公开市场操作解读指南

1、一、入门公开市场操作的作用机制公开市场操作的定义和目的根据官定义公开操作是过央与市易对手行有证券汇交易来实货币调控目标，包含民操和汇作两分公市操发精滴用央行节场动的要货政策工之比备率央行款利政策其货政工公市操频高最精利于央精投流性是我用观货政变化精变。在宏经层上我常把动直理为同统口的币应量行动管对通常银行体流性央通节银体流性而控货信总导可概央级（大型银行其商业非银融机、居门、企部门绝大一级交商是金实厚的大型银行直作央公市场作对方随资金通同业流其他业行形了行体动性即义流性念而银体进步非金融民企部发放款形的币贷总，就是义流性一说银体流性公开场作直管对央通调银体系性供给数、金价进调货信总。图 ：央行

2、通过调节银行体系流动性调控货币信贷总量资料来: 表 ：央行资产负债表（截至2021年末）项目2021.12项目2021.12资产端单位：亿元负债端单位：亿元国外资产225102.82储备货币329487.34外汇212867.20货币发行96164.80货币黄金2855.63金融性公司存款212392.89其他国外资产9380.00其他存款性公司存款212392.89对政府债权15240.68其他金融性公司存款其中：中央政府15240.68非金融机构存款20929.64对其他存款性公司债权128645.47不计入储备货币的金融性公6053.40对其他金融性公司债权4125.22发行债券950.

3、00对非金融性部门债权国外负债998.21其他资产22588.05政府存款42931.68自有资金219.75其他负债15061.88总资产395702.25总负债395702.25资料来: 央行为了好理公市操运机们介目国央的作框“构流性短框架200年9月5国人银发政策行刊讨论“构流性缺的币政策作架的念其操思单说银行大贷模派存款在定款备制度银行需要超额备金为法定备金满足要求耗超储。假不释基础币，备金的供给和求会现口央行银体动设置偏的态这以使行为础币供给于有利“构动性态银行过开场作进行动管能效地控市场利实央的政目此程央每在开场展逆购作供期动性培育短政利（OO率通每固时展MF作供期性持培中政利（M

4、LF利率并导场率政策率OM、MF等货政工放下部分细述。图 ：结构性流动性短缺框架示意图资料来: 在理了行操框后再解银间动的决性析业行的产债除国资产、各项债及其资产业银行动用资产储备资。储资产=准备+额准金+库现金其中库现一是行于满日经活的金模小而定备央锁业行只额准备可自使以分银体流性要着于行超准金额款备越就意银行间动松反则味动紧。明确银体系动性质后，们通拆解资产负表来立银系流动的分框架据总资产=总负债移项得到备货币=资除“货”的其负债项国外资产对政债其他存款性公司权对他金公司债权对非融性债+其资产-（入储备币的融性存款+发行债+外+府+有金+他债）根据分目模大近年动小特，一步导到：储货=外汇其

5、他款公债-府存款1备币币他存性司款非机构款其货发M0业行存金流通中现金占基在0上导货发行他存性司款存性金机在行存包法准备和额备金融构款示付构交在行客备金科近来模升储备货中占依较2外指行商行结所成外占商银行央手得人币，这是央通外汇渠”放基货币程，也是公市场中的外操作分。3其他存款性公司债权，指的是央行通过人民币公开市场操作向以商业银行为主的其他存款性公司投放流动性所形成的债权。图 ：流通中的现金主导了货币发行M0其他存款性公司:储资产库存金亿元M0其他存款性公司:储资产库存金120001000080006000400020000资料来: 万得综合述我最推得到行系动的因素型：银体流性准备=外占民币

6、开场作存M0定备金根据式可需和给两面读行系动性影因：求素主由定备金求超准金求两分成前来中央行定法准金要，后者商银为足付清、产需而自持的分。给素分自因素货政因发性素括0政款决公或府行为不受货政操控影响行系动的大不定因币策因是行直控的外汇和民公市操。公开市场操作工具梳理2001年国入W速融国经社，后中出贸规不增长国资持流中国场，央行汇款模之大至014年外款缩于207开于平时他款公司权规模升央开创各类币策具投流动，民操成了公市操的要道。公开场务作具括：回购易。为正和逆回两种以逆为主。回购指央一级交商购有价，并约定在未特日卖的易行是行市放流性操作回易期以7天为主包含428 天期限目的于足市场期流性需逆

7、回购率是国的政策利。正购为向一级交易商出价券并定在来定期回交易为是回动的操行后次行正操作是在204年11月25日后行暂了开的回操得提的回到也表央收回流动，作与回相同。项新币策中MLF和SL是206年以央基货投的主用对繁重要地。中期贷利Medu-rmLedingFailiy，F：MF央提中基础币货政工，并此引导期率MLF采押方发融构行可通质利债信用等取期贷利工的投放作逆购补MLF期较般为3个月6月和1每月行MLF的态操作，发的MF近期会重约利并期央对MF资用要求需金机把向三农”小企倾，策导比明。221末MLF的末为4.5万亿。抵押充款Pleged uppleentry Lenin，S：SL是行期

8、货币投工，要向政策性银行为特政策目建设供资（主对棚户改造抵押贷款采质押式发合格抵押品包高级券产优质贷产期是5年除之行通过SL导期策率221年末SL期余为8万元。另外有期动调工（L期为 17天不来调超流动限比购更短常备借贷利SL，限常是 1-3 个，交手覆更，常盖款金机，金机缺少动资金以高用级的券资及质贷资等为押向行一一申抵贷央以通过 LF 进行短期利率引导，将其作为“利率走廊”上限（下限是超额存款准备金利率；定向中期借贷便利（TML其金向引导融构大小企业民企等点域的资持度期为1年，可续做2次实使限可达3年其作包括型业行城行以股行这货政策具近几使频较操作模小故场注度高本不详介绍。发行央银票据行票

9、据央行商业发行的期债凭证重要作之一弥补市场操作的现不这问在央创各货政工具就复在史上在行汇款速上时期票调节行流动（要是回性重工具013后外占规缩减票的行规模随走，214年度停，到018年1月央开在港行岸央，规较，再是节银行系动的要策工，要用于定人币率。央票互（B行票互是公市业务级易可手所持的格行行永续，从央换央票期后从行回券期限般过3间银永债利仍一级商所CS本在持银发永债充本银资充率提张其贷能要的银可在换将央作合抵品通过LFTMLF等作抵押央换流性相当次抵押资。国库存。央国金管理期存是指部通过标方将国金存到业银，商行以国债或地政债质获存款并财部付息的易为国定具备项征一由中标由市场招确此定存率势货

10、市利率势本致二库定不于规币策工，发行与政支政资紧会低作间三国定本是般存其标率与金面、信用境关当行储能较时国定的稀性弱。图 ：014年后人民币操作开始成为公开市场业务主要渠道）货币当局:）货币当局:国外资外汇货币当局:对其他存性公债权30000250002000015001000050000资料来: 万得表 ：公开市场操作工具整理工具名称创建时间期限抵押品交易对手解释回购业务20147、14、28天等国债、政策性银行债一级交易商调节金融机构流动性，引导货币市场利率中期借贷利（MLF）20143、6、12个月国债、央行票据、政性金融债、高等级信债等优质债券符合宏观审慎管理要的商业银行、政策性行发挥

11、中期政策利率的作用，引导金融机构向符国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金促进降低社会融资成本抵押补充款 （PSL）20143-5年国债、政策性银行债政策性银行支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业展而对金融机构提供的期限较长的大额融资短期流动调节工具（SLO）20131-7天未明确一级交易商中具有系重要性、资产状况良、政策传导能力强的部分金融机构在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用常备借贷利（SLF）20131-3 个月等高信用评级的债券类产及优质信贷资产等政策性银行和全国性业银行由金融机构主动发起，是中央银行与金融机 “一对一”交易定向中期贷便利（TMLF）20181-3年未明确支

12、持实体经济力度大符合宏观审慎要求的型商业银行、股份制业银行和大型城市商业鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领中央银行据20023个月-3年无一级交易商为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行短期债务凭证央行票据换（CBS）2019一般不超过3年合格银行发行的永续债一级交易商为提升银行永续债的流动性，支持银行发行永债补充资本国库定存20061、2、3、6、9个月等国债、地方政府债一级交易商为主提高中央国库现金使用效益，补充银行存款负债资料来: 注释：国人银从8年始建立开市业务级交商度，选了一能够担大债交易的业银作为开市业的交易对。2年一级易商括0家全性

13、银、2家地银行5外资2家商共9机构。二、熟：公开市场操作的规律性分析跨月季节规律性流动供不衡影货币策标实银行系动过或少时央通会用开市作来平银体流性必要也通调法准备要来理动我研发给素款和0变规具节性征这作探公开场作律的据。先看府款政存减少补银体流性要响素括财支债地发行。根据型当府款际减时对行系动性净充反则消耗动们以构政款的边变来解一律府款比动公共政入公财出（府基收入政府基金支+府券融当政收大财出府性金入支出是府券资模扩时，资金入行银间场流性紧反当府存减时资回市场流性好200年以政府性金支额本持稳共政收是主来支政府发（括债地方）是影政存的要素。税收入季性分显由所税部值税按申缴此1470为首月缴税额

14、高尤以1月的额大4月7次高而5是半业所税汇清时，一呈现为补，金同样。公共政支同样显的季性，3、9、2 月份为季，财出都较。特别是季度财政力度较，政需要前未花去的集中，叠加节等素影，2 月份的财政出本年最综两面素政存款动有确律每逢末政出加政府比大下；个季月缴金高、府款环大上，年后波幅最。图 ：、0月份作为跨季首月税收金额较高（亿元）2015年2019年2016（亿元）2015年2019年2016年2020年2017年2021年2018年240021001800150012090006000资料来: 万得图 ：每逢季末财政支出增加（亿元）2015年2019年2016年2020（亿元）2015年20

15、19年2016年2020年2017年2021年2018年4000350300025002000150010005000资料来: 万得其是M0的动当发行模定，通的现越，行存金会应少这是映到型中0银行系动呈负关系原M0衡量是民业现需求可观到每节集中在2月0会现明的及节M0在9月也会表出幅升这是为居民节日的金求上，向从业行中现节再资存回行。第三我金机信投明的节特央会据义动水平整开场作货币由直接控间调转的背下央通调银行系动进调货币贷放量因央行货币政的据包银体系动包广流动水金机信贷放模加银机居民及业门得更资金广流性裕“投收业务惯响我金机构投放集在一度205年至基保在年贷投总的0上季节征显。图 ：我国金融

16、机构信贷投放的季节特征明显增人币贷款（亿元）2015年增人币贷款（亿元）2015年2019年2016年2020年2017年2021年2018年 40003000200010000资料来: 万得结合史据总公市场作跨季规：季净回为四度投为季度据看017年来央公市操在季度为净回要因金构集在季投信回笼作利中这影响平市流性二、四季则净放主其中季主到5税期中缴影时信投规下义流减弱，行向场充动性管12月是支出月但年央在春前护动的度都分明确四度常现净投。220例的因在于12中央开了9500亿的MLF操因此回购交以笼主。节应前放节回节国内融场最显的假由期不定，我们取前4和后4周公市操作进行比可发现015年以的行

17、放本现节投放节回的28年外原在央采用临准金用CRA全性业可临使用不过2个分的定存准金有补了银体流性。半的跨季性于下年3多笼5月多放观月数3份开场作常为回笼是为季内行仍平信投政府款常季环下行财因对动起到作用5月份通为放要为月上年税的中缴点同时季的开场务节以投放为半的越节性弱一政操传导市的应点在偏是半集受到日（国庆春节税期末财政出的响，行尤其欢在节前创新工。叠各类，上半年公开场作跨季性通强下年。元公开市场操作:货币放:计值公开市场操作:货币元公开市场操作:货币放:计值公开市场操作:货币笼:计值货币净放亿5004000300020010000-000-0000-0000-000-0000资料来: 万

18、得图 ：公开市场操作春节前投放、节后回笼（亿元）春节前投放春节后投放20001500100050000-000-0000-5000-0000资料来: 万得月内时点规律性一是期素中每中下发影底动性紧我最要税按比高低分别内增值业得税口环增税消税个人得业费共整税的重过8各月的税报限为1至5遇假日征期相顺据家税总办日以02例上种纳申截止期要布每中下企延缴流差等因税因素金面的击能延到税截日数。二是行月冲款业务惯月5和5号时准素对行系流性成力根模型法定存准金变会响银体流性缴对银资面成力行按调法存准金余，银行月5号15号、5号缴，缴模计基数别应月末本月0、月20号一般款余额由银有月、季、末存的务习，此月（5

19、号月（5号的体系动性会为准趋紧法存准金存数据缴时循多少原出退时性不减增因通情下缴因在内公市场作影要于期因。综合期缴因，合历数以201例）以现去公市场作本合中旬回，中下投月时规律2份例来前提的节央呵护动。表 ：022年各月纳税申报截止日期资料来: 国家务总办税，图 0：201公开市场操作在每月中上、中下旬的净投放情况（亿元）200中上旬中下旬10000-0000资料来: 万得规律以外的例外情况规律外例情包法定备率整政债券行。2018年来准换MF成常化准不续期ML回金央降换ML指央下调存准金当期的LF再情况降释的要多需的ML此操的本质是放动质是用期低本资供给换短成的资供合LF投放历史数208年4央

20、宣布备率调pct至14当月MLF净笼000218年102019年月接下准金，区间内MLF净放连为0；2020年4大融存机准金下，该起 MLF续回。政府发增将缩场流性国方府债行有显季规律政债净资括国行和地政债府债行模多府存边上资入央会耗场性国债方面，一度行模小以，下个的行规基较稳207年8月异是为发行一笔特别债来作当时期的特国债；020年国债发规模增则是到疫情响，政支出幅增，需要过券资补政府款地政债发行率没明的节规般季的发模较高与方政的融资求经运的相如201半产出口势经表现亮眼地置行而201四度始济面“重增长强022年行节前移。图 1：降准置换F成常态化操作元中期借贷便利(MLF)投回收人民币存

21、款准备金率大型款类融机构% 6000 人民币存款准备金率中小存款金融构 400017200015013-00011-000-0009-0007-00005资料来: 万得三、进阶央行公开市场操作公告文本分析高频词分析央行开场易告有结化用严的点何个词化可能表行度转并采取相的开场作公告容常为个分：断动顾自17以央公市易公一分高词汇括总充”“总较高”“高适中平合稳”合充”“稳”种述其“中水这一表在017年多现自2018年3月起告中再现于适水的述018年6月26日起合充”代公告关“理的表比现公调整辞原在与币政告保持致2020年2月5日及6日7日公首出总充”并“完满市流性需”的表。221年2月4，首出“护

22、节流动平”辞。央的体行采了种（购MLFTML国现定票以形（如逆回一为率标期限长操量多。当前点事或主响因素这部内容固定出，取于具观环境相关频词括“税期高峰”“对税“政府券发缴款“财政出增加进一”、逆回到“央行下调金机存准金”、现投”“节等还在200年，告大出“情”表述举，7月跨首月政债行模高的份207至209年该中，告出现冲税、府券行款等素影，定展逆购表”变，且作续该下。定性词分析定性词指公市场公告中行对动性述，用变化市场短期利松紧况具高一致性。如果市比水动性作么场金利就判流性裕与的位国利率机制以7天回O率为枢DR07作量短流性核指央的标导DR7围绕7天OMO利上波此两利曲发背离行通公市场作手调

23、流性场资金率波控在理区。当DR07对低性词为较水”“总充”当R007出现升势性多为充裕如200年1月7日至0告述“银体流性量于较水日开逆回操作应该间一的DR07率破续于.50的7天MO后DR07回到上，告述换“护春前行系动合理裕。如2021年2月4日至10，告首现 “维春前动平”表时R007略于2.0的7天OMO利水平央逆购作现为金，示行望冲居民现求于年节前政出多的响，度保中。图 2：07与7天O利率运行情况%3.5存款类机构质押式回购权利:7天逆回购利率:7天3.02.52.01.51.0资料来: 万得其他公告本还括些时性素如行开场操到、准政债券行款新肺疫情。“逆购现行公表更“充裕将启购操公

24、市操期若央行暂后操维净笼使金一程上产收趋大场流性力同也影响至货币场率，D007的走往伴着日告中央逆和MF到期等样出。顾209年 7月1日至7月12日市场作具繁期相对这时银间押式购权均率处于续上升间而之的7月15日行启了MF操作7月16日行回购作。“政债发缴等素影往伴出合理述央在当开逆或MLF操准后的半内行告述以目银体流性总处合充水”为外冠炎发后情成为告重事因。200年2月34公告出“充供流动,护情控时期行体系动合充”表述。四、实战：案例分析从操工与量看8月1日-1，行展460亿逆购作期有460亿到，全对期量LF投放000期600笼200亿此央进了现金存（1个）00 元，发行行据换3月0元期现金

25、存期00，行票互期50亿整个8月央行现金笼200亿。从资利来，7月后资利持回，DR01和D007别行至10和.3左。8月15中国民行布告中期贷ML和公市逆购作中标率降10个分为2.75和2，是继1月7后本度次下政利后金利边向策敛DR001回升至1.1以R007上至1.右整体看8银行动性持松势DR07持于政利。历史上行使“降息量”组的情比较我们结目前行间性和经基本，来本次央行操作后政考。一方，息目在降低会资本推宽信。7月来经复苏体于期具而言7月社融据经数均面走，8月地遇疫复、旱电问题8中MF调在利率央引LP款利”传机下8月21日1年期LPR下调B5年期LPR下调15B5 LPR 下可打房利下水助

26、地产求同也刺业信需而信用”的目。另一面缩则为抑制金转现押式购成自4以现动行8月4日突破7亿日交明机加杆情高过的金率能资空的象由机构杆套息易在限配杠杆高利金市的平运。图 3：07与7天O利率运行情况亿元 成交:银行间质押回购8007000600050004000300200010000资料来: 万得往后在政出加量贷工地等素影9银行系时存资缺季末行对动进行护导计9资金仍维在宽的局。货政的标来7月13日澜长出下一段央将续高企和民张愿最重的让产活加稳效地转起持济暖势一提内增长能经活二季货政报删了引导市场率绕行策率平运综两索宽用得效之动或以幅收。那么没可再降我认策入暂观期来LF率和PR有要续降超预降MLF利后政或入1-2个的察当政力应地下行险水薪叠多地散发、温旱新轮电等素动来MLF利和LPR仍必继下降。附录1：图表图 4：非金融机构存款在储备货币中的占比很小（亿元）货币当局:储备货币货币行3000025000货币当局:储备货币其他款性司存款货币当局:储备货