扩张政策的风向何时转变

1、2020 年上半年，新冠疫情对经济产生了巨大冲击，一季度 GDP 同比下降 6.8%，为有记录以来的首次负增长。央行和财政部均采取了积极的行动以应对此次危机，在“宽货币”加“宽信用”和“更加积极的财政政策”的刺激下，国内经济走出谷底，进入了经济复苏阶段，工业增加值、社会消费品零售和 GDP 等经济指标都呈现反弹的趋势，宽松的货币政策和扩张的财政政策通常在经济好转时开始退出。在此背景下，我们通过回顾过往货币和财政政策转向的信号，判断下半年货币政策的走势，并测算未来赤字正常化后对经济增长带来的压力。货币政策通过回顾央行过往货币政策制定和执行中锚定的指标，我们发现央行在升息升准和降息降准时锁定的目标

2、并不相同，在降息降准阶段的目标是经济增速和金融稳定两个方面，根据这两方面目前的经济指标来看，货币政策在下半年的主基调大概率是保持稳健的同时边际从紧。货币政策周期性变化梳理我们从人民银行五个政策目标的角度去寻找人民银行升降息准周期的结束信号，通过梳理历年升降息准周期和货币政策执行报告得出利率和准备金升降结束信号的参考指标。1、升息升准阶段1）2006 年年初-2008 年中2006-2008 年中，央行为解决投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、通胀压力较大四个难题，实施货币政策的主基调经历了“稳健”、“稳健适度从紧”、“从紧”三个阶段。期间央行 19次上调存款准备金，8 次上调贷款基准利率

3、，分别累计上调 10%和 1.89%。央行为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国人民银行执行了从紧的货币政策。具体来看，此阶段升息升准的主要原因为物价上涨过快，外汇占款扩张过快。CPI 同比在 2007 年 1月仅 2.2%，2 至 2008 年 4 月（峰值）CPI 同比上升至 8.5%，涨幅高达 6.3%。而外汇占款同比在2007 年 1 月为 35.3%,2007 年 7 月快速攀升至 44.7%，并且在 11 月前都保持在 40%以上的高同比增速。这两大因素导致央行实施了从紧的货币政策以应对经济过热。最后在国际金融危机恶化的背景下结束升息升准周期，以

4、 CPI 同比回落、外汇占款同比连续回落作为结束信号。2008 年 6 月，CPI 已经从 4 月 8.5%见顶回落至 7.1%，外汇占款同比增速也下降至 29.7%，从当时来看物价和外汇占款的涨势已经得到抑制，央行相应结束了升息升准周期。2）2010 年初-2011 年中2010 年-2011 年中，央行实施货币政策的主基调为“适度宽松”。但受制于全球流动性宽松、中国国际收支顺差、物价上涨较快、央行分别上调存款准备金率和存贷款基准利率 10 次和 5 次，累计分别上调 5.5%和 1.25%。具体来看，受全球流动性宽松和中国国际收支顺差仍然较大的影响，总体上仍面临银行体系流动性供给偏多的格局

5、。公开市场对冲操作在一定程度上受到商业银行购买意愿的制约。因此为增强中央银行流动性管理的主动性，引导货币信贷增长向常态回归，管理好通货膨胀预期，央行使用了存款准备金率以发挥其深度冻结流动性的作用。此阶段升准的主要原因为基础货币扩张过快，升息的主要原因为物价上涨过快。基础货币同比在 2010 年 1 月仅 10.2%，年末 12 月已经上升至 28.5%，并于 2011 年 1 月份到达峰值 35.9%。而物价方面 CPI 则是从 2010 年 1 月 1.5%一路上升至 12 月 4.6%，于 2011 年 7 月到达峰值 6.45%。央行为了管理流动性开始了升息升准周期。这次升息升准周期以基

6、础货币同比、CPI 同比见顶回落作为结束信号。2011 年 9 月基础货币同比与 CPI 已经见顶回落，分别下降至 31.5%和 6.1%，加上当时汇率形成机制改革一定程度上缓解了国际收支顺差增长过快的问题(2010 全年贸易顺差同比减少 6.4%)，央行相应结束了升息升准周期。2、降息降准阶段1）2008 年中-2009 年中2008 年 7 月份以来针对国际金融危机形式，央行施货币政策的主基调从的“适度从紧”转变为“适度宽松”。2008 年下半年央行共计四次下调存款准备金率，五次下调存贷款基准利率，其中准备金累计下调 4%。除降息降准外，央行还取消了对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行

7、扩大贷款总量。此阶段降息降准的主要原因为GDP 增速压力较大。08 年第一季度实际 GDP 同比为 11.5%，在国际金融危机的外部冲击下，于 2009 年第一季度降至低点 6.4%。为应对经济下行压力，央行开始了降息降准周期。周期以社会消费品零售同比、固定资产投资完成额累计同比触底反弹作为结束信号。社销和固定资产投资完成额在 2009 年 2 月触底，2009 年 6 月时已分别从最低点 11.6%和 26.5%修复至 15%和 33.6%。随着经济进入复苏阶段(消费还未回到金融危机前 20%同比增长中枢)，央行便停止了降息降准周期。2）2011 年中-2012 年中2011 年-2012

8、年 8 月，央行实施货币政策的主基调一直保持“稳健”。2011 年进入 10 月份以后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、外汇占款波动三个问题，央行共计三次下调存款准备金率，两次下调存贷款基准利率，其中准备金累计下调 1.5%。2012 年 6 月央行在降息的同时还调整金融机构存款利率浮动区间上限至基准利率 1.1 倍，贷款利率浮动区间下限至基准利率 0.8 倍。此阶段降准的主要原因为 GDP 增速压力较大，外汇占款同比持续下降。降息的主要原因为降低企业融资成本稳定 GDP 增速。2011 年中国经济增速总体呈现缓中趋稳的态势，GDP 同比从 2011 年 6月 10%开始缓步下

9、行，于 2012 年 6 月趋稳，累计降幅 2.3%，下降至 7.7%。与此同时外汇占款同比也从 2011 年 6 月 20.0%下降至 2012 年 6 月 3.9%。2011 年 9 月金融机构人民币贷款加权平均利率从 6 月的 7.3%上升至 8.1%，达到该统计口径自 2008 年 9 月后的最高值。为稳定经济和市场流动性，央行开始了降息降准周期。周期以基础货币同比回落至 11 年中的水平作为结束信号， 2011 年 7 月基础货币同比降幅收窄，从当时来看有触底趋稳的趋势，最终在 2012 年 9 月达到最低点为 0.62%。经济方面也在 6 月趋稳，9 月达到最低值 7.5%，随着经

10、济有复苏的迹象，年中央行便停止了降息降准周期。3）2015 年初-2016 年中2015 年 2 月-2016 年 6 月，政府针对国内经济结构矛盾进行深度调整，调整过程中出现经济下行压力，央行实施货币政策的主基调从“稳健”变成“稳健+松紧适度”。2015 年以来，中国人民银行下调存款准备金率和存贷款基准利率各五次，其中准备金率包含四次普遍降准和五次定向降准，普降累计下调 2.5%。降息方面，央行在 3 月、5 月两次调整人民币存款利率基准利率浮动上限，分别扩大到 1.3 倍和 1.5 倍。此阶段降息降准的主要原因为实体经济承压和对冲外汇占款持续下降。经济方面，2015 年一季度 GDP 同比

11、较 14 年四季度下降 0.2%，至 7.1%。15 年全年都有一定经济增速压力，第四季度 GDP同比逐渐下降至 6.9%。外汇占款方面，2015 年 3 月外汇占款同比正式步入负区间，从 2015 年 3月-1.5%下降至 2016 年 3 月-11.1%，累计下降 9.6%。并且外汇占款同比 2016 全年同比都在- 11%左右。周期以外汇占款同比稳定，社会融资规模连续快速增长作为结束信号。外汇占款同比 2016 年 2 月-6 月稳定在-11%，跌幅仍在但不再扩大。社融累计同比方面则是在16 年1-4 月分别达到的69.4%、 26.2%、43.0%、30%，随着外汇占款降幅趋稳，社融连

12、续高增，年中央行便停止了降息降准周期。4）2018 年初-至今2018 年初央行实施货币政策的主基调先是“稳健中性”，后于 2018 年末转变为“稳健”。这一阶段，市场化、法制化治理使得“债转股”和“非标”规模收缩，央行为了对冲其对流动性的影响，以及引导金融机构支持实体经济发展，先后进行了 3 次定向降准，5 次普遍降准，普降准备金率累计下降 4%。同时通过优惠利率进一步引导金融机构支持实体经济发展，主要依靠结构性优惠利率如支农支小再贷款、再贴现、TMLF 为小微企业和民营企业提供流动性。2019 年全年实施货币政策的主基调是“稳健”。央行在 2019 年实行定向降准的频率较高，其中定向降准

13、5 次，普遍降准 2 次，普降累计下降 1.5%。利率方面，通过充分发挥再贷款、再贴现精准滴灌作用，配合定向降准鼓励中小金融机构服务当地，解决小微企业“融资难、融资贵”的问题。此阶段降息降准的主要原因为 GDP 增速压力较大、小微企业融资较贵，目前周期尚未结束。目前我国正处于由高速增长向高质量发展的转型期，相应的消费、投资的增速都面临下滑的压力。2018年 12 月，社销同比处于历史地位 8.16%，固定资产投资累计同比 5.9%低于 17 年最低值。融资成本方面，2018 年第一季度金融机构人民币贷款加权平均利率为 5.91%，为自 2015 年第三季度以来的最高值，不利于小微企业的生存。为

14、应对经济结构性改革的阵痛，央行开启了降息降准周期。图 1：2006 年至今升降息准周期及其结束信号中小型存款类金融机构人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率%金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）%CPI社消投资基础货币 CPI外汇占款外汇占款社融规模2598207615510435212006-01-012006-07-012007-01-012007-07-012008-01-012008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-

15、012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-0100数据来源：Wind，东方证券研究所3、结构调整期1）2013-2014 年2013-2014 央行实施货币政策的主基调保持“稳健”，总体来说以结构性微调为主。面对全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，央行用调结构的方式适时适度预调微调

16、。2013 年没有改变息准，在 2013 年 7 月 20 日起取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下限，放开贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限。2014期间并无普降， 两次定向降准、一次非对称下调存贷款基准利率。并在 2014 年 11 月 22 日将存款利率浮动区间上限扩大至基准利率的 1.2 倍。此阶段微调式的降准降息的主要原因为应对 2014 进入“新常态”后 GDP 增长动力不足以及“融资难、融资贵”问题。2014 年经济增速压力小于 2015 年，GDP 同比增速下行从 2014 年第一季度 7.5%下降至 2014 年末 7.3%。外汇占款同比增速从 1 月 12.1%

17、下降至 12 月 2.4%，但依然在正区间。此阶段结束的主要原因为实体经济承压和对冲外汇占款持续下降。2014 年央行通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策工具对冲在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓。但随着增速换挡期导致的年末实体经济压力以及基础货币投放减少，央行结束了调整期。2）2017 年2017 年央行实施货币政策的主基调保持“稳健中性”，期间以结构性调整为主。2017 年中国经济稳中向好，好于预期。央行综合运用了“双支柱”调控框架加强预调微调和与市场沟通，为供给侧结构性改革营造了中性适度的货币金融环境。2017 年全年没有改变息准，主要延伸了定向降准政策至脱贫攻坚和“

18、双创”等其他普惠金融领域。此阶段 GDP 增长好于预期。全年 GDP 同比增速 6.9%，高于 2016 年 6.8%。外汇占款同比也从 1月份-10.2%逐渐回到-2.1%。总体来看经济运行情况良好。此阶段结束主要原因为央行为对冲 2018 年“债转股”与“非标”带来的流动性冲击。表 1：2006 年至今货币政策梳理时间风向经济背景重点目标结束信号指标2006 年初-2008 年中升息升准经济过热，体现在投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、通胀压力较大物价稳定、国际收支平衡CPI、外汇占款2008 年中-2009 年中降息降准国际金融危机冲击叠加 GDP 下行压力经济增速社会消费品零售

19、、固定资产投资完成额2010 年初-2011 年中升息升准基础货币扩张过快、通货膨胀较为严重物价稳定、国际收支平衡CPI2011 年中-2012 年中降息降准欧洲主权债务危机继续蔓延叠加国内经济增速放缓、外汇占款波动经济增速，金融稳定基础货币2015 年初-2016 年中降息降准GDP 下行压力大、外汇占款下行经济增速，金融稳定外汇占款，社会融资规模2018 年初-至今降息降准“债转股”和“非标”规模收缩、GDP 下行压力、小微企业融资贵经济增速，金融稳定数据来源：货币政策执行报告，东方证券研究所结束信号指标总结通过对往年升降息准周期的梳理，我们认为在升息和降息过程中央行的重点跟踪目标是不一致

20、的。根据历年货币政策执行报告，降息周期货币政策目标主要围绕经济增速与金融稳定两方面，周期终结之时也是以这两方面的指标好转为信号。经济增速方面，主要参考指标包括社会消费品零售和固定资产投资完成额。降息降准周期结束的必要条件是社会消费品零售同比、固定资产投资完成额累计同比触底，即经济步入复苏阶段后央行大概率不再进行降息降准操作。而制造业投资累计同比与固定资产投资累计同比的差值（下称制造业投资与总投资增速差值）触底可以作为降息降准周期的后验指标。这一后验指标主要逻辑在于企业现金流修复传导是否顺畅，即基建/房地产投资扩张-需求恢复带动制造业利润修复-制造业投资恢复这一链条是否完整，如果这一链条完整，那

21、么经济复苏是可持续的，基本可以确定央行不再继续降息降准，但这一指标缺点在于滞后性。先导指标和后验指标配合来看可以一定程度上把握央行结束降息降准周期的时间点，举例来说，2016 年社会消费品零售和固定资产投资完成额触底领先降息降准结束 1 个月，触底后央行继续降息降准的可能性降低，而总投资与制造业投资增速差值触底滞后触底后基本确定央行不再继续降息降准。金融稳定方面，主要参考指标包括基础货币同比、外汇占款同比、社融规模累计同比增速与名义 GDP 同比增速差值。降息降准周期结束的必要条件是基础货币稳定、社融规模累计与名义 GDP 同比增速差值连续上升。通过复盘历次降息降准结束的情况，我们发现央行对金

22、融稳定相关指标的敏感度较高，当基础货币、外汇占款同比连续下降放缓或社融与名义 GDP 差值上升过快时都会使央行降息降准的倾向降低。17 年前降息降准结束的信号都包含基础货币或外汇占款，这体现了自 2011年以来央行货币政策“稳健”的主基调，通过提高货币乘数对冲基础货币下降对 M2 的冲击。举例来说，2012 年 7 月份基础货币同比增速延续下降趋势，但 7 月之后央行不再进行降息降准。表 2：货币政策重点目标及信号梳理升息周期降息周期重点目标价格稳定国际收支平衡经济增速金融稳定信号指标CPI、M2基础货币、外汇占款社会消费品零售、固定资产投资完成额、制造业投资与总投资增速差社融规模同比增速与名

23、义 GDP 同比增速差、基础货币、外汇占款数据来源：货币政策执行报告，wind，东方证券研究所图 2：经济增速方面的信号总结社会消费品零售总额当月同比固定资产投资完成额累计同比%制造业固定资产投资完成额累计同比-固定资产投资完成额累计同比（右轴）%3515.002510.00155.0050.00-5-5.00-15-10.002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-0120

24、15-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01-25-15.00数据来源：Wind，东方证券研究所图 3：金融稳定方面的信号总结% 6050403020100-102006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-

25、012018-072019-012019-072020-01-20基础货币同比外汇占款同比社会融资规模累计值同比（季）-名义GDP（右轴）社会融资规模累计值同比（月,右轴）% 200150100500-50-100数据来源：Wind，东方证券研究所对扩张政策转向的预判1、货币政策风向今年年初由于突如其来的新冠病毒对经济社会发展带来前所未有的冲击，央行进行降息降准以保经济平稳运行。截止至今，已进行 3 次降准、其中 1 月 1 次普降，3 月和 4 月各有 1 次定向降准。降息方面，央行通过降低公开市场操作利率、下调超额存款准备金利率、下调支农支小再贷款再贴现利率、购买符合条件的新发的普惠小微信

26、用贷款等方式引导 LPR 和金融机构人民币贷款加权平均利率下行。在宽松货币政策的背后是社会融资规模存量的高速增长，社融融资规模存量同比从 2月份 10.7%上升至 6 月份 12.8%，较去年同期高 1.6%，而这一增长速度与 2018 年上半年的峰值相近。近期针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具已经部分退出，从 6 月陆家嘴论坛到 7 月金融统计数据新闻发布会和中共中央政治局会议，中央都明确表达稳健的货币政策会更加“灵活适度”，结合今年 5 月份以来央行并未进一步降息降准且公开市场操作方面持续缩量续做，我们认为央行继续降息降准的可能性较小。结合上文归纳的利率和准备金率调整的信号，从

27、当前经济增速与金融稳定两个方面的情况也可以得出同样的结论。从经济增速方面来看，目前降息降准结束的必要条件社会消费品零售（6 月社零同比为-1.8%，前值-2.85）、固定资产投资完成额(1-6 月累计同比-3.1%，前值-6.3%)触底已经满足，且后验指标制造业投资与总投资增速差值趋稳（6 月为-8.5%，前值-8.6%，3 月为-9.1%）基于此我们认为央行未来继续降息降准的可能性不大。经济已经正式步入复苏阶段，但需注意目前消费和投资尚未步入正数增长区间，制造业投资修复较为缓慢。但不排除央行在使用定向工具上会更加灵活适度，边际收敛力度有限，央行可能更多地通过支持金融机构向名单内的企业提供优惠

28、利率信贷支持等手段积极响应“六稳”。从金融稳定方面来看，自 2017 年以来基础货币（外汇占款）没有出现下行趋势，而社融规模累计同比增速与 GDP 同比增速差大幅上升（2020 年 6 月为 41.2%，2019 年 12 月为 27.9%），结合央行对金融稳定指标更加敏感的特征，我们认为未来央行继续降息降准的可能性不大。目前社融规模累计同比增速与名义GDP 同比增速差已连续保持高位，央行在逆周期总量调节力度上会更加适度，但不排除央行会更多利用如再贷款再贴现等结构性政策去过渡未来经济的复苏期。2、货币政策风向变化的可能性鉴于目前疫情并未完全过去，国内偶尔有小规模反弹，国际部分地区疫情依旧严峻，

29、未来货币政策大概率继续保持边际从紧，有一定概率转为适度宽松，小概率转为从紧。货币政策风向不确定性主要集中在经济增速方面，我们从内循环和外循环两个角度来看。内循环部分，目前制造业投资压力仍在，需等企业利润修复向投资端修复传导。从我们上文提及的后验指标制造业投资与总投资增速差值来看，未来风险主要会体现在这一指标承压，即基建、房地产投资先动而制造业投资恢复较缓慢。这一指标需配合工业企业利润来看，6 月份工业企业利润同比增速 11.5%，目前企业现金流正在修复。倘若未来几月内外生冲击导致企业利润修复受阻，企业现金流得不到改善，那么制造业投资恢复将受阻，央行可能会考虑转为适度宽松。但总的来看目前国内疫情

30、防控及时，外生冲击可能性较小。外循环部分，尽管近期进出口有所修复，但国外疫情和美国大选对进出口影响的不确定性仍强。4- 6 月份出口受益于防疫物资以及电子消费出口高增，出口数据有所改善，但不确定性仍然较大。目前欧洲、东亚疫情情况相对稳定，但巴西、印度等新兴市场国家和美国新冠新增病例尚未见顶回落，叠加 11 月美国大选，进出口不确定性较大。总的来看，部分国家有序复工，部分国家疫情尚未稳定，不论是从进出口蛋糕总量还是分蛋糕的角度来看，未来外循环不确定性仍强，需要持续关注进出口的结构性与持续性。财政政策我国在 2008 年后一直采用了积极的财政政策，今年在疫情全球爆发的背景下，财政刺激依旧是保证危机

31、下经济实现增长的主要手段之一，但是随着各项经济指标持续修复，明年的财政规模将大概率结束大规模扩张并进入常规状态，而财政扩张的结束势必将给经济增长带来一定的压力。财政政策周期性变化梳理2005 年以来，我国财政政策取向大致可以分为两个大阶段及其包含若干个小阶段：1、稳健财政政策期（2005-2008 年）财政政策相对稳健，期间我国经济部分过热，但总体动能不足，通胀压力尚存但并不严重，因此这一阶段政策的主要方向是稳健的财政政策，主要方针及措施概括而言遵循“控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支”。1）经济保持高速增长，2005-2008 年实际 GDP 分别达到 11.40%、12.70%、 14

32、.20%和 9.70%；2）消费、投资、进出口、工业企业利润均保持高速增长，其中社会消费品零售总额实际同比增速均保持 10%以上，全社会固定资产投资完成额实际同比达到 15%以上，进出口金额同比达到 17%以上，全部规模以上工业企业利润总额同比达到 12%以上。3）财政赤字率总体下降：财政实际赤字率（不含政府性基金）分别为 1.22%、0.99%、-0.19%、0.46%，财政实际赤字率（含政府性基金）分别为 1.22%、0.76%、-0.57%、0.40%，赤字率总体下降。2、积极财政政策期（2008 年至今）为应对全球金融危机和外需降低导致的经济下行风险，积极的财政政策应运而生，通过缩减财

33、政收入与扩大财政支出两类政策工具以达到财政的积极扩张。但这其中还存在边际差别，大致呈现两年边际扩张、两年边际紧缩的交替运行规律：1）2008-2009 年积极财政政策呈边际扩张：受金融危机影响，实际 GDP 增速下滑至 9.70%，消费、投资、进出口以及工业企业利润总额也呈现一定程度下降，其中进出口金融同比由 2008 年 17.79%跌至-13.88%，PPI 由 106.90 跌至 94.60，跌幅明显。因此积极财政政策边际扩张明显，实际赤字率（不含政府性基金）由 2018 年 0.46%上升至 2019 年 2.27%；2）2009-2010 年积极财政政策呈边际收缩：金融危机影响逐渐褪

34、去，各项经济指标有所恢复，实际 GDP 增速恢复至 9.4%，消费、投资、进出口以及工业企业利润总额也有所恢复，其中进出口金融同比由 2009 年-13.88%大幅回升至 2010 年 34.72%，工业企业利润总额同比至 53.58%，PPI 由94.60 回升至 105.50，经济反弹明显。因此财政政策边际紧缩，实际赤字率（不含政府性基金）由 2.27%下降至 2.20%，实际赤字率（含政府性基金）由 2.24%下降至 1.13%。3）2011-2012 年积极财政政策呈边际扩张：这一阶段经济增速放缓，实际 GDP 增速放缓至 2012 年的 7.9%，消费、投资、进出口以及工业企业利润总

35、额增速回落，其中进出口金融同比由 2010 年 34.72%回落至 2012 年 6.19%，工业企业利润总额同比至 0.84%，PPI 回落至 98.30，经济增长压力开始显现。因此财政政策开始边际扩张，支撑经济增速，实际赤字率（不含政府性基金）从 1.72%微调至 1.62%，实际赤字率（包含政府性基金）从 1.13%上升至 1.35%。4）2013-2014 年积极财政政策呈现边际收缩：这一阶段经济增速下降幅度减缓，进出口金融同比由 2012 年 6.19%恢复至 2013 年 7.55%，又回落至 2014 年 3.43%，工业企业利润总额同比至 8.47%，PPI 回落至 98.10

36、，经济增长压力减少。因此财政政策出现边际收缩，实际财政赤字率（不含政府性基金）从 1.97%下调至 1.91%。5）2015-2016 年积极财政政策呈现边际扩张：受国际贸易下滑以及国内实际 GDP 增速进一步放缓至 7.0%，其中进出口金融同比 2015 年、2016 年分别为-8.10%、-6.77%，工业企业利润总额同比分别至-2.89%、8.66%，PPI 分别至 94.80、98.60，经济增长又出现较大压力。因此财政政策开始边际扩张，预期赤字率从 2.3%上升至 3.0%，实际赤字率（不含政府性基金）从 2.36%上升至 2.93%。6）2017-2018 年积极财政政策呈现边际收

37、缩：这一阶段经济以结构性调整为主，进出口金融同比2017 年、2018 年分别为 11.44%、12.55%，工业企业利润总额同比分别至 4.16%、-11.43%，PPI分别至 106.30、103.50，经济增长一定程度上恢复。因此财政政策出现一定程度边际收缩，实际赤字率（不含政府性基金）从 2.86%下降至 2.59%，而由于地方政府专项债规模的扩大，实际赤字率（含政府性基金、专项债）从 4.54%上升至 6.11%；7）2019-至今积极财政政策呈现边际扩张：实际 GDP 增速进一步放缓，并且受贸易摩擦等多重事件影响，外界不确定性增大，2019 年进出口金融同比-1.00%，工业企业利

38、润总额同比-6.56%， PPI 分别至 99.70，政策维稳取向明显，财政政策呈现边际扩张。实际赤字率由 2018 年的 2.59%上升至 2019 年的 2.79%，预期赤字率也从 2019 年 2.80%抬升至 2020 年的 3.60%。图 4：2005 年至今财政政策周期8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0赤字率（预期）实际赤字率（不含政府性基金）稳健财政政策积极财政政策实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）数据来源：东方证券研究所表 3：2005 年至今财政政策梳理政策方向阶段边际变化政府工作报告表述稳健的财政政策2005-2008边

39、际紧缩在上一轮扩张性财政政策调控后，经济走出低迷期，逐步进入新一轮经济增长上升周期。然而经济也出现过热信号，中央决定实施“稳健的财政政策”：2005 年国务院政府工作报告指出：今年要实行稳健的财政政策和稳健的货币政策，加强各项宏观经济政策的协调配合。2006 年国务院政府工作报告指出： 稳定宏观经济政策，主要是继续实施稳健的财政政策和稳健的货币政策。2007 年国务院政府工作报告指出：稳定，就是保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的财政政策和货币政策。2008 年国务院政府工作报告指出：继续实行稳健的财政政策，就是要保持财政政策的连续性和稳定性积极的财政政策2008-2009边际扩张

40、2009 年国务院政府工作报告指出：今年要以应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展为主线，统筹兼顾，突出重点，全面实施促进经济平稳较快发展的一揽子计划.实施积极的财政政策.2009-2010边际紧缩2010 年国务院政府工作报告指出：要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。2011-2012边际扩张2011 年国务院政府工作报告指出：.继续实施积极的财政政策.2012 年国务院政府工作报告指出：综合考虑各方面情况，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，根据形势变化适时适度预调微调

41、，进一步提高政策的针对性、灵活性和前瞻性。2013-2014边际紧缩2013 年国务院政府工作报告指出：实现上述目标，必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持政策连续性和稳定性，增强前瞻性、针对性和灵活性。2014 年国务院政府工作报告指出：.继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2015-2016边际扩张2015 年国务院政府工作报告指出：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，更加注重预调微调，更加注重定向调控，用好增量，盘活存量，重点支持薄弱环节。2016 年国务院政府工作报告指出：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策2017-2018边际紧缩2017 年国务院政府工作报告指

42、出：今年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策.确保经济运行在合理区间。2018 年国务院政府工作报告指出：坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政收支矛盾较大情况下，着眼“放水养鱼”、增强后劲，我国率先大幅减税降费。数据来源：Wind，东方证券研究所2019-20财政政策变化信号通过上述财政政策取向与实际赤字率的梳理，可以发现我国财政政策周期具有如下规律：1、财政扩张/收缩周期与经济增速的呈反向相关结合历史经验，当经济增速处于相对高位时，财政政策往往较为稳健、适度从紧或边际收缩；当经济增速处于相对低位或压力时，财政边际扩张效果明显：2008 年金融危机后，财政收支逆差迅速增大促使财政

43、政策快速扩张，使经济增长呈现 V 型反弹。2017-2018 年外部环境出现明显变化时，财政扩张速度加快，对经济形成强有力的托底作用。图 5：2005 年至今财政政策周期预期赤字率实际赤字率（不含政府性基金）10.08.06.04.02.00.0-2.016.012.08.04.00.0实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）实际GDP增速（右轴）数据来源：Wind，东方证券研究所2、解构看，财政通过关注消费、投资、进出口和经济景气程度细分指标，发挥稳增长的逆周期调节作用1）社会消费品零售额与财政政策周期性存在较强相关性，从历史经验看，当社会消费品零售额增速呈现较大程度以及

44、连续下降时，意味着经济增速可能出现回落，此时存在逆周期介入可能性。 2）全社会固定资产投资完成额同比与财政政策周期性相关性较强，从历史经验看，当全社会固定资产投资完成额增速下滑较快时，财政逆周期调节的介入可能性较强。进出口金额同比与财政政策周期的相关性非常明显，从历史复盘看出，当进出口金额同比增速出现较大幅度下降时，会直接影响经济增速，财政逆周期托底的可能性非常高。工业企业利润总额实际同比、PPI 指数与财政政策周期的边际变化相关性非常明显，是衡量全社会制造业企业生产及盈利的重要指标，也是衡量经济景气的重要方式，能够与财政逆周期条件呈现非常明显的负向关系。当工业企业利润增速下滑较明显，经济增长

45、将会受到较大影响，下一年度财政加大支出的可能性非常高。图 6：社会消费品零售总额同比与财政周期走势10.08.06.04.02.00.0预期赤字率实际赤字率（不含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）社会消费品零售总额同比（右轴）20.016.012.08.04.0-2.00.0数据来源：Wind，东方证券研究所图 7：全社会固定资产完成额同比与财政周期走势10.08.06.04.02.00.0-2.0预期赤字率实际赤字率（不含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）全社会固定资产投资完成额同比（右轴）40.030.020.01

46、0.00.0-10.0-20.0数据来源：Wind，东方证券研究所图 8：进出口金额同比与财政周期走势10.0预期赤字率实际赤字率（不含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）进出口金额同比（右轴）40.08.030.06.020.04.010.02.00.00.0-10.0-2.0-20.0数据来源：Wind，东方证券研究所图 9：PPI 全部工业品指数与财政周期走势9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0预期赤字率实际赤字率（不含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）PPI全部工业品（右轴）108

47、.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.0088.00数据来源：Wind，东方证券研究所图 10：工业企业利润总额同比与财政周期走势12.08.04.00.0-4.0预期赤字率实际赤字率（不含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金）实际赤字率（含政府性基金、专项债）工业企业利润总额同比（右轴）60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0数据来源：Wind，东方证券研究所表 4：财政政策周期有效指标梳理直接指标分类信号指标经济增速消费社会消费品零售总额同比投资全社会固定资产完成额同比进出口进出口金额同比经济景

48、气工业企业利润总额同比、PPI数据来源：东方证券研究所从历史经验总结来看，通过分析发现财政政策的出发点是经济增速，进一步解构看可发现分为内部、外部环境两个信号指标：从内部环境看，主要关注工业企业利润总额同比增速与 PPI，两者都是反应经济景气程度和国内生产的主要指标。当工业企业利润总额出现增速较低甚至为负时，为达到经济增长的目标，财政介入实现逆周期调节的可能性非常大。而 PPI 为国内经济基本面的先行指标，当 PPI 出现较大程度下降，财政接入实施逆周期调节的可能性非常大。从外部环境看，主要关注进出口金额同比增速指标，这反映了外需对我国经济的影响。当进出口金额同比增速指标出现较大变动时，为稳定

49、经济增长的目标，财政介入实现逆周期调节的可能性非常大。财政正常化后对经济增速的影响我们根据近五年经济、财政基本状况，计算了三种实际赤字率。表 5：近五年经济、财政基本状况，单位：亿元指标名称20162017201820192020GDP实际 GDP736,036.50787,170.40840,302.60891,646.10名义 GDP746,395.10832,035.90919,281.10990,865.10一般公共预算（亿元）总收入公共财政收入159,552.00172,567.00183,352.00190,382.00结转结余及调入资金7,226.3710,040.5214,76

50、5.2822,160.95总支出全国公共财政支出187,755.21203,085.49220,904.13238,874.02补充中央预算稳定调节基金876.133,347.801,018.541,269.16政府性基金预算（亿元）总收入全国政府性基金收入46,619.0061,462.0075,405.0084,516.00上年结转收入248.17298.50385.59-180.04总支出全国政府性基金支出46,852.0060,700.0080,562.0091,365.00地方专项债4,000.008,000.0013,500.0021,500.0037,500.00财政赤字/赤字率

51、目标财政赤字21,800.0023,800.0023,800.0027,600.0037,600.00目标赤字率3.00%3.00%2.60%2.80%3.60%实际赤字率（不含政府性基金）2.93%2.86%2.59%2.79%实际赤字率（含政府性基金）3.81%3.58%4.65%5.59%实际赤字率（含政府性基金、专项债）4.35%4.54%6.11%7.75%数据来源：Wind，东方证券研究所备注：实际赤字率(不含政府性基金)=(一般公共预算支出+补充中央预算稳定调节基金)-(一般公共预算收入+结转结余及调入资金)/GDP 名义值100%；实际赤字率(含政府性基金)=(一般公共预算支出+全国政府性基金预算支出)-(一般公共预算收入+全国政府性基金预算收入)/GDP 名义值100%；实际赤字率(含政府性基金、专项债)=(一般公共预算支出+全国政府性基金预算支出+专项债)-(一般公共预算收入+全国政府性基金预算收入)/