可转债战略配置系列（一）：转债配置时点已到

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 转债已经进入战略配置期3 HYPERLINK l _bookmark1 何时布局转债？经济分水岭期间3 HYPERLINK l _bookmark4 中美转债布局的历史经验3 HYPERLINK l _bookmark7 为什么说目前已经进入配置区间4 HYPERLINK l _bookmark8 时点选择：利率牛市宽松，权益市场不缺机会4 HYPERLINK l _bookmark10 转债处于估值低点4 HYPERLINK l _bookmark15 规模扩张，有量可配7 HYPERL

2、INK l _bookmark20 如何定义可转债在大类资产中的角色9 HYPERLINK l _bookmark21 转债收益和波动位于权益和固收之间9 HYPERLINK l _bookmark25 很遗憾，转债无法成为大类资产10 HYPERLINK l _bookmark27 转债更合适的角色：收益增强11图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1：债性到期收益率3 HYPERLINK l _bookmark3 图2：熊市往往是下修密集期3 HYPERLINK l _bookmark5 图3：美国可转债走势与10年国债走势趋同3 HYPERLINK l _bookma

3、rk6 图4：国内转债的配置环境更加复杂4 HYPERLINK l _bookmark9 图5：美林时钟中的可转债4 HYPERLINK l _bookmark11 图6：2019年1月与2014年1月转债估值对比（气泡大小与余额对应）5 HYPERLINK l _bookmark14 图7：转债平均收盘价（算数平均和加权平均对比）7 HYPERLINK l _bookmark16 图8：转债规模接近2000亿8 HYPERLINK l _bookmark17 图9：在途转债规模8 HYPERLINK l _bookmark18 图10：定向可转债（支付工具）示意8 HYPERLINK l _

4、bookmark19 图11：定向可转债（融资工具）示意8 HYPERLINK l _bookmark24 图12：可转债可以明显提高资产组合的有效前沿10 HYPERLINK l _bookmark26 图13：1998-2016 年美国可转换市场与高收益债、债券总体市场发行规模比较11 HYPERLINK l _bookmark12 表1：债性可转债到期收益率和信用债收益率对比5 HYPERLINK l _bookmark13 表2：债性可转债回售收益率和信用债收益率对比6 HYPERLINK l _bookmark22 表3：年度收益和波动率对比（美林全球可转债指数 vsMSCI）9 H

5、YPERLINK l _bookmark23 表4：年度收益和波动率对比（中证转债指数 vs 上证指数）9转债已经进入战略配置期何时布局转债？经济分水岭期间我们认为转债最佳的布局时间是衰退之后，复苏之前：机会成本较低。在经济确认衰退期间，利率处于较低的水平，高等级信用利差也会被压缩，投资者持有转债的机会成本较低，能够在较长的时间内等待权益市场反转。权益市场低迷，但是转债下跌空间有限。转债在权益市场下跌到一定程度后便不再敏强；另一方面是债底以及下修转股价对于整体转债市场的支撑。图 1：债性到期收益率图 2：熊市往往是下修密集期资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind,天风证券研究所转

6、债流动性较差，投资者需要时间收集筹码，增加管理组合的持仓。因此，等到权益市场启动时再去配置转债，比较难提高仓位。中美转债布局的历史经验美国可转债市场更成熟，美股主要是“牛长熊短”的格局，因此转债的配置窗口更长。美国股市和经济更相关，因此转债主要呈现和十年国债债券收益率趋同的走势图 3：美国可转债走势与 10 年国债走势趋同0BofA Merrill Lynch All U.SConvertiblesIndex十年美债收益率（右轴）%8%76543212018201720182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032

7、002200120001999 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：bloomberg，天风证券研究所 HYPERLINK / 对更复杂，在配置的时候需要考虑机会成本、转债估值、市场规模等（如 2015 年下半年的情况，我们认为转债和纯债的比价关系是比较好的国内可转债投资指标 HYPERLINK / 图 4：国内转债的配置环境更加复杂中证转债指数十年国开（右轴）图 4：国内转债的配置环境更加复杂中证转债指数十年国开（右轴）6005.04.55004.03.53.02.02001.51.00.500.0资料来源：wind,天风证券研究所为什么说目前已经进入配置区间目前可转债

8、已经进入战略配置区间，我们建议投资者提升可转债在资产组合中的仓位。时点选择：利率牛市宽松，权益市场不缺机会给可转债配置提供了合适环境。2019 年是经济的风水岭，股市博弈成分加大。从经济周期的角度来看，今年可能是经济磨底之年，转债既有进攻性，也兼具防守。而且转债经过 2018 年的扩容，投资者的选择面增多，市场进入可为阶段。图 5：美林时钟中的可转债现金滞涨商品过热衰退复苏债券股票可转债资料来源：天风证券研究所转债处于估值低点目前的转债估值处于历史相对低点，我们从三个角度观察： HYPERLINK / 转股溢价率接近历史最低水平201412014（评级高（评级低的转2014年低点相差不大。 H

9、YPERLINK / 图 6：2019 年 1 月与 2014 年 1 月转债估值对比（气泡大小与余额对应）1202014年1月17日2019年1月10日95858075700510152025303540（）资料来源：wind，天风证券研究所从偏债的溢价率角度，我们选择和纯债作对比。100BP 附近，AA 的吸引力。2014 年相比还是有所差距2014 年初， YTM 52014 年初利率仍然处在高位有关。表 1：债性可转债到期收益率和信用债收益率对比债项评级转债简称到期 YTM()剩余期限（年）同等级信用债 YTM(差值， )个券利差（BP）（到期，BP）太阳转债1.753.954.01-

10、226蓝思转债3.794.914.10-32AA+大族转债1.775.074.13-237-177雨虹转债2.234.704.09-186海澜转债2.185.504.25-207顺昌转债4.363.034.2313洪涛转债5.933.554.48145骆驼转债3.084.204.72-164AA-96模塑转债5.774.394.74103久其转债4.184.414.74-56林洋转债2.984.794.78-180金禾转债2.104.814.78-268时达转债4.514.824.78-27水晶转债3.744.854.79-105众信转债3.114.894.79-168亚太转债4.644.90

11、4.79-15赣锋转债2.544.944.80-226天康转债3.654.954.80-115双环转债3.184.954.80-162岩土转债4.525.174.85-33利尔转债2.235.765.00-277永东转债4.314.266.78-247嘉澳转债4.474.836.85-239众兴转债4.524.926.86-235AA-天马转债3.575.266.92-335-290华通转债4.195.426.95-275再升转债3.325.446.95-362千禾转债3.585.446.95-337 HYPERLINK / 资料来源：wind HYPERLINK / 表 2：债性可转债回售收

12、益率和信用债收益率对比债项评级转债简称回售 YTM()回售期限（年）同等级信用债 YTM(差值， )个券利差（BP）（回售,BP）太阳转债0.141.953.71-357蓝思转债3.482.913.75-27AA+大族转债1.633.073.78-215-237雨虹转债0.982.703.75-276海澜转债0.793.503.89-310顺昌转债2.951.033.89-95洪涛转债6.601.554.04255骆驼转债2.742.204.18-144模塑转债5.412.394.19121久其转债3.522.414.19-67林洋转债2.322.794.21-189金禾转债0.942.814

13、.21-327时达转债4.742.824.2153AA-104水晶转债2.942.854.21-127众信转债2.432.894.21-178亚太转债4.232.904.212赣锋转债1.602.944.22-261天康转债2.722.954.22-149双环转债2.612.954.22-161岩土转债4.083.174.30-22利尔转债0.893.764.59-370永东转债3.402.266.21-281AA-嘉澳转债3.952.836.25-230-290众兴转债4.582.926.25-167天马转债2.753.266.28-353华通转债3.653.426.47-281再升转债2.

14、782.446.22-344千禾转债2.713.446.47-376 HYPERLINK / 资料来源：wind HYPERLINK / 回到可转债本身，国内可转债有其特殊性A 年，并且绝大部分可转债都是以转股结束，使得可转债在底部的吸引力加大。上大票处于相对高位。元算数平均值平均值历史低点加权平均值加权平均值历史低点图 7元算数平均值平均值历史低点加权平均值加权平均值历史低点8060资料来源：wind，天风证券研究所规模扩张，有量可配2016 可转债作为首选的再融资工具。可转债在经过大规模预案之后，已经部分发行落地，目前转债余额接近 2000 亿（除去公募 E HYPERLINK / HYP

15、ERLINK / 2500亿5000亿图 8：转债规模接近 2000亿图 9：在途转债规模2500亿5000亿25002000150010005000董事会预案证监会审核通过股东大会通过资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所着规模的扩张，可转债在战略层面值得投资者重视。创新式转债发行案例增多2018 定向可转债的出现。行案例看，定向可转债主要分为两类：一类是在收购交易中，直接发行给被收购方（赛腾股份的案例。这一类可转债被用作支付工具，金融机构无法参与。中国动力图 10：定向可转债（支付工具）示意图 11：定向可转债（融资工具）示意资料来源：天风证券研究所资料来源：

16、天风证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 如何定义可转债在大类资产中的角色转债收益和波动位于权益和固收之间挂钩。表 3：年度收益和波动率对比（美林全球可转债指数 vs MSCI）Return（ ）Volatility（ ）MerrillMSCIMerrillMSCIMerrillMSCI2001-4.74-15.257.1917.22002-3.53-25.25.7121.12200313.9122.753.5414.4220045.239.493.888.8320055.9713.743.767.47200612.8213.525.429.2320076.532.837

17、.412.552008-29.35-40.1114.1531.39200936.1922.828.9320.55资料来源：bloomberg，天风证券研究所表 4：年度收益和波动率对比（中证转债指数 vs 上证指数）return（ ）Volatility（ ）中证转债上证指数中证转债上证指数中证转债上证指数2010-6.33-14.3112.0322.112011-12.77-21.689.4918.0620517.102013-1.41-6.759.7917.88201456.9452.8716.6317.002015-26.549.4149.0838.222016-11.76-12.311

18、1.4722.702017-0.166.567.488.552018-1.16-24.599.8819.33资料来源：wind，天风证券研究所对于组合边际提升效益明显险收益比。从美国的经验来看，可转债加入股票-债券的混合账户中，可以改善管理组合的有效前沿。图 12：可转债可以明显提高资产组合的有效前沿资料来源：the handbook of convertible bonds,天风证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 很遗憾，转债无法单独成为大类资产可转债这类资产的作用更多是为资产组合的收益增强，无法单独成为一大类资产，主要原因是规模较小以及规模不稳定：40 2017年年报符合发行要求的发行主体净资产