从纳斯达克看科创板的路径选择

1、 HYPERLINK / 内容目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250023 市场选择：科创版的变革使命4 HYPERLINK l _TOC_250022 变革选择：科创落地的市场定位4 HYPERLINK l _TOC_250021 合而不同：科创落地的横向比较6 HYPERLINK l _TOC_250020 海外对标：纳斯达克科创落地的典范6 HYPERLINK l _TOC_250019 科创升级的孵化器6 HYPERLINK l _TOC_250018 产业资本的转化器7 HYPERLINK l _TOC_250017 经济转型的助跑器9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250016 成功要素：NASDAQ 的标准解析10 HYPERLINK l _TOC_250015 分层：突出选拔性 由低向高逐层设立10 HYPERLINK l _TOC_250014 突出选拔性10 HYPERLINK l _TOC_250013 设置层级性11 HYPERLINK l _TOC_250012 尊重多样性12 HYPERLINK l _TOC_250011 升级：提高流动性 创新混合交易制度12 HYPERLINK l _TOC_250010 保障：宽进严出 严苛退市与转移制度13 HYPERLINK l _TOC_250009 严苛退市制度：构

3、建进入壁垒，保障板块质量13 HYPERLINK l _TOC_250008 灵活转移机制：构造转移通道，促进层级流动13 HYPERLINK l _TOC_250007 创新与借鉴：科创板的实施路径15 HYPERLINK l _TOC_250006 分层：试点注册制 优化入市标准15 HYPERLINK l _TOC_250005 升级：机制创新 提升交易灵活性17 HYPERLINK l _TOC_250004 保障：持续监管 从严退市制度18 HYPERLINK l _TOC_250003 更侧重的重点行业19 HYPERLINK l _TOC_250002 五大新兴行业重点推动19

4、HYPERLINK l _TOC_250001 市场活跃度辐射增强19 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议19 HYPERLINK / 图表目录图1：科创板在科创落地中的优势与特色4图2：中国多层次资本市场结构5图3：美国多层次资本市场结构5图4：中美多层次资本市场层次对比5图5：NASDAQ 不同阶段市值排名前5 的公司7图6：NASDAQ 权重前10 企业WIND 二级行业分布7图 7：NASDAQ 市值排名前 5 公司及成交量7图8：NASDAQ 的重要事件历程8图9：NASDAQ 综合指数的历史走势（1995-至今）9图10：2019 年初NASDAQ 根据企业个

5、数的行业分布（%）9图11：2019 年初NASDAQ 根据市值结构的行业分布（%）9图12：NASDAQ 生物技术指数近15 年增长情况10图13：NASDAQ 计算机指数近15 年增长情况10图14：NASDAQ 混合型做市商制度演进过程13图15：NASDAQ 的退市流程与申诉步骤13图16：科创板的退市流程与再审步骤18表1：纳斯达克全球精选市场上市标准10表2：纳斯达克全球市场上市标准11表3：纳斯达克资本市场上市标准12表4：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场持续挂牌量化标准14表5：纳斯达克资本市场持续挂牌量化标准14表6：不同板块上市标准对比15表7：从注册制的角度对比科创

6、板与纳斯达克16 HYPERLINK / 市场选择：科创版的变革使命变革选择：科创落地的市场定位2019，资本市场作为一个流动的市场，将充满繁荣发展的活力。科创板，正是这股活力的重要体现，已步入历史性创新发展的重要阶段。因此，一个能够兼顾成熟资本市场成功经验和中国特色资本市场的基础制度设计，将有力推动科创板走向资本市场。进而成为培育中国新兴经济的中坚力量，成为助推产业经济转型升级的重要平台。鉴于此，我们推出创新升级系列报告，以期为投资者预判科创板及其他重要主题的投资机会，提供全球化的多维视角。A 股市场的变革，为何选择以科创板为形式进行落地？实际上是为中国“新经济” 寻找一个新兴市场的切入口。

7、与A 股各子市场相比，科创板将特色更鲜明，市场定位更精准。建成中国的纳斯达克市场，曾是中小板、创业板成立之初的愿景。但在建成过程中，中小板与创业板与服务科技创新型企业的定位间逐步产生一定程度上的错位。如以纳斯达克市场为对标，则中小板、创业板板在服务科创落地方面存在明显不足。图1：科创板在科创落地中的优势与特色资料来源：网络资料,国元证券研究中心科创板落地还将成为多层次资本市场体系构筑中，资本市场框架的重要补充。国际中， 以美国、日本、英国、香港等成熟资本市场体系为例，资本市场中均有对应服务于高科技企业的层次，其市场结构、市场功能、资源配置明确。如美国正金字塔型的资本市场体系中，纳斯达克市场对应

8、的定位为专门服务高科技企业。纳斯达克市场从 1971 年成立至今的近 50 年中，始终以服务高成长性的高科技公司为宗旨，在板块中也促进了美国高科技产业迅猛发展。板块内的上市公司数量，也从初期的 50 家快速上升至 2018年末的 3413 家，超越纽交所成为全球最大的股票市场。 HYPERLINK / 图2：中国多层次资本市场结构资料来源：上交所，深交所,国元证券研究中心图3：美国多层次资本市场结构资料来源：SEC，国元证券研究中心图4：中美多层次资本市场层次对比资料来源：SEC，上交所，证交所，国元证券研究中心 HYPERLINK / 合而不同：科创落地的横向比较科创板与以往 A 股其他子市

9、场有哪些不同？主要在两方面：一是在企业的价值定位， 二是制度上的包容开放。对企业的价值评定上：上交所科创板对于企业的价值评定，不同于 A 股市场，以及其他子市场。现行的 A 股 IPO 标准是比照传统工业版，无论是主板、中小板，抑或是深交所创业板，其 IPO 标准均将企业的盈利水平、净资产规模作为重要的评判依据。但对于企业在营收及估值上的未来成长性，一定程度上加以弱化。在此 IPO 标准下，新兴经济及科技创新型企业的自身特点，无法得到价值确认。在上市过程中，必将很大程度上影响企业价值的核准和发展。企业的积极性得不到最大程度调动，依次循环将联动经济转型、产业升级以及动能转换的效能发挥。对制度的独

10、立开放上：上交所科创板的制度，从上市标准到退市审核，都将遵循独立、包容、开放特征。建成中国的纳斯达克市场，曾是中小板、创业板的成立初设。但在实施过程中，中小板与创业板并没有独立于 A 股市场之外，两板中的公司也均为深市上市的 A 股上市公司，因此必须依托于 A 股市场发展而发展。因此，一系列 IPO 制度等方面必然受到A 股既定制度的限制。而科创板的制度创新将一定程度上弥补现有创业板、中小板的不足。不同于深交所创业板，主要适用于中小型创新企业 IPO 需要，上交所科创板，将更加侧重大型创新企业，并同时包容中概股、红筹股回归A 股，进而形成与深交所创业板互补、与美国NASDAQ 竞争的全新市场格

11、局。海外对标：纳斯达克科创落地的典范科创升级的孵化器为何选取纳斯达克作为科创板块落地的参照对标？主要原因不仅是因为其已成功实现，由场外市场向全国性证券交易所的完美转变；更重要的是，纳斯达克从初始至今，一直立足于服务科技型、创新型、反传统商业模式的新兴企业，定位为科创落地的实现板块。作为全世界公认的创新型、创业型、成长型公司最好的投资市场之一，纳斯达克也成功培育、孵化了一批，如微软、FACEBOOK、苹果、英特尔等这样，具有“硬核科技”的成功知名公司，用实际行动践行了“美国梦”在科创领域的落地。 HYPERLINK / 图5：NASDAQ 不同阶段市值排名前5 的公司资料来源：Wind，国元证券

12、研究中心作为定向服务高成长新兴创新企业，特别是具有高科技附加的企业初始筹资及后续资本运作的市场，纳斯达克孕育了一批以互联网股为主力，且市值超千亿美元的公司。根据Wind 和 Bloomberg 最新数据，截止 2019 年 2 月共有 16 家纳斯达克公司市值超过千亿美元，以数量不及 1%的比重，占据了近 42%的市值比重，整体板块内市值结构分化严重，呈“L”型分布。从发生阶段看，大规模的新兴公司不仅是不同阶段行业内企业代表，也是该阶段经济发展水平的投射；从估值水平看，市场给予微软、苹果、思科等企业超过千亿美元市值的估值水平，也反应出市场认可以这类大型高新科技企业的市场价值与行业前景。图6：N

13、ASDAQ 权重前10 企业WIND 二级行业分布图 7：NASDAQ 市值排名前 5 公司及成交量资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心产业资本的转化器受益于互联网产业、新兴服务业等网络经济的崛起，纳斯达克自 2015 年至今的快速增长，实现了产业资本的有效转化。纳斯达克市场成立至今的几十年就间，历经2000 年互联网泡沫破灭、2008 年次贷危机等震荡。自 2009 年开始持续攀升，直至 2015 年在移动互联网、现代服务业等新兴产业带动下再次蓬勃，板块最高点位持续“刷新”。截至 2019 年 2 月最新数据，纳斯达克市场总市值已经超过我国 A 股市场

14、。 HYPERLINK / 图8：NASDAQ 的重要事件历程资料来源：NASDAQ, SEC，国元证券研究中心NASDAQ 近 25 年的发展历程主要经过四个时期：（1）19952000 五年间：电脑产业大发展自 95 年开始纳斯达克指数从 743.58 点开始上涨，1998 年 7 月 16 日突破了2000 点关口，同年 12 月 4 日，指数再次站上 2003 点，整体升幅较 95 年提高近 3 倍，但受到 98 年亚洲金融危机影响，NASDAQ 综合指数出现过短期的小幅回落。从 1998 开始至 2000 的两年间，NASDAQ 指数开始迅速回升，直至 2001 年 3 月站上 50

15、00 点高峰。（2）2000 2002 两年间 ：互联网泡沫破灭由于互联网泡沫的迅速破裂，纳斯达克指数在此冲击下自 5000 点直线下滑，最低于 2002 年 10 月 9 日达到 1114 点低点。（3）2002 2008 六年间：移动互联网兴起NASDAQ 的指数逐步从底部攀升，最高回升至 2600 点左右，也仅有 2000 年最高值时近 50%的水平；2008 年-2009 年，在美国次贷危机影响下纳斯达克市场指数持续下跌，一度于 2009 年 3 月跌至过 1268 点。（4）2009 年至今：移动互联网、现代服务业蓬勃发展斯达克指数再次回升，并 2015 年 3 月 2 日再次回到

16、5000 点附近。截至 2019年 2 月初 NASDAQ 市场依然位于历史较高水平阶段，综指历史最高价报为2018 年 8 月 29 日的 8109.67 点。 在此阶段，移动互联网得到蓬勃发展，生物医药如制药、生物科技、生命科学行业、医疗保健设备，以及现代服务行业如新零售、电子商务等行业迅速崛起。图9：NASDAQ 综合指数的历史走势（1995-至今）（1）（2）（3）（4）资料来源：Wind, SEC，国元证券研究中心经济转型的助跑器作为资本市场重要力量的纳斯达克在培育新兴产业，助推美国转型中起到关键性作用，也因此被市场誉为“美国新经济的摇篮”。自上世纪 80 年代，美国逐步由工业经济发

17、展模式向消费型经济转型。在率先在美国开始的互联网浪潮推动下，知识密集型服务产业逐渐替代传统劳动密集型产业。第三产业类的服务、电子、计算机等新兴产业快速发展，加速促进了经济结构的转型升级。创业市场启动触发了移动互联网热潮，在深度融合中，互联网促进多维行业的协同发展，形成“互联网+”的黄金时代。美国经济在这一阶段也得到了高速增长。图10：2019 年初NASDAQ 根据企业个数的行业分布（%）图11：2019 年初NASDAQ 根据市值结构的行业分布（%）医疗保健金融信息技术可选消费工业日常消费能源材料 房地产电信服务公用事业0200400600800医疗保健金融信息技术可选消费工业日常消费能源材

18、料 房地产电信服务公用事业020000400006000080000 HYPERLINK / 资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心代表先进科技的 NASDAQ 板块中，纳斯达克生物技术指数由 1995 的 169.38 点上涨至 2019 年 1 月底的 3434.86 点，涨幅超过 1930%；而代表互联网发展的纳斯达克计算机技术指数由1995 年7 月的359.95 收盘价，上升至2019 年的 4058.06点，一度在 2018 年 8 月高达 4859.15 点，涨幅超过 1300%。图12：NASDAQ 生物技术指数近15 年增长情况图13：N

19、ASDAQ 计算机指数近15 年增长情况450040003500300025002000150010005001995/011996/051997/091999/012000/052001/092003/012004/052005/092007/012008/052009/092011/012012/052013/092015/012016/052017/092019/010 涨幅1930%涨幅13006000500040003000200010001995/071996/101998/011999/042000/072001/102003/012004/042005/072006/10200

20、8/012009/042010/072011/102013/012014/042015/072016/102018/010 HYPERLINK / 资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心成功要素：NASDAQ 的标准解析分层：突出选拔性 由低向高逐层设立突出选拔性做市商制度、低门槛准入制度、预期明确的转板制度，以及公司制和注册制这些优秀的制度，是美国纳斯达克市场的制度根基。初期的NASDAQ准入标准相对宽松， 随着时间推进，后期标准逐渐提升。灵活宽松的上市条件，严格的强制退市制度， 加上内部分层治理，使得纳斯达克形成了良好的优胜劣汰机制。确保上市企业始终

21、持续投入科技研发，提高市场竞争力，是 NASDAQ多年来保持活力的根本制度保障。纳斯达克资本市场分为：纳斯达克精选市场、全球市场、资本市场总共三层。其中标准最高为纳斯达克精选市场，上市条件可选指标包括盈利、收入、市值、现金流等，其中流动性要求必不可少。因此，一般而言，美国股票实现发行注册及上市， 整个审核周期约为4-6个月，而整体上市周期约为6-9个月。表1：纳斯达克全球精选市场上市标准条件标准 1标准 2标准 3标准 4股东权益无要求无要求无要求5500 万美元近三个会计年度总计1100 万美元总计 2750 美元， 每个会计年度不得为负无要求无要求税前收入每个不低于 220 万美元，每个会

22、计年度不得为负近两个会计年度无要求无要求无要求近一个会计年度无要求1.1 亿美元0.9 亿美元无要求市值无要求最近一年平均市最近一年平均市1.6 亿美元值不低于5.5 亿美元值不低于8.5 亿美元 HYPERLINK / 总资产无要求无要求无要求8000 万美元注：投标询价最低价格（必须满足）：投标询价不低于 4 美元资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理设置层级性不同层次间的制度差异，通过上市和退市标准间的不同，实现区分以满足不同类型和规模的公司上市和交易的需求。通过演变，纳斯达克三个层次市场在交易信息透明度、信息披露和公司治理要求以及是否属于“联邦管辖的证券”等方面的差异现在已经基本消

23、除。目前三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准，即初次上市和持续上市过程中。初次上市标准，纳斯达克通过对不同指标进行组合，为不同层次市场制订了差异化的初次上市标准，以吸引不同规模和风险特征的企业，其中：全球精选市场目前有四套上市标准，是三个层次中上市门槛最高的，主要用来吸引大盘蓝筹企业和其它两个层次中已经发展起来的企业；资本市场目前有三套初次上市标准，是三个层次中上市门槛最低的，主要用来吸引规模较小、风险较高的企业；全球市场有四套初次上市标准，上市门槛介于全球精选市场和资本市场之间， 以吸引中等规模的企业。持续上市标准，纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场基本一致，要求低于纳斯达克全球市场

24、初次上市标准；资本市场的持续上市标准也低于初次上市标准。表2：纳斯达克全球市场上市标准条件标准 1标准 2标准 3标准 4股东权益1500 万美元3000 万美元无要求无要求公众流通股市值800 万美元1800 万美元2000 万美元2000 万美元市值上市证券市值无要求无要求7500 万美元无要求税前收入100 万美元无要求无要求无要求做市商3 个3 个4 个4 个总资产无要求无要求无要求7500 万美元持续经营无要求两年无要求无要求注：持股分布标准与投标询价最低价格（必须满足）：公众流通股数不低于 110 万股，拥有股东数不低于 400 人，投标询价不低于 4 美元资料来源：NASDAQ，

25、国元证券研究所整理 HYPERLINK / 表3：纳斯达克资本市场上市标准条件股权标准市值标准净收入标准股东权益500 万美元400 万美元400 万美元公众流通股市值1500 万美 元1500 万美元1500 万美元市值上市证券市值无要求5000 万美元无要求价格投标询价不低于 4美元或收盘价不低于 3 美元投标询价不低于 4美元或收盘价不低于 2 美元投标询价不低于 4美元或收盘价不低于 3 美元持续经营时间2 年无要求无要求注：流通股数、股东数、做市商数标准（必须满足）：公众流通股数不低于 100 万股；拥有股东数不低于 300 个；做市商不低于 3 个资料来源：NASDAQ，国元证券研

26、究所整理尊重多样性由于高科技企业大多具有资产负债率高、高折旧等特点，难以满足净有形资产或净利润的准入门槛值。为适应这一特点，纳斯达克板块在 IPO 过程中，推出了兼具“市值标准”和“总资产/收入标准”的双标准门槛；同时，纽交所也于同期放松盈利要求，推出“现金流/市值/收入标准”，以“市值/收入标准”。在 2017 至 2018 年间， “市值标准”或“总资产/收入标准”，在全球市场板块吸引到的企业数占比（约 35%），低于“非盈利标准”为纳斯达克全球精选市场吸引到的企业数（占比约 46%）。并且通过对样本企业上市后的表现分析对比，是否盈利与企业上市后表现并无必然的因果关系。升级：提高流动性 创

27、新混合交易制度NASDAQ 从初创到成熟，交易制度变革升级一直以来是推进市场的强大动力。从最初采用做市商制度，随着市场的不断发展，逐步演变为竞争性做市商制度和竞价制度相结合的混合型做市商交易制度。所谓“混合模式”, 特指在做传统市商制度中引入竞价交易制度。1997 年以前，纳斯达克以纯粹性的竞争性做市商制度为主，经历了人工电话报盘到电脑报盘连续交易系统，进而引入撮合的自动交易系统，做市商和个人均可以互相交易的混合竞价撮合模式。1997 年后，在引入电子自动对盘系统，实行 SEC 后， NASDAQ 进入连续混合竞价交易模式。而随着电子对盘系统引发的快速变化， 2002 年 10 月纳斯达克启用

28、超级蒙太奇（超级电子自动对盘）系统，此时交易制度更具有指令驱动型特征。而交易制度的不断改革，显现了市场的价格发现功能，改善了交易报价价差，提高了市场流动性，拓宽了交易的广度深度，促成 NASDAQ 成为全球最活跃的交易市场之一。 HYPERLINK / 图14：NASDAQ 混合型做市商制度演进过程资料来源：NASDAQ，SEC，国元证券研究中心保障：宽进严出 严苛退市与转移制度严苛退市制度：构建进入壁垒，保障板块质量纳斯达克的强制退市标准是其宽进严出、严苛监管的制度保障。因此，纳斯达克板块的退市率持续较高。而在纳斯达克的上市公司，如果要持续挂牌必须达到三个层级的量化标准中至少一条。否则，该企

29、业将被强制执行退市。如2016年IPO数量只有70家，但退市企业却有244家，相当于当年IPO数量的3倍多。近年来，纳斯达克退市率最低的一年发生在2014年也达到了32比例。图15：NASDAQ 的退市流程与申诉步骤资料来源：SEC，国元证券研究中心灵活转移机制：构造转移通道，促进层级流动纳斯达克不同层次间的转移机制，是指在纳斯达克三个内部层次市场之间，促进层级流动的灵活流转通道。只要满足相应的规定，向其它层次转移（transfer）手续较为灵活和便捷。转移方式包括：主动、自动两种形式。 HYPERLINK / 主动申请转移在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全

30、球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场。在纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球市场。自动进行转移公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市。另外，如纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场的上市公司，不能满足纳斯达克全球市场持续上市标准。在整改期内也无法达到上市标准的（整改时间最长为180 天），如满足纳斯达克资本市场持续上市标准，可申请在纳斯达克资本市场上市。表4：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场持续挂牌量化标准条件股权标准市值标准

31、总资产/总收入标准股东权益1000 万美元无要求无要求股票市值无要求5000 万美元无要求总资产和总营业收入（最近一财年，或者最近三财年中的两年）无要求无要求总资产 5000 万美元，并且总收入 5000 万美元公众持股数量75 万股110 万股110 万股公众持股市值500 万美元1500 万美元1500 万美元股价（30 个连续交易日）1 美元1 美元1 美元公众持股人400400400做市商244公司治理标准符合符合符合资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理表5：纳斯达克资本市场持续挂牌量化标准条件股权标准市值标准净收入标准股东权益250 万美元无要求无要求股票市值无要求3500 万

32、美元无要求净利润（最近一财年，或者最近三财年中的两年）无要求无要求50 万美元公众持股数量50 万股50 万股50 万股 HYPERLINK / 公众持股市值100 万美元100 万美元100 万美元股价（30 个连续交易日）1 美元1 美元1 美元公众持股人300300300做市商233公司治理标准符合符合符合资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理创新与借鉴：科创板的实施路径4.1 分层：试点注册制 优化入市标准科技创新型企业承载着“科创强国”、“制造升级”的中国梦，科创板落地中的核心入市条件，也必将是兼顾成熟市场成功经验和本土特色的制度设计，推动其自 身逐步走向资本市场中心。一方面，试

33、点注册制，入市需上交所审核、证监会注册， 提高资源配置能效，优化现行资本市场结构。另一方面，优化入市标准，在允许差 异化的包容性原则框架下，5套不同准入条件的上市指标，以及允许亏损优质企业， 允许同股不同权企业及红筹企业上市，是在借鉴NASDAQ的成熟经验基础上，进行改良后的多层次标准。经过优化和调整后的科创板上市标准，有利于通畅资本市场 的上市入口，充分激发创新企业活力，进而吸纳更多优质上市资源。表6：不同板块上市标准对比板块盈利资产股本主板中小板（一）最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元。（二）最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 50

34、00 万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过 人民币 3 亿元。最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20。发行前股本总额不少于人民币 3000 万元。创业板最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000 元。最近一期末净资产不少于 2000 万元， 且不存在未弥补亏损。发行后股本总额不少于 3000 万元。新三板最近两个完整会计年度的营业收入累计不低于 1000万元；因研发周期较长导致营业收入少于 1000 万元，但最近一期末净资产不少于 3000 万元的除外。报告期末每股净资产不

35、低于 1 元/股。报告期末股本不少于 500 万元。科创板至少符合一项：（一）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；发行后股本总额不低于人民币 3000 万元。 HYPERLINK / （二）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15；（三）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人

36、民币 1 亿元；（四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；（五）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。注：具有表决权差异安排的发行人除以上条件外，还需符合下列标准之一：预计市值不低于人民币 100 亿元；预计市值不低于人民币 50 亿元且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。资料来源：上交所，深交所，国元证券研究所整理科创板的 IPO 标准，在

37、借鉴纳斯达克标准基础上，完全打破了原有的主板、中小板、创业板的传统 IPO 标准，是一次传统制度上的突破创新。更加包容的注册制，不仅有利于科创企业在此孵化，而且最大程度的给予优质初创期企业，更多层的起飞平台，也为未来海外企业进入我国资本市场，进而上市奠定了前期基础。对于那些科技含金量大但盈利有限的特殊公司，也给予了更加多层次的承销方案。不仅可以通过 IPO 发行股票的方式登陆科创板，也可通过发行 CDR 的方式登陆科创板，接受红筹架构，允许不同投票权架构的公司上市。表7：从注册制的角度对比科创板与纳斯达克审核主体上市标准退市指标审核时间在市场类指标中预期审核周期在 6-9 个月，证监会在上交所

38、审核通过后 20 个工作日内完成注册。从预计市值、营收、净综合考虑成交量、科创板企业上市由上交所审核、证监会注册。利润、研发投入占比、经营活动现金流等方面设置了 5 套上市标价格、股东人数、市值，财务指标不适用于单一连续准。亏损退市指标体系。纳斯达克联邦与州的双重注册。联邦层面审查公司信息披露的完整性与真实性，州层面作实质审查。豁免州审查的证券申请上市前需经 SEC 进行审查。全球精选市场、全球市场：从股东权益、税前收入、市值、总资产等方面设置了 4 套上市标准；资本市场：从股东权益、市值、价格等方面侧重于在市值、股东人数及价格方面市场类数据。SEC 将对发行人材料的审核并于 20 日内向发行

39、人寄送指导性评语，发行人进行修改后再次上报，直至SEC 不再提出问题并同意注册。一般为期 HYPERLINK / 设置了 3 套上市标准。6-9 个月。优点促进多层次资本市场健康发展；为优质上市公司提供融资渠道；市场化定价更为合理，成本更低，有利于实现资源合理配置，促进经济高质量发展。资料来源：上交所，NASDAQ，国元证券研究所整理升级：机制创新 提升交易灵活性同目前 A 股市场中以创业板、中小板为代表的板块不同，科创板在投资者适当性、定价机制、交易制度上均设置了更加灵活多变的标准。交易制度在借鉴国外成熟资本市场经验上，大胆创新趋向国际标准，如放宽跌停板、优化融券机制、提高投资者准入等，有利

40、于改善单向交易带来的波动增大，吸引中长期资金入市，引导市场价值投资方向。投资者适当性：设定投资者门槛投资者适当性要求中，将准入门槛设定为须符合“50 万+24 个月”。即资产高于 50 万和交易 24 个月。对于个人，50 万特指申请权限的投资者，需在开通前 20 个交易日，其证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元，且不包括通过融资融券融入的资金和证券。并且投资者，需要参与证券交易 24个月以上。而为满足投资者适当性要求者，可通过购买公募基金等方式参与。交易机制：放宽涨跌幅幅度首发、增发交易中，适当放宽涨跌幅限制。放宽后，IPO 及增发上市后，前 5天不限涨跌幅，第六日开始设限

41、 20%。盘后交易中，将固定价格交易引入了盘中固定，以期减少被动跟踪收盘价的大额交易，对盘中交易价格的直接冲击。同时盘后固定价格交易，则按照时间顺序，对收盘定价申报进行撮合，以当日收盘价成交的交易方式成交。定价机制：市场化询价方式定价机制上取消了直接定价方式，转而采用市场化询价定价方式。且科创板内上市公司，自上市后首个交易日起即可作为融券标的，融券标的证券选择标准将与主板A 股有所差异。交易数量：规定单笔申报数量对于交易数量，单笔申报数量范围和倍数进行优化，以防止过度投机。不需要为 100 股及其整倍；对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于 200股，可按 1 股为单位进行递增。市价

42、订单单笔申报最大数量为 5 万股，限价订单单笔申报最大数量为 10 万股。还可根据市场情况，对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定。 HYPERLINK / 保障：持续监管 从严退市制度从严的退市机制，持续的监管制度，有进有利于促进科创板与国际标准接轨，同时更有利于市场实现快速优化出清，资源合理有效配置。而为防控投机非合理化经营、保障市场流动性、为主板交易累积经验基础上，吸引更多优质企业资源留在国内， 境外资源借助 CDR 境内上市，增强对 MSCI、FTSE Russell 等外资吸引力。保障现有市场资源优胜劣汰的平衡，纠偏过度“空心化”的“壳资源”价值。退市制度明晰：退市准则在对标国际市场化做法后，提出五项指标，一旦触碰将严格启动退市流程。一、重大违法指标：科创公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的， 终止上市。二、交易类指标：科创公司股票交易量、股价、市值、股东人数等交易指标触及终止上市标准的，股票应当终止上市，具体标准由交易所规定。三、财务类指标：科创公司丧失持续经营能力，财务指标触及终止上市标准的，应终止上市。四、经营类指标：科创板不适用单一的连续亏损终止上市指标，将设置能够反映