快递行业中报总结：通达系开始分化顺丰环比改善

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 行业总结电快递继“量跌”5 HYPERLINK l _TOC_250008 从需求端看，电件需求的韧性仍在验证5 HYPERLINK l _TOC_250007 从供给端看，价战加快行业集中度提升7 HYPERLINK l _TOC_250006 加盟快递价战下通系开始现分化9 HYPERLINK l _TOC_250005 价格战下通达系始出现分化9 HYPERLINK l

2、_TOC_250004 杜邦分析解析加快递公司变化的原因11 HYPERLINK l _TOC_250003 直营快递顺业绩环改善邦继续压13 HYPERLINK l _TOC_250002 顺丰业绩环比改，德邦继续承压13 HYPERLINK l _TOC_250001 销售净利率波动顺丰控股波动的主要原因16 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议18 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：2018Q1-2019Q2快递单量持续高增长5图2：单季全国居民人均可支配

3、收入同比（%）5图3：同城件与异地件增速呈现背离走势6图4：中部件增速高于行业平均增速6图5：连续三个季度实物商品网络零售额增速低于快递单量增速6图6：拼多多单季GMV增量情况（亿元）7图7：单季拼多多件增量占比情况（%）7图8：韵达股份单季资本开支情况（亿元）7图9：单季行业平均单件收入增速情况（%）7图10：单季度前5名单量市占率变化情况（%）8图11：持续下降的单件收入反过来刺激电商需求8图12：韵达股份历年单量、单件收入与成本9图13：圆通速递历年单量、单件收入与成本9图14：中通、韵达业务增量占比高于同行（%）9图15：A股三家电商快递单季归母净利润（亿元）9图16：电商快递经营活动

4、净现金流情况（亿元）10图17：电商快递筹资活动净现金流情况（亿元）10图18：A股三家电商件快递公司PE（TTM）对比10图19：横向比较A股三家电商件快递公司，韵达股份的ROE最高（%）11图20：2016-2018年销售净利率（%）12图21：2017H1-2019H1销售净利率（%）12图22：2016-2018年资产周转率（次）12图23：2017H1-2019H1资产周转率（次）12图24：2016-2018年权益乘数13图25：2017H1-2019H1权益乘数13图26：顺丰控股单月业务量增速情况（%）14图27：顺丰控股单季营业成本变化情况（亿元）14图28：顺丰控股单季毛利

5、率变化情况（%）14 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图29：顺丰控股单季度扣非净利润增速情况（%）15图30：德邦股份单季度毛利率情况（%）15图31：历年FedEx股价与ROE变化趋势图16图32：顺丰控股ROE变化情况（%）16图33：顺丰控股销售净利率变化情况（%）17图34：顺丰控股资产周转率变化情况（次）17图35：顺丰控股权益乘数情况17图36：2018年顺丰、UPS、FEDEX资产负债率（%）17表1：物流行业重点公司估值表19 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的

6、各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明从需求端看，电商件需求的韧性仍在验证宏观经济增速承压背景下，快递行业继续高增长2018Q16.8%6.2%。但快递行业单量增速一直维持在较高增速状态，单量增速一直在 22-30%区间内，尤其是剔除掉包含春节的 2018Q1、2019Q1 后，单季同25%左右。85%件为行业继续高增长贡献了主要动力。展望至下半年，随着个税改革、增值税率下调及养老保险等减税降费政策的持续Q3Q410%10.4%，在电商消费的带动下，下半年行业有希望继续保持上半年的增速。图1：2018Q1-2019Q2快递量续增长 图2：单全居人

7、可支收同（%） 资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究行业结构的变化同样能够反应需求的变化结构2019Q222.5%、28.4%：同城件单季增速分别为-0.18-0.162018Q1异地件30.30%、36.73%。近两年异地件增速一直高于行业，这2018-201925%左右。分地区来看，30.63%、33.15%，均高于行业平均增速，同样能够验证上半年网购需求的主要增量来自于下沉市场。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图3：同件异件速呈背走势 图 4：中件速于业平增

8、速资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究连续三个季度实物商品网络零售额增速低于快递单量增速。以上半年为例，Q1、Q2 22.022.04图 5：连三季实商品络售增低快递量速资料来源：wind，申万宏源研究以拼多多为例，2019GMV3800158%。假设按照拼多多上半年客单价 45 元、拼多多订单快递转化率 80%来计算，则上半年拼多多件占比达24.974%。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图6：拼多季GMV增量况亿） 图 7：单拼多增占比况（%）资料来源：wind

9、，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究从供给端看，价格战加快行业集中度提升通达系产能的持续扩张是行业价格持续下跌的核心原因。以韵达股份为例，在 2018 434.70148%，2019H1 则为 19.06 亿元。持续的资本开支带来产能的持续提高，需要通过单量的持续增长来提高产能利用率、降低成本。而对于通达系来说，在服务质量没有明显差异的情况下，价格战成为短期内抢量最有效的措施。以2019Q12019Q25.566.17%。图8：韵股单资开支况亿） 图 9：单行平单收入速况（%）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究价格战加快行业集中度提升。2019Q2573

10、.3%，相较 2017Q1 前 5 名合计单量市占率提升了近 18 个百分点。行业集中度提升的背后仍然是2019 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环，再叠加单件收入持续下降， 中小快递公司生存状况愈发艰难。图 10：单季度前 5 名单量市占率变化情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究连年下跌的单件平均收入也是行业单量持续高增长的原因之一。对于电商而言，快递首日是其成本项，持续下降的单件收入意味着商家线上渠道销售成本的下降，反过来又能452

11、00821.320 元发全国才使得拼多多平台上的 10 图 11：持续下降的单件收入反过来刺激电商需求资料来源：wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明价格战下通达系开始出现分化“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头的成长路径。由于业务模式趋于同质化， 再加上菜鸟在技术上无差别的帮助扶持，通达系产品没有明显的区别。在这种情况下，通过适当降低价格便成为获得更大市场份额的重要手段。从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，也基本延续着“适当降价更大市场份额规模效应成本壁垒”这样的

12、成长路径。图12：韵股历单、单收与本 图 13：圆速历单、单收与本资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究单件成本差异开始推动通达系在业务量、业绩上出现分化。在上半年价格竞争持续激2019Q129%、23%，明显高于同行。单票较高的毛利、较高的业务规模，使得领先的公司在利润规模上进一步拉开与同行的差距。14（%） 图 15：A（） 资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究注：申通、韵达已剔除丰巢转让影响，圆通剔除转债影响 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

13、露与声明通达系降成本的路径比较相似，但内部造血能力的差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看，核心在于提高干线运输大容量卡车比例、投入自动化分拣设备，最终体现在资本开支上。资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融36件，但是对于其他同行而言，则没有那么幸运。16） 图 17） 资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究A（20179-2019928.224.617.4图 18：A 股三家电商件快递公司 PE（TTM）对比资料来源：wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请

14、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明ROEAROE2018ROE32.3718.3826.87ROE图19：横向比较A股三家电商件快递公司，韵达股份的ROE最高（%）资料来源：wind，申万宏源研究销售净利率：韵达股份申通快递圆通速递韵达股份2018年销售净利率较2017年提升3.552018Q3出售丰巢科技股权贡献税收投资收益 4.4 亿元左右。2019H1 销售净利率相较2018H12019H12018年销售净利率较2017年提升1.282018Q32.92019H12018H120172019H1 2018H111.56%（0.64 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各

15、项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图20：2016-2018年售净率（%） 图21：2017H1-2019H1销净率（%）资料来源：wind，申万宏源研究：wind，申万宏源研究资产周转率（2019H1）：韵达股份申通快递圆通速递从年度来看2017201620162017201738.1 80.5111%。从上年度来看，2019H1收入口径的变化，派费计入营业收入后带来收入较高的增长；2018H1 相较2017H1 有所下降的原因是当年定增募集资金到账，短期内资产总额提升较快。2019H1 的圆通速递、申通快递资产周转率均有所下降，其背后则是两

16、家加快资产开支补成本的短板，短期资产增加较快。图22：2016-2018年产周率次） 图23：2017H1-2019H1资产周率次）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究权益乘数：圆通速递韵达股份申通快递总体来看，申通快递与韵达股份年度权益乘数稳中下降的趋势，圆通速递稳中上升的趋势。从加盟快递公司来看，负债基本以无息负债位置，财务杠杆率较低。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明圆通速递权益乘数稳中上升有两个原因：一个是新收购的先达国际拉高了整体权18放长来看，若加盟快递

17、公司未来适当提高其自身资产负债率，则有希望通过权益乘数拉高 ROE。尤其是考虑到几家公司有息负债几乎为 0，未来财务杠杆还有较大的提升空间。图24：2016-2018年益乘数 图25：2017H1-2019H1权乘数资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究顺丰业绩环比改善，德邦继续承压从顺丰控股收入端来看，针对宏观经济变化推出新产品带来收入增速持续改善。为应对宏观经济形势的变化，顺丰控股及时对产品结构进行调整，如 2019 年 5 月，顺丰针对特定市场及客户推出特惠专配等新产品，带动经济产品收入规模及市场占率加速提升。从22.592019（1-246.4%723%。 H

18、YPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图26：顺丰控股单月业务量增速情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究从顺丰控股成本端来看，成本管控在上半年取得了明显成效。以运输成本为例，一个20191.98 持续呈现毛利率提升的态势，Q2 毛利率则从去年同期的 20.1021.50%。图27：顺控单营成本化况亿） 图28：顺控单毛率变情（%）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究2018Q3、 2018Q42019Q12019Q214.8-36.9-6.8%25.2%，增速环比改善

19、明显。从下半年来看，进入十月以后，快递行业将迎来行业的旺季，根据申Q3Q410%10.4 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 29：顺丰控股单季度扣非净利润增速情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究德邦控股：业绩继续承压。分季度来看，2019Q1、2019Q2 归母净利润增速分别为-149%、-25%，Q2 增速环比有所改善。从 Q1 来看，利润为-0.49 亿元，核心原因在于2019Q19.7，2018201790001.5-22019Q1， Q217.13%，与此Q2 整体毛利率从Q1

20、 的 8.56%提升至 11.99%。看到今年下半年，我们预计随着行业进入旺季，随着公司货运量的继续提升，整个网络的产能利用率将有希望继续提升，进而带来盈利能力的提升。图 30：德邦股份单季度毛利率情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明ROEROEUPS、FedEx，其股价走势与ROEFx2010-2016年ROE从8%上涨至20%， PE 从 20-25 倍回落至 10-15 倍。股价的上涨更多受益于盈利增速提升带来的估值消化。ROE图31：历年FedE

21、x股与ROE化势图 图32：顺控股化情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究新业务的投入使得销售净利率与资产周转率均呈现下降趋势：销售净利率从 2016 年的 7.24 下降至 2018 年的 4.91%（扣非销售净利率仅3.85%），连年下降的原因在于四大新业持续亏损之中。未来随着新业务盈利能2019H15.89%6.08%。资产周转率同样连年下降的趋势，一方面在于 2017 年定增募集资金到位短期内预计未来随着新业务网络的完善，资产投入的速度将会低于收入的增速。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请

22、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图33：顺控销净率变情况（%） 图 34：顺控资周率变情况（）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究权益乘数：高于加盟快递公司整体来看，顺丰控股的权益乘数在 2 左右，加盟快递公司在 1.520162.122018从半年度看1.752018DHL图35：顺控权乘情况 图年丰FEDEX资负（%） UPSFEDEX顺丰资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资建议从加盟快递公司来看，单件成本控制能力始终是其核心竞争力。由于业务模式趋于同质化，再加上菜鸟在技术上无差别的帮助扶持，通达系产品没有明显的区别。在这种情况下，通过适当降低价格便成为获得更大市场份额的重要手段。从通达系电商快递公司过去样的成长路径。尤其是在上半年价格竞争持续激烈的情况下，单件成本较低的公司争夺行2019Q12019Q229%23%，明显高于同行。总体来说，单票成本仍然是观察通达系的核心指标。单票较高的毛利、较高的业务