大股东的隧道挖掘修改稿

1、 大股股东的隧隧道挖掘掘（Tuunnnningg）行为为来自自中国市市场的经经验证据据 唐清清泉 罗党论论一、文献献回顾及及问题的的提出传统的公公司治理理理论，基本上上都是基基于Beerlee 和MMeanns（119322）关于于现代公公司所有有权和控控制权高高度分离离这一基基本特征征的观点点所展开开的，以以此为基基础，早早期的大大量文献献关注的的是在两两权高度度分离下下典型的的代理问问题，即即管理层层可能为为了自身身利益对对股东的的利益造造成损害害（Jeenseen aand Mecckliing,19776），因此，传统的的公司治治理理论论关注作作为所有有者的初初始委托托人如何何保证作作

2、为代理理人的管管理层为为企业的的利益最最大化尽尽职尽力力，相应应地，大大量公司司治理机机制的设设计都是是基于这这一理论论建立的的，如管管理层的的股权期期权激励励、董事事会对管管理层的的监督与与激励等等等。但是近年年来,一一些学者者却发现,除美国国和英国国等少数数几个国国家外,世界上上大部分分国家的的企业股股权不是是分散而而是相当当集中的的。例如如：La porrta等等(19999)发现,在277个高收收入国家家中约有有64%的大企企业存在在控股股股东。FFacccio和和Lanng(220022)发现现,在113个西西欧国家家中,除除英国和和爱尔兰兰外,其其他国家家的股权权高度集集中,在在5

3、2332家上上市公司司中,444 229%由由家族控控制。在在德国,家族控控股的企企业占220 55%(FFrannks和和Mayyer,19997)。在意大大利和瑞瑞典,大大部分上上市公司司都处于于控投股股东的严严密控制制之下(Zinngalles,19994;CCronnqviist和和Nillssoon,220033)。在在新兴市市场,所所有权集集中度比比成熟市市场更高高,Cllaseesseen等(20000)发发现,除除日本以以外的东东亚国家家,400%以上上的上市市公司是是由家族族控制的的。类似似地,LLinss(20000)发现,在222个新兴兴市场上上,588%的公公司至少少有

4、一个个控股股股东。现实中,控股股股东不仅仅无助于于监督管管理者,而且还还常常掠掠夺小股股东,使使公司治治理趋于于恶化。Groossmman和和Harrt(119888)强调调,公司司中如果果存在持持股比例例较高的的大股东东,那么么就会产产生控制制权收益益。这种种收益只只为大股股东享有有,而不不能为其其他股东东分享。而且,大股东东常常将将上市公公司的资资源从小小股东手手中转移移到自己己控制的的企业中中去(zzwibbel,19995;PPagaano和和Roeell,19998;JJohnnsonn等,220000)。SShleeifeer和VVishhny(19997)认认为,股股权集中中在少

5、数数控股股股东手中中,导致致控股股股东掠夺夺小股东东问题的的发生。因为控控股股东东一旦控控制了公公司,他他们常常常会利用用公司的的资源谋谋取私利利,损害害其他股股东和利利益相关关者的利利益。正正如Laa poortaa等(119999)所言言,在世世界大多多数大企企业中,主要的的代理问问题是控控股股东东掠夺小小股东,而不是是管理者者侵害外外部股东东利益。Claasesssenn等(220022)也认认为,在在大多数数国家,控股股股东掠夺夺小股东东是非常常严重的的委托-代理问问题。根根据Deeniss和Mccconnnelll(220033)的总总结，除除了直接接向公司司委派管管理人员员可能损损

6、害中小小股东的的利益 例如，La porta等（1999）和Claessens等（2000）对27个发达国家和9个东亚国家的研究发现有60和67的家族控股企业由家族成员担任经理；Volpin(2002)对意大利家族控股企业的研究也表明，当企业业绩恶化时，家族成员担任经理的企业更换经理的概率要显著低于其他企业。，大股东东对其他他股东的的侵占大大多数采采取隧道道挖掘（Tunnnellingg）的方方式。隧隧道挖掘掘（Tuunneelinng）是是Johhsonn，Laa poortaa,Loopezz-dee-Siilammes和和Shlleiffer(JLLLS)在在20000年提提出的一一个概

7、念念，原意意指通过过地下通通道转移移资产行行为，在在这里，JLLLS把它它理解为为企业的的控制者者从企业业转移资资产和利利润到自自己手中中的各种种合法的的或者非非法的行行为，这这种行为为通常是是对中小小股东利利益的侵侵犯。当当控股股股东通过过金字塔塔结构和和交叉持持股方式式分离所所有权与与控制权权,或者者担任公公司的高高级管理理者,以以及当法法律对小小股东的的保护不不到位时时,这种种掏空行行为更加加严重(La porrta等等,19997,19999;BBebcchukk等,220000)。控控股股东东与小股股东的代代理问题题可能出出现在两两者有利利益冲突突的任何何地方。不过,在新兴兴市场上上

8、,这类类代理问问题尤其其严重(Facccioo等,220011。Cllaseesseen等,20002;LLinss,20003),因为为在新兴兴市场保保护小股股东的治治理机制制非常不不健全。隧道挖掘掘（Tuunneelinng）通通常有两两种表现现形式（(JLLLS，20000)。即，第第一种形形式，大大股东可可以轻易易地为了了自身利利益通过过自我交交易从企企业转移移资源，这些自自我交易易不但包包括在世世界各国国都受到到法律禁禁止的行行为，如如直接的的偷窃和和舞弊（outtrigght theeft andd frraudd）（尽尽管这些些行为经经常没有有被发现现和处罚罚）；也也包括资资产销

9、售售和与签签订各种种合同，如以对对控制股股东有利利的形式式转移定定价，过过高的管管理层报报酬，债债务担保保，对公公司投资资机会的的侵占等等。第二二种形式式，控制制股东可可以不必必从企业业转移任任何资产产而增加加自身在在企业的的份额，如通过过股票发发行稀释释其他股股东权益益、冻结结少数股股权、内内部交易易，渐进进的收购购行为（creeepiing acqquissitiionss），以以及其他他旨在反反对中小小股东的的各种财财务交易易行为。隧道挖掘掘不仅损损害了其其他股东东的权益益，而且且还会严严重阻碍碍金融市市场的健健康发展展。Joohnsson等等（20000）证明，控股股股东猖狂狂的隧道道

10、挖掘是是导致11997719999年年亚洲金金融危机机的主要要原因；Berrtraand等等（20002）则进一一步指出出，隧道道挖掘可可能降低低整个经经济的透透明度以以及歪曲曲会计收收益数字字（即增增加了信信息不对对称的，从而使使外部投投资者对对企业财财务状况况的评价价更为困困难。MMorcck等（20000）和和Wurrgleer（220000）对股股票价格格信息含含量与国国民经济济发展的的关系研研究也发发现，由由于隧道道挖掘降降低了股股票价格格的信息息含量，如果一一个市场场缺乏完完善的法法律体系系对小投投资者的的利益实实施足够够的保护护，该国国资本市市场的资资源配置置功能可可能会比比较弱

11、。因此如如何防范范大股东东的隧道道挖掘行行为,也也就成为为公司治治理的重重点。Deniis和MMccoonneell(20003)总总结认为为在投资资者保护护弱的国国家，所所有权的的集中能能在一定定程度上上弥补这这种缺陷陷。在我我国“一股独独大”是普遍遍的现象象。据上海证证券（联联合）课课题组的的一项研研究表明明，我国国上市公公司中第第一大股股东处于于绝对控控股地位位（即持持股比例例超过550%）的上市市公司占占全部上上市公司司的400.944%，加加上相对对控股（第一大大股东持持股比例例超过225%）的上市市公司，第一大大股东占占控股地地位的公公司数占占全部上上市公司司的844.577%，进

12、进一步的的统计显显示，第第一大股股东平均均持股比比例为444.226%资料来源：同济大学上海证券（联合）课题组. 我国上市公司股权制衡研究. 上证联合研究计划第四期课题报告.。大股东东与其控控股的上上市公司司之间存存在许多多生产经经营方面面的联系系和非生生产性经经济往来来，在保保护中小小股东利利益的法法律体系系不完善善的情况况下，控控股股东东通过不不正当的的关联交交易、资资金担保保及占用用资金等等手段“掏空（Tunnnellingg）”上市公公司，侵侵害中小小股东利利益的现现在屡见见不鲜。猴王股股份、幸幸福实业业，三九九药业、济南轻轻骑、美美尔雅等等都是大大股东通通过隧道道挖掘侵侵害上市市公司

13、利利益的典典型例子子。为此此，中国国证监会会在20003年年8月特特别发文文，对大大控股股股东及其其关联放放无偿占占用上市市公司资资金的问问题进行行规范 证监会（2003）56号文件关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知。唐宗明明和蒋位位（20002）的研究究表明，中国上上市公司司大股东东侵害小小股东的的程度远远高于美美英国家家。基于这，本文主主要研究究以下问问题：一一我国上上市公司司中股权权结构与与隧道挖挖掘的关关系是怎怎么样的的；二现有有的制度度安排是是否能够够在一定定程度制制约大股股东的这这种行为为；三大股股东的各各种隧道道挖掘方方式与公公司的业业绩是否否存在着

14、着明显关关系；四四这种隧隧道挖掘掘是否和和上市公公司的配配股与达达标等动动机存在在密切关关系。一个简单单的模型型及其推推出的假假设为了更好好的理解解控股股股东如何何侵害中中小股东东利益，我们可可以通过过一个简简单的模模型来说说明。我们假设设控股股股东拥有有上市公公司的股股份是,同时我我们也假假设控股股股东拥拥有这么么多股份份保持了了对上市市公司的的控制，管理层层是由控控股股东东派出的的。上市公公司拥有有现金收收益总量量是I，这些现现金投资资在一个个项目的的回报率率是R，假设公公司投资资是没有有成本的的，所以以公司的的收益是是R*II，在这这个简单单的模型型中，投投资项目目的大小小是不重重要的。

15、作为控控股股东东的收益益，在分分配股利利前，控控股股东东能从上上市公司司那转移移s的利利润到他他自己。这种转转移利润润（也就就是Tuunneelinng）可以采采取多种种形式如如资产销销售和与与签订各各种合同同，如以以对控制制股东有有利的形形式转移移定价，过高的的管理层层报酬，债务担担保，对对公司投投资机会会的侵占占等，甚至至是直接接的偷窃窃和舞弊弊（ouutriightt thheftt annd ffrauud）。在很多多国家，很多这这种转移移，短期期的偷窃窃是合法法的，但但需要昂昂贵的交交易成本本，例如如必须要要建立中中间的公公司（inttermmediiaryy coompaaniee

16、s）来来操作、冒一些些法律风风险等等等（Buurkaart et al.(19998),Joohnsson et al.(20000bb)）.作为由于于这种合合法的利利益侵占占引起的的成本，当控股股股东转转移s的的利润，他得到到的收益益是sRRI-cc(k,s)RRI,这这里c(k,ss)是当他转转移s的的利润要要花费的的成本。在这里里我们把把c定义义为偷窃窃成本函函数。kk在这里里定义为为对股东东保护的的质量，对股东东的保护护越好，那么控控股股东东侵占其其他股东东的利益益要耗费费的成本本就越大大，因此此当法律律为直接的的偷窃提提供了机机会，那么kk就很小小，c就接近近为0，相反当当法律很很严

17、厉，k就很很大，控控股股东东侵占其其他股东东的利益益时要耗耗费的成成本也就就很大。然后我我们假设设ck0,cs0,csss 00,c ks0。第一个个不等式式的意思思是在一一个法律律保护好好的国家家偷窃的的成本是是比较大大的，第第二个不不等式的的意思是是偷窃的的边际成成本是正正的，第第三个不不等式的的意思是是偷窃的的越多，偷窃的的边际成成本也上上升，最最后一个个不等式式也是最最重要的的，意思思是当投投资者保保护越好好，边际际偷窃的的成本就就越大。在这里里我们是是假设成成本c是是完全由由控股股股东承担担而其他他股东不不用承担担的。在这些假假设下，控股股股东利益益最大化化是：（1s）RIsRIIc

18、(kk,s)RI, (1)这公式的的第一部部分是控控股股东东在偷窃窃后的那那部分现现金流动动，其他他两项是是控股股股东在利利益侵占占中的收收益。既既然最优优的s是是RI的自变量量，控股股股东的的利益最最大可以以简化为为： U=（1s）scc(k,s), （2）对s求导导，得： USS1cs（k,s）=0 （3）也可以写写成 ccs（k,s）1 （44）这个等式式表明控控股股东东拥有的的上市公公司控制制权越多多，该控控股股东东就越有有动机去去通过正正式的渠渠道去获获得股利利回报而而不是通通过非正正式渠道道去侵占占小股东东的利益益，因此此在固定定的k水水平下这这种侵占占就会减减少。所所以高集集中的

19、所所有权会会降低对对中小股股东的这这种侵占占。根据上面面推导，我们提提出假设设1a：大股东东的隧道道挖掘行行为与大大股东持持有的股股份比例例成负相相关关系系。同时，大大股东的的持股对对其行为为的影响响受到利利益协同同效应（Aliignmmentt Efffecct）和壕沟沟防御效效应（EEntrrencchmeent Efffectt）的双重重影响（Jennsenn annd MMeckklinng,119766;Moorckk等，119888）。即即在较低低的持股股水平上上。控股股股东的的侵占能能力随其其持股比比例的提提高而增增强，从从而对其其他股东东的侵占占程度也也随之提提高（壕壕沟防御御

20、效应）；但持持股比例例提高到到控股股股东能够够完全控控制公司司的经营营行为后后，由于于控股公公司与被被控公司司的利益益会趋向向于一致致，随持持股比例例的提高高控股股股东的侵侵占行为为会减弱弱（利益益协同效效应）。Claaesssenss等（220022）用在在东亚八八个国家家的13301家家上市公公司证明明了这两两种效应应的存在在。但他他们是通通过衡量量现金收收益权和和控制权权之间的的关系来来进行研研究的。在中国国证券市市场，现现金收益益权往往往是和控控制权紧紧密联系系在一起起，而并并不像东东亚其他他国家存存在很明明显的分分离情况况，所以以在这里里，我们们也试图图研究在在中国这这种特殊殊的国情

21、情下，大大股东这这种利益益协同效效应和壕壕沟防御御效应是是否也普普遍存在在。实际际上，李李增泉等等（20003）已经在在一定程程度上证证明了这这两种效效应的存存在，但但他们是是用了220011年度以以前的数数据，而而且只考考虑了大大股东的的资金占占用一个个指标，同时样样本量不不够大，在本文文是试图图研究在在监管逐逐渐严格格的条件件下，隧隧道挖掘掘这种情情况是否否还比较较明显。刘峰等等（20003）发现随随着控股股股东的的持股比比例的不不同，他他们的隧隧道挖掘掘方式是是存在着着差异的的。因此此我们提提出假设设1b:大股东东的隧道道挖掘行行为有利利益协同同效应和和壕沟防防御效应应同时存存在。也也就

22、是在在持股比比例低的的情况下下，体现现的是壕壕沟防御御效应，在持股股比例高高的情况况下，体体现的是是利益协协同效应应。根据Dyyck(20001),现代公公司的投投资者保保护可以以依赖以以下两种种机制保保护其权权益：制制度机制制（即国国家层面面上的经经济、政政治、文文化和法法律体系系对投资资者权益益的普遍遍保护和和政策机机制（即即公司层层面上的的租金结结构，章章程和权权利分配配规则对对投资者者权益的的特殊保保护）。Claaesssenss等（220022）证明明在投资资者保护护越好的的国家，公司的的价值就就越大。李增泉泉等（220033）认为为由于国国内所有有上市公公司基本本面临相相同的司司法

23、体系系，因此此，从制制度层面面上来分分析投资资者保护护我国上上市公司司大股东东的隧道道挖掘行行为影响响意义不不大。由由于我们们不是对对不同国国家来进进行比较较分析，而是针针对中国国市场这这个特定定的环境境，所以以我们在在本文把把k理解为为公司层层面的制制度安排排对投资资者保护护的质量量，比如如大股东东的组织织形式 在本文并没有像以前对股权结构的分类那样，也就是把股权类型分为国家股，法人股等，而是按照李增泉等（2003）的分类，分为企业集团和非企业集团两类。进一步的论述见下文。，第二大大股东的的存在，除了第第一大股股东外其其他股东东的联合合力量以以及机构构投资者者的存在在，独立立董事的的引入等等

24、因素。我们接着着对上面面公式进进行推导导：有c kks（kk,s）+css(kk,s)ds*/dkk=0 (55)也就是 ds*/dkkcc kss（k,s）/css(kk,s)0 (6)Pagaano和和Roeell(19998)以以及Beenneedseen和WWolfferzzon(20000)认认为理想想的股权权结构需需要多个个大股东东的同时时存在，大股东东之间的的相互监监督可以以内部化化控制权权私人收收益。宋宋敏等（20004）对对中国上上市公司司的研究究也表明明，非控控股股东东对控股股股东和和管理层层促奶显显著的监监督和制制衡作用用。因此此我们提提出假设设2：非非控股股股东的存存在

25、对控控股股东东的隧道道挖掘行行为能起起到显著著的制衡衡作用。 有关关企业集集团的研研究表明明，当控控股股东东与上市市公司可可以通过过企业集集团的方方式进行行关联交交易时，更容易易实现对对上市公公司的侵侵占（KKhannna,20000）。Minng JJiann 和TT.J.Wonng(220044)对中中国上市市公司的的研究也也表明企企业集团团形式的的控股股股东比非非企业集集团形式式的控股股股东更更能通过过关联方方交易来来进行盈盈余管理理和隧道道挖掘。李增泉泉等（220033）也认认为国有有资产管管理局等等非生产产经营性性机构控控股的公公司中大大股东的的资金占占用程度度显著低低于企业业集团控

26、控股的公公司。因因此我们们提出假假设3：企业集集团形式式的大股股东的隧隧道挖掘掘行为要要显著高高于非企企业集团团形式的的大股东东隧道挖挖掘行为为。机构投资资者在国国外是相相当普遍遍的，而而其对公公司治理理的作用用也是得得到人们们认可的的。在国国内，机机构投资资者的进进入历史史并不长长，那么么其作用用是否能能在一定定程度得得到发挥挥呢？在在这里我我们提出出假设44：机构构投资者者能对大大股东的的隧道挖挖掘行为为起到制制衡作用用。尽管独立立董事在在国外已已经有了了很多年年的历史史，但在在中国市市场，独独立董事事引起人人们关注注也就是是这几年年内的事事情。220011年8月月，证监监会发布布关于于在

27、上市市公司建建立独立立董事制制度的指指导意见见，使使独立董董事的设设立成为为一种强强制行为为，这标标志着我我国上市市公司独独立董事事制度开开始正式式实施。显然，政府这这种强制制性安排排旨在不不断提升升独立董董事在董董事会中中地位和和提升他他们在公公司治理理中的作作用，从从而实现现其在监监督企业业管理层层，保护护中小投投资者等等方面的的使命。在这种种强制性性要求下下，上市市公司的的独立董董事得到到了飞速速的发展展而根据证监会的报道，2003年6月底，在深沪两交易所1250家上市公司中，有1244家公司设立了独立董事，其总人数已经达到了3839名，平均每家公司达到3名以上，在所有的上市公司中，独立

28、董事占董事会成员三分之一以上的有800家，即65的上市公司如期完成了证监会的要求，82的公司董事会中独立董事占了四分之一以上比例。可见，至少从形式看，独立董事制度在我国已基本上得到执行。在公司司治理结结构中，独立董董事的角角色与执执行董事事是很不不相同的的。虽然然独立董董事的职职能不仅仅仅是监监督,但但监督仍仍然是独独立董事事最主要要的和具具有实质质意义的的职能。而且,英美国国家采纳纳独立董董事制度度的初衷衷就是为为了解决决“一元制制”治理模模式公司司治理模模式下监监督机制制失灵所所带来的的种种弊弊端。因因此,独独立董事事在英美美公司治治理中的的职能主主要表现现为监督督经营管管理。就就我国引引

29、入独立立董事制制度而言言，独立立董事当当前的作作用最主主要是体体现在对对公司的的外部监监督上，而这种种监督的的最重要要部分就就是对公公司的关关联方交交易进行行监督。而在220033年证监监会的556号文文件更说说明要求求独立董董事要对对大股东东及其关关联企业业与上市市公司的的资金往往来以及及担保等等事项要要独立发发表意见见。独立董事事制度已已经实施施两年多多，那么么这种制制度的实实施是否否起到了了预期的的作用呢呢？这正正是本文文研究的的问题。因此我我们提出出假设55：独立立董事的的引入能能起到制制衡大股股东的隧隧道挖掘掘行为作作用。大股东的的隧道挖挖掘行为为会影响响到公司司的业绩绩，因为为这种

30、挖挖掘通常常是会损害上市市公司的的利益。因此我我们提出出假设66：大股股东的这这种隧道道挖掘行行为与上上市公司司的业绩绩表现存存在负相相关关系系。盈余管理理是普遍遍存在的的现象。在我国国特殊的的国情下下，上市市公司往往往为了了达到配配股增发发 为了达到配股目标，上市公司必须在配股前的连续三年中的的ROE都达到10。以及达达标 根据公司法的157条，假如上市公司连续三年亏损，就会给证监会定为“PT”，现在是直接退出市场。连续两年连续亏损就是“ST”。的目目的而进进行盈余余操纵。因此我我们提出出假设77：大股股东的隧隧道挖掘掘行为与与上市公公司的盈盈余管理理动机存存在密切切关系。样本的选选择及指指

31、标的说说明样本的选选择以20002年强强制设立立 2001年6月前设立独立董事的公司为自愿性设立，其之后开始设立独立董事的公司为强制性设立。独立董董事的公公司关于研究区间的选择：2001年8月，证监会发布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，使独立董事的设立成为一种强制行为，这标志着我国上市公司独立董事制度开始正式实施。但独立董事制度从设立到有效的运作应该有一定的时限，因此，我们依然以2001年为设立前一年度。而以2003年为设立后一年度为样本区间，对独立董事设立前后以及独立董事的比例对样本公司的渠道挖掘方式及其程度的影响进行分析。为样样本，有有文章发发现股权权结构是是解释大大股东渠渠道挖

32、掘掘的重要要因素，因此，我们可可以合理理预期股股权结构构的变动动可能会会对公司司渠道挖挖掘产生生影响，因此我我们在样样本选择择过程中中把在220011到20003年年中发生生大股东东股权变变化的公公司剔除除掉，由由于有研研究表明明T类公公司与大大股东之之间的关关联方交交易尤其其显著，所以我我们也把把在这三三年中发发生被TT处理的的公司也也剔除掉掉。综合以上上的分析析，我们们所选择择的样本本必须同同时符合合以下四四个条件件： （1）、必须须同时具具有20001到到20003年的的数据，即样本本公司在在20001年之之前上市市； （2）、20001年年至20003年年没有发发生股权权变动，至少大大

33、股东的的股权没没有发生生变动； （3）、20001年年未设立立独立董董事，220022年陆续续开始设设立独立立董事； （4）、在这这三年中中为非特特别处理理的企业业 根据据这些条条件，我我们最终终选择了了5488家上市市公司作作为研究究的对象象。本文文中的大大股东资资金占用用、关联联采购和和销售、关联担担保、资资产买卖卖等数据据来源于于作者的的手工收收集。其其中我们们参考了了巨潮咨咨讯 HYPERLINK htttp:/iinfoo.coom.ccn/ddefaaultt.httm htttp:/n/deefauult.htmm和金融融街 HYPERLINK 。所有股股权数据据、股利利发放数数

34、据、财财务数据据都来自自于中中国股票票市场研研究（CCSMAAR）数数据库各各个系列列。论文中指指标的相相关说明明OZ：上上市公司司的大股股东净占占用上市市公司的的资金与与公司总总资产的的比值；Grouup：虚虚拟变量量，如果果上市公公司的第第一大股股东是企企业集团团为1，否则为为0 非企业集团指资产管理局、科研机构、高校以及社会团体、投资公司等。另外如果我们考虑了实际的控股人，比如有的公司第一大股东虽然是资产管理局，但是它委托了其他企业集团代为管理，这时我们还是认为该公司由企业集团控制。；AC和RRC：第第一大股股东的持持股变量量，当第第一大股股东的持持股比例例超过550%时时，ACC等于第

35、第一大股股东的持持股比例例，RCC等于550%，当第一一大股东东的持股股比例低低于500%，AAC等于于0，RRC等于于第一大大股东的的持股比比例 Mock等（1988）在研究股权结构与企业业绩的关系曾采用了这方法。李增泉(2003)在衡量大股东资金占用时也采用了该指标。；NO1 这里我们用的第一大股东的持股比例还考虑了在上市公司中往往会有一些股东存在关联关系，所以如果其他股东和大股东有关联关系我们认为他们是同一股东，也就把它统计为第一大股东的持股比例。这里感谢刘峰老师对此提出的宝贵意见。：第一大大股东持持股比例例；NO2：第二大大股东持持股比例例；NO3：第三大大股东持持股比例例；Mul：虚

36、拟变变量，当当第二大大股东持持股比例例超过55%为11，否则则为0；Stakke：虚虚拟变量量，当第第二大股股东为机机构投资资者时为为1，否否则为00；Ratee；独立立董事比比例，为为独立董董事人数数/董事事会人数数；LSPRR：上市市公司和和大股东东发生的的关联采采购/销销售成本本；LSSRR：上市市公司和和大股东东发生的的关联销销售/销销售收入入；SOE：虚拟变变量，衡衡量上市市公司的的配股动动机，当当该年度度的ROOE在110%和和12%之间为为1，否否则为00；DPESS：虚拟拟变量，衡量上上市公司司的达标标动机。当该年年度的EEPS在在0和00.011之间为为1，否否则为00；DP

37、Stt：年度度的发放放的现金金股利；DPStt-1：上一年年度发放放的现金金股利；ROA：净利润润/总资资产；ROAtt-1：上一年年度的RROA；Lnassserrt：资资产的常常用对数数；LEV：负债/总资产产；行业变量量和年度度变量都都是虚拟拟变量描述性统统计1、各个个指标的的描述性性统计Desccripptivve SStattistticss表1：NMiniimummMaxiimummMeannStd. Deeviaatioon01类别别54801.75.4302类别别54801.79.4103类别别54801.79.4101noo1548-.09900.84669.4622.174

38、4902noo1548.07002.84669.4577.1700103noo1548.00220.84669.4488.1722201acc54801.28.3202acc54801.27.3103acc54801.26.3101bcc548-.09900.50000.4066.1166002rcc548.07002.50000.4044.1122603rcc548.00220.50000.3988.1177001noo2548-.0990.69330.0882.0900102noo2548.00001.425500.0882.0844303noo2548.00002.671120.0881

39、.0877501第二二股东的的虚拟54801.47.5002第二二大股东东虚拟54801.47.5003第二二大股东东虚拟54801.47.5001noo3548-.0990.21440.0227.0600802noo3548.00000.213370.0229.0344203noo3548.00002.213370.0229.0355501是否否机构投投资者54801.36.4802是否否机构投投资者54801.39.4903是否否机构投投资者54801.37.4801配股股目标548010.0880.2702配股股动机54801.11.3103配股股动机548010.0664.2401达标

40、标目标548010.0222.1502达标标目标548010.0226.1600ROOA548-.3880.25440.0559.0522201rooa548-.3000.18880.0335.0411602rooa548-.37742.225530.0227.0455303rooa548-.37742.225530.0227.0455301epps548-1.1162551.255620.1996.2200002epps548-.999371.344950.1663.2222303epps548-3.1110111.533140.1554.31992Valiid NN (llisttwiss

41、e)548从表1可可以看出出，上市市公司中中第一大大股东是是企业集集团的占占了绝大大多数，分别是是75、799、779。第一大大股东的的持股比比例还是是居高不不下，分分别是446.22、445.7、44.8。第二大大股东的的持股比比例比较较小，分分别是88.2。8.2，8.11%。第第三大股股东持股股比例更更小，分分别是22.7、2.9、2.99。这这说明要要期望第第二大股股东和第第三股东东对第一一股东有有制衡作作用是比比较难的的。第二二大股东东是机构构投资者者的分别别是366，339、37，这说说明如果果这些机机构投资资者如果果真能发发挥应有有的作用用将能起起到很好好的作用用。2、大股股东占

42、用用上市公公司资金金情况 通过过上市公公司年度度报告的的“关联方方关系及及其交易易的披露露”部分，我们可可以查找找到上市市公司的的大股东东与上市市公司之之间的资资金占用用关系。大股东东占用上上市公司司的资金金情况主主要通过过上市公公司与应应收账款款有关的的三个会会计科目目 从会计上来看，“应收票据”和“应付票据”两个科目也反映了大股东与上市公司之间的资金占用，但由于我国法律规定相关票据的偿付期限一般不会长于6个月，所以这种占用通常是由于正常的业务来往而产生的；另外，根据现有的会计规则，如果票据到期债务人无法偿付，则“应收票据”应相应转为“应收账款”，所以本文在考虑大股东与上市公司的资金占用关系

43、时，并没有考虑应收票据和应付票据的情况。来放映映：应收收账款、预付账账款和其其他应收收账款；上市公公司占用用大股东东的资金金情况则则主要通通过上市市公司与与应付账账款反映映出来：应付账账款、预预收账款款和其他他应付账账款。由由于“应收账账款”、“预付账账款”、“应付账账款”和“预收账账款”四个会会计科目目时由于于生产性性经营活活动引起起的，而而“其他应应收账款款”和“其他应应付款”则通常常是在非非生产性性活动引引起的，所以本本文将前前者称为为“经营性性资金”占用，而后者者称为“非经营营性资金金”占用。另外要要说明的的是考虑虑到控制制性关系系的存在在。本文文将大股股东的控控股的其其他公司司或企业

44、业（但与与上市公公司之间间没有投投资与被被投资关关系）与与上市公公司的资资金占用用也视同同大股东东资金占占用。其其描述性性统计如如下： 表2：YearrNMeannMiniimummMaxiimumm经营性占占用/总总资产200115480.01140.00000.51554200225480.01135.00000.42220200335480.01133-.00034.43226Totaal164440.01136-.00034.51554非经营性性占用/总资产产200115480.01146-.00005.58772200225480.01150-.00016.5511020033548

45、0.01137-.00022.74445Totaal164440.01144-.00022.74445经营性被被占用/总资产产200115480.02280-.00007.11770200225480.03311-.00002.12557200335480.03336-.00046.31001Totaal164440.03309-.00046.31001非经营性性占用/总资产产200115480.00050.00000.40779200225480.00049-.01105.25110200335480.00046-.00021.24998Totaal164440.00050-.01105.4

46、0779经营性总总占用/总资产产200115480.01112-.08898.45002200225480.01100-.07713.42220200335480.00090-.30072.43226Totaal164440.01106-.30072.45002非经营性性总占用用/总资资产200115480.00010-.23367.37336200225480.00096-.24469.55110200335480.00091-.24498.73994Totaal164440.00094-.24498.73994净占用资资金/总总资产200115480.02208-.23363.476662

47、00225480.02200-.24448.55119200335480.01190-.30072.80774Totaal164440.01199-.30072.80774 从上表表可以看看出，在在经营性性总占用用/总资资产（经经营性占占用/总总资产经营性性被占用用/总资资产）中中，20001年年是0.01122，20002年年是0.01044，20003年年是0.01055；在非非经营性性总占用用/总资资产（非非经营占占用/总总资产非经营营被占用用/总资资产）分分布是00.00966、0.00966和0.00911；净占占用资金金/总资资产（经经营性总总占用/总资产产非经经营性总总占用/总资

48、产产）分别别是0.02088、0.02000和0.01900。可见见大股东东的资金金占用随随着年度度的变化化是呈减减少的趋趋势，这这反映了了证监会会监管的的达到了了一定的的效果，同时也也可能表表明独立立董事制制度的引引入在一一定程度度上有助助于这种种趋势的的变化3、大股股东与上上市公司司之间的的关联购购销 表表3：NMeannMiniimummMaxiimumm关联采购购/主营营业成本本200115480.07794.00000.93118200225480.07710.00000.90992200335480.05573.00000.89999Totaal164440.06692.00000

49、.93118关联销售售/主营营业成本本200115480.07700.000001.00000200225480.07745.000004.03342200335480.05570-.300181.00000Totaal164440.06681-.300184.03342从上表可可以看出出，上市市公司和和大股东东之间的的关联方方交易是是比较频频繁的。从表可可以看出出，在三三个年度度中，003年的的关联采采购/主主营业成成本和关关联销售售/主营营业成本本都是最最低的，分别是是5.7728888E-02和和5.7701334E-02。这一方方面说明明上市公公司和大大股东之之间的关关联购销销在下降降

50、，另一一方面也也说明上上市公司司的独立立性在增增强。4、大股股东与上上市公司司之间的的担保行行为与资资产买卖卖表4：NMiniimummMaxiimummSumMeannStattistticStattistticStattistticStattistticStattisttic01是否否发生担担保54801213.833E-00201担保保/总资资产548.00000.382261.744163.1778099E-00301是否否发生资资产买卖卖54801529.499E-00201换入入/总资资产548.00000.357702.277874.1558155E-00301换出出/总资资产5

51、48.00000.352232.000823.6664599E-00301是否否发生担担保54801244.388E-00201担保保/总资资产548.00000.335531.911183.4888788E-00302是否否发生资资产买卖卖54801104.1902换入入/总资资产548.00000.176612.044723.7335755E-00302换出出/总资资产548.00000.285563.577406.5221900E-00303是否否发生担担保54801173.100E-00203担保保/总资资产548.00000.453321.077811.9667311E-00303是

52、否否发生资资产买卖卖5480178.1403换入入/总资资产548.00000.28333.982201.7991977E-00303换出出/总资资产548.0000013.77644417.1138883.1227522E-002Valiid NN (llisttwisse)0 从表表中可以以看出，上市公公司为大大股东及及其关联联方担保保并不多多，这是是因为证证监会对对这方面面做了严严格的规规。而大大股东及及其关联联方和上上市公司司的资产产买卖相相对来说说比较多多。现金股利利的发放放表5：NMiniimummMaxiimummMeannStd. DeeviaatioonStattisttic

53、StattistticStattistticStattistticStattisttic00分配配方案548.0000.50000.04456.0888701分配配方案548.0000.60000.08847.0900402分配配方案548.0000.75000.07781.1000703分配配方案548.0000.75000.07785.10551连续四年年发放股股利的公公司54801.18.39连续三年年发放股利利的公司司54801.36.48连续两年年发放股股利的公公司54801.10.30连续1年年发放股股利的公公司54801.18.39四年都没没发放股股利的公公司54801.17.3

54、8Valiid NN (llisttwisse)548 表表5是样本本中公司司四年来来股利分分配的情情况。从从该表可可以看出出，上市市公司分分配股利利普遍来来说很小小，011年数额额最大也也不过才才是0.08元元多。说说明要从从股利中中得到收收益在中中国上市市公司现现有的情情况下是是不现实实的。同同时我们们还可以以清楚看看出在这这么多公公司中，连续续四年发发放股利利的公司司比例只只占了118，连续三三年发放放股利的的公司占占了366，这这可能和和对上市市公司增增发股票票和配股股的要求求有关系系。四年年都没发发放股利利的公司司比例也也有了117。进一步检检验大股股东隧道道挖掘的的影响我们建立立了

55、以下下模型来来检验我们设立立如下线线性回归归模型来来研究：Kinddi=b0 +b1 Grroupp+b22AC+b3RC+b 44NO22 +bb5 NOO3+bb6 Sttakee+b 7Ratte+bb8 Lnnasssertt+b99LEVV+b 10SOOE+bb11 RROA+b122 EPPS+bb13 DDPESS+b 14DPPS+bbh h + bbh h +资金占用用情况 根据李增泉老师的建议，我们对净资金占用大于0.2和小于-0.08大概为上95分为数和下99分为数做了剔除，表6：分析：从从下表可可以看出出，grroupp,ACC,RCC的回归归符号与与预期相相符；GG

56、rouup的回回归符号号在各个个模型中中都显著著为正，说明在在控制相相关因素素后，企企业集团团作为第第一大股股东的上上市公司司被大股股东占用用的资金金的比重重平均要要比非企企业集团团做为第第一大股股东的上上市公司司高。AAC和RRC的符符号也跟跟预测相相符，但但是只有有RC是是显著的的，ACC不显著著（见第第2列）；这说说明在控控制相关关因素后后，在较较高的持持股水平平（超过过50），大大股东占占用公司司的资金金随其持持股比例例的提高高而降低低，反应应利益协协同效应应（Allignnmennt EEffeect），但不不够显著著；在较较低持股股水平上上正好相相反，反反应了壕壕沟防御御效应(En

57、ttrennchmmentt Efffecct)。但是与与李增泉泉等（220033）的结结论不一一样的是是，我们们没有发发现第二二大股东东的持股股比例跟跟大股东东的资金金占用的的显著负负相关关关系，而而是正相相关关系系，而且且这种相相关不明明显。但但当我们们第二大大股东采采用了虚虚拟变量量Mull（NOO2大于于0.005为11否则为为0）来来衡量时时，发现现存在负负相关，虽然相相关也不不明显。这说明明在中国国的上市市公司中中，第二二大股东东往往会会跟从第第一大股股东的行行为，有有时候甚甚至支持持第一大大股东对对中小股股东的利利益侵害害，并没没有起到到想象中中的监督督作用。反而是是第三大大股东

58、的的持股比比例和大大股东对对上市公公司的资资金占用用起到了了明显的的监督作作用，尽尽管第三三大股东东的持股股比例比比较小，但他们们很好低低履行了了中小股股东的权权益。第第二大股股东是机机构投资资者也没没起到很很好的监监督作用用，这说说明我国国上市公公司中机机构投资资者的作作用还远远远没有有发挥出出来。当当把其他他股东的的持股比比例变量量和第一一股东的的持股比比例变量量同时引引入方程程后，我我们发现现除了GGrouup的回回归符号号没有发发生很大大变化，还是十十分显著著外，其其他变量量发生了了较大变变化。其其中ACC显著为为负，而而RC虽虽然还是是正，但但已经从从非常显显著变为为不显著著。而MM

59、ul这这个变量量显著变变为负，说明当当第一大大股东持持股比例例较低时时，第一一大股东东的壕沟沟防御效效应已经经被其他他股东的的监督作作用所弱弱化。这这和李增增泉等（20003）的结论论是一致致的。 另另外我们们发现EEPS这这个变量量在各个个模型中中都非常常显著为为负，说说明在盈盈利较差差的公司司中存在在着大股股东对中中小股东东的侵害害越大，或许也也可以这这样说，正是因因为大股股东的利利益侵占占，使上上市公司司的盈利利能力受受到了极极大的损损害。配配股动机机和达标标动机这这两个变变量非常常显著。其中配配股动机机显著为为负说明明大股东东为了将将来更好好侵害上上市公司司，在当当期减少少了对上上市公

60、司司的利益益侵占。达标动动机显著著为正，也说明明大股东东对上市市公司的的利益侵侵占也是是具有一一定的时时机选择择的。结结合中国国资本市市场的特特点，如如果从上上市公司司的角度度来看，我国实实际上还还存在另另外一种种利益输输送的方方式，这这种利益益输送让让很多上上市公司司风光无无限，比比如：春春兰股份份通过关关联销售售和替上上市公司司承担管管理费，使其在在19998-220022年的55年间累累计完成成了922亿元的的主营业业务收入入，实现现了111.6亿亿元的净净利润，净利润润率高达达12.6%，而同时时期“格力电电器”的净利利润只有有4.556%（汪姜维维等，220033）。并并且这一一现象