如何应用沪深300期权构建策略

1、目录报告要1 HYPERLINK l _TOC_250010 一、权多化衍品投工具3 HYPERLINK l _TOC_250009 利期复制货行交易3 HYPERLINK l _TOC_250008 卖期进行置 HYPERLINK l _TOC_250007 利期高杠特获取益6 HYPERLINK l _TOC_250006 利期进行动交易7 HYPERLINK l _TOC_250005 利期市场绪映构策略9 HYPERLINK l _TOC_250004 二、深 300股期市，300ETF 以转么策？ HYPERLINK l _TOC_250003 策略 1：用深 300股期的护认沽 H

2、YPERLINK l _TOC_250002 策略 2：用深 300股期的入厚略 HYPERLINK l _TOC_250001 策略 3：深 300指期和 300ETF 间的PCP 平套利 HYPERLINK l _TOC_250000 策略 4：用深 300股期对基套风险免责明15图表目录图 1：利用权制货头4图 2：利用权制货头4图 3：PUT 数标普 500对比5图 4：上证 50ETF 与出沽略表现6图 5：买入购权益构7图 6：现货期与权益比（2019/8/6-2019/9/9）7图 7：买入式合益况8图 8：卖出式合益况8图 9：50ETF 期波率略现8图 10：50ETF 期情

3、指择策略9图 11：50ETF 期成价心略10图 12：沪深 300ETF 基规变化11图 13：保护认到盈损图12图 14：增厚入有 300ETF 卖出涨权到亏益图13表 1：上证 50ETF 期卖认策略现5表 2：上证 50ETF、指货期权益比6表 3：上证 50ETF下期主合约杆（2019.11.14）7表 4：PCP平套利1411 月 8 日，证监会发布消息：为深化资本市场改革，激发市场活力，经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权。证监会将指导交易所做好扩大股票股指期权试点各项准备工

4、作。新增的期权上市后，将丰富对冲基金的产品策略，提升对冲基金策略的有效性， 同时也有助于丰富投资者的投资策略，提供更多的工具进行风险管理。对于没有参与过期权交易的投资来说，最关心的就是怎么样利用期权这种多样化的衍生品投资工具构建策略获取收益。本篇报告主要为大家介绍一下期权的基本策略应用，让投资者能基本了解期权的策略构建，为之后的投资提供帮助。一、期权：多样化的衍生品投资工具期权诞生之初的目的是基于价格风险管理的需求，但随着市场的逐渐发展以及市场需求的逐渐增加，期权已经慢慢发展成为了一种可以提供多样化投资需求的衍生工具。除了进行价格风险管理外，利用期权还可以构建增收策略、波动率交易、丰富的套利策

5、略以及方向性趋势交易等。期权由于价格影响因素较多，不同期权合约之间的差异较大，所以通过不同期权的组合可以构建多种期权策略满足不同投资者的需求。利用期权复制现货进行交易利用期权复制现货的方法可以分为直接复制现货和复制现货收益率的方法。直接复制现货的方法是根据期权平价公式而来的，期权的平价公式是指对于同一标的物、到期日、行权价的欧式认购期权、认沽期权与标的证券价格之间存在的确定性公式，具体公式为： = ()其中C 和P 分别代表认购及认沽期权的价格，K 是期权的执行价，是标的在 t时刻的价格，r 为市场无风险利率，T 为期权的到期日。根据期权平价公式的特点，我们可以通过相同执行价的认购与认沽期权组

6、合，配合一定的现金流，来复制现货的多头与空头。利用期权复制现货多头根据期权平价公式，我们可以发现，买入一份认购期权，同时卖出一份相同执行价的认沽期权，并以利率r 借出一份与期权执行价K 相同的现金，即可复制出现货多头： = + ()利用期权复制出现货多头，可以同相应的期货合约构建套利策略，获取现货与期货之间的基差收益。图 1：利用期权复制现货多头数据来源：中信期货研究部利用期权复制现货空头根据期权平价公式，卖出一份认购期权，同时买入一份相同执行价的认沽期权， 并以利率 r 借入一份与期权执行价K 相同的现金，即可复制出现货空头： = + ()利用期权复制出现货空头，可以同相应的期货合约构建套利

7、策略，获取现货与期货之间的基差收益。同时也可对现货多头头寸进行价格风险对冲。图 2：利用期权复制现货空头数据来源：中信期货研究部卖出期权进行配置利用期权还有一种基础的交易方式是通过卖期权进行配置，通过卖出认沽期权， 可以构建看多标的的策略，卖出期权可以持续的获取时间价值，但在出现标的大幅波2007 CBOE 0 T 500 1 图 3：PUT 指数与标普 500 指数对比S&P500PUT2520151056/30/19867/2/19876/30/19867/2/19877/6/19887/10/19897/12/19907/17/19917/20/19927/22/19937/26/199

8、47/28/19957/31/19968/5/19978/10/19988/13/19998/16/20008/21/20018/30/20029/5/20039/10/20049/14/20059/19/20069/25/20079/29/200810/2/200910/7/201010/11/201110/15/201210/22/201310/27/201410/30/201511/3/201611/8/201711/14/2018数据来源：CBOEWind中信期货研究部从指数的实际表现来看，PUT 指数的复合年化收益率为 9.56%，明显高于标普500 的复合年化收益率 7.37%。P

9、UT 指数年化波动率为 12.63%，明显低于标普 500 的 17.96%。通过卖出认沽期权进行配置，表现明显优于直接持有指数现货，策略的波动也更小。国内上证 50ETF 4 50ETF 期权构建与 CBOE 表 1：上证 50ETF 期权卖出认沽策略表现组合年化收益率年化波动率夏普比率上证 50ETF4.45%3.05%1.46卖出认沽（虚值）10.23%5.65%1.81卖出认沽（平值）12.93%5.59%2.31卖出认沽（实值）15.02%5.75%2.61数据来源：CBOE Wind 中信期货研究部图 4：上证 50ETF 与卖出认沽策略表现50ETF虚值一档平值实值一档2.521

10、.510.52015/02/092015/04/092015/02/092015/04/092015/06/092015/08/092015/10/092015/12/092016/02/092016/04/092016/06/092016/08/092016/10/092016/12/092017/02/092017/04/092017/06/092017/08/092017/10/092017/12/092018/02/092018/04/092018/06/092018/08/092018/10/092018/12/092019/02/092019/04/092019/06/09数据来源

11、：Wind中信期货研究部从国内上证 50ETF 期权的卖出认沽期权策略表现来看，所有档位的卖出认沽期权策略的表现均明显优于上证 50ETF 本身的表现。细分来看，通过卖出实值一档的认沽期权表现最好，卖出虚值一档的认沽期权表现最差。国内期权市场的卖出认沽期权策略要明显好于直接持有指数现货。但同时也可以看到，卖出认沽期权组合的风险也更大，在标的出现大幅波动时，策略会出现极大的回撤，在构建策略时，需要做好相应的风控。利用期权高杠杆特性获取收益期权的高杠杆特性及买入期权风险有限的特征，使得对市场判断准确后，利用期权进行方向性趋势交易能取得较好的收益。利用现货进行交易时，正常情况下都为 1 倍杠杆，利用

12、股指期货进行交易时，一般杠杆最大可到 10 倍，但用期权进行交易，一般杠杆都在 20 倍以上，同时买入期权最大亏损为期权权利金，风险有限，所以利用期权进行趋势性交易有较大的优势，相比现货及期货，期权能获得更大的收益。表 2：上证 50ETF、股指期货及期权收益对比资产收益率（2019/8/6-2019/9/9）上证 50ETF8.09%IH1909（10 倍杠杆）81.70%9 月认购 2.90 期权190.53%数据来源： Wind 中信期货研究部图5：买入认购期权收益结构图6：现货、期货与期权收益对比（2019/8/6-2019/9/9）认购期权多头收益标的标的物价格50ETFIH1909

13、9月认购2.90认购期权多头收益标的标的物价格3212019/08/062019/08/082019/08/062019/08/082019/08/102019/08/122019/08/142019/08/162019/08/182019/08/202019/08/222019/08/242019/08/262019/08/282019/08/302019/09/012019/09/032019/09/052019/09/072019/09/09数据来源：中信期货研究部数据来源：Wind 中信期货研究部表 3：上证 50ETF 下月期权主要合约杠杆（2019.11.14）认购期权行权价认沽期

14、权15.642.85-28.2618.812.90-29.6122.552.95-28.4025.833.00-25.9129.333.10-19.9724.733.20-14.3411.863.30-10.38数据来源： Wind中信期货研究部利用期权进行波动率交易通过买入跨式组合（同时买入相同数量、执行价、到期期限的认购与认沽期权） 可以构建做多波动率的组合，通过卖出跨式组合（同时卖出相同数量、执行价、到期限的认购与认沽期权）可以构建做空波动率的组合。图7：买入跨式组合收益情况图 8：卖出跨式组合收益情况收益Vega0标的物价格收益Vega0标的物价格标的价格大幅下降标的价格大幅上升收益V

15、ega0标的价格震荡标的物价格数据来源：中信期货研究部数据来源：中信期货研究部50ETF 50ETF 1）2）3） 15.12%50ETF 的 0.55%。图 9：50ETF 期权波动率策略表现波动率交易策略50ETF1.81.61.41.210.82015/03/302015/05/302015/07/302015/09/302015/11/302016/01/312016/03/312016/05/312016/07/312016/09/302016/11/302017/01/312015/03/302015/05/302015/07/302015/09/302015/11/302016/

16、01/312016/03/312016/05/312016/07/312016/09/302016/11/302017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/31数据来源：Wind 中信期货研究部利用期权市场情绪反映构建策略相比于现货与期货，期权的交易模式与制度相对较为复杂，除了有不同到期月份以外，还分成认购与认沽期权以及不同的执行价进行交易。众多合

17、约与分类的复杂度使得期权市场投资者的交易信息能较为细化的反映期权市场投资者信息。期权成交与持仓信息可以反映投资者参与期权交易的倾向性，市场持续上涨时， 投资者更多的交易认购期权获取收益；担心未来市场回调时，又会持有较多的认沽期权来进行保险。这里介绍两种权情绪指标策略构建的方式：PCR指标策略构建我们利用期权 PCR 指标特性，构建综合策略进行测试，策略构建逻辑如下：PCR PCR PCR 策略表现如图 10 所示。通过多个情绪指标综合构建的策略表现较好，策略年化收益率 25.54%，年化超额收益率 19.81%，年化波动率 19.23%，夏普比率高达1.17，最大回撤为 25.10%，最大回撤

18、出现在 2015 年 4 月-8 月期间，当时期权市场活跃度还相对较低，指标的有效性还不足，除去此阶段后策略的最大回撤仅为9.17%。图 10：50ETF 期权情绪指标择时策略50ETF综合策略32.521.512015/02/092015/04/092015/02/092015/04/092015/06/092015/08/092015/10/092015/12/092016/02/092016/04/092016/06/092016/08/092016/10/092016/12/092017/02/092017/04/092017/06/092017/08/092017/10/092017

19、/12/092018/02/092018/04/092018/06/092018/08/092018/10/092018/12/092019/02/092019/04/092019/06/09数据来源：Wind 中信期货研究部期权成交价重心策略构建我们构建另外两个个指标来反映期权市场的多空情绪强弱：集中成交价重心与集中成交价差值率。集中成交价是指按成交量加权的平均成交价，反映期权市场参与者集中成交的价格，（）2）集中成交价差值率的大小可以反映期权市场投资者情绪的分歧度，指标越大，说明认购期权集中成交价与认沽期权集中成交价的差值越大，多空观点分歧较大，指标越小，说明多空观点较一致。集中成交价重心

20、越大反映集中成交价重心越向上，期权市场的多头力量强于空头力量，指标越小反映集中成交价重心越向下，期权市场的空头力量强于多头力量。结合集中成交价差值率（设为A）与集中成交价重心（设为B）综合判断， 构建策略如下：1）当A 低于固定阈值 0.025 时，第二天做多标的；2）当 A 高于固定阈值 0.025 时，若当天标的涨跌幅绝对值小于B，则第二天做多标的；若当天标的涨跌幅绝对值大于 B，则第二天做空标的。从图 50ETF25.06%1.61，最大回撤为 26.79%。图 11：50ETF 期权成交价重心策略50ETF多空策略543212015/02/092015/04/092015/02/092

21、015/04/092015/06/092015/08/092015/10/092015/12/092016/02/092016/04/092016/06/092016/08/092016/10/092016/12/092017/02/092017/04/092017/06/092017/08/092017/10/092017/12/092018/02/092018/04/092018/06/092018/08/092018/10/092018/12/092019/02/092019/04/092019/06/09数据来源：Wind 中信期货研究部二、沪深 300 股指期权上市，300ETF 可

22、以玩转什么策略？在此次证监会正式启动扩大股票股指期权的试点工作中，一共包含了两个类别、三个品种。其中，除了已经成为两个 300ETF 期权的标的之外，考虑到中金所也推出了沪深 300 股指期权，交易其他沪深 300ETF 的投资者未来也能够深度参与期权市 场。我们如果追踪A 股市场上的所有沪深 300ETF 基金规模变化，可以发现除了成为300ETF 期权标的的嘉实沪深 300ETF 和华泰柏瑞沪深 300ETF 之外，以华夏沪深300ETF 为代表的基金规模也占据相当显著的份额。截止 2019 年半年报数据，华夏沪深 300ETF 的基金规模近 270 亿，仅次于第一的华泰柏瑞排在第二。因此

23、，我们将以华夏沪深 300ETF 为例，来看沪深 300 股指期权上市后，如何将其加入策略组合当中。图 12：沪深 300ETF 的基金规模变化嘉实沪深300ETF华泰柏瑞沪深300ETF 华夏沪深南方沪深300ETF易方达沪深300ETF 工银沪深广发沪深300ETF国寿安保沪深300ETF 平安沪深120010008006004002002012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/0602012/062012/122013/062

24、013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06数据来源：Wind 中信期货研究部1：利用沪深 300股指期权的保护性认沽当投资者通过持有华夏沪深 300ETF 投资沪深 300 指数时，涉及沪深 300 股指期权的策略当中，最基础同时也是最基本的策略，就是通过买入认沽期权对持仓进行对冲，即保护性认沽策略。策略构建：持有华夏沪深 300ETF，同时买入认沽期权策略损益：组合损益 = S + maxK-St,0 p。其中，S 是持有ETF 的盈亏， maxK-St,0 p 是期权

25、到期收益减去期权费。也就是说认沽期权的买方只要付出一定的期权费，就可以对持有仓位进行保护。策略总结：总地来说，买入认沽期权对持有仓位进行对冲应该是期权和现货策略中最简单的一种。这个策略的优势在于，在构建之初实际上就已经明确了最大损失， 也就是损失所有权利金部分，明确了下行风险。但需要注意的是，由于期权是不同于期货的非线性产品，因此用保护性认沽进行对冲时的效果，还会面临来自波动率以及时间价值等其他方面带来的影响。图 13：保护性认沽到期盈亏损益图期权 盈亏ETF 盈亏组合 总盈亏数据来源：Wind 中信期货研究部2300股指期权的收入增厚策略除了对持有仓位进行对冲外，还可以通过沪深 300 股指

26、期权对收益进行增厚。通过股指期权的收入增厚策略。也就是在持有 300ETF 的同时，卖出看涨期权，即通过卖出期权获得期权费对收益进行增厚。策略构建：持有华夏沪深 300ETF，同时卖出认购期权。策略损益：组合损益 = S - maxSt - K,0 + c。其中，S 是持有ETF 的盈亏，- maxSt - K,0 + c 是期权部分的到期收益加上期权费。策略总结：从策略的到期收益损益结构来看，实际上在持有ETF 的同时卖出看涨期权，也可以形成对ETF 仓位的部分保护。但是，通过这个策略实现增厚需要关注几个问题：（1）当 ETF 下跌幅度过大的时候，期权部分难以形成足够的保护，这个时候需要对持仓向下进行调整；（2）当 ETF 涨幅过大的时候，鉴上行收益有限，同时当期权变为深度实值时面临被行权的风险，因此这个时候需要对持仓进行向上调整。从上面的策略总结可以看出，在进行增厚策略的时候，具有一定的适用条件。一般应用场景出现在标的震荡下跌，但下跌空间有限的时候，或是考虑卖出看涨期权进行增厚，即震荡下跌，持有 300ETF+卖出看涨期权。图 14：增厚收入：持有 300ETF 卖出看涨期权盈到期亏损益图ETF 盈亏期权 盈亏组合 总盈亏数据来源：Wind 中信期货研究部3：沪深 300股指期权和 300ET