我国信用债市场取消发行历程和高峰特点研究

1、我国债券市场首次取消发行事件发生于2008年，此后经过多年发展，已是信用债是市场较为普遍出现的现象之一。本文对取消发行债券的主体的特点和取消发行事件出现的历程进行了梳理，对2008年以来4次取消发行债券的高峰进行了原因总结，并对信用债市场取消发行事件的发展进行了展望。一、信用债取消发行的总体特点及发展历程我国公司类信用债的首次取消发生于2008年，后逐渐成为信用债市场较为普遍的现象。本部分将自2008年以来首次有信用债取消发行事件发生以来，所有取消发行的 债券及其发行人性质与全市场水平进行对比，对取消发行主体的总体特点进行了总结，并对取消发行发展历程中主体性质的分布变化情况进行了梳理。取消发行

2、主体和债项总体特点：信用资质较好主体占比相对较小，中长期限债券取消发行更多从发行主体的性质来看，自2008年首次出现取消发行以来，截至2022年7月末，公司类信用债发行主体中，有过取消发行债券行为的发行人整体性质结构与全市场发行人大体相似，但信用资质较好发行人占比更低。央企在取消发行主体中占比较全市场更低企业所有制属性方面，地方国企和央企的取消发行规模占比接近90%，而民营企业占比在7%左右，其他所有制企业占比很低，这与全市场发行人“以国有企业为主、其他所有制企业为辅”的融资结构较为相似。但值得注意的是，取消发行的主体中，信用资质普遍较好的央企发行规模占比在18%左右，相比全市场的央企发债规模

3、低13个百分点，而信用资质相对央企较弱的地方国企占比则较全市场地方国企发债占比上升13个百分点至70%左右。经济发达地区在取消发行主体中占比较全市场更低，较弱地区占比更高从区域分布来看，江苏、北京、山东、广东、上海、山东等区域取消发行债券规模较高，与全市场情况相似。但北京市作为区域经济实力较强、且有多家央企总部的区域，在取消发行债券中的规模占比为14%，较全市场的25%明显更低；上海、广东、浙江等经济发达地区在取消发行债券中的规模占比较全市场水平也均有1-3个百分点的降低。而区域经济实力较弱或近年来出现过风险事件的部分区域，占比普遍高于其在全市场发行人中占比：如天津发行债券在取消发行债券中的规

4、模占比接近4%、广西占比接近3%，均超过其在全市场发行人中占比接近2个百分点。图1：不同所有制主体发规模占比比图2：取消发行规模前10省份发行规模比与全市对比取消发行主体地方国有企业 公众企民营企业其他企外资企业中外合资企业全市场主集体企业外商独资企中央国有企 %取消发行主体全市场主体 数据来：Win,整 数据来：Win,整 取消发行主体以基投行业为主，低等级主体占比相对较高行业分布方面，取消发行债券中基础设施投融资类企业占比达到了35%，为取消发行债券发行人中占比最高的行业，综合、建筑、电力、房地产和化工为除了基投外排名前五的行业，这与公司类信用债发行人的整体行业分布特点也较为相近。其中，基

5、投行业在取消发行中的占比较全市场高近6个百分点。高等级主体在取消发行债券中的规模占比也更低，AAA等级主体在取消发行债券中得占比较全市场水平低15个百分点，而AA+和AA等级主体较全市场平均水平则分别有5个和4个百分点的提升。图图3：取消发行规模前15行业发行规模比与全市比%取消发行主体全市场主体数据来：Win，整 图图4：不同等级发行主体模占比对比%AAA+A-取消发行主体全市场主体数据来：Win，整 总体来看，虽然发行人性质方面取消发行主体与全市场发行主体大体接近，但信用资质但信用资质较好主体取消发行现象仍相对较少。债项特点：中长期限债券取消发行较短期债券更加普遍从债券品种来看，中期票据取

6、消发行占比较全市场明显更高，发行规模占取消发行债券的比例达到了45%，较全市场发行水平高出26个百分点。中期票据取消发行的占比较高，一方面是因为从需求端而言，相较于另一种作为主要发行品种的超短期融资券，更长的发行期限导致其发行利率往往更高，投资人对长期品种偏好较低或导致发行不成功的可能性更高；另一方面从供给端而言，更长的发行期限也导致了发行人需要付出更多的利息，发行行为较短期债券会更为谨慎。除中期票据外，其他券种发行规模占比较全市场水平均持平或有降低。具体来看，超短期融资券作为公司类信用债中发行规模最大的品种，其在取消发行债券中的占比也达到28%，但低于全市场的34%；公开发行公司债和企业债在

7、取消发行债券中的占比相较全市场水平分别有5个和3个百分点的降低；定向工具发行规模占比仅为1%，较全市场的8%有大幅降低，主要或因为定向工具是向银行间市场特定机构投资人发行、且只在特定机构投资人范围内流通转让的债务融资工具，在投资人范围较小的情况下，发行人与投资人就发行利率达成共识的可能性较大。此外，中票在发行占比明显高于同样作为中长期债券的公司债券，这一方面是因为公司债发行规模本来就较中期票据更低，另一方面也与中期票据中回拨条款更多导致其取消发行规模较高有关。回拨条款是指发行人会发行两个期限的同品种债券，如 20XXX01A和20XXX01B，如果其中一个期限能够获得发行人满意的发行利率，则发

8、行人会取消另一个期限债券的发行，而这种回拨条款绝大部分存在于中期票据，其他品种中只有定向工具有极少的含有回拨条款的情况。债券发行期限特点方面，取消发行债券1年及以下期限债券占比较全市场更低，主要取消发行的期限集中在1-5年，这与前文所述的债券品种特点相符合。图5：不同债券品种在取发行债券全市场债券中 图6：不同期限债券在取发行债券全市场债券的规模占比规模占比%取消发行主体年及以下-年(含年)-年(含年)-年(含年)全市场主体-年(含年)年以上 取消发行主体全市场主体 数据来：整 数据来 总体而言，我国信用债市场的取消发行现象主体整体性质结构与全市场发行人大体相似，但等级较高、信用资质较好主体占

9、比相比全市场水平更低。而债项方面，中长期债券的取消发行情况相对更多。取消发行主体性质分布变化趋势：从弱资质为主到与全市场分布情况接近我国信用债市场的取消发行最初出现于2008年，当年广东宏大控股集团股份有限公司发行的短期融资券取消发行，主要是由于公司矿井发生重大安全事故。此后直至 2013年才有第二支取消发行债券出现，湖南五强产业集团股份有限公司发行的1支短融因为市场波动调整发行时间。2014 年信用债取消发行数量提升至 10 支以上，取消规模分别为50亿元，2015年进一步提升至和240亿元。2016年起，取消发行数量同比大幅增加5倍至超过200支，取消发行总规模也提升至接近2000亿元。2

10、017年，图7：取消发行债券规模支数变化取消发行支数和规模分别达到了 625 支和 5018.9 亿元，较 2016 年再次出现大幅提升。此后取消发行债券支数和规模虽然有所波动，但一直保持较高水平，取消发行逐图7：取消发行债券规模支数变化0取消发行规模亿）取消发行支数0数据来：Win，整 从发行人性质变化情况来看，取消发行主体经历了从以信用资质较弱的主体为主，到各类型主体取消发行分布与全市场更接近的历程。企业所有制性质方面，在取消发 行现象出现的早期，民营企业为取消发行的主要类型，取消发行规模占比始终高于或 接近4成，这远高于其在全部信用债中的发行占比；2016年起，民营企业取消发行规 模占比

11、大幅下行至15%，且此后持续下行，2019年降低至5%以下，2022年前7月占 比仅为 2%。而中央国有企业取消发行规模占比自 2016 年提升至超过 20%以来，虽然 偶有波动（如2018年全年占比降低至11%），但总体维持在16%-22%之间，波动较小。地方国有企业占比则一直呈现波动上行趋势，2016 年提升至接近 6 成，2018 年提升至7成之后，一直保持在7成以上。发行等级也呈现出相似特点，2008-2015年AAA 级主体未出现取消发行的情况；2016 年起，AAA 级主体取消发行占比大幅增加至 48%，此后除2018年降低至34%外，其他年份均在4成以上，2022年前7个月占比已

12、超过6 成。从行业角度来看，2008-2015 年，取消发行主体的行业分布在主要集中在化工、有色、商业与个人服务等行业的中低等级主体。2016年开始，行业分布回归了与全市 场相似的“以基础设施投融资、电力、综合行业为主，其他行业占比相对较低”的分 布情况。区域与行业情况较为相似，2016 年以来，取消发行的主体总体区域分布与全 市场发行主体区域“北京、江苏、浙江、广东、上海发债规模排名前列”的分布形式不断接近。图图8：取消发行主体企业质占比变化中央国有企业地方国有企业民营企业其他企业数据来：Win，整 图图9：取消发行主体主体级占比变化AAA+AAA-AA-以下或未级数据来：Win，整 图图1

13、0：取消发行主体行占比变化基础设施投融资综合筑房地产化工交通运输批发和零售业煤炭金融钢铁电子装备制造有色金属轻工制造商业与个人服务农林牧渔公用事业医药建筑材料汽车公用文化产业有色数据来：Win，整 图图11：取消发行主体区占比变化（列出占比前20区域）%江苏省北京山东省广东省浙江省天津上海陕西省省山西省广西壮族自治区重庆江西省湖南省云南省湖北省安徽省河北省河南省新疆维吾尔自治区数据来：Win，整 总体而言，取消发行债券逐渐常态化的过程中，发行主体在所有制、等级和行业等方面的分布情况与全市场逐渐接近。二、信用债的 4 次取消发行高峰及其原因分析虽然从2016年以来，信用债取消发行已趋于常态化，取

14、消发行的债券支数和规模较此前有明显提升，但取消发行规模在不同年份仍出现一定波动。本部分通过比较同时期信用债取消发行的数据，对取消发行的债券支数、取消发行规模和平均取消行规模进行比较，发现自取消发行现象出现以来，存在4次取消发行高峰期：2016年11月-12月，2017年3月-5月，2020年11月-2021年1月，2022年2月-4月。12016 年 11 月-12 月：发行成本上扬下的第一次取消发行高峰2016 年开始，取消发行规模较此前有所提升，1-6 月单月取消发行规模总体在30-80亿元，7、8月突破100亿元后，9月开始再次下行至65亿元。但11月，取消发行债券规模接近300亿元，1

15、2月取消发行规模环比增加超过2倍至740亿元，两月图12：2016年取消发债券规模和数变化取消发行规模已超过2015年和2016图12：2016年取消发债券规模和数变化0月月月月月月月月月月月0取消发行规模（元）取消发行支数数据来：Win，整 图13：不同所有制企业消发行债券模占比图14：不同行业企业取发行债券规占比从取消发行主体的特点来看，此阶段取消发行主体并未体现出明显的区域、所有制或等级集中现象。从所有制性质来看，取消发行主体以地方国有企业为主，其取消 发行的规模占比为 65%左右，央企和民营企业占比分别在 23%和 9%。行业方面，该阶 段取消发行主体中，基础设施投融资行业企业取消债券

16、规模占比达到 24%，电力生产 与供应行业占比达到 12%，其他行业占比均不足 10%。区域方面，取消发行较多的区 域主要在山东省、北京和江苏省，但规模占比均不超过 19%。与同期全市场发行主体 的性质分布虽然不完全相同，但体现出的企业性质以地方国企为主、基础设施投融资 主体占比较高等特点没有明显差别。总体而言，此阶段发行主体并未出现明显的地域 或行业集中特点。另外，从信用风险特点来看，2016年年末属于当年债券市场信用风 险释放末期，11月滚动违约率为0.39%，12月进一步下降至0图13：不同所有制企业消发行债券模占比图14：不同行业企业取发行债券规占比0业 外商独资企业 中外合资企业 中

17、央国有企业 % 数据来 数据来：中信国整 0图16：2016年滚动违率变化图15：不同区域企业取发行债券规占比数据来 数据来：中信国整 图0业 外商独资企业 中外合资企业 中央国有企业 % 数据来 数据来：中信国整 0图16：2016年滚动违率变化图15：不同区域企业取发行债券规占比数据来 数据来：中信国整 图17：2016年主要券发行利率变情况（单位b）年月年月月年月月年月月年月年月年月年月年月0000短融中期票据公司债数据来：Win，整 22017 年 3 月-5 月：金融监管趋严的取消发行增加2017 年开始取消发行现象进入了较为常态化阶段，全年取消发行规模较 2016 年 增加超过2倍

18、。该年3月-5月，信用债取消发行迎来了第二次高峰：3月，债券取消 发行规模环比提升超过2倍至600亿元，为出现信用债取消发行以来的单月次高水平；图18：2017年取消发债券规模和数变化4月，共有合计148支债券取消发行，涉及规模首次突破1000亿元，达到了1242.5亿元；5月取消发行债券总规模有所降低，图18：2017年取消发债券规模和数变化0月月月月月月月月月月月0取消发行支数取消发行规模（元）数据来：Win，整 从所有制性质来看，取消发行主体以仍地方国有企业为主，其取消发行的规模占比为 67%左右，央企和民营企业占比分别在 15%和 9%。行业方面，该阶段取消发行主 体中，基础设施投融资

19、行业企业取消债券规模占比达到31%，其他行业占比均不足10%。图19：不同所有制企业消发行债券模占比图20：不同行业企业取发行债券规占比0地方国有企业民营企业中外合资企业公众企业其他企业中央国有企业集体企业外商独资企业数据来：中信国整 数据来 图21：不同区域企业取发行债券规占比图22：不同等级取消发债券规模占比0AAA+AAA图19：不同所有制企业消发行债券模占比图20：不同行业企业取发行债券规占比0地方国有企业民营企业中外合资企业公众企业其他企业中央国有企业集体企业外商独资企业数据来：中信国整 数据来 图21：不同区域企业取发行债券规占比图22：不同等级取消发债券规模占比0AAA+AAA-

20、数据来：中信国整 数据来 该段时间的取消发行增加，主要是由于银保监会出台新规影响了银行理财对信用债的配置需求。2017年以前，“银行-非银委外-企业”的信用扩张模式，使得银行理财产品成为信用债最主要的配置资产之一。其具体运作模式为，由银行发行理财产品吸纳企业资金，吸纳资金后，银行将理财资金通过委外的形式将资金交由非银机构投资，非银机构再将相应资金用于购买信用债，使资金回流到企业。由于银行理财收益率和信用债发行利率之前存在利差，产生了资金空转的现象。2017年3月起收紧，银保监会发布了一系列监管政策，严查“理财空转”的情况：3 月，银保监会发布了关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项

21、治理的通知，明确表示 对相关现象进行专项整治，并在其中提到缩短企业债务融资链条，降低企业债务杠杆；4 月，银保监会发布关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当收费”专项治理 的通知，要求严查“多层嵌套难以穿透到基础资产”的情况，且明确点名“委托非 金融机构作为理财投资合作机构对理财资金进行投资管理”及“理财产品投资非金融 机构发行产品”情形；此外，4 月发布的关于银行业风险防控工作的指导意见中，也强调将债券波动风险作为了银行业主需要防控的风险之一。在收紧监管政策、严查 “理财空转”政策背景下，银行理财对信用债投资的需求降低，叠加相关政策对信用 债市场发行造成的短期情绪影响，共同作用下导致了取消

22、发行现象的增加。32020 年 11 月-2021 年 1 月：大型国企超预期违约事件影响市场情绪2020年以来，信用债市场持续扩容，信用债发行规模持续同比增长，取消发行规模也随之提升，月度取消发行规模在200-500亿元波动，中枢约在400亿元附近。但2020年11月，取消发行规模大幅提升至780亿元，取消发行债券支数达到107支，为2017年4月取消发行高峰以来首次突破100支；12月，取消发行债券总规模有所图23：2017年取消发债券规模和数变化降低，但仍有660亿元，且2021年1月再度回升至图23：2017年取消发债券规模和数变化0取消发行规模（元）取消发行支数0数据来：Win，整

23、从取消发行主体的特点来看，此阶段取消发行主体中，中低等级地方国企取消发行情况明显增加。从所有制性质来看，取消发行主体以地方国有企业为主，其取消发行的规模数占比为 86%左右，央企和民营企业占比分别在 12%和 2%。等级方面，取消发行较多的等级为低等级债券，其取消发行的规模占比为37%左右，AAA级和AA级占比分别在 25%和 23%。行业方面，该阶段取消发行主体中，基础设施投融资行业企业取消债券规模占比达到 39%，建筑行业取消债券规模占比达到 13%，其他行业占比均不足 10%。区域方面，取消发行较多的区域主要在北京和天津，但规模占比均不超过 13%。图24：不同所有制企业消发行债券模占比

24、图25：不同行业企业取发行债券规占比地方国有企业0来源：整 数据来 图图26：不同区域企业取发行债券规占比图27：不同等级取消发债券规模占比0AAA+AA 数据来：中信国整 数据来 图28：信用利差10月起大幅扩张图29：滚动违约率整体持相对高位该段时间的取消发行增加，主要由于大型国企违约事件对信用债发行造成了冲击。 2020年，在疫情冲击仍未消退、宏观经济尚待恢复、企业高负债经营模式导致基本面 脆弱的背景下，风险释放整体维持高位。下半年，紫光集团、华晨集团、永城煤电多 家大型国企先后发生违约，特别是11月紫光、永煤两家外部评级为AAA级的大型国企 连续违约，大大超出市场预期。该段时间内连续出

25、现的违约事件对市场形成较大冲击，违约主体相关区域和行业的部分债券价格出现大幅下跌，随后进一步传导至整个债券 二级市场，债券市场收益率整体出现显著调整，利率债、信用债收益率均出现明显上 扬，信用利差明显扩张；此外，债券价格下跌还导致了以相应债券作为抵押物时获的 质押率下调，引致市场资金需求上升，机构被迫去杠杆，使得资金面收紧。在市场流 动性减少、避险情绪增加的情况下，一级市场短时间内取消发行债券支数出现大幅增 加。风险集中释放下，监管对债券发行的审核进一步趋严，也一定程度上对取消发行 的增加起到了催化作用。本轮取消发行，主要是违约冲击下，市场流动性收紧、避险 情绪攀升，市场发行主体图28：信用利

26、差10月起大幅扩张图29：滚动违约率整体持相对高位0/3%0/3%/3 /3 /3AAA利差AA利差AA利差 数据来：中信国整 数据来 年月年月月年月月年月月年月年月年月年月年月2022年2-4月的取消发行高峰，呈现出单支债券取消发行规模高的特点。该阶段债券总体取消发行规模较前 3 次取消发行高峰并不算高，整体取消发行规模接近 750亿元，合计有85支债券取消发行；但从取消发行债券的平均规模来看，2022年2月平均每支债券取消发行规模达到了16亿元，超过此前最高值接近2倍，3月和4月也分别达到了7亿元和6.6亿元，2-4月平均每支债券取消发行规模超过10亿元，高于图30：2017年取消发债券规

27、模和图30：2017年取消发债券规模和数变化0月月月0000000000取消发行支数取消发行规模（元）平均取消发行规（元）数据来：Win，整 从取消发行主体的特点来看，此阶段取消发行主体体现出地方基投主体占比明显图31：不同所有制企业消发行债券模占比图32：不同行业企业取发行债券规占比图33：不同区域企业取发行债券规占比图34：不同等级取消发债券规模占比0 AAA+AA数据来 数据来：中信国整 0地方国有企业 中央国有企业 其他企业民营企业外商独资企业提升的特点。从所有制性质来看，取消发行主体以地方国有企业为主，其取消发行的 规模占比为83%左右，央企和民营企业占比分别在4%和1%；行业方面，

28、该阶段取消发 行主体中，基础设施投融资行业企业取消债券规模占比达到 41%，综合行业企业取消 债券规模占比达到 图31：不同所有制企业消发行债券模占比图32：不同行业企业取发行债券规占比图33：不同区域企业取发行债券规占比图34：不同等级取消发债券规模占比0 AAA+AA数据来 数据来：中信国整 0地方国有企业 中央国有企业 其他企业民营企业外商独资企业数据来：整 数据来 该段时间的取消发行增加，与前几轮取消发行的原因不同。在取消发行规模较高的2-4月份，虽然宏观经济状况下行，但发行尚未出现明显缩量。同时，2022年上半年流动性保持合理充裕，市场利率维持较低水平，债券发行利率虽然在3、4月份有

29、小幅上行但总体波动较小，债券发行成本未出现较大波动。此外，上半年虽然房地产业风险持续释放，但在流动性充裕、监管对房地产行业出台多项支持政策情况下，用风险并未出现超预期爆发。监管在年内多次重申债券市场融资对实体经济融资支持的重要作用，也未出台影响信用债需求的相关政策。本轮取消发行，主要是在宏观经济状况持续下行的背景下，发行人主动取消发行 的行为。2022年上半年，疫情扰动下，宏观经济持续面临着“需求收缩、供给冲击、 预期转弱”三重压力。在这样的宏观背景下，一方面发行人对举债投资扩展更为谨慎，另一方面发行人也对获取较低的融资成本更为重视。从主体特点来看，本轮取消发行 发行人AAA等级主体占比较前3

30、轮明显增加，资质较好的地方国企、基投类企业占比 较前 3 轮更高，且平均每支债券取消发行规模较高，说明取消发行的较多为本来在信 用债市场募资规模较高的发行人。在不存在政策变动、风险释放、发行成本上行等明 显外部驱动因素的情况下，这些资质普遍较好的发行人取消发行的原因或为主动取消。结合货币政策背景，上半年虽然资金面稳中偏松，但宏观经济在疫情冲击下修复缓慢，同时我国货币政策仍有一定宽松空间，发行人或认为后续降息操作仍然可期。故对于 资质较好、发行规模较大的发行人而言，在未获得其认为合适利率的情况下，可能主 动取消发行，以在后续的降息操作后获得更低的发行成本。三、结论及展望从总体的数据来看，取消发行主体特点从总体分布上与全市场分布大体相似：取消发行主体所有制性质以国有企业为主，其中地方国企占比最高、中央国有企业占比次之，民营企业和其他类型企业占比较低；行业方面基投行业占比最高，综合、建 筑、电力、房地产和化工行业在非基投行业中排名前五；等级方面，取消发行主体以