维生素行业深度研究报告

1、维生素行业深度研究报告正文目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250032 一、维生素概述 6 HYPERLINK l _TOC_250031 概况 6 HYPERLINK l _TOC_250030 维生素产业链 7 HYPERLINK l _TOC_250029 维生素行业发展历程 9 HYPERLINK l _TOC_250028 维生素全球竞争格局 9 HYPERLINK l _TOC_250027 二、维生素A HYPERLINK l _TOC_250026 概述 HYPERLINK l _TOC_250025 生产工艺 HYPERLINK l _T

2、OC_250024 RceC4C6合成工艺 HYPERLINK l _TOC_250023 AF C15+C5合成工艺 HYPERLINK l _TOC_250022 关键原料 HYPERLINK l _TOC_250021 上下游产业链分析 HYPERLINK l _TOC_250020 上游：柠檬醛市场行业集中度高 HYPERLINK l _TOC_250019 中游：维生素A产业呈现寡头竞争格局 HYPERLINK l _TOC_250018 下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感 HYPERLINK l _TOC_250017 历史价格回顾 HYPERLINK l _TOC_250

3、016 行业周期 HYPERLINK l _TOC_250015 需求端和供给端对A价格的影响 HYPERLINK l _TOC_250014 影响维生素A价格的主要因素 HYPERLINK l _TOC_250013 维生素A行业周期 HYPERLINK l _TOC_250012 投资机会 HYPERLINK l _TOC_250011 供给端：未来-5年，全球A产能将继续保持稳定 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期 HYPERLINK l _TOC_250009 环保安全：淘汰中小A生产企业，垄断竞争格局增强 HY

4、PERLINK l _TOC_250008 竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者 HYPERLINK l _TOC_250007 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定 HYPERLINK l _TOC_250006 汇率：人民币贬值利好出口 HYPERLINK l _TOC_250005 相关标的 HYPERLINK l _TOC_250004 新和成 HYPERLINK l _TOC_250003 浙江医药 HYPERLINK l _TOC_250002 金达威 HYPERLINK l _TOC_250001 相关标的业绩弹性测算 HYPERLINK l _TOC_2500

5、00 风险提示 图表目录图 ： 维生素分类 6图 ： 维生素各品种市场份额 6图 ： 维生素产业链 8图 ： 全国不同种类饲料产量占比 8图 ： 维生素近仅占饲料成本的2% 8图 ： 维生素行业发展历程 9图 ： 维生素A结构式 10图 ： ROCE L4C6合成工艺 11图 ： BASFC5+5合成工艺 12图 0： 紫罗兰酮合成工艺 12图 1： 柠檬醛合成工艺 13图 2： 维生素A产业链 14图 3： 全球柠檬醛市场产能格局 15图 4： 柠檬醛下游应用分布 15图 5： 2010年以来维生素A价格走势（元千克） 15图 6： 维生素A全球产能供应格局 16图 7： 201-220E全

6、球A产能及增速 16图 8： 201-220E年全球VA产量及增速 17图 9： 201-220E年全球VA需求量及增速 17图 0： 2018年我国维生素A产能、进口量及出口量（吨） 17图 1： 201-218年我国VA累计出口量（吨） 17图 2： 201-218年我国VA累计进口量（吨） 17图 3： 201-218年全球饲料产量及增速 18图 4： 2018年不同动物品种饲料产量占比 19图 5： 2007年至今维生素A市场价格 21图 6： 维生素A价格走势及影响因素 22图 7： 维生素A行业周期 23图 8： 近0年全国饲料产量（万吨月） 26图 9： 近0年我国A出口量（吨/

7、月） 26图 0： 2005年以来猪肉价格走势（CPI猪肉当月同比；上年同月=10） 27图 1： 2004年以来玉米价格走势（农贸市价指数玉米当月同比；上年同月10） 29图 2： 2004年以来大豆价格走势（农贸市价指数大豆当月同比；上年同月10） 29图 3： 2007年至今VA价格及即期汇率 29图 4： 近年经营情况 30图 5： 2018年主营业务收入构成 30图 6： 近年经营情况 31图 7： 2018年主营业务收入构成 31图 8： 近年经营情况 31图 9： 2018年主营业务收入构成 31图 0： 浙江医药、金达威业绩弹性测算 32表格1：各类细分维生素的基本情况 6表格

8、2：2017年208年全球6大地区饲料产量（百万吨） 19表格3：全球维生素A主要厂商产能规划 26表格4：全球维生素A主要厂商 28表格5：新和成、浙江医药、金达威估值对照表 33一、维生素概述概况维生素是维持人和动物生命不可缺少的重要物质它是一系列有机化合物的统称。它们是生物体所需要的微量营养成分，而一般又无法由生物体自己生产需要通过饮食等手段获得维生素不是构成机体组织和细胞的组成成分也不产生能量它的作用主要是参与机体代谢的调节生物体对维生素的需要量极小日需要量常以毫克或微克计算但缺乏维生素会导致严重的健康问题并且过量摄取维生素会导致中毒。维生素可分为天然制品和化学合成制品由于天然维生素受

9、原料和提取技术限制产量低价格高因此化学合成居主导地位据统计合成维生素占的维生素市场的80，天然维生素占20左右。维生素类是新领域精细化产品和化学原料药中少见的大产值细分产品系列较早就进入产业成熟期市场价值约占化学原料药行业的1/5强。从维生素各品种市场份额占比来看维生素A维生素E维生素C是国际维生素市场上的三大当家品种，其中VE 市份额占比30%，C 比21%， A占比3%三者计占据维生素市场6%此外维生素B族合计占33%的市场规模。图 ：维生素分类图 ：维生素各品种市场份额8%28%合成维生天然维生3%1%3%2%维生维生维生其他资料来：新招说明，财证券究所资料来：新成招说明，财证券究所表格

10、1：各类细分维生素的基本情况种类别名溶解性功效缺乏症状维生素A视黄醇类胡萝卜素脂溶防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染夜盲症干眼症视神经萎缩等维生素E生育酚脂溶维持生殖机能；抗氧化、抗衰老不育症、习惯性流产维生素C抗坏血酸水溶促进骨胶原的生物合成，利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力坏血症维生素硫胺素水溶促进生长；维持心脏、神经及消化系统正常功能神经炎、脚气病等维生素核黄素水溶促进发育和细胞再生脂溢性皮炎口腔炎等维生素烟酸水溶参与脂肪酸代谢；协助抗体合成失眠口腔溃疡癞皮病维生素泛酸钙水溶参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育皮肤感觉异常维生素吡哆醇水溶参与抗体合成胃酸的制造

11、脂肪与蛋白质利用维持钠/钾平衡肌肉痉挛过敏性湿疹维生素生物素水溶是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢，促进蛋白质的合成皮炎、肠炎维生素叶酸水溶帮助蛋白质的代谢，促进红细胞的生成和成熟，参与核酸的合成恶性贫血维生素D钙化醇脂溶提高肌体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化佝偻病软骨病骨质疏松症维生素K凝血维生素脂溶促进血液正常凝固凝血功能障碍资料来：花生物股说书川财证研究所维生素、维生素、维生素E 作为维生素市场上的主流品种，近年来全球需求稳定增长。维素C是全球用量最大的维生素，中国是VC的世界工厂全球VC需求量约为115万吨其中中国口13万吨约占全球能的80%以上按照博亚和讯统计20

12、18年全球维素E需求量7万吨国内需求1.2万吨，国内维生素E 企业2018 年的供应为5.07 吨，国内需为全球需求的171%。根据新和的公司公告，目前全球维生素E 年均需求长率约为 5%8%。目前维生素A市场需求增长率约为3%。维生素产业链维生素行业上游原料主要是石油化工品及玉米大豆等农作物对其加工形重要中间体，进而再加工成维生素。图 ：维生素产业链资料来95年国生素市前景测及资规研报告，川证券究所维生素行业上游是石油化工行业以及玉米大豆供应商对于大宗生产原料应商维生素行业对其议价能力弱维生素的下游需求主要为饲料饲料约维生素需求的70%维生素只占到饲料成本的23%因此维生素对下游的议价能力强

13、，并且饲料用量对维生素用量的影响较大。维生素 A 重要的途也是饲料用，占总量的 8%，而在医药化妆品、食品饮料等领域的应用占15%左右。下游饲料行业技术门槛不高行业竞争不断加剧尽管行业中参与者数量逐减少但依旧众多料作为畜禽养殖的上游环节畜禽养殖的景气程度直影响公司业绩，由于猪料占比最大，生猪养殖的变动影响具备一定代表性。由于饲料中维生素添加量很小在饲料成本中占比约为2%因此饲料行业维生素价格敏感度较低，下游需求具有一定刚性。图 ：全国不同种类饲料产量占比图 ：维生素近仅占饲料成本的4114118%93%2.4%4.7%猪饲料 蛋禽饲肉禽饲水产饲反刍饲其他饲维生其他资料来：中产业息川证券研所资料

14、来：中产业息网川证券研所维生素行业发展历程早在公元前3000多前的古埃及人就已经发现能治疗夜盲症的物质即在的维生素A，而维生素的工业化生产始于1934年瑞士罗氏，由开创了现代维生素快速发展时代。罗氏曾一度占有全球40%的维生素市，曾是全球最大的维生素生产厂家。上个世纪90年代，士罗氏、德国巴斯夫等维生素国际巨头结成“维生素卡特尔联盟，凭借技术优势和资本实力，逐渐垄断了国际市场。1999年5月美国司法部宣布维生素卡特尔的两个主要合谋者已与司法部达成认罪协议并宣告卡特尔联盟终结进入21世纪国际头间并购整合不断201年德国巴斯夫收购日本武田；203年荷兰帝斯曼175亿元收购罗氏维生素资产； 206年

15、中国央企蓝集团斥资4亿欧元全收购安迪苏并在205年实现A股借壳上市；2008法国安迪苏由于成本劣势，退出维生素E市场。209年1月28日冠福股股份有限公司全资子公司能特科技有限公司在上海帝斯曼签订框架协议，双方约定就维生素E及其中间体业务组建合资公司。图 ：维生素行业发展历程资料来：中报告，川证研究所维生素全球竞争格局国际维生素产业经过多年的分化改组并购已经形成了集中度很高的全球市场竞争格局基本形成了中国巴斯夫和帝斯曼的三极格局进入21世纪我国相继突破维生素多品种生产技术封锁。2006 年我国维生素总产量为 15万吨，占全球份额的46%；而到2015年中维生素总产量为26万吨，占全球的份额上升

16、至 7%。世界维生素行业的竞争格局经过多年并购整合、生企业调整、产业国际转移，已经形成了比较强的集中度。二、维生素A概述维生素 A 又称视黄或抗干眼病因子，是一个具有脂环的不饱和一元醇，包括动物性食物来源的维生素A12两种是类具有视黄醇生物活性的物质维生素A是人类最早发现的维生素1914年cCollum和Das从卵黄和奶油中提取出一种脂溶性生长因子命名为维生素A1931年Karer等测定出维生素A的视黄醇结构并获得诺贝尔奖Isler于197年首次人工合成维生 A，我国也于163成功合成了维生素A。从20世纪50年代始，维生素 A开始进入商品化工业合成生产，并逐步在饲料产品中添加使用。生产工艺维

17、生素A，也称视黄醇(etino1)，分子式C2H30O，分子量28.4。化学名称全反式3,7二甲基(2,6,6三甲基1环已稀2,4,68壬四稀1醇。维生素 A是一种黄色片状晶体或结晶性粉末属脂溶性维生素不溶于水和甘油溶于醇、醚、烃、卤代烃等大多数有机溶剂。图 ：维生素A 结构式资料来维素A合成艺述川财券研所虽然维生素 A 可从物组织中提取，但资源分散、步骤烦杂并且成本高。品维生索A多为化学合成产品世界上维生素A的工业合成主要采用和BASF两条合成工路线。RocheCl4+C6合成工艺197年瑞士以O.Isler为首的研究群体实现了维生素A醋酸酯的全合成并于198年由Roche公在全世界率先实现

18、工业生产。Roche 合成工艺以-紫罗兰酮为起始原料，格氏(grinard)反应为特征，经 Darens反应格氏反应选择加氢羟基化脱溴化氢六步应完成维生素A醋酸酯的合成。图 ：ceC4C6 合成工艺资料来维素A合成艺述川财券研所Roche合成工艺的优是技术较成熟收率稳定各反应中间体的立体构形较清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原辅材料高达40余种，数较大。该技术路线是世界上维生素A厂商采用的主要合成方法。BASF C15+C5合成工艺Pomer等人上世纪0年代研究开发的维生素A合成方法为BAF技术路线奠定了基础，后经数十余年的不断改进完善，BASF公司于1971年投入工业生产其典型特征是

19、Wting反应以紫罗兰酮为起始原料和乙炔进行氏反应生成乙炔-紫罗兰醇，选择加氢得到乙烯紫罗兰醇，再经 Wting反应之后在醇钠催化下与5醛缩合生成维生素A醋酸酯合成工艺明显的优点是反应步骤少工艺路线短收率高但工艺中的乙炔化低温及无水等较高工艺技术要求仍不能避免，核心技术难点是Wtig 反应。BASF公司对该合成艺进行了较长时间的改进研究成功的解决了氯苯属钠、三氯化磷在甲苯中的反应，实现了高放热的Wting 缩合瞬间完成。于三苯膦价格较高Wttg 反应后，副产的三苯氧膦通过与光气反应，生成二氯三苯膦再与赤磷反应还原成三苯膦成功的回收套用BAF合成艺主要的缺陷是需使用剧毒的光气，对工艺和设备要求高

20、，较难实现。图 ：ASF 15 合成工艺资料来维素A合成艺述川财券研所虽然维生素A 在1948年由Roche 率先实现了工业化生产，至今已达70 年但对新的合成方法的研究，仍在不断持续进行当中。对C15C5 合成路线的研究尤其活跃Roche合成工艺相对较成熟但对其中的一些关键中间体的新合成方法和新工艺的研究也在不断进行中。关键原料紫罗兰酮Roche和BSF合工艺的起始原料均为紫罗兰酮紫罗兰酮是一种化学物质其分子式为C13H2O为淡黄色黄色油性液体在室温下具有特征香气；溶于乙醇,二乙酯和二氯甲烷中，微溶于水；存在于紫罗兰等多种植物中；由柠檬醛与丙酮在稀苛性碱溶液中缩合，再用硫酸或磷酸环化而制得图

21、 ：紫罗兰酮合成工艺资料来：盖化工，川证研究所柠檬醛柠檬醛是合成紫罗兰酮的重要原料柠檬醛的分子式为C10H1O是开单萜中最重要的代表之一柠檬醛存在于枫茅油和山苍子油中天然柠檬醛两种几何异构体组成的混合物。柠檬醛天然存在于柠檬草油柠檬油白柠檬油柑桔油山苍子油马鞭草油中在柠檬草油山苍子油的天然精油中含量7080可以从油中划温蒸馏而得。如果需制取精品，可用亚硫酸氢钠法进行纯化处理后，减压蒸馏我国生产柠檬醛的主要方法为由山苍子（8%中用分馏法或亚硫酸氢盐法分离而得。工业上合成柠檬醛的方法是以合成甲基庚烯酮为基础由甲基庚烯酮和乙炔得3,7二甲基辛烯6炔1醇（脱氢芳樟醇然后在聚合的硅砜催化剂在下于1401

22、0惰性溶剂里将脱氢芳樟醇直接重排而成另外从工业香叶醇（及橙花醇）用铜催化剂减压气相脱氢可制取柠檬醛。图 ：柠檬醛合成工艺资料来：盖化工，川证研究所上下游产业链分析维生素A产业链中A行业处于产业链的中游上游为以柠檬醛为原料合成的主要原材料紫罗兰酮，下游为饲料、医药及化妆品和食品饮料。维生素 A 最重要的用途为饲料用，占总量的85%医药化妆品和食品饮料等占15%左右。图 ：维生素A 产业链资料来：生社，财证研所上游：柠檬醛市场行业集中度高柠檬醛全球产能集中在巴斯夫新和成以及可乐丽三家企业巴斯是最大柠檬醛生产商，全球产能占比达79%，市份额超过60%，在檬醛全球产企业中处于绝对龙头地位。目前，我国最

23、大的柠檬醛生产企业是山东新和成药业有限公司，产量约为吨/年，占我国整个柠檬醛市场的81%。28 年，我国柠檬醛产量为1.37 万吨同比增长9.22%208年我国柠檬醛需求量约为1.85万同比增长 5.67%。柠檬醛下游需求主要在医药中间体、香精香料和维生素制造等行业。图 ：全球柠檬醛市场产能格局图 ：柠檬醛下游应用分布8%1%7%巴斯夫（德国新和成（中国可乐丽（日本维生素A紫罗兰薄荷醇 柠檬精 其他资料来-5中国醛行业景研与行发展势报告，川证券究所资料来：中产业息网川证券研所由于柠檬醛行业集中度高因此柠檬醛市场价格及下游A价格受个别供应影响较大。200 年至205 年维生素A 价格基本定在10

24、20 元/公；206 年上半年，维生素 A 的球供应格局出现变化，巴斯夫在马来西亚新的柠檬醛厂投产延迟加上德国工厂减产运行造成全球柠檬醛供应紧张同时新成A生产线改造量阶段性下降供应趋紧维生素A价格大幅上升进入207年随着我不断加大环境保护的检查力度企业生产成本上升分小企业受制于高昂的环保成本而关停国内维生素A的价格逐步走强年8月后维生素的大部分品种都经历了一轮大起大落其中维生素A在年8月初的价格是15元/公斤。然而，27年10月，巴斯夫国柠檬醛工厂发生火灾该事件导致全球柠檬醛供应严重短缺价格暴涨带动A价大幅上升。207 年2 月底，维生素A 的格上涨到140 元/公，暴涨近 10倍。但随着巴斯

25、夫陆续复产，价格又一路下跌，半年时间跌幅超过40%时至208年1月底国内维生素A价格又再度暴涨报价曾高达到50050元/公斤，其近一个月的价格实现了翻倍增长。图 ：210 年以来维生素A 价格走势（元千克）1160140120100806040200资料来：in，财证券究所中游：维生素A产业呈现寡头竞争格局维生素行业经过多年的分化改组并购形成了集中度很高的寡头竞争格局。A 市场格局较稳定，全球仅帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威、浙江医药这6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强，2018 全球维生素A总产能约为3.7万吨需求约27万吨需求/产能比约为73%，处于相对紧平衡状态。维生

26、素 A 行业技术艺复杂，进入壁垒较高，近十年来无新进入者，全球需格局比较稳定，产能稳定，产量保持平稳增长。图 ：维生素A 全球产能供应格局图 ：213220E 全球A 产能及增速1%7%9%27%9%2%1%帝斯曼（荷兰巴斯夫（德国新和成（中国安迪苏（法国浙江医药（国）产能（万吨）产能增速42%31%21%15%00%资料来维生行业争格，川财券研42%31%21%15%00%图 ：213220E 年全球A 产量及增速图 ：213220E 年全球A 需求量及增速产量（万吨）产量增速4产量（万吨）产量增速5%34%23%2%11%00%需求量（万吨）需求量增速45%34%3%22%11%00% 资

27、料来：中产业息网川证券研所资料来：中产业息网川证券研所208 年，我国国内A 产量20 吨，消量400 吨，出量16 吨，出口比例43.4%。2018 年我国维生素A产能1850 吨，产量200 吨，消费量400吨，出口量316 吨，进口量100 吨，出口量占产的34%，国内A 的能消化以内需为主。图 ：218 年我国维生素A 产能、进口量及出口量（吨）15091509003161011001005000产能产量出口量进口量资料来：in，财证券究所图 ：214218 年我国A 累计出口量（吨）图 ：214218 年我国A 累计进口量（吨）4001003001002001005000资料来：n，

28、财证研究所资料来：n，财证研究所下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感维生素 A 对于生物有及其重要的作用，在是饲料喂养过程中不可或缺的素。维生素 A 的生功能除经典的视觉功能外，还包括基因表达调控，促生长与繁殖抗氧化增强免疫力骨骼营养上皮细胞分化造血抗肿及提升畜禽产品品质等维生素A缺乏的症状特点为厌食生长停止倦睡衰弱，运动失调，瘫痪，不能站立。维生素下游需求具有一定刚性。据奥特奇农牧数据统计平台显示，218 年全球饲料产量103亿较2017年的107吨增长3%近年来全国饲料产量稳定饲料产量增长率维持在3%左右生素的补充并非多多益善维生素缺乏会造成动物生长受阻，但在过量时，由于动物对维生素

29、 A 较好的耐受性不易发生中毒但常过量使用会出现蓄积中毒的表现消化系统神经系统出现紊乱按照我国农业饲料添加剂安全使用规范（以下简规范规定畜禽配合饲料中维生素A的推荐量分别为猪0肉鸡27000IU/k，蛋鸡15000IUk，牛2000400IUk，羊 150200IU/kg，类100400IU/kg。图 ：211218 年全球饲料产量及增速92%992%9541.71.396989961.287336%36%20%30%16%06%108%86%64%422%00%21年21年21年21年21年21年21年21年产量（亿吨）产量增速资料来：奥奇，财证研所从全球六大地区的饲料产量来看，亚太地区仍然

30、是世界领先的饲料生产地区占全球饲料总产量的36%其次是欧洲占2%和北美18%六大地区在208年的饲料产量同比207 年全部是增加的，增长最多的是非洲5%，其次是欧洲和亚太地区，分别是4%和3%。表格2：2017年-2018年全球6大地区饲料产量（百万吨）地区2017年饲料产量2018年饲料产量占全球产量的比例增长率非洲39.140.64%5%亚太地区381.1394.936%3%欧洲267.1277.124%4%拉美160.7164.415%1%中东2727.63%2%北美194.6198.918%2%合计（百万吨）1069.61103.5100%3%资料来：奥奇，财证研所从不同品种的饲料来看

31、：肉鸡和猪料是最主要的饲料品种，2018 全球产分别是3.046 亿吨和.932 亿吨，其次是鸡和奶牛饲料，产量分别是1.53亿吨和1.31亿吨。图 ：218 年不同动物品种饲料产量占比1%猪马 蛋肉2%4%5%7%2%2%4%5%7%2%1%1%肉牛水产其宠2%资料来：奥奇，财证研所目前我国食品添加剂和配料工业的重点方向是加快产业整合向规模化集化效益化方向发展加快功能性食品添加剂功能性食品配料等行业的发展重点利用生物工程技术提高酶制剂生物发酵制品等行业的技术水平提高取物产品质量，利用高新技术提高化学合成产品的纯度。2018 年我国饲料工稳中有进，面对中美贸易摩擦和非洲猪瘟疫情等多重挑战全行业

32、积极应对采取有效措施全年工业饲料产值和产量双增长产结构适应性调整行业规模化程度和集中度进一步提升企业产业链调整重步伐加快。新和成公告显示，2018 年我国料产量超过2 亿吨，饲料添加剂市场规模近550 亿，年平均增长率约3%，增长平稳。2018 我国食品行业规模近2.5万亿元食品添加剂市场规模超过1,10亿元年平增长率约 7%。未来市场空间较大。历史价格回顾影响维生素A价格的因素主要集中在供给端。从需求端来看维生素A价格受需求端影响较小维生素需求端以饲料为主由于全球饲料市场的产量和增速一直维持在较为稳定的水平且饲料对维生 A的需求具有严格的区间限制因此需求端具有一定刚性由于维生素在饲成本中占比

33、不超过2%，维生素价格向下传导较为顺畅。2007 年至今，维生价格总体来说较为平稳，但也有数次价格受供给端影出现较大程度波动。16014012010160140120100806040200资料来：in，财证券究所2014 年初，巴斯夫国工厂柠檬醛生产线由于技术原因发生火灾，巴斯夫公司不得不关闭工厂，这起火灾使得柠檬醛供应严重紧张，对下游维生素 A 等产品的生产造成影响国内维生素A价格一个月后巴斯复生产但国内货源紧缺的局未改变这一趋势直致外销价格上涨4年上半年维生素A出口金额格同比分别增长了.和.。2016年受BSF德国路德维希港工厂发生事故、帝斯曼为期3个月的检修划和杭州G20峰会产叠加影响

34、价格上涨到最高约320元/k（0万IU格，随后A价格落至120元/kg水平接近行业成本线。207 年维生素A 创纪录暴涨，主要为供给端双重影响的叠加。07 年8 月开始，浙江地区面临第四轮环保督查，维生素 A 供给出现缩减价格首先1475 元上涨至50 元，此时行业库存水平已经较低。在以上基础上，207年10 月，BASF 工再度发生火灾事故，并且发布不可抗力声明，柠檬醛生产线停产，柠檬醛全球供应短缺，由于 BASF 柠檬醛产能占全球比重高达约 60%此次事故使维素A供给出现大幅度缩安迪苏A被迫减产3040%，全球A供给进一步收缩，价格大幅上涨。217年12月中旬内A市场报价超1000 元随着

35、后期BASF 工厂复工，全球柠檬醛供应紧张缓解，A 超高价格回落。2018 年底BASF 应再出现缩减，此次供应缩减情况缺少详细公开资料披露，但维生素价格由252.5元上涨至5252019年4月25日全原料药巨头帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染将进行23月的停产，在停产期间内，该工厂生产的维生素A产品停报停签同时巴斯夫6月宣布因冷却装置问题导致A100NT产品停产近日最调查情况公布，表示预期无法在既定的910 月检修期前修复，预计维生素（100 万IU）预计在10 月底之前无法恢复生产。二季度至今，A 市场均累计上涨27%，VE场均价累计上涨31。图 ：维生素A 价格走势及影响因素资料来：

36、in，研咨询川证券研所行业周期需求端和供给端对VA价格的影响维生素行业技术壁垒较高且规模效应显著产能集中度高呈现寡头垄断格局供应商具有较强议价能力。从需求端来看，维生素下游需求中饲料占比 5，在需求端居主导地位。年来随着下游户料企业的不断发展饲料级维生素A的求在最近几年越来越受到重视。近年来，我国饲料行业市场规模在逐渐扩大，行业发展势头良好行业规模程度集中度进一步提预随着国民经济的稳速增长，我国饲料行业发展市场将会逐渐扩大。虽然饲料行业整体运行平稳，维生素价格传导顺畅，但也会受到一些偶然性因素的影响。2018 年8 月份国发生非洲猪瘟疫情以来非洲猪瘟一直困扰着养猪业随着非洲猪瘟疫情的蔓延殖者有

37、恐慌情绪加快生猪出栏减少能繁母猪补栏生猪产能出现大幅缩减。据农业农村部监测，218年12月份全国生存栏同比下降4.8%能繁母猪存栏同比下降8.3%连续3个月跌幅超过%的预警线调研数据显示63%的养殖户计划减少能繁母猪饲养数量，2%表示维持现状，只有 %愿意适当增加。猪料是最主要的饲料品种，在饲料行业产量中占比 7%，因此，猪业养殖规模的缩减会减少猪饲料的需求空间进而减少饲料构成成分之一生素A的需求。随着非洲猪瘟疫情逐步得到控制，下游需求迎来复苏机会。维生素A行业的周期性波动主要受供给端影响。从供给端来看，由于维生素 A 合成工艺复，技术壁垒高，近年来环保趋提高了环保成本使得中小企业难以进入全球

38、产能基本集中在新和成帝曼巴斯夫浙江医药安迪苏和金达威6家供应商手中呈现寡头垄断格局供应商具有较高的议价能力，A价格受供商影响较大。影响维生素A价格的主要因素由历史经验来看，我国维生素A 行业价格大幅波动通常由三项因素引起。一是偶然事件如火灾装置问题等导致供应紧缩催使价格上涨二是在维生素价格下行触底后供应商收缩产量抑或联合提价三是环保趋严对维生素上下游产业链的影响环保趋严在我国已形成常态化近年来我国环保政策密集出台对维生素行业的上中下游都会产生不同程度的影响，例如2017 年8 月开始浙江地区面临第四轮环保督查此次环保整治使A及上游原材料供应紧张同时环保督察也对下游养殖业产生了影响环保督查提高了

39、进入门槛并加快了散养殖户退出速度，规模化养殖比例增加。维生素A行业周期我们总结了维生素A 价格通常会经历的周期循环：偶然因素（产缩紧）使价格上涨产能恢复价格回落价格回落下一次偶然因素引起价格上涨供应商收缩产量或联合提价，A 价格上升随着时间推移，缩量、合作格被打破。此外，在我国环保趋严的大背景下，A供应量受此影响所缩减。图 ：维生素A 行业周期资料来：川证券究所投资机会影响维生素A 市场价格的因素有很多，价格呈现出不完全由客观市场供需结构决定的趋势越来越多的非客观因素决定着单体维生素的市场价格在我环保趋严的大背景下环保和安全成为影响价格的直接起因和造势理由维素行业内的各类并购重组事件产能扩张会

40、造成A行业竞争格局变动于我国部分A产品于出口因此汇率的波动也会对维生素价格产生影响我们从供需端成本端环保安全带来的边际变化和汇率等方面对A行业资机会进行了梳理。供给端：未来3-5年，全球VA产能将继续保持稳定短期来看，受短期不可抗力影响，个别供应商产量变动对A 价格所影响 4 月25 日，全球原药巨头帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染，将进行23月的停产在产期间内该工厂生产的维生素A产品停报停签同时，巴斯夫6月宣布因冷却装置问题导致A00NT产品停产近日最新调查情况公布，表示预期无法在既定的910 月检期前修复，预计维生素A（100万I在10月底之前无法恢复生产二季度至今A市场均价累计上涨2

41、7，预计A价格在短期内将继续维持强势。长期来看，A 全球能基本集中在新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、迪苏和金达威6家供应商手中行业基本没有新的进入者在建产能均来自有厂商因此供应商拥有定价权产能的变动对维生素A价格有较大影响通过对维生素A的6供应商的未来新建产能进行整理我们发现218年全球维生素A 总产能为37 万吨，需求约27 万吨，需求/产能比为73%。仅巴斯夫、金达威有产能在建设当中，预计分别于200和221投产。206 年10 月4 日巴斯夫发布维生素A 扩产计划，称已经开始计划在德路德维希港一体化工厂投建一个世界级的维生素 A 工厂，新的工会增加斯夫维生素A生产能力150吨/（以20

42、万IU计新的工厂计划于200年投产。205年，金达威发公告，拟在厦门市海沧区新阳工业区投资年产80吨维生素A油和年产200吨维生素3油项目该项目环评于2018年6月6日通过环保局审批。浙江医药昌海产业园维生素A、维生素3 产线于218年4 月式投产，并于2018 年5 月通过了AIQS 认证，公司在搬迁中完成产能扩张和技术升级，其中A 油设产能由60 吨增至100 吨折合50 万IU 的产能约 500吨，A新车投产后，生产线关闭，除此之外无新增产能计划。DSM是全球最大的维生素A供应商，市场有率最高，据悉，公司近期没产能扩建计划。新和成表示截至目前公司没有维生素A的扩产计划A的价波动跟供求相关

43、对公司来说重点是不断提高产品品质降低产品成本同不断开新客户新市场提升市场份额公司近期投建的年产2万吨营养品是生产生素E产品209的投产比例要看项目建设进度情况。新和成是国内少有的实现了柠檬醛自给自足的A生产企业26年和217年维生素A两次价格大幅上涨都是源于BASF德国工厂生产事故影响柠檬醛全球供应最终传导下游维生素A 价格暴涨，柠檬醛是维生素A 生产的瓶颈。目前我国大部维生素 A 的生产企都没有实现柠檬醛自给自足。新和成的柠檬醛供应不赖于国际巨头进口。基于此，新和成在2017 年A 涨价的浪潮中收益颇丰， 207年收获17亿的利润同比216年长了41%甚至在208年的一季度创下了15亿的利润

44、几乎是207全年的收益但是随着208年巴斯夫的复产，A的格逐步走低，业绩也有所下降。总的来说供给端仅A全球产能排名第二的巴斯夫与排名第六的金达威于年来有新建产能计划新增产能合计200吨年018年全球维生素A总产能约为37万吨新增产能占全球总产能比例仅6因此我们预计未来35年，全球A产能将继续保持稳定。表格3：全球维生素A主要厂商产能规划企业名称地理位置产能规划帝斯曼荷兰等无扩建能规划巴斯夫德国等德国路维希一体厂投建个世界级维素A工厂新增能吨/年，220投产。新和成浙江无扩建能规划安迪苏法国等无扩建能规划浙江医药浙江无扩建能规划金达威福建在厦门海沧新阳区投资产800吨维素A油年产200吨维 D3

45、油项。资料来：中产业息网川证券研所需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期2018 年以来，伴随非洲猪瘟疫情的爆发，下游饲料需求受养猪业规模缩的影响有所减少但供需已经逐渐正常对于国内来说维生素的需求短期能减少但是在国外的需求并未减少另外猪瘟影响猪肉需求的同时带动了类的需求，因此总体来说猪瘟对维生素的影响不是很大。图 ：近0 年全国饲料产量（万吨月）图 ：近0 年我国A 出口量（吨月）资料来：n，财证研究所资料来：n，财证研究所非洲猪瘟疫情可控，猪肉价格进入上行周期有望迎来新一轮养猪规模扩张。2018 年8 月非洲猪疫情爆发，全国大范围扑杀感染了猪瘟的生猪，导致猪只数量猪肉产

46、量下降据农业农村部监测208年2月份全生猪存同比下降4.8%能母猪存栏同比下降8.%连续3个月跌幅超过5%的警线调研数据显示63%的养殖户计划减能繁母猪饲养数量2%表示持现状，只有12%愿意适当增加。受此影响，我国猪肉价格自今年3 月份来一路攀升。图 ：205 年以来猪肉价格走势（I猪肉当月同比；上年同月1）2010101010108060资料来：in，财证券究所7 月19 日，农业农部新闻办公室举行新闻发布会，介绍上半年农业农村经济形势农业农村部发展规划司司长魏百刚表示非洲猪瘟疫情得到有效控制今年以来共发生8起月均发生数明显减少24个（区已经解除疫区封锁生猪产销秩序正逐步恢复非洲猪瘟疫发生以

47、来各地各部门有力有效防控疫情得到控制近期国务院办公厅印发了关于加强非洲猪瘟防控的意见农业农村部印发了关于稳定生猪生产保障市场供给的意见各地认真落实生猪产销秩序逐步恢复，养猪户信心逐步增强。受非洲疫情和猪周期叠加影响，全国猪肉价格进入上行周期。据农业农村部，2019 年7 月，16 省（市）瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数月平均值每公斤24.99 元，环比涨9，同比涨8.1。伴随着猪肉价格上涨，更多养殖户或将加入养猪行列时为了减轻生猪产能下降带来的猪肉供应压力不地区已经开始鼓励养猪四川省青川县为鼓励养殖户养猪不仅给予养殖户次性500元以上的奖励而且还能享受贴息贷款目前受到扶持的中小规养殖户已经达到了

48、38家。山东省为鼓励养殖户养猪，对养猪场、规模猪场予了同期中国人民银行贷款基准利率的 5%的贴息补贴。广东省主要补贴是规模化猪场和种猪场对于符合要求的猪场给予短期贷款贴息支持而这都是在鼓励养殖户养猪，最终以满足国内的猪肉需求。总体而言非洲猪瘟疫情得到控制猪周期和政策鼓励为养殖业带来三重利好刺激下游饲料行业对A的需求。环保安全：淘汰中小VA生产企业，垄断竞争格局增强近年来我国加大环保整治力度治污成本逐渐提升部分中小维生素生产企业对环保整治投入不足导致不达标被限产或停产其中没有能升级环设备的中小型企业最早被淘汰，全球A 行垄断竞争格局进一步增强，6 A生产企业拥有更定价权。同时环保趋严在短期内会对

49、养殖规模造成一定冲击但长期来看利好养殖业许多不满足环保要求的小规模养殖企业退出市场保留了规模化养殖的优质企业这是一个淘汰落后产能积聚优质产能的过程长期看来利好养殖业。环保力度的加大还有利于提升下游企业质量提升A生产企业中优质客户例为企业带来实质性利好218年1月1日起我国开始正式实施首环境保护税法以前“排污费变为“环保税该税法坚“谁污染谁付费原则其中一项针对养殖废弃物污染专门提出的养殖环保税即对存规模大于50头牛50头猪5000羽鸡鸭等养殖户征收环保税这意味着，从208年开始规养殖户就要开始上交环保税环保税的征收将对整养殖业带来一定的冲击但征收养殖环保税只是一种辅助手段最终目的是决问题，防止污

50、染，让养殖业发展更加科学和理性。竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者维生素 A 行业技术艺复杂，进入壁垒较高，近十年来无新进入者，全球需格局比较稳定，产能稳定，产量保持平稳增长。全球仅帝斯曼（荷兰、斯（德国新和（中国安迪（法国金达（中国浙江医（国）这6家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强。表格4：全球维生素A主要厂商企业名称地理位置上游中间体生产工艺帝斯曼荷兰等外购罗氏C14C16巴斯夫德国等自配BASFC15+5新和成浙江自配罗氏C14C16安迪苏法国等外购BASFC15+5浙江医药浙江外购BASFC15+5金达威福建外购罗氏C14C16资料来：中产业息网川证券研所成本端：

51、玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定维生素产业链最上游原材料为玉米、大豆等农作物以及石油化工原料，因此A价格也会受上游材料价格波动影响。图 ：204 年以来玉米价格走（农贸市价数玉米当月同比；上年同月1）图 ：204 年以来大豆价格走（农贸市价数大豆当月同比；上年同月1）18014010060180140100608060402000资料来：n，财证研究所资料来：n，财证研究所从204年以来我国玉米大豆价格走势来看近十年玉米大豆价格保持定。中国玉米的自给率能达到 9%以上，价低量足，价格长期稳定。我国大豆虽自2000年以来大多数依靠进口进度依赖度80%以上但豆价格一直较为平稳，受中美贸易冲突的影

52、响也较小。6.6汇率：人民币贬值利好出口中国维生素A 产约/3 用于出口，大多以元和欧元结算，人民币贬值好出口量，并有利于提高销售价格。我们分析了维生素A价格和美元兑人民币即期汇率的相关性发现A价格汇率具弱相关关系（相关系数0.1，考到2017 年到018 ，受A 供给端双重因素扰动，造成的A创纪录暴涨我们剔除了2017年0月208年9 月的极端数据，现汇率与A 相关性为中强相关（相关系数0.48可以看出，2007年今绝大多数时段，汇率与A表现出较强的关性。图 ：207 年至今A 价格及即期汇率10086100450200市场报价维生素(万Ug国产即期汇率美元兑人民币资料来：in，财证券究所相

53、关标的新和成公司是一家专业生产原料药药品食品添加剂饲料添加剂香精香料的家级重点高新技术企业，是深交所中小企业板的第一股。公司自1999年创以来始终专注于精细化工坚持创新驱动和均衡永续发展理念在营养品香精香料、原料药、高分子新材料等领域。新和成的维生素A产量全球第一，产能1万吨，占目前全球维生素A的产能3.7万吨约三分之一。目前我国大部分维生素A的生产企业都没有实现VA要原料柠檬醛自给自足而新和成的柠檬醛供应自产自用不依赖于国际巨进口。图 ：近年经营情况图 ：218 年主营业务收入构成0002年 2年 2年 2年 2年 0Q10%0%0%2%4%6%2.2%6.7%2.2%6.7%营养品香精香料

54、其他产品 新材料营业收入净利润营收增速资料来：W，川证券究所资料来：W，川证券究所浙江医药公司于1999年10月在上海证券交易所上市公司主营业务为生命营养品药制造类产品及医药商业。生命营养品主要为合成维生素E、维生素A、天维生素E等。浙江医药在全球VA市场产能约为3500吨，占比约为9%。图 ：近年经营情况图 ：218 年主营业务收入构成00%0%2.4%2.0%社会产品配合成V系列16%93%2.6%V系列盐酸万古霉素列替考拉宁系列02年 2年 2年 2年 2年 0Q1营业收入净利润营收增速2%20%52%33%天然V系列资料来：W，川证券究所资料来：W，川证券究所金达威金达威主营业务为食品

55、营养强化剂、饲料添加剂生产，主要生产和销售辅酶 Q10VAVD3微藻DHA植物性ARA等五大系列产品产品广泛应用于食品、饲料、保健品、医药和化妆品等行业。目前，金达威已成为全球最大的辅酶Q10和前五大VA/VD生产厂商，2018受惠维生素A、维生素D3系列产品价格涨，金达威业绩亮眼。金达威在球VA市场产能约为2500吨，占比约为7%。图 ：近年经营情况图 ：218 年主营业务收入构成02年 2年 2年 2年 2年 0Q10%0%0%2%23%V系列14%47%614%47%64%34%11%70%功能饮品 保健品片保健品粉其他营业收入净利润营收增速资料来：W，川证券究所资料来：W，川证券究所相

56、关标的业绩弹性测算我们选取了浙江医药和金达威两家上市公司，对其受VA价格上涨影响的业弹性进行了测算。测算假设：价格上涨对利润的影响呈线性；生产VA的单位成本17、18年保持不变；浙江医药与金达威生产的VA产品总成本在17至18年的变动不足3%，而市场价格变动超100%，因此视两家上市公司VA销量17、18年保持不变销售带来的净利润增长全部由VA涨价引起。具体测算过程如下图所示。图 ：浙江医药、金达威业绩弹性测算资料来：in，财证券究所经测算2018年浙江医药金达威VA每涨价100元对业绩的影响分别为 11.25%；对每股收益的影响分别为11.43%，11.30%。表格5：新和成、浙江医药、金达

57、威估值对照表代码简称收盘价 20190901（元）总市值 20190901(亿元)PE 2018（倍）PB 2018（元/股）PE 2019E（倍）PE 2020E（倍）60016SH浙江医药13.01274134.51.6722.316.300201SZ新和成23.95068716.63.1319.515.300226SZ金达威14.189.513.22.96/资料来：n，川证券究所风险提示猪瘟疫情加剧行业产能增速超出预期巴斯夫不可抗力因素提前得到解原材料价格大幅上涨 苹果手机这几年频繁出现技术上的问题，导致了用户体验过差，这也是用户放弃苹果，转而投向国产市场的根本原因。随着我国近年来科技的

58、快速发展，国产的手机，在性能上已经和苹果手机不相上下而且更加富有特点，而且在创新上做到了极致，双屏手机，大屏幕，等科技。我国水处理药剂生产已能满足国内各种水处理的需求。 水处理包括水处理药剂的制造和水处理服务。水处理药剂的制造技术，包括有机磷制造、聚合物制造和杀菌剂制造三大部分。有机磷以 HEDP 为代表，聚合物以聚丙烯酸共聚物和聚丙烯酰胺为代表。杀菌剂以异噻唑啉酮为代表都已完成了万吨级生产技术的开发。从工艺、设备、质量控制、环保等方面都保证了产品的稳定生产。并在节能、节材等成本控制上取得突破。在水处理服务方面，通过 30 年的不断探索实践，已造就了一批经验丰富，有理论功底的技术专家队伍。目前

59、现代工业企业包括：石化、化肥、电力、冶金企业，都实现了冷却水的全循环，浓缩倍数一般提高至3-4 倍，正在向一水多用、水系统综合处理发展，以节省更多的新鲜水。虽然近几年中国加快医疗健康信息化建设步伐，但由于缺乏统一的顶层设计和系统规划，各个医疗系统之间的数据依然难以实现方便快捷的交换和共享。除此之外，医疗数据具有天然的专业性，这给技术开发人员理解数据作用提出了难题。在当前市场环境之中，个人隐私变得越发重要，如何规避数据泄露从而让用户愿意提供私人健康数据更是企业急需解决的问题。医疗健康大数据市场的培育不仅仅是要让用户有意愿提供隐私数据，更要培育专业性人才开发相关技术，推动产业发展。 苹果手机这几年

60、频繁出现技术上的问题，导致了用户体验过差，这也是用户放弃苹果，转而投向国产市场的根本原因。随着我国近年来科技的快速发展，国产的手机，在性能上已经和苹果手机不相上下而且更加富有特点，而且在创新上做到了极致，双屏手机，大屏幕，等科技。我国水处理药剂生产已能满足国内各种水处理的需求。 水处理包括水处理药剂的制造和水处理服务。水处理药剂的制造技术，包括有机磷制造、聚合物制造和杀菌剂制造三大部分。有机磷以 HEDP 为代表，聚合物以聚丙烯酸共聚物和聚丙烯酰胺为代表。杀菌剂以异噻唑啉酮为代表都已完成了万吨级生产技术的开发。从工艺、设备、质量控制、环保等方面都保证了产品的稳定生产。并在节能、节材等成本控制上