来自创业板2000次并购案例的实证

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 本次重组办法修订相比于 2016年版本有哪些不同？3 HYPERLINK l _TOC_250006 后续创业板外延并购的规模和利润贡献如何变化？4 HYPERLINK l _TOC_250005 创业板并购重组规模变化的影响因素4 HYPERLINK l _TOC_250004 未来创业板外延式贡献如何变化？6 HYPERLINK l _TOC_250003 后续创业板内生增长如何变化？由哪些行业贡献？7 HYPERLINK l _TOC_250002 创业板内生增长的主要影响因素7 HYPERLINK l _TOC_250001 后

2、续创业板内生增长如何变化？9 HYPERLINK l _TOC_250000 创业板业绩能否延续改善趋势？11图表目录图1：2012-2019年创业板重大资产重组规模变化5图2：产业周期的来临催生了并购重组规模的扩张5图3：创业板成分股内生、外延增速拆分6图4：创业板行业外延贡献7图5：创业板行业内生贡献8图6：业绩承诺节奏9图7：18年到期案例业绩缩水对19年净利润影响（统一按100持股简化计算）10图8：业绩承诺分行业情况10图9：5G产业周期有望在2020年全面展开11图10：5G产业周期下，在17、18年内生负拉动的TMT板块有望在19、20年转正11图11：创业板和创业板指季度分布的

3、盈利增速预测12表1：历年重大资产重组政策回顾4表2： 17-18年，商誉减值损失井喷7表3： 17-18年，TMT板块商誉减值规模同比增速显著增长（ ）910 月 18 日证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定 （下称重组，相比于 2016年版本，相关政策出现了显著的放松，这也进一步确认了重大资产响成为市场的重要关注点。天风策略自 2015 年以来率先建立外延并购数据库。目前，我们已经搜集了 10 年以来近2000 例外延并购和近 800 例业绩承诺，对创业板业绩进行内生和外延的拆分，并推测外延并购后续的影响。本篇报告，我们将解释以下问题：本次重组办法修订相比于 2016年版本

4、有哪些不同？后续创业板外延并购的规模和利润贡献如何变化？后续创业板内生增长如何变化？由哪些行业贡献？创业板业绩能否延续改善趋势？本次重组办法修订相比于 2016年版本有哪些不同？相比于 2016 年版本，本次修订主要集中在五个方面：取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；缩短“累计首次原则”计算时间至 36 个月；放开创业板借壳限制；恢复重组上市配套融资；加强重组业绩承诺监管，打击违法违规。2016 年的60 个月内，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100另一方面，在 2016 年的版本中，明确“累计首

5、次原则”的计算时限是 60 个月，而本次的版本中缩减至 36 个月，这将从时间角度降低重大资产重组的触发条件，也有利于上市公司控制权变更后，收购人快速的将优质资产注入。2016 2013 2019 年的版本中， 修改为“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上恢复配套融资有利于改善上市公司现金流环境。2016 加强重组业绩承诺监管、打击违法违规是 2016年版本和 6月征求意见稿版本均没有的，这体现了监管层继续打击违法炒壳、遏制“忽悠式”重组的决心。2016 年和今年6 月的征求意见稿，监管层在重组办法中增加“重大资产重组的交易对方作出业绩补总体来看，本次重组办法主

6、要聚焦在降低重大重组事件触发条件、恢复配套融资、允许创业板借壳上市方面，较 2016 年有明显的边际改善，而新增的“加强重组业绩承诺监管”，则表明监管层对于市场乱象的治理并未放松。表 1：历年重大资产重组政策回顾时间对资产重组的界定对资产重组的配套资金要求重大资产重组上市主体要求自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控2013 年规定，并购重组上市不32011/4/27制权发生变更的前一个会计年度经审计得以补充流动性为由募集配套度净利润均为正数且累计超过人民币 2000 万的合并财务会计报告期末资产总额的比资金。元。例达到 100%以上的。2014 年进一步明确借重

7、组上市含义，即控制权发生变更之日起，上市公司向2015 年明确，以重组方式上市2014/10/23收购人及其关联人购买的资产总额占上的，所募资金用于补充流动性比创业板不得重组上市市公司前一个会计年度报告期末资产总例不得超过 30%额的比例达到 100%以上对重组上市的认定进行了修订，认定为“控制权发生变更之日起的 60 个月内，2016/9/8购买资产对应的营业收入，净利润占比以及购买的净资产占比，为购买资产发均认为重组上市，若可能上市公司主营资金2016 年进一步增加门槛，该上市公司及其控股股东，实际控制人不得有违法犯罪或者失信行为允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新允许符合国家战略的高

8、新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。恢复配套融资指标。减至 36 个月。2019/10/18资料来源：证监会官网， 后续创业板外延并购的规模和利润贡献如何变化？在重大资产重组政策放松之后，创业板并购重组规模如何变化成为市场较为关注的议题。本部分将聚焦创业板外延式并购规模变化的影响因素，进而对未来外延资产利润贡献的走势做出判断。创业板并购重组规模变化的影响因素创业板并购重组规模的变化主要受到政策因素和产业周期的影响。政策方面，创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化。我们观察到，2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后，创业板的并购重组规模呈现出快速上升的201

9、6 2018 年四季度“小额快审”机制的推出，2019 际改善而出现企稳迹象。图 1：2012-2019 年创业板重大资产重组规模变化1.41.210.80.60.40.200重大重组事件总额(亿元)创业板重大重组规模与市值比值（右轴）资料来源：Wind， 产业周期方面，科技产业周期的来临也为并购重组的扩张提供了较强的需求。2013 年4G 4G TMT 板块进入到迅猛发展阶段，行业的快2014年和 2015 年，通信、计算机、电子、传媒等行业重大资产重组规模增速均出现显著的爆发式上升。图 2：产业周期的来临催生了并购重组规模的扩张4G牌照下发，进入4G时代250%牌照下发，牌照下发，2020

10、全面商用150%100%20050%0%-50%0-100%重大并购总额(亿元)移动通信基站设备产量：季度同比增速资料来源：Wind， 6 2-3 6 月 5G 模商用将在 2020 年全面展开。所以，创业板并购重组规模将大概率将在 2019 年经历过渡阶段后，在 2020 年进入显著回升阶段。未来创业板外延式贡献如何变化？20152010 诺和业绩承诺的完成情况。截止目前，我们的数据库里包含了超过 2000 例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余 1820 例（数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去

11、外延贡献，以贡献，并以此来判断未来创业板的业绩走势。另对数据做几点说明：利润数据以截止当年末上市的创业板公司为准；同比数据为统一口径，以截止上一年末上市的创业板公司为准。统计上剔除温氏股份、乐视网、坚瑞沃能、光线传媒、宁德时代。图 3：创业板成分股内生、外延增速拆分资料来源：Wind， 从外生这个维度可以看到，2014 4G 2016 4G 但总体来看，外延贡献对于创业板的利润增厚是非常显著的， 2015 年至今创业板外延贡献占归母净利润比重都超过 30 2018 年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。而通过拆分行业我们发现，在 2014-2015 年外延贡献快速增长阶段，通信、计算机、传所以，

12、在 5G 产业周期来临和并购重组政策的放松的背景下，创业板外延贡献有望在 2020年随着并购重组规模的回升而持续增长。图 4：创业板行业外延贡献各行业外延增长对创业板综净利润拉动标的数量2013年2014年2015年2016年2017年2018年医药生物87.5%2.52.3%.%2.3商业贸易4.5%-.5%.机械设备107.52%.57%.52.2%.5.5.采掘3.2%.23%.3-.3%-0.39%轻工制造10.3%-.25%.2.7%.3%.休闲服务3.5%.3%.32%.有色金属13.-0.01%.%.-0.10%食品饮料2.-.2%.2%化工75.2.2%.55%.2%.2%.-

13、.3%-.3%-.%-0.19%-0.26%-0.34%-.37%综合2.%.-0.04%.建筑材料9-.2%.交通运输3.2%.5%.纺织服装5.-.2%-.2%-0.04%.3%.2%汽车20.5%.7%建筑装饰20.2%.5.3.33%国防军工17.2%.5.5.非银金融3.2%.3%.7%.%.32%-.7%.家用电器8.2%.7%-0.40%.电气设备54.%.2%.2.-0.66%公用事业26.52%.2.33%.-.7%-1.91%-2.3%农林牧渔13.3%.2%.2%.%.传媒39.5%.2.2%.5.27%电子76-.2%2.2.7%2.3%2.-3.55%计算机112.5

14、%.2.7%3.5.32%-0.44%通信42.5%.3%.5%.资料来源：Wind， 后续创业板内生增长如何变化？由哪些行业贡献？创业板内生增长的主要影响因素的压制因素。从上面的创业板内生、外延贡献拆分我们可以看出，2017 2018 出现了显著的下滑，2018 年内生增长贡献甚至接近-100 ，这背后来源于业绩承诺到期后2018 515 312 表 2： 17-18 年，商誉减值损失井喷商誉减值损失规模（亿）2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年全部 A 股商誉减值规模10.4715.7626.0277.35113.84366.141,666.

15、29其中：主板6.057.5714.4036.2147.37135.27563.47其中：创业板1.901.162.2620.3320.38125.38517.48其中：中小企业板2.527.039.3620.8146.09105.49585.34全部 A 股商誉减值损失规模同比增速50.45%65.08%196.72%47.09%221.61%355.01%其中：主板25.11%90.18%150.97%30.79%185.53%316.39%其中：创业板-38.96%94.67%795.94%-0.03%515.28%312.65%其中：中小企业板178.76%33.16%122.33%1

16、21.48%128.86%454.87%资料来源：Wind， 其二，科技产业周期的下行期中，相关产业的内生增长负面拖累较为严重。2017、2018 年出现大幅TMT 板块的内生贡献。2017-2018 TMT 板2 2014 4G 2017-2018 0 图 5：创业板行业内生贡献资料来源：Wind， 表 3： 17-18 年，TMT 板块商誉减值规模同比增速显著增长（ ）申万行业201020112012201320142015201620172018传媒0.030.250.060.096.972.4021.21212.12机械设备0.020.150.840.441.349.1157.28计算

17、机0.040.074.201.4510.7751.67电气设备0.590.270.871.4150.8237.61电子0.040.000.000.030.620.495.318.1832.96医药生物0.030.030.910.126.291.176.0423.06汽车0.040.031.2819.09公用事业0.230.170.091.784.4019.09通信0.030.860.350.040.450.062.0616.85国防军工0.020.1514.31资料来源：Wind， 后续创业板内生增长如何变化？其一，商誉减值压力有望在 2019 年边际改善，在 2020 年大幅改善。2017、

18、2018 年大幅计提商誉减值和业绩承诺节奏息息相关。2-4 年， （并购标的继续释放业绩能力不足）和到期后第一年（失去对赌约束，爆雷可能性较高，到期后第一年被收购标的40。年是业绩承诺结束的高峰。图 6：业绩承诺节奏创业板业绩承诺时间轴100600500400300200100002011201220132014201520162017201820192020开始结束进行中（右）资料来源：Wind， 2019年将会大幅改善。17-19 209、187、142 例业绩承诺到期，且我们在2000 例并19 18年；2020 18 19 年业绩30 、40 、50 ，那么对创业板和创业板指的影响如下

19、：图 7：18 年到期案例业绩缩水对 19 年净利润影响（统一按 100%）18 年承诺到期案例19 年业绩缩水对 19 年创业板净利润增速影响对 19 年创业板指净利润增速影响30%-5.86%-2.84%40%-7.82%-3.79%50%-.%-.%资料来源：Wind， 而从行业上看，计算机、传媒、电子等前期业绩承诺较多的行业在 2018 年已经消化了较多的业绩承诺，这也减轻了 2019 和 2020 年的商誉减值压力。涉及较多业绩承诺的主要TMT 16 VR 2018 年末，计算机、传媒、电子已经消化了较多业绩承诺。图 8：业绩承诺分行业情况66 6644 66 6644 43 382

20、8 27 2315 117 76 6 5 53 32 2 2 1 0 0机械设备机械设备医药生物综合2011-2018业绩承诺案例尚未结束业绩承诺案例资料来源：Wind， 综上，随着整个板块业绩承诺到期案例的减少和 TMT 对业绩承诺的消化，商誉减值压力将会在 2019 年呈现出边际改善趋势，但真正的大幅改善要等到 2020 年。其二，5G 产业周期的来临给科技板块带来了巨大的业绩提升空间，对创业板的内生增长形成较强的支撑。产业周期有望在 2020 5G 到 5G 在 TOC 端的应用、再到 5G 在 TOB 端的应用，按照这样的产业逻辑和顺序，相关图 9：5G 产业周期有望在 2020 年全

21、面展开-10%-50%-10%-50%-15%-100%-20%20%15%10%5%0%-5%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03资料来源：Wind， 因此，不管是从资产减值的压力、还是从产业周期变现的时间上来看，2019 都是过渡之2020 TMT 1718 年的创业板内生增长中大幅拖累的状况。图 10：5G 产业周期下，在 17、18 年内生负拉动的 TMT 板块有望在 19、20 年转正各行业内生增长对创业板综净利润拉动标的数量2013 年20