建筑装饰行业：七问专项债

1、 第 页 一、每周观点：七问专项债1、专项债的投向？图表1： 19 年 1-5 月棚改专项债发行占比上升，后续收费公路发行量有望提高45%40%35%30%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部土储、棚改、收费公路为地方政府专项债的三大使用方向。关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但需符合一定条件（1）领域：主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目（2）区域：重点支持 京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展

2、、推进海南全面深化改革开放。今年收费公路专项债节奏发行较慢，随着政策出台，我们认为后续收费公路发行量有望提高。2018201925%2、专项债是如何发行的？地方政府专项债通过地方财政上报，将项目名单报到市财务局、省财务局，如果通知纳入专项债范围后， 把项目公司的银行账号报给市财务局，由财政局打给项目公司专项账号，再通过审计等环节。以土储专项债为例，财预201762 号文对土储专项债发行流程做出解释，主要分为额度管理、预算编制和额度下达。一、预算编制：（1）县级以上地方各级土储机构根据土地市场情况和下一年度土地储备计划，编制下一年度土地储备项目收支计划，提出下一年度土地储备资金需求，报本级国土资

3、源部门审核、财政部门复核。市县级财政部门将复核后的下一年度土地储备资金需求，经本级政府批准后于每年 9 月底前报省级财政部门。省级财政部门会同本级国土资源部门汇总审核本地区下一年度土地储备专项债券需求，经省级政府批准后于每年 10 月底前报送财政部。二、额度管理：（1）由国务院确认当年的专项债限额；（2）财政部在国务院批准的年度限额内，根据土地储备融资需求、土地出让收入状况等因素，确定年度全国土地储备专项债券总额度。各省年度土储专项债额度应当在国务院批准的分地区专项债务限额内安排，由财政部下达各省级财政部门。三、额度下达：（1）省级财政部门在财政部下达的本地区土地储备专项债券额度内，根据市县近

4、三年土地出让收入情况、市县申报的土地储备项目融资需求、专项债务风险、项目期限、项目收益和融资平衡情况等因素，提出本地区年度土地储备专项债券额度分配方案，报省级政府批准后将分配市县的额度下达各市县级财政部门。（2）市县级财政部门应当在省级财政部门下达的土地储备专项债券额度内，会同本级国土资源部门提出具体项目安排建议。图表2： 土地储备专项债发行流程国务院批准年度专项债限额抄送国土资源部财政部确定土储专项债总额度并下10月底达各地区额度前上报汇总审核下年土储专项债需求报批省国土资源厅省财政厅省政府抄送提出本地区额9月底度分配方案前上报复核报批市县国土资源市县财政市县政府上备报案审提出具体项目安核排

5、及发行建议地方土储机构编制下年土储收支计划、资金需求资料来源：关于印发地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）的通知， 3、专项债的发行期限？地方政府专项债券发行管理暂行办法（财库201583 号）将专项债券期限规定为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但 7 年和 10 年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的 50%。此外，不同类型专项债发行期限有所不同，土储专项债期限相对较短。财预201762 号要求土地储备专项债券期限应当与土地储备项目期限相适应，原则上不超过 5 年。关于做好地方政府专项债券

6、发行及项目配套融资工作的通知剔除合理提高长期专项债券期限比例，鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。图表3： 专项债发行期限要求棚改专项债收费公路专项债土储专项债其他专项债期限15年15年5年1/2/3/5/7/10年资料来源： 5 年、7 年和 10 年为专项债最常见的发行期限，三者占比超过 9 成。从今年发行情况来看，10 年及以上的发行期限明显提升，这也符合关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知的精神。单个项目往往需要发行多期专项债从而覆盖整个项目周期。我们认为未来专项债发行期限将更加倾向匹配项目融资周期，从而降低久期错配风险，长期限的专项债占

7、比有望进一步提升。图表4： 7 年及以上专项债占比明显提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3571015203020152016201720182019资料来源：Wind， 4、专项债的发行利率？专项债发行利率取决于发行时的市场流动性、风险偏好、供需关系等因素。整体上可从专项债发行利率与国开债、国债利率比较及不同期限的专项债之间的利率对比两重维度确定专项债发行利率的合理区间。同期限国债收益率和国开债收益率构成地方专项债利率走廊，也从侧面体现地方债违约风险介于国债和国开债之间， 安全性较高。图表5： 国开债和国债构成地方专项债利率走廊5年期专项债中债国债到期收益

8、率:5年中债国开债到期收益率:5年5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0资料来源：Wind， 一般情况下，长久期专项债发行利率高于短久期债券。从历史数据来看，7 年与 10 年专项债利率接近，高于 5 年期专项债，通过不同期限债券之间的相对利率可以判断利率合理水平。不同时期的市场流动性差异、风险偏好也会影响专项债发行利率。今年专项债利率与 15 年接近，整体低于 17、18 年的利率水平。从地区分布来看，19 年利率普遍下降，西部地区下降较明显。图表6： 不同期限专项债利率图表7： 不同时期专项债利率。10年期专项债5年期专项债7年期专项债5.0 4.5 4.0 3.5 3.0

9、 2.5 2.0201520162017201820195 4.5 4 3.5 3 2.5 2123456789101112资料来源： 资料来源： 图表8： 2019 年专项债利率整体回落，西部下降较为明显20193.70 3.603.503.403.303.203.10湖南吉林甘肃内蒙青海新疆四川黑龙江广东重庆海南贵州福建云南河北宁夏广西天津河南湖北安徽浙江山西江西山东江苏北京辽宁陕西上海3.00资料来源： 图表9： 2018 年发行专项债整体利率较高，西部利率排名靠前20184.10 4.003.903.803.703.60新疆青海广西内蒙陕西北京江西湖北河北四川宁夏湖南甘肃黑龙江吉林云南

10、福建浙江安徽海南江苏辽宁山东天津重庆贵州河南山西广东上海3.50资料来源：Wind， 5、今年专项债发行情况？地方政府专项债作为“开前门、堵偏门”、化解地方政府隐性债务的有效手段，每年新增限额都在不断提升。图表10： 2015-2019 年新增专项债限额2500021500200001500013500100008000500040001000020152016201720182019资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部19 年新增额度大幅提升至 2.15 万亿，其中西部地区占比普遍上升。新增地方政府专项债新增地方政府一般债（亿）图表11： 西部地区新增专项债占比上升12%2018年占比2

11、019年占比10%8%6%4%2%江苏山东广东河北河南湖北安徽浙江上海重庆江西四川天津北京山西甘肃海南福建青海陕西云南内蒙黑龙江广西吉林湖南新疆0%资料来源：财政部， 从发行节奏来看，往年专项债需等人大审批通过当年预算安排后才会进行发行，2018 年 6 月才开始发行专项债。而今年由于整体经济下行压力较大，财政部提前下达专项债和一般债额度 8100 亿元和 5800 亿元。因此，今年发债窗口大幅提前，1-5 月已经发行专项债 8726 亿元，剩余专项债应在 9 月底之前发行完毕，则本年剩余额度为 1.28 万亿，与去年同期基本持平。2018 年要求 9 月底之前完成发行当年额度的 80%，剩余

12、额度应在 10图表12： 预计 6-9 月专项债发行规模与去年持平，四季度同比减少 1070 亿1400012807 12774120001000087268000600040002000107001-5月6-9月10-12月资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部月底前完成，因此，去年四季度还有 1070 亿元的专项债进行发行，相比之下，今年四季度专项债发行金额将较去年同期下降。20182019图表13： 专项债发行窗口较往年大幅提前总发行量(亿元，左轴)发行只数（右轴）8,000 1607,000 6,0005,0004,0003,0002,0001,000Jan-15 Mar-15 M

13、ay-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-190140120100806040200资料来源：Wind， 6、是否存在超发空间？我们所说的当年新增专项债限额实际上是当年专项债限额减去年限额，而实际上地方政府此前并未按限额上限进行发行，因此未使用的额度可结转到下一年。我们估算 2019 年专项债剩余发行

14、空间约 3.3 万亿，本年新增专项债额度为 2.15 万亿，则有约 1.2 万亿的超发空间。由于今年专项债发行窗口大幅提前，并且要求 9 月份之前全部发行完毕。在基建逆周期调节升温背景下，四季度有可能一些地方省份利用往年未使用额度发行一定规模的专项债。图表14： 预计专项债未使用余额有约 1.2 万亿发行空间20152016201720182019地方政府专项债限额67685686857268586185107685新增地方政府专项债1000400080001350021500专项债余额54949552456146874463净融资额296622312995专项债剩余发行空间137361744

15、02471733222资料来源：财政部， 从地区分布来看，北京、上海、河北、湖北等省份目前已发行专项债额度离限额还有较大差距，而湖南、重庆等发行量已经接近限额，超发的空间不大。因此，如果存在使用往年未使用的专项债额度的可能，各地区将呈现出差异化。图表15： 京沪冀鄂可使用专项债剩余额度较多500045004000350030002500200015001000500019年可使用额度19年新增限额江苏 山东 广东 河北 河南 湖北 安徽 浙江 上海 重庆 江西 四川 北京 云南 吉林 湖南 新疆资料来源：财政部， 7、偿债风险有多大？由于专项债都是由省、自治区或计划单列市发行，有省政府信用作为

16、背书，因此违约风险较小。此外，专项债纳入政府性基金管理，预算编制遵循“以收定支、专款专用”的原则。以深圳市为例，深圳市财政委员会 关于深圳市政府专项债券资金管理有关事项的指导意见要求，专项债券项目实施单位应在商业银行开立独立于日常经营账户的债券资金管理专用账户，用于专项债券募集资金的接收、存储及划转。从专项债发行利率介于相同期限的国债和国开债收益率之间，也可以侧面反映出市场认可专项债违约风险极低。图表16： 西部地区偿债压力较大（部分无 18 年债务余额/财政收入数据地区用 17 年替代）政府性债务余额（亿元）债务余额/公共财政收入14000 1200010000800060004000200

17、0青海贵州云南辽宁内蒙古宁夏湖南吉林黑龙江陕西海南甘肃四川新疆安徽重庆江西福建山东湖北河南浙江江苏天津山西广东北京西藏0700%600%500%400%300%200%100%0%资料来源： 我们可以用目前各地方债务余额与当年财政收入的比例，来考察各地方的整体债务偿还压力。青海、贵州、云南等西部地区债务偿还压力较大，而北京、广东等地债务压力较小。图表17： 2017 年债务余额/广义口径地方政府收入（财政收入+政府性基金收入）2017年广义政府收入（亿元）2017年债务余额债务余额/广义政府收入18000 160001400012000100008000600040002000辽宁云南黑龙江湖

18、南吉林陕西新疆甘肃海南四川福建江西山西天津河南山东重庆江苏浙江广东北京0300%250%200%150%100%50%0%资料来源： 我们将财政收入加上政府性基金收入，作为地方政府当年的广义收入来源。债务余额与广义收入的比值总体处于 300%以下。从各个角度来看，地方政府专项债的违约风险极低。二、行情回顾上周上证综指收 3001.98 点，上涨 4.16%；深证成指收 9214.27 点，上涨 4.59%；沪深 300 收 3833.94 点， 上涨 4.90%；创业板指收 1523.81 点，上涨 4.80%；中小板指收 5688.94 点，上涨 5.03%。图表18： 2011 年至今建筑

19、装饰行业股指涨跌幅上证综指沪深300建筑装饰(申万)6000500040003000200010002019-06-162019-02-162018-10-162018-06-162018-02-162017-10-162017-06-162017-02-162016-10-162016-06-162016-02-162015-10-162015-06-162015-02-162014-10-162014-06-162014-02-162013-10-162013-06-162013-02-162012-10-162012-06-162012-02-162011-10-162011-06-16

20、2011-02-162010-10-162010-06-162010-02-162009-10-160资料来源：Wind， 申万建筑装饰指数本周上涨 3.41%，排名第 20 位，涨幅居前的三大行业分别是非银金融（+10.16%）、计算机（+7.55%）、传媒（+6.37%），涨幅靠后的三大行业分别是有色金属（+1.93%）、建筑材料（+1.74%）、农林牧渔（-1.55%）。图表19： 本周 A 股全行业 8 股指涨跌幅（%）非 计 传 休 电 公 食 交 中 医 商 沪 机 创 深 综 化 上 汽 国 通 轻 家 纺 建 电 采 银 钢 房 有 建 农银 算 媒 闲 子 用 品 通 小 药

21、 业 深 械 业 证 合 工 证 车 防 信 工 用 织 筑 气 掘 行 铁 地 色 筑 林金 机服事 饮 运 板 生 贸设 板 成融务业 料 输 指 物 易备 指 指综军制 电 服 装 设指工造 器 装 饰 备产 金 材 牧属 料 渔12%10%8%6%4%2%0%300-2%-4%资料来源：Wind， 个股收益前三名分别为铁汉生态（+19.10%）、名家汇（+6.25%）、中衡设计（+5.05%）；收益靠后的三家公司分别是苏交科（+0.11%）、中设集团（-0.23%）、名雕股份（-1.58%）。幅( )（元）2017A2018E2016A2016A2017A2018E简称代码行业最新收盘

22、价一周涨跌PEEPS图表20： 重点关注公司涨跌幅房屋建筑601668中国建筑1.061.030.938.368.766.325.862.27600170上海建工0.290.260.4016.0514.179.593.843.23603466风语筑0.001.030.740.0052.4721.3615.854.48300506名家汇0.220.561.02215.8239.5018.3918.766.292.675.0025.2623.4145.110.210.320.21002482广田集团装修装饰002081金螳螂0.620.660.8115.8723.0512.6310.251.890

23、02830名雕股份0.710.400.3589.1158.4444.5215.56-1.582.866.4837.0312.7963.970.510.220.47603030全筑股份600491龙元建设0.200.400.6356.5123.4411.227.102.45300284苏交科0.630.760.6632.8321.3614.019.240.11603017中衡设计0.330.540.6265.7430.6521.8113.515.05300500启迪设计1.000.550.6591.1567.1326.0416.822.44建筑设计600629华建集团0.570.580.6236

24、.6326.6319.7112.142.19603357设计总院0.000.640.970.0034.1013.4313.032.28300675建科院0.000.390.260.0072.9173.3418.950.32603458勘设股份0.002.401.990.0031.4611.9423.822.94002883中设股份0.000.940.670.0050.7533.2222.351.50-0.2312.8022.8314.3837.790.891.250.91603018中设集团园林工程300197铁汉生态0.280.460.1245.6926.6433.043.9919.10城轨

25、建设002062宏润建设0.200.230.2833.7722.5813.923.963.66路桥施工600039四川路桥0.380.250.3912.3616.259.693.775.01000498山东路桥0.370.530.6621.1612.628.395.514.894.907.0718.4315.1424.200.470.500.54600284浦东建设600820隧道股份0.510.560.6421.7014.9110.096.443.98铁路建设601186中国铁建1.011.131.3511.899.827.4210.062.97水利工程601669中国电建0.410.460

26、.5117.7315.5510.525.321.92化学工程600248延长化建0.180.200.3340.3827.4313.504.514.16工程2.333.089.8518.0217.790.310.270.26601618中国中冶其他专业601117中国化学0.490.330.4413.9120.5514.336.261.62资料来源：Wind， 图表21： 申万建筑板块本周上涨前五名建筑个股行业排名简称周涨幅点评建筑1铁汉生态19.10上涨原因：本周内发生两笔大宗交易。2019 年 6 月 18 日，铁汉生态发生了 1 笔大宗交易，总成交数量为 1700.00 万股，总成交金额为 5729.00 万元，成交价格为 3.37 元，（其中，机构账户净买入 1700.00 万股，净买入金额 5729.00 万