机械行业科创机械装备“相对论”系列之一：产业链和行业线双维度剖析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 产业链和行业线双维度剖析科创板机械申报公司5 HYPERLINK l _TOC_250006 从产业链维度：纵向拓展做精做深，涉及部件、产品、应用多领域6 HYPERLINK l _TOC_250005 从行业线维度：横向开拓多元发展，3C、锂电、轨交、激光是主要行业9 HYPERLINK l _TOC_250004 行业赛道及公司质地简析10 HYPERLINK l _TOC_250003 自动化：长期趋势向上，细分领域小而杂10 HYPERLINK l _TOC_250002 轨交装备：逆周期景气上行，细分龙头登场16 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 锂电设备：海内外空间巨大，国产设备集中发力22 HYPERLINK l _TOC_250000 激光设备：降价推动渗透加速，应用潜力巨大32图表目录图 1：机器人及自动化领域产业链构成6图 2：中国工业机器人销量近年突破 13 万台10图 3：汽车及 3C 是工业机器人应用的主要领域（2017 年）10图 4：2018 年中国工业机器人系统集成市场规模超过 600 亿元11图 5：MIR 覆盖企业中，从事汽车领域的集成商最多11图 6：轨交装备全产业链16图 7：2018 年高铁通车里程达 4100 公里17图 8：18 年全国铁路固定资产投资达 8028 亿1

3、7图 9：2019 年预计 250-350km 线路通车比例将上升17图 10：未来两年高铁新增通车里程有望维持高位17图 11：近 10 年来国内城轨运营线路长度快速增长18图 12：近年来国内城轨客运量保持 15%左右增速18图 13：轨道交通建设进程中，信号系统属于站后工程19图 14：中国通号主营业务流程20图 15：中国通号 2018 年收入结构拆分20图 16：交控科技信号系统处于当前国际领先技术水平20图 17：交控科技 2018 年收入结构拆分20图 18：天宜上佳主要产品粉末冶金闸片21图 19：天宜上佳 2018 年收入结构拆分21图 20：锂电池产线分前中后三段23图 2

4、1：锂电设备行业分环节盈利能力排序：后段中段前段23图 22：国内锂电池产能过剩，CATL 市占率提升导致产能利用率提升24图 23：2018 年开始，CATL 及比亚迪三元动力电池市占率大幅提升24图 24：预计 2025 年全球车用动力电池需求或可达 740GWh24图 25：全球五大电池龙头 2020 年产能规划已达到 366GWh24图 26：化成和分容的具体工艺步骤26图 27：焊接机主要使用在电芯装配和电池组装中27图 28：杭可科技主营业务收入构成情况（万元）27图 29：利元亨主营业务收入构成情况（万元）28图 30：利元亨的锂电池制造设备业务收入构成情况（万元）28图 31：

5、联赢激光主营业务收入按行业划分情况（万元）29图 32：激光产业链构成33图 33：单模块连续光纤激光器基本光路图33图 34：多模块连续光纤激光器基本光路原理图33图 35：多模块光纤激光器完整结构图34图 36：泵源结构示意图34图 37：中国光纤激光器销售量维持较高增速34图 38：2018 年中国激光加工设备市场规模超过 600 亿元34图 39：2018 年国内光纤激光器市场份额情况36表 1：首批上市的 25 家企业中机械公司发行价及对应估值情况5表 2：目前机械行业中申报材料已受理的企业细分领域分布5表 3：埃夫特工业机器人销量情况7表 4：创鑫激光 1000W 连续光纤激光器直

6、接材料成本拆分8表 5：天准科技拥有部分核心部件自产能力8表 6：苹果公司是科创板三家公司的主要客户9表 7：自动化领域公司应用领域9表 8：自动化领域对标公司情况11表 9：埃夫特工业机器人毛利率和埃斯顿毛利率对比12表 10：集成公司人均产值及毛利率情况12表 11：集成领域公司规模及净利率对比（单位：万元）12表 12：博众精工和赛腾股份毛利率净利率对比13表 13：博众精工和赛腾股份 ROE、周转率等对比13表 14：检测设备主要供应商布局13表 15：天准科技、精测电子、华兴源创毛利率净利率对比14表 16：天准科技、精测电子、华兴源创 ROE 及周转率等对比14表 17：克来机电及

7、瀚川智能毛利率净利率对比15表 18：克来机电及瀚川智能 ROE、周转率对比15表 19：瀚川智能产品在客户同类存量设备中的占比尚小15表 20：根据我们的统计，预计未来三年平均通车里程为 1300 公里18表 21：截至 2019 年 4 月，天宜上佳统计的各车型保有量及首次投放时间19表 22：轨交装备领域对标公司情况21表 23：信号系统公司财务比较21表 24：上市公司动车组闸片业务毛利率比较22表 25：锂电设备市场空间预测25表 26：锂电设备各环节主要公司和主要涉及的业务25表 27：公司消费型及动力型锂电充放电设备占比接近，毛利率达到 50%左右（万元）27表 28：联赢激光主

8、营业务收入按产品划分结构（万元）29表 29：锂电设备领域对标公司情况30表 30：锂电化成分容检测设备企业的主要客户30表 31：锂电化成分容检测设备企业的下游应用领域占比31表 32：锂电化成分容设备公司财务比较31表 33：锂电化成分容设备公司营运能力比较31表 34：锂电激光焊接设备公司财务比较32表 35：创鑫激光主要型号产品价格变动情况35表 36：中低功率激光切割设备市场容量测算35表 37：激光行业研究报告预测的激光切割设备市场规模 35表 38：激光设备领域对标公司情况36表 39：激光器公司财务比较36表 40：激光器公司毛利率比较37产业链和行业线双维度剖析科创板机械申报

9、公司截至目前，机械行业共有 26 家公司申报科创板，其中首批上市的 25 家企业中属于机械装备类的共有 10 家。另外柏楚电子已获证监会通过，利元亨也已提交注册。除此以外还有博众精工、创鑫激光、江苏北人、石头科技、先临三维、杰普特、中国电器、瑞松科技、秦川物联、上海拓璞等已接受问询；奥特维、德马科技、联赢激光、埃夫特等申请材料已受理。其中，按发行价及 2018 年 EPS 计算，大部分公司的 PE 处于 30-40 倍区间。天准科技及铂力特较高，分别为 52 倍及 46 倍。表 1：首批上市的 25 家企业中机械公司发行价及对应估值情况公司名称发行价（元/股）总股本（亿股）总市值（亿元）201

10、8归母（亿元）2018年EPS2018年PE华兴源创24.264.0197.282.430.6139.99天准科技25.501.9449.370.940.4952.26杭可科技27.434.01109.992.860.7138.43中国通号5.85105.90619.5034.090.3218.18交控科技16.181.6025.890.660.4138.99瀚川智能25.791.0827.850.700.6539.64沃尔德26.680.8021.340.660.8332.19天宜上佳20.374.4991.412.630.5934.74铂力特33.000.8026.400.570.7146

11、.17资料来源：各公司上市发行公告， （可能因为小数点精确度问题存在细微差异）高端制造是科创板的主要方向之一，从目前申报的公司来看，机械行业主要涉及自动化、轨交装备、激光设备、锂电设备、3D 打印等不同细分行业。自动化行业申报公司较多，其中埃夫特（工业机器人）及上海拓璞（机床）属于加工设备端，埃夫特也有集成；华兴源创及天准科技属于检测设备，博众精工、瑞松科技、江苏北人等分别从事不同领域集成。领域公司表 2：目前机械行业中申报材料已受理的企业细分领域分布自动化本体设备埃夫特（也有部分集成）、上海拓璞（机床） 集成博众精工、瑞松科技、江苏北人、瀚川智能检测设备华兴源创、天准科技轨交装备中国通号、交

12、控科技、天宜上佳激光设备创鑫激光、杰普特、柏楚电子锂电设备杭可科技、利元亨、联赢激光3D打印铂力特、先临三维其他沃尔德、中国电器、石头科技、奥特维、德马科技、秦川物联、佛朗斯资料来源：各公司官网及招股说明书， 申报企业多为细分行业龙头，但细分市场份额空间较小，不易孕育大公司，因此，不同企业采取了不同方式进行拓张。从产业链维度：纵向拓展做精做深，涉及部件、产品、应用多领域机械设备产业链一般都分为上游、中游、下游。以工业机器人为例，上游为减速器、伺服系统、控制系统等核心零部件生产；中游为工业机器人本体生产；下游是基于终端行业特定需求的工业机器人系统集成，主要用于实现焊接、装配、检测、搬运、喷涂等工

13、艺或功能；行业应用主要是汽车、电子等对自动化、智能化需求高的终端行业。图 1：机器人及自动化领域产业链构成资料来源：江苏北人科创板首次公开发行招股说明书（申报稿）， 目前申报的 26 家机械企业中，产品和集成类的公司均有很多，两方向均有一定发展。潜力一：产品“固化”主要为集成公司向产品进行拓展。由于系统集成具备非标属性，因此在行业爆发的时候能贡献可观的现金流，但存在一定的瓶颈，收入规模普遍在 10 亿以下：因为下游的周期性，系统集成短期内爆发力强。下游周期性的变化，一般系统集成商很难通过预测提前扩产，因此当特定行业爆发的时候，现有产能不足为市场（尤其是市占率相对不大的企业）提供盈利空间。下游盈

14、利的向好向上传导相对容易，系统集成商能充分受益于下游特定行业的复苏。而相对的，由于系统的非标性，不同领域的系统不能完全复制，也因此为行业的拓展设定了壁垒，于是大多数集成商的规模均不大，主要是因为：1）人员非标规模效应差：不同行业所需要的技术并不完全相同，拓展依赖人员的增加，不同技术人员在不同项目间不能通用，人员利用率会有空窗期，因此行业的拓展必然带来成本的增长，规模效应相对较差；2）资金投入大，考验现金流：不同的行业拓展需要研发人员和技术设备的投入，先期成本相对较大，而系统集成通常采用“3331”的付款方式，直到商品发货后才只能拿到 60%的货款，因此大量尾款的积压对企业的现金流是挑战，也是限

15、制进一步行业拓展的瓶颈；3）非标产品技术要求高：由于系统集成都是非标产品，一旦发生退货难以二次销售，因此就要求具备完全成熟的技术能力，尤其在下游爆发形成订单高增长的时候，维持高标准的技术水平。因此，向上游拓展，发展标准品，完善产品线，并利用规模优势摊薄成本成为发展壮大的重要途径。目前申报企业中埃夫特（工业机器人本体）、天准科技（标准测量仪器） 及瀚川智能（PCB 插针机等）等不局限于应用集成业务，孕育产品，实现产品“固化”。表 3：埃夫特工业机器人销量情况时间项目轻型桌面型机器人中小型负载机器人大型负载机器人合 计产量（台）5641,2131871,964外销（台）5491,0531511,7

16、532018年度销量系统集成自用（台）37128102销量（台）5521,1241791,855产销率97.87%92.66%95.72%94.45%产量（台）8128041651,781外销（台）806826951,7272017年度销量系统集成自用（台）154696157销量（台）8218721911,884产销率101.11%108.46%115.76%105.78%产量（台）3336591761,168外销（台）171576648112016年度销量系统集成自用（台）116105122销量（台）172592169933产销率51.65%89.83%96.02%79.88%资料来源：埃夫

17、特科创板首次公开发行招股说明书（申报稿）， 潜力二：突破核心部件一般产业存在微笑曲线，零部件产品的毛利率一般相对较高。因此向上突破实现零部件或材料自制成为发展的重要途径。以激光器为例，由于国产连续激光器成本构成中直接材料占较大比重（2018 年锐科激光 80.78%，创鑫激光 79.19%），材料部分对激光器价格及厂商毛利率起决定性作用。更进一步来看，以创鑫激光 1000W 连续激光器直接材料成本拆分为例，占比超过 5% 的部件有泵源、有源光纤和机械件。泵源：2018 年全面导入 18W 高功率芯片方案，既减少了芯片单位耗用量，同时实现 COS 芯片自主封装及采购价格持续下降，芯片组件整体耗用

18、成本下降24.92%，同时主要材料壳体采购成本下降 50.18%，故整体泵源耗用成本较 2017 年下降 43.53%。有源光纤：随着公司采购量的提升和有源光纤市场价格持续下降，单位有源光纤成本持续下降。机械件：2018 年改进了水冷板加工工艺，提高了水冷板自制比例。表 4：创鑫激光 1000W 连续光纤激光器直接材料成本拆分项目2016 年2017 年2018 年金额（元）比例金额（元）比例增幅金额（元）比例增幅直接材料66,418.9080.59%58,489.0782.21%-11.94%39,926.5279.72%-31.74%（一）光学物料52,270.0963.42%47,372

19、.0566.58%-9.37%31,591.5763.08%-33.31%1、泵源32,398.0939.31%29,506.6441.47%-8.92%16,662.3033.27%-43.53%2、有源光纤9,326.1311.32%9,019.2812.68%-3.29%7,964.5815.90%-11.69%3、合束器2,058.682.50%1,629.052.29%-20.87%662.891.32%-59.31%4、激光输出头3,030.093.68%2,735.583.84%-9.72%2,405.504.80%-12.07%5、光纤光栅3,642.894.42%2,936.

20、384.13%-19.39%2,347.204.69%-20.06%6、其他1,814.212.20%1,545.122.17%-14.83%1,549.103.09%0.26%（二）电子材料5,046.686.12%4,204.865.91%-16.68%4,259.138.50%1.29%开关电源3,242.463.93%2,426.753.41%-25.16%2,382.714.76%-1.82%（三）机械件7,866.929.55%6,088.628.56%-22.60%3,563.267.11%-41.48%（四）其他1,235.211.50%823.531.16%-33.33%51

21、2.551.02%-37.76%单位成本小计82,414.89100%71,148.54100%-13.67%50,081.63100%-29.61%资料来源：创鑫激光科创板问询函回复， 目前申报企业中，天准科技等开始向部件延伸。目前公司运动控制器和运动模组自产品已经开始应用。同时，由于具备智能 3D 视觉传感器研发能力，公司有能力倒逼基恩士产品降价，从而能有效控制成本。年份零部件类型外采自产自产数量比重自产金额比重表 5：天准科技拥有部分核心部件自产能力数量金额（万元）数量金额（万元）运动控制器8,044933.04816228.229%20%运动模组1,116567.851,417734.

22、3956%56%2018年激光传感器2,7645,437.14-颜色传感器752,163.59-光谱共焦传感器88134.39-运动控制器3,950553.21647145.8414%21%运动模组661264.561,967696.1475%72%2017年激光传感器8582,465.51-颜色传感器561,297.68-光谱共焦传感器65890.72-运动控制器32754.97496103.1760%65%运动模组195190.15146.997%4%2016年激光传感器541711.8-颜色传感器-光谱共焦传感器73163.03-合计18,813.0015,827.645,357.001

23、,914.7522.16%10.79%资料来源：天准科技招股说明书， 从行业线维度：横向开拓多元发展，3C、锂电、轨交、激光是主要行业潜力一：客户扩张目前上市的企业中，依托大客户发展的公司相对较多。但这也有一定弊端，易受客户发展的波动而波动，经营业绩稳定性相对不足。申报企业中，天准科技、华兴源创及博众精工均依托苹果产业链发展壮大。2016-2018 年苹果公司（直接或间接）占三家的营收占比均基本在 50%及以上，是其绝对的大客户。由于客户相对集中，三家公司受苹果产业链的影响较大。表 6：苹果公司是科创板三家公司的主要客户公司年份来自苹果收入（亿元）占比20163.8875.13%华兴源创201

24、712.5991.94%20186.6966.52%20160.949.98%天准科技20172.1767.99%20183.8776.09%201612.5781.10%博众精工201716.8984.84%201818.0671.74%资料来源：各公司招股说明书及问询函回复， （收入中包括直接来自苹果的、来自苹果供应商的和苹果指定第三方的）苹果是消费电子的龙头之一，其对于品质的要求相对较高。因此苹果供应链公司的技术及产品精度基本可以满足甚至超出全行业需求。因此存在较大潜力向其他客户进行拓展，如三星、华为等。同时，消费电子行业集中度较高，苹果等公司销售规模大，全产业链设备需求广。申报公司均从

25、事苹果产业链中的一小部分，向其他产品突破也是发展壮大的途径。潜力二：行业拓展同源技术可以应用于不同的行业。行业化拓展能够解决细分行业天花板的问题，扩大公司可达的市场空间，因此被很多公司采用。申报公司中天准科技（由消费电子到汽车）、瀚川智能（由汽车到锂电及医疗）、博众精工（由消费电子到新能源等）等均存在多元化发展的趋势。表 7：自动化领域公司应用领域公司应用领域消费电子汽车新能源华兴源创天准科技瀚川智能博众精工江苏北人瑞松科技埃夫特资料来源：各公司官网及招股说明书， （为主要应用领域）行业赛道及公司质地简析自动化：长期趋势向上，细分领域小而杂市场规模及趋势目前，我国从事机器人及自动化行业的大部分

26、公司均集中在系统集成领域，从事本体业务的企业数量较少，且规模均不大。目前科创板申报企业中仅有埃夫特从事机器人本体生产及销售，其业务中也存在部分系统集成应用。根据 IFR 数据，近年中国工业机器人销量快速增长，近两年已经突破 13 万台，市场规模超过 50 亿美元。其中，汽车及 3C 是工业机器人的主要应用领域，行业渗透率较高。机器人本体是自动化技术的集大成者，占据机器人产业链重要的位置，但是由于技术难度相对较高且存在较高规模效应，目前国内企业规模都不大。系统集成是工业机器人领域中最简单的突破口，也是国内企业踏足工业机器人领域的首选。2014 年 9 月中国机器人相关企业 428 家，其中系统集

27、成商就占据了 88%。根据控制工程网的数据，截至 2017 年 11 月，国内共有 437 家工业机器人企业，其中系统集成商 278 家，约占 64%，虽然占比有所减少，一些系统集成商转型或者升级，但系统集成仍是国内工业机器人行业主要布局的领域。系统集成多具备行业的针对性，在这其中，因为自身自动化水平较高，汽车、电子成为主要领域。根据 GGII 数据，2018 年中国工业机器人系统集成市场规模超过 600 亿元。18%2%33%8%11%28%图 2：中国工业机器人销量近年突破 13 万台图 3：汽车及 3C 是工业机器人应用的主要领域（2017 年）160,000140,000120,000

28、100,00080,00060,00040,00020,0000中国工业机器人销量（台）同比200%150%100%50%0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018P-50%汽 车 3C电子金属制品塑料及化学制品食品饮料烟草其他资料来源：IFR， 资料来源：GGII， 图 4：2018 年中国工业机器人系统集成市场规模超过 600 亿元图 5：MIR 覆盖企业中，从事汽车领域的集成商最多800700600500400300200100020152016201720182019E中国工业机器

29、人系统集成市场规模（亿元）同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%46420412211286845247 4341 39 36 3221 1950045040035030025020015010050汽车家电工程机械电子食品饮料医疗新能源物流机床轨道交通塑料橡胶半导体化工包装陶瓷卫浴0资料来源：GGII， 资料来源：MIR， （2018 年 7 月数据）公司对比递交申请材料的公司大部分属于集成商，埃夫特从事部分机器人本体业务，但规模并不大。江苏北人、瑞松科技集成的主要应用领域为汽车焊接等；博众精工主要应用领域为3C；瀚川智能主要为汽车电子。而天准科技和华兴源创主要从事检测设备。

30、根据应用领域不同，我们整理其对标公司如下：科创板申请公司 对标表 8：自动化领域对标公司情况瀚川智能克来机电赛腾股份、锦富技术（迈致科技）、京山轻机（三协精密）、胜利精密（富强科博众精工江苏北人瑞松科技埃夫特技）、长园集团（珠海运泰利）、大族激光华昌达（德梅柯）、三丰智能（鑫燕隆）、科大智能（上海冠致）、哈工智能（天津福臻）华昌达（德梅柯）、三丰智能（鑫燕隆）、科大智能（上海冠致）、哈工智能（天津福臻）埃斯顿、机器人、华昌达（德梅柯）、三丰智能（鑫燕隆）、科大智能（上海冠致）、哈工智能（天津福臻）天准科技精测电子、先导智能、赛腾股份华兴源创精测电子资料来源：各公司官网及招股说明书， （红色为主

31、要对标企业）机器人本体对比：埃夫特&埃斯顿埃夫特目前业务仍然以系统集成为主，2018 年机器人整机主营占比仅为 16.83%。2016-2018 年公司分别销售工业机器人 933、1,884、1,855 台。销售体量与埃斯顿相比仍较小。公司主要从事的工业环节为焊接、铆接、金属加工及喷涂等，主要客户为整车厂商、3C 电子制造商、卫陶制造商等终端客户。工业机器人本体相对资产较重，因此规模增大对成本的摊薄将极大影响毛利率。受体量较小的影响，目前埃夫特的毛利率仍不如埃斯顿。同时，埃斯顿的毛利率较高有核心部件自制的优势。另外，埃斯顿以折弯工艺起家，对相关工艺有较高积累，能够深耕相关领域，在一定程度上有技

32、术溢价。表 9：埃夫特工业机器人毛利率和埃斯顿毛利率对比项目2018年度2017年度2016年度埃夫特机器人整机18.33%16.43%16.15%中小型负载机器人18.11%15.84%18.16%轻型桌面型机器人25.20%22.14%6.87%大型负载机器人13.23%9.33%5.15%系统集成11.48%8.51%13.89%埃斯顿工业机器人及成套装备30.39%29.63%29.23%核心控制功能部件41.65%36.60%32.69%资料来源：Wind，埃夫特科创板首次公开发行招股说明书（申报稿）， 集成商对比：埃夫特&江苏北人&瑞松科技&华昌达&博众精工&赛腾股份集成商多集中在

33、汽车及 3C 领域，这与这两个行业自身的自动化程度较高有关。不过这两个行业也呈现明显的不同的特点：1）汽车集成领域公司的人均产值相对高于 3C 领域，这与规模效应、产品的非标化程度及生产效率有关。汽车的自动化程度相对较高， 整体经营效率有所提升。2）消费电子领域公司的毛利率普遍高于汽车领域。这主要是受下游行业盈利水平影响，尤其是苹果客户产品价格相对较高。表 10：集成公司人均产值及毛利率情况主要领域公司人均产值（万元/人）毛利率汽车埃夫特96.4112.80%汽车江苏北人107.7324.87%汽车瑞松科技154.8621.72%汽车华昌达134.4319.34%消费电子博众精工82.8741

34、.77%消费电子赛腾股份49.9947.78%消费电子天准科技78.3249.17%资料来源：Wind， （以上数据为 2018 年数据，人数采用年初年末均值）由于汽车行业自动化程度较高，因此行业内公司的规模整体相对较大。天津福臻、德梅柯、江苏北人及瑞松科技等营收体量都将近或者超过 5 亿。在这几个企业中，江苏北人的净利率相对较高，体现较强的盈利能力。表 11：集成领域公司规模及净利率对比（单位：万元）天津福臻201620172018江苏北人201620172018营业收入63,594.5058,891.6793,063.02营业收入18,275.8825,084.2341,262.45 营收

35、增速2.38%-7.40%58.02% 营收增速34.81%37.25%64.50%净利润4,383.334,523.206,792.60净利润2,428.883,377.955,013.06 净利润增速145.26%3.19%50.17% 净利润增速38.30%39.07%48.41% 净利率6.89%7.68%7.30% 净利率13.29%13.47%12.15%德梅柯201620172018瑞松科技201620172018营业收入85,275.05118,131.2994,503.26营业收入65,490.3370,510.3873,637.75 营收增速47.45%38.53%-20.

36、00% 营收增速/7.67%4.44%净利润8,425.384,813.298,189.54净利润3,339.735,842.386,857.81 净利润增速12.40%-42.87%70.14% 净利润增速/74.94%17.38% 净利率9.88%4.07%8.67% 净利率5.10%8.29%9.31%资料来源：各公司年报及招股说明书（申报稿）， （江苏北人及瑞松科技用的是整体值）消费电子领域，博众精工体量相对较大，主要系下游不断拓展所带动。与赛腾股份相比， 公司毛利率水平维持相同水平（2018 年毛利率下降主要系消费电子营收占比降低），净利率也相对维持相同水平。不过公司可拓展性较强，下

37、游拓展成功开拓行业天花板，后续具有较高成长性。表 12：博众精工和赛腾股份毛利率净利率对比营业收入（亿元）毛利率净利率2016 2017 增 速 2018增 速 20162017201820162017 2018博 众 精 工 15.50 19.91 28% 25.18 26% 45%47%42%17%4%13%赛腾股份4.036.8370%9.0432% 50%49%48%12%14%13%资料来源：Wind， 表 13：博众精工和赛腾股份 ROE、周转率等对比ROE（摊薄）资产负债率存货周转率应收账款周转率2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 20

38、18 2016 2017 2018博 众 精 工 33% 10% 29% 48% 64% 61% 2.87 2.32 2.153.362.892.82赛 腾 股 份 15% 15% 16% 31% 37% 45% 3.86 2.92 2.275.626.274.08资料来源：Wind， 苹果产业链对比：天准科技&华兴源创&精测电子&博众精工除华兴源创与精测电子的布局重合度较高以外，其余公司各分属不同的细分领域。其中天准科技主要面向 3C 检测、华兴源创及精测电子主要从事面板及半导体检测。华兴源创：主要产品分为平板检测设备及集成电路设备等。其中面板前中后段检测设备与精测电子的业务重合度较高。集成

39、电路设备中公司主要布局 SOC 测试、存储测试，业务刚刚拓展，收入层面有望逐步落地。除苹果外公司的主要客户还包括三星、LG、泰科等。天准科技：以机器视觉为核心，主营工业视觉装备，产品包括精密测量仪器（标准）、智能检测装备（非标）、智能制造系统、无人物流车等。其智能检测装备中消费电子检测装备占比为 87.52%（2018 年），制造制造系统业务逐步向汽车等行业拓展。除苹果外其主要客户包括捷普集团、德赛集团、蓝思科技、欣旺达等。博众精工：属于工业自动化装备的下游系统集成商，自动化设备收入占比较高。除苹果外主要客户包括和硕等。表 14：检测设备主要供应商布局公司3C光伏锂电面板半导体智能制造光学视觉

40、光学视觉光学视觉电学光学视觉电学光学视觉电学自动化自动化3D曲面玻 结构件检高精密硅片表面锂电池外 化成分容显示检测 膜厚检测信号、触膜厚检测测试机分选机自动组装线璃检测测测量仪检测观检测控监测天准科技精测电子华兴源创先导智能长川科技资料来源：各公司官网及公司公告， 天准科技、华兴源创及博众精工的产品大多为非标定制，而外资品牌多为通用产品，非标是国产品牌超过外资品牌的重要方式。不过，虽然三家公司均为各自细分领域的龙头， 但单一细分市场的规模均有限，尤其是受苹果影响较大，因此均采取了品类拓张的方式。华兴源创目前侧重同类横向拓展，即培育集成电路检测设备。受益于集成电路产业链向国内转移以及国产替代进

41、程逐步推进，行业空间逐步扩大，属精选同类细分行业拓展天花板；天准科技目前则主要打通上下游产业链，力求核心部件自制，加强成本管控话语权，同时向下游延伸拓展行业定制集成应用，如汽车等；博众精工由于属于自动化设备领域，追求产品线和行业线的双重发力，平台化发展。行业应用从消费电子扩充至锂电池、汽车电子等较多领域。从整体规模来看，精测电子和华兴源创规模相差不大，高于天准科技。毛利率方面，三家公司均维持相对较高的水平，其中天准科技毛利率下降与新产品开拓有关，2018 年其消费电子检测装备的毛利率水平为 53.48%。这三家公司的盈利能力均较强，与其非标定制属性相关。表 15：天准科技、精测电子、华兴源创毛

42、利率净利率对比营业收入（亿元）毛利率净利率20162017增速2018增速20162017201820162017 2018天准科技1.813.1977%5.0859%58%48%49%17%16%19%精测电子5.248.9571%13.9055%54%47%51%17%19%22%华兴源创5.1613.70165%10.05-27%59%45%55%35%15%24%博众精工15.5019.9128%25.1826%45%47%42%17%4%13%资料来源：Wind， 表 16：天准科技、精测电子、华兴源创 ROE 及周转率等对比ROE（摊薄）资产负债率存货周转率应收账款周转率2016

43、2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018天准科技16%19%23%20%34%34%1.341.771.494.565.678.26精测电子14%20%25%27%32%54%2.483.292.402.312.652.68华兴源创28%31%27%11%30%27%3.519.263.377.027.483.27博众精工33%10%29%48%64%61%2.872.322.153.362.892.82资料来源：Wind， 汽车电子对比：瀚川智能&克来机电瀚川智能主要从事连接器及线束设备，与克来机电的产品不同，克来机电主要应

44、用在发动机汽车电子、汽车内饰零配件等。Komax 是瀚川智能主要竞争对手。受产能约束影响，瀚川智能目前体量较小，2016-2018 年汽车电子设备销量分别为 104、137、242 套。与克来机电相比，去除掉特殊年份的影响，瀚川智能毛利率和净利率水平处于相同区间， 存货及应收账款的周转率也维持差不多水平。不过瀚川智能目前资产负债率较高，上市后募投资金到位有望在一定程度上缓解。表 17：克来机电及瀚川智能毛利率净利率对比公司营业收入（亿元）毛利率净利率2016 2017增速2018增速20162017201820162017 2018克来机电 1.92 2.5231%5.83 132% 35%3

45、6%28%19%20%13%瀚川智能 1.50 2.4462%4.3679%38%37%36%2%13%16%资料来源：Wind， 表 18：克来机电及瀚川智能 ROE、周转率对比公司ROE（摊薄）资产负债率存货周转率应收账款周转率2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018克 来 机 电 15% 11% 13% 38% 31% 38% 1.21 1.52 2.692.923.945.13瀚 川 智 能 6% 28% 38% 77% 63% 62% 1.72 1.91 2.177.536.845.72资料来源：Wind，

46、 瀚川智能的竞争优势在于大客户的绑定及进一步突破，目前核心领域的客户大多为全球排名靠前的客户。目前来看，公司与国际大客户关系紧密。2016-2018 年对主要客户的销售规模稳步增长。合作客户不断扩展与公司的合作范围（产品+地区）；从空间看，公司突破重大客户的时间尚短，如大陆集团、法雷奥为 2016 年才开始合作的，公司产品在客户同类存量设备中的占比尚小，仍有提高的空间；伴随主要客户的产能扩张，公司有望在新线中获得较高份额。原值（亿元）线原值（亿元）中的占比截至2018年末机器设备 截至2018年末预计非标生产 产品在客户同类存量设备客户名称表 19：瀚川智能产品在客户同类存量设备中的占比尚小泰

47、科电子523.55104.715.14%大陆集团1,472.98294.6小于1%亿纬锂能12.972.5913.89%力特集团40.0289.02%莫仕集团N/AN/A小于5%森萨塔92.9718.592.48%美敦力462.0992.42小于1%精英模具N/AN/A小于2%法雷奥599.14119.83小于1%资料来源：瀚川智能招股说明书， 轨交装备：逆周期景气上行，细分龙头登场产业链情况轨交装备主要包括车辆及零部件和机电系统两大部分。车辆及零部件：近三年铁总每年车辆采购金额均在 1000 亿元以上，考虑更新改造投资及其他主体采购，2018 年国内铁路车辆市场规模约为 1200 亿元。城轨

48、方面，按照中车业务收入推算，2018 年国内城轨车辆市场约为 350 亿元。因此，2018 年轨交车辆市场规模约为 1550 亿元。机电系统： 根据个别城轨工程机电系统招标计划，对照车辆市场并考虑当前所处的建设周期，估算2018 年国内轨交机电系统市场约为 3000 亿元。行业历史增速可以用铁路机车车辆投资来表征。轨交装备行业的终端客户是中铁总和各地地铁公司，其背后是国家及地方投资。其根据铁路/城轨建设规划，得到未来 2-3 年内的车辆及机电系统需求，首先开始招标。之后由整车、零部件、机电设备企业投标并获得订单，在未来几年根据业主要求逐步交付。由于业主几乎是产业链上的唯一最终买家，其议价能力最

49、强；零部件厂商直接对接整车企业，处于产业链上游，较为分散且议价能力较弱。图 6：轨交装备全产业链资料来源：铁路总公司， 行业发展趋势高铁：2018 年实际投资规模和高铁投产新线均超过去年年初规划。2018 年全国铁路固定资产投资完成 8028 亿元，其中国家铁路完成 7603 亿元，新开工项目 26 个，新增投资规模 3382 亿元，投产新线 4683 公里，其中高铁 4100 公里。全国铁路运营里程达到13.1 万公里以上，其中高铁 2.9 万公里以上。图 7：2018 年高铁通车里程达 4100 公里图 8：18 年全国铁路固定资产投资达 8028 亿141210864202008 200

50、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018080%60%40%20%0%-20%-40%铁路营业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）高铁里程增速全国铁路固定资产投资（亿）同比资料来源：2019 年铁路工作会议，Wind， 资料来源：2019 年铁路工作会议，

51、Wind， 2019 年高铁规划通车里程 3200 公里，较 2018 年初 3500 公里有所下降。铁总对高铁里程统计从 2017 年开始加入部分 200 公里时速线路，今年统计在内的 15 条线路里有 9 条线为 200 公里/时，里程占比为 58%。以实际运行动车组的线路（高铁+城际）看， 2018 年为 4514 公里，2019 年为 4263 公里，且 2019 年 200 公里时速以下里程占比仅为 17%。因此，根据对国内高铁线路建设进度的梳理，预计 2019-2020 年新增通车里程超过 4100 公里/年，之后铁路投资和新增通车里程或将有所下行。图 9：2019 年预计 250

52、-350km 线路通车比例将上升图 10：未来两年高铁新增通车里程有望维持高位300025002000150010005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002013201420152016201720182019E2020E2021E0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02016350km/h2017250km/h2018200km/h及以下2019E高铁新增通车里程（km)同比资料来源：铁路总公司，Wind， 资料来源：铁路总公司，Wind， 城轨：截至 2018 年底，中国内地累计有 35 个城市建成投运城轨交通线路，总运营里

53、程达 5766.6 公里，当年新增运营线路长度为 734 公里；2018 年全国城轨交通累计完成客运量 184.8 亿人次，同比增长 14%，近年来持续维持 15%左右增长。从国内主要城市的轨道交通线网密度来看，最高的是上海，为 0.71km/平方千米，北京和南京均超过 0.51km/平方千米。然而，纽约市区线网密度已经达到 1.26，柏林和东京都也分别达到 1.06 和 0.96，相比之下国内线网密度仍明显偏低，发展空间巨大。图 11：近 10 年来国内城轨运营线路长度快速增长图 12：近年来国内城轨客运量保持 15%左右增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0

54、00201020112012201320142015201620172018030%25%20%15%10%5%0%250200150100502012201320142015201620172018E030%25%20%15%10%5%0%全国城轨运营线路长度（km）同比全国城轨客运量（亿人次）同比资料来源：中国城市轨道交通协会， 资料来源：中国城市轨道交通协会， 根据对全国所有在建线路的统计，预计未来三年平均通车里程为 1300 公里，较2016-2018 年的年均 716 公里大幅增长。同时，随着二三线城市城轨逐渐成网，客运量将继续快速增长，带动既有线路改造需求。表 20：根据我们的统计

55、，预计未来三年平均通车里程为 1300 公里年份新增通车里程（公里）同比累计通车里程（公里）同比201780055%428723%2018655-18%494315%2019E89737%583618%2020E1971120%780734%2021E1034-48%884113%资料来源：中国城市轨道交通协会， 综合上述分析，预计 19-20 年轨交行业投资及运营通车维持高景气，之后或将有所回落。轨交装备领域递交科创板申请材料的公司主要涉及信号系统和闸片。轨道交通信号系统是保障列车安全运行的组成部分，已发展成为整个轨道交通系统安全、高效运行的核心。信号系统具有两大特点：1）中后周期属性：信号

56、属于站后工程， 处于铁路投资的中后周期，与通车运营密切相关。2）定期升级换代：轨道交通控制系统生命周期一般在 10 年左右，从 2018 年开始国内高铁产品逐步进入更新升级周期， 升级改造市场前景广阔。图 13：轨道交通建设进程中，信号系统属于站后工程资料来源：中国通号科创板招股说明书， 闸片是应用于动车组、机车、城轨列车的重要耗材，需求来自新造车和维修后市场两方面。一方面，新造车与高铁/城轨新增通车里程正相关；另一方面，维修后市场与车辆保有量及修程节奏有关。表 21：截至 2019 年 4 月，天宜上佳统计的各车型保有量及首次投放时间车型CRH1CRH2CRH3CRH51A1B1E1A-A2

57、A2A 统2B2E2C-12G3A2C-23C5A5G5J自然列12824208719727127223028593072125761标准组12848408719727154443028593072125761设计寿命25年20年20年30年首次投放2007 200920092016200620132008200820072015201720102007201220142008时间车型CRH380CRH6CR400AJAALBBGBLCLD6A6FAFAF-ABFBF-A自然列132610634216815025856017105777221标准组13262123421683005085601

58、71051547242设计寿命20年25年30年首次投放2011 2010201020112011201120122012201220122017201820172018时间资料来源：天宜上佳科创板招股说明书， 根据我们的测算，2020 年国内信号系统规模将超过 400 亿元；2020 年国内闸片市场规模超过 30 亿元。公司情况及对标中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。1981 年铁道部批准组建通号集团，2010 年公司正式成立，2015 年后逐步形成以轨道交通控制系统为核心，有轨电车、智慧城市、电力电气化及工程总承包等多元发展。图 14：中国通号主营业务流程图 15：中国通

59、号 2018 年收入结构拆分资料来源：中国通号科创板招股说明书， 资料来源：中国通号科创板招股说明书， 交控科技以具有自主知识产权的 CBTC 技术为核心，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。产品应用于新建线路、既有线路升级改造市场和重载铁路市场，是国内首家成功研制并应用自主化 CBTC 核心技术的厂商。图 16：交控科技信号系统处于当前国际领先技术水平图 17：交控科技 2018 年收入结构拆分资料来源：交控科技招股说明书， 资料来源：交控科技招股说明书， 天宜上佳是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。公司 2009 年成立以来依靠自主研发，

60、在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方、工艺路线、生产装备等方面陆续取得突破，2013 年成功实现进口替代，2017 年参与 250 公里和 160 公里“复兴号”闸片研发。公司是时速 350 公里“复兴号”动车组粉末冶金闸片的核心供货商，产品已覆盖铁路总公司下属的全部 18 个地方铁路局。图 18：天宜上佳主要产品粉末冶金闸片图 19：天宜上佳 2018 年收入结构拆分资料来源：天宜上佳招股说明书， 资料来源：天宜上佳招股说明书， 信号系统国内上市公司中主要参与者有众合科技、中国通号及交控科技；天宜上佳 A 股主要竞争对手为博深股份。科创板申请公司对标表 22：轨交装备领域对标公司情况中国通号