？3 HYPERLINK l _bookmark3 猪瘟带来了什么？4 HYPERLINK l _bookmark11 还有什么扰动？5 HYPERLINK l _bookmark16 猪肉价格对CPI 的影响几何？7 HYPERLINK l _bookmark25 会掣肘货币政策吗？10图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：猪周期3 HYPERLINK l _bookmark2 图2：猪肉养殖周期3 HYPERLINK l _bookmark4 图3：非洲猪瘟扑杀数4 HYPERLINK l _boo

2、kmark5 图4：非洲猪瘟疫情数量4 HYPERLINK l _bookmark6 图5：母猪存栏同比4 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：MSY变化4 HYPERLINK l _bookmark8 图7：猪肉供给和猪肉价格5 HYPERLINK l _bookmark9 图8：供给收缩的趋势仍将持续5 HYPERLINK l _bookmark10 图9：猪肉价格的分化到收敛5 HYPERLINK l _bookmark12 图10：肉类消费6 HYPERLINK l _bookmark13 图11：肉制品结构6 HYPERLINK l _bookmark14 图12：

3、CME瘦肉期货价格指数6 HYPERLINK l _bookmark15 图13：猪肉进口量6 HYPERLINK l _bookmark17 图14：猪肉项对CPI的贡献降低7 HYPERLINK l _bookmark18 图15：猪肉价格同比波动下降7 HYPERLINK l _bookmark20 图16：三轮猪周期CPI的贡献因素其实各不相同8 HYPERLINK l _bookmark21 图17：CPI非食品项和原油9 HYPERLINK l _bookmark22 图18：CPI非食品预测9 HYPERLINK l _bookmark23 图19：CPI非食品均值法假设下的CP

4、I模拟9 HYPERLINK l _bookmark24 图 20：CPI模拟9 HYPERLINK l _bookmark26 图21：产出缺口和CPI10 HYPERLINK l _bookmark27 图 22：M2和CPI10 HYPERLINK l _bookmark28 图23：CPI和通胀预期11 HYPERLINK l _bookmark29 图 24：DR007和CPI11 HYPERLINK l _bookmark30 图 25：DR007和PPI11 HYPERLINK l _bookmark19 表1：三轮猪周期高点CPI食品和非食品的贡献8猪肉产能下降，市场上对猪通胀

5、的来临几乎形成了一致预期。猪瘟带来了什么影响？猪肉价格对通胀的影响有多大？立足于债券市场，是否会影响货币政策的宽松取向？什么是猪周期？猪周期是猪肉价格周期性的起伏涨落，一轮猪周期长度在 4 年左右。以 22 省市猪肉价格201643020185点接近 16 元/kg，当前猪肉价格在 20 元/kg 左右。 22个省市:平均价 22个省市:平均价:猪肉（元/kg）352011年9月30元2016年4月30元302008年3月28元2014年4月17元252018年5月16元20年615元152006年7月11元1043个月18个月46个月49个月25个月15个月31个月24个月25个月2005-

6、012005-052005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018

7、-092019-01猪肉价格周期是由养殖周期决定的，由于二元仔猪-能繁母猪-三元仔猪-生猪之间的养殖周期长度约为 1.5 年，养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在 1.5 年左右。图 2：猪肉养殖周期资料来源：中国报告网，我国规模化养殖程度较低，散户更容易因价格的变化改变生产决策，加剧了猪肉价格的波动。即使没有非洲猪瘟，我国猪肉价格也已经运行到一个周期性的低点。猪瘟带来了什么？非洲猪瘟对猪肉价格的影响主要有两个，一是加速了产能出清，二是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。加速了产能出清本轮猪瘟最早在发生在 8 月 3 日，目前为止官方公布超过 100

8、例非洲猪瘟疫情，扑杀超过30 万头生猪。2019 年后，疫情发生的频率有所下降。图3：非洲猪瘟扑杀数图4：非洲猪瘟疫情数量非洲猪瘟疫情数量（次）80000 发生疫情时存栏生猪（头）4非洲猪瘟疫情数量（次）70000 60000 350000 40000 230000 20000 110000 02018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-0302018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03资料来源：农村农业部，资料来源：农村农业部，20。MSY10MS

9、Y接近 19（01。MSY 的提升是个慢变量，不改供给收缩趋势。图5：母猪存栏同比图6：MSY 变化10 % 生猪存栏:能繁母猪:同比25MSY同比增速（右轴）14%5 0-5 5 0-5 -10 -15 -20 12%10%2010-012010-062010-112011-042010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-106%104

10、%2%50%-25 020102011201220132014201520162017 -2%资料来源：WIND，资料来源：WIND，201710显加快。由于母猪存栏-生猪出栏的周期是 10 个月，当期母猪存栏决定 10 个月后猪肉供给，到 2019 年底为止，供给收缩的趋势不会变。图7：猪肉供给和猪肉价格图8：供给收缩的趋势仍将持续40 生猪定点屠宰企业屠宰量:同比%10 能繁母猪存栏变化率:同比增减:+10月（右轴）%30 520 010 2009-122010-052010-102011-032009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-0

11、62012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12-10 -10-20 -30 -40 -15-20-50-25资料来源：WIND，资料来源：WIND，禁运导致猪价分化非洲猪瘟带来的第二个影响是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。2016201882828经接触，因而产销地价格由分化走向收敛。图 9：猪肉价格的分化到收敛 出场:生猪外三):辽宁 出场价:生猪外三):河南元/吨 出场价:生猪外三元)

12、:四川 三元):湖南 外三元):广东7000 2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0150002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01资料来源：WIND，猪瘟带来了产能的加速出清，禁运带来价格分化。随着禁

13、运解除，未来各地价格将从分化走向普涨。除了供给收缩这个大趋势，还有什么扰动猪肉价格的因素？还有什么扰动？猪肉需求会不会下降？我国对猪肉需求的总量变化不大，需求弹性不大，稳定在人均每年 20kg 左右，但是结构上有所变化，深加工率上升，肉制品占比提高。冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉等初级肉产品的保质期不超过一周，不存在库存的概念；罐头、火腿等肉制品保质期在半年以上。相对于鲜肉，肉制品需求多了一层工业品属性，随着深加工率的提高，猪肉需求的弹性会上升，但需求的变化仍然是一个慢变量。图10：肉类消费图11：肉制品结构全国居民人均食品消费量:肉类:猪肉kg全国居民人均食品消费量:肉类:羊肉1.331.230.9

14、81.47全国居民人均食品消费量:肉类:羊肉1.331.230.981.470.941.651.871.521.511.7820.1419.7720.0420.1119.62232221120001000080006000其他肉类产品（万吨）肉制品生产量（万吨） 深加工率%（右轴2084000619420001821720132014201520162017002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015资料来源：WIND，资料来源：WIND，进口会不会冲击国内猪肉价格？4200720112015进口

15、量均有所上升。CME20184480由于美国等国家猪肉养殖允许瘦肉精，进口猪需要提前 6 个月停止使用瘦肉精。预计 2019年年中后进口量增加，将平抑我国猪肉价格上涨。图12：CME瘦肉期货价格指数图13：猪肉进口量160 CME瘦肉期货指数2500猪肉进口量（千吨） 猪肉进口占比%4.5%140 12010080 60 40 20 2006-012006-082007-032006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-1

16、02015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112000150010005004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%01995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190.0%资料来源：CME，资料来源：WIND，（3）政策上的扰动3（3月83月133月19日3月20日农总结来看，猪肉上行的趋势不会改变：但（1）猪肉消费结构的变化导致猪肉需求弹性增（）猪肉进口将在 9 （）猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。因而本轮猪肉价格的高点可能不及前

17、两轮。CPI 的影响几何？三轮猪周期的影响不同：2007 年和 2011 年的猪周期高点，CPI 猪肉项的上涨显著带动 CPI 上升，然而 2015 年 CPI猪肉项却并未带动 CPI 整体上升。图 14：猪肉项对 CPI 的贡献降低10 CPI:当月同比% CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右轴）%80860640420202005-012005-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-0

18、12013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-2-20-4-40资料来源：WIND，我们可以分两个层次看这个问题，首先单独看猪肉，随后考虑猪油节奏、食品和非食品的共振：（1）单独看猪肉单独看猪肉，猪肉价格高点的绝对值变化不大，但是猪肉价格同比的高点依次降低。图 15：猪肉价格同比波动下降 22个省市:平均价:猪肉:同比120 % CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比35 22省市猪肉平均价：右轴（元/kg)10030802560402020152005-012005

19、-062005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-0210-205-40-600资料来源：WIND，此外，猪肉价格的权重在 2016 年由 3左右降至 2.5。猪肉在 CPI 的贡献=波动率权重，二者均有所下降：三轮 CPI 高

20、点分别出现在 2008 年 2 月、2011 年 7 月和 2016 年 4 月。CPI63.40 、56.7033.50CPI1.9、1.70.8。猪油节奏问题猪油节奏主要体现在食品项和非食品项的不同涨。2016 年之前，食品权重在 1/3 左右，非食品权重在 2/3 左右；2016 年之后，食品权重下降至 20（“茶及饮“在外用膳食品项划至非食品20163，20162.5左右。我们考虑权重计算分项贡献。三轮猪周期其实各有不同。2008 年尽管猪油同涨，但 2008 年 2 月原油还在上涨途中，直到 8 月才到最高点，2 月非食品项对 CPI 的贡献是 1.1，大头还是食品项的贡献；2011

21、 年猪油高点基本一致，都在 7 月；2016 年原油还在低位，食品项的本身贡献也不大，最终没有带来通胀压力。表 1：三轮猪周期高点 CPI 食品和非食品的贡献CPICPI 食品（贡献）CPI 非食品（贡献）2008 年 2 月8.723.3 （7.7 ）1.6 （1.1 ）2011 年 7 月6.4514.8 （4.4 ）2.9 （2.0 ）2016 年 4 月2.337.4 （1.5 ）1.1 （0.9 ）资料来源：WIND，图 16：三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同100100%布油同比CPI:食品:当月同比*权重（右轴）CPI:非食品：当月同比*权重（右轴）猪肉价格同比CPI:

22、猪肉:当月同比*权重（右轴）%8807606540420302-201-400-60-12007-072007-112008-032008-072008-112007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017

23、-112018-032018-072018-11资料来源：WIND，CPI 的模拟对今年 CPI 的担忧主要在于猪油同涨，如果油价上涨带动 CPI 非食品项上涨，叠加猪周期高点，将推高通胀。CPICPICPI图 17：CPI 非食品项和原油图18：CPI 非食品预测 CPI非食品% （原油价格升至80）%2.4 2.2 2 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2018-012018-022018-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-0

24、12019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源：WIND，资料来源：WIND，2226/kg30 元/kg，由于母猪存栏仍未见底，最高点将出现在 2019 年年末之后。用均值法模拟 CPI非食品项（不考虑油价变动的影响，以猪肉价格为基础模拟 PI 食品24/kg、26/kg、28/kg 的情景下模拟 CPICPI6、73。图 19：CPI 非食品均值法假设下的 CPI 模拟CPI猪肉价格24猪肉价格26猪肉价格283.503.002.502.001.501.000.502018

25、-012018-022018-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源：WIND，如果 CPI 非食品项不采用均值法，而是考虑考虑油价变化呢？90CPI28CPICPI34还有一段距离。图 20：CPI 模拟% CPI:当月同比 猪肉价格升至28，油价升至9032.521.510.52018

26、-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07201

27、9-082019-092019-102019-112019-12资料来源：WIND，会掣肘货币政策吗？3，货币政策关注的是季度数据，CPI3可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；其次，从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，而货币政策主要调整需求带来的通胀变化。早在 2007 年第四季度的货币政策执行报告专栏深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性就提到：“PI以反映消费价格变动的中长期趋势，是目前世界各国普遍采用的做法。如美国除编（hained Indx（PERI）CPIPCEPI因此可扣除 CPI 中受季节、气无论是从产出缺口的需求拉动，还是从货币-通胀的角度，全局性通胀的可能性不大。货币

28、政策仍将优先满足稳增长需求。图21：产出缺口和CPI图 22：M2 和CPI% 88621995-121996-111997-101998-091995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-11CPI:当月同比 M2同比（右轴）% 35-25-40资料来源：WIND，资料来源：WIND

29、，此外，通胀预期也是央行货币政策调控的关注点。央行在 2007 年 2“感受通胀”大于“实际通胀”央行每个季度发布未来物价预期指数，这个指标虽然频次较低，但是和 CPI 领先性较好， 从最新的 3 月数据看，通胀预期有所下降，但是季调后的通胀预期有所上升。图 23：CPI 和通胀预期 未来物价预期指数:季调% 未来物价预期指数:% CPI:当月同比（右轴）%85 108087567046526005550-22001-032001-102002-052002-122003-072001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-04200

30、5-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09资料来源：WIND，政策上，关注的不止是 CPI，这一点可以从央行近年以来的表态得到明确佐证：对基准利率的调整除了主要观察 CPI 的变化外，也要适当参考 GDP 平减指数等其他物价指数的变化。2015 年 10 月 23 日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注 CPI 和 PPI 的数据，