家电及相关行业消费电器：耐力跑赛道看全球化、品类扩张

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 消费电器全球市场广阔 4 HYPERLINK l _TOC_250017 消费电器全球市场广阔，中、美市场最重要 4 HYPERLINK l _TOC_250016 中国处于第二波家电普及期，长尾品类大爆发 6 HYPERLINK l _TOC_250015 中国白电市场进入更新需求为主的市场 8 HYPERLINK l _TOC_250014 中国小家电市场看消费升级和品类大爆发 9 HYPERLINK l _TOC_250013 白电：效率致胜，品牌为王 11 HYPERLINK l _TOC_250012

2、 成熟家电品类集中度高：效率优势，循环往复 11 HYPERLINK l _TOC_250011 寡头市场，格力美的联手打击挑战者 13 HYPERLINK l _TOC_250010 渠道扁平化大势所趋，美的领先格力获得优势 14 HYPERLINK l _TOC_250009 与时俱进，全产业链数字化改造塑造全球竞争力 17 HYPERLINK l _TOC_250008 小家电：赛道渗透，综合龙头 VS 小家电细分龙头 18 HYPERLINK l _TOC_250007 小家电细分龙头兴起三大背景 18 HYPERLINK l _TOC_250006 美的集团：优秀的品类扩张能力 20

3、 HYPERLINK l _TOC_250005 格力电器：品类扩张受困之谜 22 HYPERLINK l _TOC_250004 放眼全球，打开市场 24 HYPERLINK l _TOC_250003 中国品牌进入全球扩张时期 24 HYPERLINK l _TOC_250002 中国产品创新已经引领市场 24 HYPERLINK l _TOC_250001 白电估值有提升空间 25 HYPERLINK l _TOC_250000 看好中国家电企业全球化发展机会 26图表图表 1: 全球消费电器市场增长趋势 4图表 2: 2019 年中国各家电品类零售额全球占比 4图表 3: 2019 年

4、全球各地区消费电器零售额占比 4图表 4: 2019 年全球各类消费电器零售额及占比 4图表 5:北美消费电器市场增长趋势 5图表 6: 2019 年北美各类消费电器零售额及占比 5图表 7:西欧消费电器市场增长趋势 5图表 8: 2019 年西欧各类消费电器零售额及占比 5图表 9: 2019 年全球消费电器保有量对比 6图表 10: 中国消费电器市场增长趋势 6图表 11: 2019 年中国各类消费电器零售额及占比 6图表 12: 2019 年中美人均家电零售额对比，中国提升空间大 7图表 13: 中国家电市场产品生命周期图 7图表 14: 中国冰箱、洗衣机、空调内销出货量 8图表 15:

5、 中国冰箱、洗衣机、空调保有量提升 8图表 16: 2009-2011 年受政策刺激，冰箱、洗衣机、空调销量高增长 8图表 17: 中国空调需求峰值估计（亿台） 9图表 18: 中国小家电市场增长趋势 9图表 19: 2019 年中国各类小家电零售额及占比 9图表 20: 2018 年中国与发达国家的每 100 户家庭小家电数量 9图表 21: 成熟家电品类市场集中度高 11图表 22: 互联网模式、家电模式都最终导致寡头垄断，但是其形成机制不同 12图表 23: 乐视将封闭体系视为生态，有违常理 12图表 24: 当乐视电视销量达到高峰，补贴已经无以为继 12图表 25: 格力的主要优势和发

6、展战略 13图表 26: 随着美的产品降价，奥克斯线上市场份额得而复失 14图表 27: 中国家电市场渠道多元化，电商占比越来越高 15图表 28: 家电零售中电商占比快速提升 15图表 29: 2019 年格力线上销售占比低 15图表 30: 美的、格力渠道差异（2019/12） 16图表 31: 2016-2019 年美的、格力空调价差逐渐扩大是美的渠道效率提升后让利消费者导致 16图表 32: 家电行业全产业链的数字化改造 17图表 33: 中国市场小家电品类大爆发 18图表 34: 小家电的“颜值革命”，形成了不同的审美圈层 18图表 35: 中国电商快速发展，线上流量入口快速变化 1

7、9图表 36: 我国最近几年结婚率下降、离婚率上升 20图表 37: 我国家庭户口中一人户占比上升 20图表 38: 美的集团家电品类扩张历程 21图表 39: 海尔、美的以品牌矩阵应对审美圈层化、全球化 22图表 40: 三大品牌产品覆盖混乱 23图表 41: 电饭煲双品牌低端产品重合度高，品牌定位不清晰 23图表 42: 日本、韩国、中国在全球家电市场影响力交接 24图表 43: 中国智能家居产品领先，有望借此实现产品力的全球弯道超车 25图表 44: 全球家电公司估值比较（2020/9/23） 25图表 45: 格力历史估值区间 26图表 46: 大金历史估值区间 26图表 47: 可比

8、公司估值表（2020-10-09） 27消费电器全球市场广阔消费电器全球市场广阔，中、美市场最重要Euromonitor 统计，全球消费电器（不包括彩电）零售市场规模 4559 亿美元，2014-2019年 CARG 达 5.7%。中国第一，美国第二：1）2019 年全球消费电器市场规模，中国达 1189 亿美元，占全球 26%；北美（以美国为主）为 1000 亿美元，占全球 22%。2）中国、美国是统一的大市场，北美组成美国、加拿大和墨西哥的北美自由贸易区。因此，中国、美国是全球最重要的两个市场。3）2019 年，日本消费电器市场 305 亿美元，占全球 7%。虽然市场规模明显不及中国，但由

9、于日本是昔日全球家电产业优势地区，具有重要的意义。西欧、亚太区域值得重视：1）2019 年，西欧消费电器市场 748 亿美元，占全球 16%。欧盟内部市场统一性虽无法和中国、美国相比，但也具有很好的连通性，且产品以中高端需求为主，是重要的区域经济体。2）亚太（除中、日）消费电器市场规模 554 亿美元。这一区域国家众多，不是统一的市场，但依然值得重视。首先，亚太地理位置靠近中国，容易辐射；其次，东南亚地区人口达中国 50%，经济处于快速发展阶段，内部的东盟减少关税壁垒，市场增长潜力值得重视。图表 1: 全球消费电器市场增长趋势图表 2: 2019 年中国各家电品类零售额全球占比2014-201

10、9大家电小家电消费电器合计家用空调,55%冰箱, 23%洗衣机,21%厨房小家电,17%其他, 24%个人护理类,21%大型厨房电清洁电器,器, 20%12%70%2019年中国市场零售额全球占比CAGR(亿美元)5,0004,0003,0002,0001,000-+5.1%+7.3%+5.7%60%50%40%30%20%10%2014201520162017201820190%资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部注：中国家用空调市场占全球零售额 55%，主要原因是美国家庭以家装中央空调为主；西欧因为气候、历史原因，空调尚未普及。气

11、泡大小表示 2019 年中国市场零售额大小。图表 3: 2019 年全球各地区消费电器零售额占比图表 4: 2019 年全球各类消费电器零售额及占比 748 , 16%1,189 , 26%305, 7%1,000 , 22%554 , 12%225 , 5% 69 , 2%中国日本亚太（除中、日）东欧拉美北美西欧清洁电器,191 , 4%个人护理类,244 , 5%厨房小家电,485 , 11%其他, 390 ,9%小家电1,311 , 29%大家电3,248 , 71%家用空调,733 , 16%冰箱, 963 ,21%296 , 6%174 , 4%中东非(亿美元)大型厨房电器, 890

12、 ,19%洗衣机, 662 , 15%(亿美元) 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部图表 5:北美消费电器市场增长趋势图表 6: 2019 年北美各类消费电器零售额及占比2014-2019大家电小家电消费电器合计清洁电器,其他, 83 ,8%家用空调,30 , 3%1,2001,000800600400200CAGR+8.3%+3.3%+6.6%47 , 5%个人护理类, 66 , 7%厨房小家电, 112 , 11%小家电, 308 , 31%大家电, 692 , 69%冰箱, 255 ,25%洗衣机,(亿美元)-20142015

13、2016201720182019大型厨房电器, 258 ,26%149 , 15%(亿美元) 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部图表 7:西欧消费电器市场增长趋势图表 8: 2019 年西欧各类消费电器零售额及占比2014-2019大家电小家电消费电器合计清洁电器, 57 , 8%其他, 31 ,4%家用空调, 44 , 6%800700600500400300200100-CAGR+3.7%+4.3%+3.9%个人护理类,45 , 6%厨房小家电, 103 , 14%小家电,237 , 32%大型厨房电器, 215 ,大家电, 5

14、11 , 68%冰箱, 123 ,16%洗衣机,128 , 17%(亿美元)20142015201620172018201929%(亿美元) 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部全球消费电器市场具有中个位数的增长潜力：1）虽然发达地区已经普及常用的家电产品，但是随着技术、产品创新，新的市场持续在涌现，例如扫地机器人；2）全球经济发展不平衡，很多地区尚未普及常用的家电产品，例如东南亚、印度市场家电普及率并不高，目前处于提升阶段。图表 9: 2019 年全球消费电器保有量对比(台/百户) 冰箱(台/百户) 洗衣机(台/百户) 油烟机757

15、9122 1221189996100 1023298869294 9370561650555635173 食物料理小电 微波炉美国 德国 法国 韩国 日本 中国 巴西 印度美国 德国 法国 韩国 日本 中国 巴西 印度美国 德国 法国 韩国 日本 中国 巴西 印度 洗碗机(台/百户)776955(台/百户)265(台/百户)16 171731651328232 352210410177807340463130美国 德国 法国 韩国 日本 中国 巴西 印度美国 德国 法国 韩国 日本 中国 巴西 印度美国 德国 法国 韩国 日本 中国 巴西 印度资料来源：Euromonitor，中金公司研究部中

16、国处于第二波家电普及期，长尾品类大爆发2019 年，中国消费电器零售市场 1189 亿元，其中大家电占比 79%，小家电占比 21%。小家电成长速度更快。中国的家用空调零售市场明显更发达，相比而言，北美家庭以中央空调为主，家用空调主要为少量低端的窗机；西欧由于历史上部分地区夏季气温凉爽，导致家用空调渗透率并不高。图表 10: 中国消费电器市场增长趋势图表 11: 2019 年中国各类消费电器零售额及占比2014-2019大家电小家电消费电器合计清洁电器, 其他, 95, 8%23, 2%1,4001,2001,000800600400200-CAGR+4.0%+12.5%+5.5%个人护理类,

17、52, 4%厨房小家电, 80, 7%大型厨房电器, 174, 15%小家电,250 , 21%大家电, 939 , 79%家用空调,403, 34%(亿美元)201420152016201720182019洗衣机, 138,11%冰箱, 223,19%(亿美元) 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部从绝对额看，中国已经超过美国成为全球最大的家电零售市场，2019 年零售额占全球比重达 26%。但由于中国人口基数大，2019 年我国人均家电零售额仅 85 美元，相比美国人均 186 美元的人均家电零售额仍有较大的增长空间。图表 12:

18、 2019 年中美人均家电零售额对比，中国提升空间大(美元)474829282116151012129667426050403020100家用空调冰箱洗衣机大型厨房电器厨房小家电个人护理类清洁电器其他中国北美资料来源：Euromonitor，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部消费电器存在两条赛道：1）一条赛道是普及型产品，如冰箱、洗衣机、空调、油烟机、电饭煲等，需求确定性高，竞争壁垒主要在于全产业链优势；2）另一条赛道是可选型产品，冲动消费影响大，市场机会在于挖掘消费者需求。从中国家电市场产品生命周期看：1）白电已经进入成熟期；大厨电、小厨电正处于成长期；2）白电市场产品正在经历结构性升级，

19、如空调市场中央空调渗透率提升；洗衣机市场滚筒洗衣机渗透率提升；冰箱市场大容量冰箱渗透率提升；热水器市场燃气热水器渗透率提升；3）厨房电器市场（大型厨房电器以及厨房小家电）品类扩张机会多，大型厨房电器的渗透率和城镇化率有密切关联；4）我们认为新兴品类市场，诸如洗碗机、嵌入式烤箱、吸尘器、空气净化器、净水器、扫地机器人、干衣机、按摩椅等，将涌现大量细分市场的小龙头。技术提升改善产品使用体验的特点，使得这些产品具备普及的潜力。图表 13: 中国家电市场产品生命周期图市场成熟度冰箱、空调、洗衣机智能电视热水器电磁炉厨房小家电电动剃须刀传统电视集成灶吸尘器扫地机器人烟灶市场空气净化器洗碗机净水器电风扇女

20、性护理电器家居照明电动牙刷干衣机按摩椅家用中央空调导入期成长期资料来源：百度图片，中金公司研究部成熟期震荡调整期中国白电市场进入更新需求为主的市场产业在线统计，2019 年，中国冰箱、洗衣机、空调内销出货量分别为 4338 万台、4504万台、9216 万台。冰箱、洗衣机的需求已经以更新需求为主；空调可一户多机，因此未来依然有成长空间。受益家电刺激政策（家电下乡、以旧换新、能效补贴），冰箱、洗衣机、空调在 2009、2010、2011 年实现高增长，我们预计这部分产品即将进入更新期。更新需求的快速增长将弥补新置需求的不足。中国洗衣机、冰箱年销量已经达到天花板，未来增长空间主要来自消费升级；空调

21、销量达到很高的水平，但还有提升空间。图表 14: 中国冰箱、洗衣机、空调内销出货量图表 15: 中国冰箱、洗衣机、空调保有量提升 10,000万台8,0006,0004,0002,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019-9,21645044,338150(台/百户)100502013201420152016201720180冰箱洗衣机空调城市-冰箱城市-洗衣机城市-空调农村-冰箱农村-洗衣机农村-空调 资料来源：产业在线，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 16: 2009-2011 年受政策刺激，冰箱

22、、洗衣机、空调销量高增长(万台)2019年更新需求冰箱更新需求10,0008,0006,0004,0002,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-洗衣机更新需求空调占比估计更新需求80%80%40%冰箱洗衣机200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019空调资料来源：产业在线，中金公司研究部中国空调市场渗透率水平接

23、近日本 1990s 初期。2018 年城镇家庭空调保有量 142 台/百户，农村 65 台/百户，该水平接近日本 1990s 初期，保有量还有明显提升空间。从市场销量看，中国空调结束高增长时代，进入缓慢增长时代。借鉴日本，19902018 年日本空调销量增长 54%达到 965 万台。考虑到中国未来人均居住面积高于日本，非家庭用户的需求也高于日本，我们预计中国空调销量的峰值会再略高一些，根据空调未来保有量预测空调更新需求，我们预计空调年均销量峰值可达 1.2-1.4 亿台，随后由于中国出生率偏低，人口下降，或将下降。家用空调需求峰值预测（亿台/年）重要假设更新周期（年）10111213非家10

24、%1.361.231.131.04庭15%1.441.311.201.10图表 17: 中国空调需求峰值估计（亿台）家庭用户人口户均人口家庭 空调渗透率 空调保有量亿人人/户亿户台/户亿台城镇10.462.504.192.5010.46农村3.493.001.161.501.74用全国13.952.615.352.2812.21户20%1.531.391.271.17城镇化率75%占比25%1.631.481.361.25资料来源：国家统计局，中金公司研究部中国小家电市场看消费升级和品类大爆发Euromonitor 统计，2019 年中国小家电零售市场规模 250 亿美元。中国的消费电器市场并

25、未成熟，特别是小家电市场。例如，清洁电器市场中国市场规模仅占全球的 12%。图表 18: 中国小家电市场增长趋势图表 19: 2019 年中国各类小家电零售额及占比 30025020015010050-201420152016201720182019中国小家电零售额YoY25%(亿美元)20%15%10%5%0%-5%食物料理烹饪电器取暖电器个人护理清洁电器其他22 , 9%76 , 30%59 , 23%23 , 9%19 , 8%52 , 21%(亿美元) 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部消费升级，重复发达国家的发展路径：1）

26、Euromonitor 数据显示，2018 年发达国家平均每户拥有的小家电约为 30 种，而我国城镇家庭平均每户拥有的小家电在 10 种以下，农村家庭小家电保有量水平更低；2）以破壁料理机和吸尘器为例，上述两种小家电在我国家庭的保有量仅为 7 台/百户和 12 台/百户，而在美国、英国、日本和南韩的家庭保有量是中国的 5 倍以上，中国市场发展潜力较大。图表 20: 2018 年中国与发达国家的每 100 户家庭小家电数量（台/百户）破壁机5045403576050403020100中国美国英国日本南韩160140120100806040200（台/百户）150吸尘器105959012中国美国英

27、国日本南韩资料来源：弗若斯特沙利文报告，中金公司研究部技术进步，新型小家电产品进入生活。以扫地机器人为例，全局规划技术的成熟让扫地机器人的体验改善，具备家庭普及的基本条件。目前，扫地机器人在中国城市市场和欧美日韩市场的发展是同步的。此外，还有很多智能家居产品，如电子锁、无线门铃等，中国的普及速度和发达国家市场也是同步的。中国特色的小家电产品。根据中国的厨房文化开发的豆浆机、面条机、馒头机、养生壶、豆芽机、消毒柜等产品有很好的市场需求。白电：效率致胜，品牌为王成熟家电品类集中度高：效率优势，循环往复成熟家电品类市场集中度高，一般发展成为寡头市场。我们以主要家电品类的 CR3 为例， 2019 年

28、，空调、冰箱、洗衣机、电饭煲、电热水壶、豆浆机、电压力锅线下市场 CR3 零售额市场份额分别 76.4%、59.0%、73.1%、87.7%、79.3%、99.6%、94.7%；一些小家电线上市场也有高集中度的特点，多功能锅、豆芽机、插线板、剃须刀 1H20 线上零售额市场份额 CR3 达到 75.5%、77.5%、65.5%、80.2%。集中度较低的产品有空气净化器、净水器、吸尘器，1H20 线上零售额市场份额 CR3 为 47.2%、41.0%、45.9%。图表 21: 成熟家电品类市场集中度高传统成熟品类线下市场线上市场尚未成熟品类线上市场99.6%94.7%87.7%79.3%76.4

29、%73.1%80.2%77.5%75.5%59.0%65.5%47.2%45.9%41.0%140%120%100%80%60%40%20%豆浆机电压力锅电饭煲电热水壶空调洗衣机冰箱剃须刀豆芽机多功能锅插线板空气净化器吸尘器净水器0%CR3市场份额2019年传统家电品类线下零售额市场份额TOP3格力美的海尔CR336.8% 海尔28.8% 美的容声CR335.1%27.2%3.3% 美的4.0% 苏泊尔九阳%12.0%10.8%23.3%17.4%4.3%7.0%13.3%1H20长尾家电品类线上零售额市场份额TOP32019年尚未成熟家电品类线上零售额市场份额TOP3摩飞Bruno苏泊尔CR

30、3容威15.8% 康丽小熊CR326.2%飞利浦博朗CR332.6%8.2%小米12.5% 美的15.3%14.9%9.4%8.3%8.2%45.9%41.0%CR347.2%80.2%65.5%77.5%75.5%A.O.史密斯10.8%7.4%14.5%4.5%13.6%3.0%1科沃斯戴森 美的 CR37.3%2小米 飞利浦布鲁雅尔CR39.5%3飞科%59.0公牛驰伟小米 CR36.9%33%55.94.7%99.6%79.3%CR387.7%73.1%59.0%76.4%10.5%10.8%10.7%39.3%7.0%34美的 苏泊尔九阳 CR383.3九阳 美的 苏泊尔 CR38.

31、6%34美的 苏泊尔九阳 CR3海尔 美的 西门子 CR3.2%36多功能锅豆芽机插线板剃须刀空气净化器净水器吸尘器空调冰箱洗衣机电饭煲电热水壶豆浆机电压力锅资料来源：AVC，淘数据，中金公司研究部其背后的商业逻辑为：1）龙头获得全产业链优势，包括规模优势、渠道效率优势、品牌优势、技术优势。当企业获得初期优势后，往往可以逐年扩大优势，强者恒强；2）新进入者仅凭借产业链某一环节的变化，试图颠覆行业格局时，龙头往往可以后发调整，弥补其中落后环节的不足。由于新进入者在产业链其他环节的劣势，单一环节的优势不足以颠覆行业格局。例如，小米冰洗、奥克斯空调、小米插线板都试图冲击市场，但最终没有撼动市场格局。

32、互联网模式、家电模式最终都形成寡头垄断，但形成机制不同。互联网模式下，用户粘性导致价格战后赢者通吃。互联网模式创业初期往往给人以投入较多补贴的印象，因为先发优势非常重要，胜出的龙头可能赢者通吃。而这背后主要是由于网络效应以及用户习惯形成后，容易产生较强的用户粘性，后期可以通过减少补贴或者提价实现盈利。产生网络效应烧钱/价格战形成用户粘性总用户越多，每个用户收益越大培养用户习惯图表 22: 互联网模式、家电模式都最终导致寡头垄断，但是其形成机制不同互联网模式家电模式产品优势、效率优势产品劣势、效率低下品牌溢价，成本更低竞争力弱盈利提升盈利微薄抢夺先发优势用户粘性是互联网行业重要的护城河循环增强加

33、大资金投入研发生产营销无力支撑后续投入用户习惯形成后不易改变进一步增强产品优势、效率优势资料来源：中金公司研究部【案例】乐视电视补贴失败，伪互联网模式不适用于家电行业硬件本身不容易形成用户粘性，乐视试图通过软硬件一体的销售方式，利用内容+应用的方式打造生态，增强用户粘性。但其商业漏洞在于，乐视内容不具有吸引力，吸引消费者购买乐视电视的主要原因是企业补贴下低价的产品。乐视电视是一个家电的商业模式，但是伪装成一个互联网的商业模式，最终失败。乐视无力维持彩电每台数百元的补贴力度：当彩电年销量达到较高水平的时候，维持补贴导致亏损大幅扩大；随后上调彩电售价，乐视电视的性价比优势不再，最终导致份额大幅下降

34、。图表 23: 乐视将封闭体系视为生态，有违常理图表 24: 当乐视电视销量达到高峰，补贴已经无以为继(万台)600500400300200100-201420152016201720182019乐视彩电线上销量资料来源：百度图片，中金公司研究部资料来源：AVC，中金公司研究部寡头市场，格力美的联手打击挑战者我们以格力为例，说明家电龙头的全产业链优势、某个环节优势被打破后的调整，以及对挑战者奥克斯的镇压。格力的优势在于产业链一体化、空调品牌美誉度、创新的技术以及优秀的产品品质。公司的经销商体系、压库存模式在过去是竞争优势。随着市场渠道和消费者的变化，公司的经销商体系、压库存模式需要调整，但不足

35、以颠覆格力的优势。图表 25: 格力的主要优势和发展战略配件生产渠道零售产业链一体化智能制造规模效应压库存模式正在变革经销商、专卖店体系研发产品业务愿景 空调品牌美誉度高 掌握核心科技科技型工业集团创新导向PQAM质量保证多元化：暖通空调、生活电器、高端装 备、通信设备打造精品企业制造精品产品创立精品品牌自主研发、自主生产、自主营销和自主培养人才资料来源：公司公告，中金公司研究部格力空调品牌定位深入中国消费者意识。格力定位于中高端空调市场，过去专注于打造自己作为专业空调品牌的形象。利用“好空调，格力造”、“格力，掌握核心科技”这样简单有效的广告宣传，塑造了格力专业的品牌形象。公司注重质量管控，

36、持续推进质量管理变革，已经形成体系化的管理模式。例如特色的 PQAM 完美质量保证模式，从事前和事后两方面进行主动预防、严格控制，保证产品可靠性。格力的产品售后故障率从 2004年的 16429PPM 下降到 2018 年的 601PPM，产品质量持续提升。成本优势：1）格力的规模优势：双寡头垄断格局下，格力和美的空调产量相对于第三名、第四名的海尔、奥克斯有非常明显的规模优势；2）格力非常注重产业链一体化，下辖凌达压缩机、格力电工、凯邦电机、新元电子、智能装备、精密模具等子公司，覆盖了上游核心零部件生产。相比于小米空调、奥克斯空调，格力成本更低，并具有品牌溢价，小米、奥克斯仅抓住渠道变革中的部

37、分产业链机会，没有机会颠覆行业格局。格力的主要威胁来自于具有类似优势的空调龙头美的，近年美的渠道改革领先于格力。目前格力正在进行渠道扁平化的改革，我们预计改革最终会获得成功。能够挑战格力的只有另一个龙头美的集团。【案例】奥克斯空调被格力、美的联手镇压由于线上、线下存在渠道效率差异，2018 年市场兴起网批模式，苏宁易购、京东等电商平台在三四五线市场建立线下加盟店体系，网络平台成为批发商，市场称为“网批模式”。相比传统的层层加价的批发模式，渠道更加扁平。奥克斯和电商平台合作密切，2018 年奥克斯空调线上零售份额达到 26%，超越了格力和美的。面对这样的变化，2019 年美的积极拥抱互联网思维，

38、大胆启用互联网人才，改变传统的线下销售思维模式。通过渠道扁平化，减少二级经销商分销功能，同时也主动配合崛起的网批模式。相比于美的，奥克斯对渠道没有主导能力，需要京东等电商平台的配合。美的原本面临线上、线下的冲突，但是积极通过各种方法提升线下效率。转型后的美的对渠道控制力要优于奥克斯。2019 年 2 月，美的开始降价促销，奥克斯无力抵挡龙头的降价攻势，市场份额不断降低。2019 年 6 月，格力举报奥克斯虚标能效，导致奥克斯品牌形象受损。总体而言，奥克斯的网批模式没有最终形成用户粘性，市场份额得而复失。图表 26: 随着美的产品降价，奥克斯线上市场份额得而复失美的降低价格，奥克斯份额持续降低6

39、0%50%40%30%20%10%20152016201720182019-012019-022019-032019-042019-052019-060%(元/台)3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04美的线上空调零售均价奥克斯线上零售量份额美的线上零售量份额资料来源：AVC，中金公司研究部2019/20 空调价格战与 2014/15 年空调价格战的区别在于，美的通过内部变革实现了渠道效率提升，

40、竞争力加强。在这次价格战中，美的一方面打击了奥克斯，阻止其市场份额继续提升；另一方面也在挑战格力的行业地位，倒逼格力进行渠道变革。本轮价格战结束后，我们预计空调行业格局会在美的、格力的博弈后到达新的均衡，反映两个企业竞争力的相对变化。渠道扁平化大势所趋，美的领先格力获得优势中国家电渠道多元化，主流渠道包括电商、专卖店、家电连锁、工程渠道。电商经过多 年的高速发展，中国家电零售市场电商渗透率已经从 2014 年的 12%提高至 2019 年的 39%，其中小家电渗透率 50%、非安装类大家电渗透率 39%、安装类大家电渗透率 33%。线下渠道面对线上渠道的挑战，必须进行扁平化，以适应线上渠道的高

41、效率。不同的企业对线上渠道的态度不同，导致电商占比不同。例如，小熊电器是线上品牌，电商占比高；格力电器线上策略保守，电商占比低。图表 27: 中国家电市场渠道多元化，电商占比越来越高 家电销售渠道家电连锁专卖店电商零售渠道工程渠道26%30%15%45%31%20%23%63%8%线上：49%线下：51%7%4%29%2019年家电渠道份额（估计）空调（销售量）洗衣机（销售量）油烟机（销售量）厨房小家电（销售额）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电商平台专卖店以及其他线下渠道家电连锁、百货超市工程渠道、商用资料来源：AVC，中金公司研究部图表 28: 家电零售中

42、电商占比快速提升图表 29: 2019 年格力线上销售占比低 45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201420152016201720182019100%80%60%40%20%0%美大格力美的海尔老板小熊实物商品线上零售额占比家电零售线上渠道占比2019年内销线上渠道占比（估计） 资料来源：AVC，国家统计局，中金公司研究部注：上市公司内销包括工程渠道，因此内销电商渗透率比零售市场要低。资料来源：公司公告，中金公司研究部美的对行业的变化反应速度更快。由于美的长期坚持渠道效率的提升，目前相比格力已经具备渠道扁平化的效率优势。美的自 2017 年开始在空调业务推行 T+3；2

43、018 年渠道改革引入商务中心制度，以运营商替代省级代理；2019 年推行网批模式，压缩市县级代理分销权。在压缩渠道层级的背后，美的利用“美云销”软件掌握终端零售商动向和订单数据，以安得物流实现总部对销售网点的直接发货，成功提高了渠道效率。图表 30: 美的、格力渠道差异（2019/12）传统格力渠道美的海尔体内体内管理管理各地商务中心事业部、日日顺物流 各地工贸各地盛世欣兴（省级）仓储、物流事业部、安德物流管理管理工程工程工程工程业务工程业务工程业务经销商（市县级）自有仓库经销商（市县级） 零售零售自营网点经销商（市县级） 零售自营网点运营自营网点分销运营专卖店KA网点终端百货店专卖店KA网

44、点终端百货店专卖店杂货铺乡镇终端百货店未来目标未来目标线下用户资料来源：百度图片，公司公告，中金公司研究部线上用户（不包括京东）线下用户线上用户线下用户2016-2019 年，格力、美的空调产品价差扩大，导致美的市场份额提升。价差扩大的原因，并非是格力品牌溢价能力提升，而是美的渠道效率提升后的降价。格力目前渠道模式层层分销、压库存，导致仓储、物流、资金、管理成本比美的更高。图表 31: 2016-2019 年美的、格力空调价差逐渐扩大是美的渠道效率提升后让利消费者导致美的引入商务中心制度(元/台)47%41%41%38%40%33% 33%330%32%29%28% 29%24%26% 27%

45、27%28%24% 222%4%32%2%30%美的推行网批模式美的空调业务推行T+31,2001,0008006004002002016-50%45%40%35%30%25%2020-062020-072020-0820%201720182019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05格力美的价差格力零售量份额（线下）注：格力美的价差为 1.5P 变频空调价差。资料来源：AVC，中金公司研究部品牌企业与时

46、俱进，全产业链数字化改造塑造全球竞争力寡头全产业链竞争力并非是静态的，而是需要不断优化保持。数字化对家电产业效率提升有至关重要的意义。我们认为数字化对家电产业的改造由点及面，最终将塑造全产业链。首先，渠道扁平化：电子商务快速发展改变了渠道生态，与之配套的仓储物流、渠道信息化管理能力大幅加强，最终导致原来层层转销、层层加价的传统线下渠道模式难以为继，行业进行全面渠道扁平化改革。其次，供应链深度变革：为更好的适应以销定产，而不是传统的以产定销，供应链通过数字化实践提升效率，美的等家电龙头成为中国领先的工业 4.0 企业。工业 4.0 重塑了供应链流程，并且对智能装备提出更高要求，由此衍生出智能装备

47、的飞跃发展，最终集大成为黑灯工厂。第三，产品全面智能化：当智能化、数字化、互联网技术普遍应用于消费电器、消费电子等产品，智能家居产业开始兴起。普通的产品升级为智能产品，既可提供智能化附加服务，也可与用户互联互通。第四，挖掘需求方式变化，小众品牌、定制品牌机会增多：渠道数字化和扁平化让企业更容易收集消费者数据、挖掘消费者需求。工业 4.0 后，企业整合产业链的门槛降低。市场敏感高的企业更容易捕捉消费者的需求变化、线上流量的变化，这最终导致针对小众群体，圈层化审美的产品不断涌现。例如，小米定位简约设计的性价比产品、小熊定位小而萌的性价比产品、摩飞定位为高端轻奢产品。图表 32: 家电行业全产业链的

48、数字化改造用户2分析用户需求 11 分析用户需求创造需求满足需求 3流量变现 3摩飞小熊小米南极人米家 海尔U+产品智能家居风格化产品2技术进步带来创新1品牌企业产品创新2产品创新渠道研发供应链生产制造流通售后数字化研发 | 海尔 “Hope”平台工业4.0 | 海尔COSMOPLAT 美的美云智数供应链管理 | 海尔“海达源”平台数字化门店 | 格力董明珠店，美的到家智能装备 | 美的KUKA 黑灯工厂 | 海尔互联工厂电商平台 | 京东，天猫，拼多多以销定产 | 美的T+3，海尔即需即供网批系统 | 美的美云销，海尔巨商汇，格力董明珠店仓储物流 | 美的安得物流，海尔日日顺定制化柔性生产

49、| 海尔交互定制平台，家电定制化生产售后服务 | 美的通，海尔服务 资料来源：百度图片，中金公司研究部小家电：赛道渗透，综合龙头 VS 小家电细分龙头小家电细分龙头兴起三大背景新兴品牌的兴起来自于三大背景：1）小家电品类大爆发，当前中国市场上销售的小家电品类约 200 种，并且还在持续增长，很多长尾品类市场规模小，龙头并不过度关注。2）粉丝经济、审美圈层化，这导致龙头公司单一品牌无法有效覆盖不同粉丝群体、审美群体，为小企业留下市场空间。3）线上占比快速提升，线上流量裂变，经常出现低成本流量，如社交电商、直播带货等。这降低了小企业初期的引流成本，打破了龙头在线下渠道的垄断优势。图表 33: 中国

50、市场小家电品类大爆发豆浆机中式搅拌机养生壶美容棒硅胶洁面仪 女性美容类 蒸汽美容器暖风机加湿器空调扇空手持搅拌器 破壁料理机 电磁炉 电饭煲 电压力锅面条机旋转洁面仪 美眼仪 补水仪 纤体仪 导入导出仪 美容仪无叶风扇 空气净化器气处理类小太阳塔扇电热饭盒 旅行可折叠 豆芽机电水壶多功能料理锅 果蔬解毒机 电蒸锅刀具消毒机厨房小家电吹风机美发梳个人护理往复式电动旋转式电动 修鼻 洗牙器剃须刀 剃须刀毛机台扇地扇除湿器电烤箱 碳酸饮料打气机 微波炉 便携式果汁机 电饼铛 美式滴滤咖啡机 面包机卷发棒理发器声波震动式 旋转式电动牙刷取暖踢脚线电热油汀欧式快热炉西式电动牙刷护发美发类护牙类打蛋器全自

51、动意式咖啡机胶囊咖啡机冰激凌机辅食机高速离心式榨汁机螺旋挤压式原汁机电动饮水器母婴产品有线吸尘器厨上式净水器 电热水壶恒温调奶器奶瓶消毒器手持式吸尘器推杆式吸尘器宠物电器自动喂食器除螨仪蒸汽拖把水处理类足疗机厨下式净水器储水式小厨宝吸奶器环境清洁食品烘干机头部按摩器筋膜枪按摩保健类桶式吸尘器手持蒸汽清洁机智能马桶肩颈按摩仪腰部按摩器饮水机挂烫机其它智能家居类无线门铃擦窗机扫地机器人护眼仪电熨斗电子锁电动缝纫机毛球修剪器电子秤资料来源：百度图片，中金公司研究部粉丝经济、审美圈层化：粉丝经济发展背景是消费群体多元化，从而形成不同的审美圈层。这导致品牌外延扩张遇到越来越多粉丝圈层的隔断。我们观察到最

52、近几年消费者的审美出现小而萌、现代极简、科技感、二次元 IP、轻奢等不同的圈层，龙头越来越难以用单一品牌满足大部分消费者的审美需求。图表 34: 小家电的“颜值革命”，形成了不同的审美圈层资料来源：天猫，中金公司研究部目前家电集团正在形成多品牌矩阵的运营模式，应对审美多元化的市场。此外，也带来了一些小品牌成长的机会。线上流量裂变：1）线上渠道相比线下有优势，此外线上流量经常发生裂变。2012-2015年是传统电商平台低成本获取流量的时期。当时凭借低成本流量，兴起一批淘品牌。此后，传统电商平台流量成本逐渐上升，少数企业如小熊等沉淀为真正的品牌。2017-2020年，直播带货、社交电商成为线上流量

53、新热点，又带来一批低成本流量红利。2）对流量风口敏感的企业往往经常可以找到低成本流量。图表 35: 中国电商快速发展，线上流量入口快速变化直播电商兴起“品效合一”直播电商移动端直播爆发抖音上线24%20%16%12%8%4%0%20102011201220132014201520162017201820192020阿里巴巴获客成本（右轴）京东获客成本（右轴）网络购物渗透率800社交电商兴起传统电商平台流量红利疫情带动线上购物占比提升PC端直播兴起（元）传统电商平台获客成本提升拼多多IPO小红书兴起 “增长裂变”6004002000注：JD、Tmall 获客成本为市场费用/新增用户；资料来源：百

54、度图片，艾瑞咨询，国家统计局，中金公司研究部【案例】小熊电器凭借粉丝经济、淘宝流量崛起小熊避开美的、九阳、苏泊尔等强势品牌，专注于为年轻的单身消费者提供“小而萌”独特风格设计的小家电产品。而当时美的、九阳、苏泊尔聚焦于家庭需求，缺乏对单身消费者的关注。单身经济崛起导致“小”家电需求增多：1）民政部数据显示，2013 年以来我国结婚率明显下降，同时离婚率不断上升，单身人群日益庞大。统计局数据显示，我国家庭户口中一人户的占比已从 2004 年的 8%上升至 2018 年的 18%；2）而随着经济的发展，单身群体的收入水平明显提升，同时单身人群的边际消费倾向明显高于已婚人群，上述变化导致“单身经济”

55、崛起；3）2018 年阿里发布的家电行业消费洞察及营销启示显示，过去 2 年中，便携式洗衣机订单量年均增幅 201%，迷你微波炉、一人用榨汁机、一人用煮蛋器、一人用养生壶均实现了订单量逐年翻倍。图表 36: 我国最近几年结婚率下降、离婚率上升图表 37: 我国家庭户口中一人户占比上升12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0%197819811984198719901993199619992002200520082

56、01120142017结婚率离婚率一人户占比 资料来源：民政部，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部与务实的已婚人群相比，“单身贵族”们的消费选择更注重产品“颜值”，并有不同的审美圈层。未婚人群的心理结构相比已婚人群更偏幼态，人群婚龄的推迟也导致消费群体心理年龄下降，审美偏好变化。例如大众语境中对“小”这个字的偏爱：小哥哥、小姐姐、小仙女、小鲜肉，主打“可爱”、“萌”的外观设计可以获得市场。美的集团：优秀的品类扩张能力消费电器市场，家电品类扩张最成功的是美的集团，2019 年美的在 16 个家电品类中排名前三，产品涵盖白电、厨电、小家电。除此之外，苏泊尔、九阳在小家电市场具有较强

57、的品类扩张能力；海尔在大家电市场具有较强的品类扩张能力。家电的品类扩张路径是相关多元化，主要依托品牌、渠道、供应链协同，同时需要优秀的激励制度。美的集团的成功：1）美的在发展初期具有清晰的性价比品牌定位，致力于家电产品在中国的普及；2）渠道协同性。当时渠道以线下为主，当美的在家电连锁、专卖店体系具有优势的时候，小品牌就很难在线下得到发展；3）高效的事业部制度。不同产品能够独立经营，可以采取更灵活的策略。反之，格力以空调为主的多元化，限制了非空调产品的发展。此外，美的事业部对经理人的奖励是直接、高效的，促使管理层能够更加专注于业务。图表 38: 美的集团家电品类扩张历程生产电风扇 进入家电行业电

58、饭煲密集的品类扩张期:净水器，吸尘器，豆浆机进入空调行业创业电机电磁炉微波炉烤箱，电压力锅，净化器美的集团整体上市，小家电业务已经成为美的支柱产业之一目前美的在16个家电品类中排名前三1968198019851992 19931999 2000200920132019按零售额大家电按零售额小家电线下份额排名线上份额排名线下份额排名线上份额排名家用空调28.9%230.0%1微波炉44.5%253.0%1洗衣机27.4%231.2%2电饭煲43.9%129.6%1冰箱12.6%217.7%2电压力锅44.3%141.0%1电热水器20.7%330.6%1电水壶38.6%123.0%1燃气热水器1

59、1.6%218.0%1电磁炉48.5%139.0%1破壁机37.7%1电风扇39.3%119.2%1电暖器42.9%1饮水机42.3%118.9%2净水器22.2%213.1%2电烤箱36.2%222.7%1资料来源：AVC，百度图片，中金公司研究部为什么美的在个人护理类小家电、按摩类小家电市场没有成功？美的历史上也进入过剃须刀、电动足浴盆市场，但最终都没有成功。主要原因在于，个人护理类小家电、按摩类小家电和其他家电缺乏品牌协同、渠道协同效应。针对消费者审美圈层化，单一美的品牌无法充分覆盖市场，美的学习海尔进行了品牌矩阵布局。图表 39: 海尔、美的以品牌矩阵应对审美圈层化、全球化奢侈大众高端

60、大众品牌细分市场品牌奢侈大众高端大众品牌细分市场品牌GEA子品牌海尔全球品牌矩阵 美的品牌矩阵资料来源：公司官网，中金公司研究部格力电器：品类扩张受困之谜转变为多元化战略的路径：1）2011 年之前，格力专注于空调“专业化”战略；2）2011年之后，格力开始尝试 “立足专业化发展多元化”，进入家电产业链相关领域。例如 2011年专卖店中开始销售晶弘冰箱，2013 年注册“珠海大松生活电器有限公司”；同时格力开始向装备制造和精密模具迈进，例如 2012 出台自动化规划，开始自主研发工业自动化产品；3）2014 年格力明确提出要发展为“多元化的集团性企业”；4）2015 年格力推出手机产品，多元化