中国上市公司并购动机与绩效研讨

1、摘 要对公司并购的实证研究一般差不多上以财务指标来衡量的。公司并购按照并购双方行业相互关系的标准分为横向并购、纵向并购和混合并购。不同类型并购动机不一样，因而其绩效也可能表现出一定的差异，已有的理论从财务指标来衡量，一般认为混合并购较难成功。本文试图从产业效应对公司并购动机和绩效的阻碍角度动身，以中国上市公司2000年发生的93例并购事件为样本，对不同类型公司并购进行分析和比较，希望得出一些有益的启发。本文以中国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对中国上市公司并购的阻碍，在对整体并购绩效进行实证研究的基础之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比较，并对产业创新型

2、并购和非产业创新型并购产业效应差不进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的阻碍进行分析比较。在第一部分导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分对公司并购中的产业效应进行了理论分析。首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究存在着忽略考虑产业因素的缺陷。然后从产业的长期盈利性差不角度对产业效应对企业的阻碍进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的阻碍提出了假设。最后分析了中国上市公司并购中的产业效应。第三部分进入实证分析

3、。本文利用因子分析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的阻碍。对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分不进行比较研究，得出实证结果。第四部分对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。最后得出本文研究结论和启发。本文实证检验的结果表明，产业效应确实对公司并购有显著的阻碍，在考虑产业效应因素后，混合并购绩效明显优于横向并购和纵向并购。在此基础之上，本文进一步分析产业效应对公司并购产业选择的阻碍，并将所有样本公司并购事件分为产业创新型和非产业创新型并购。结果

4、表明，产业创新型并购比非产业创新型并购能获得更高的产业效应，同时并购绩效明显优于非产业创新型并购。在实证检验的基础之上，本文认为，对公司并购绩效的评价应该的结合不同并购动机来进行研究和评价，如此才有可能真实地评价一起并购事例是否真正成功。在本文的写作中，我们尝试从产业效应的视角来对中国上市公司并购行为进行分析，这是本文的创新之处。关键词：产业效应 横向并购 纵向并购 混合并购 产业创新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an M&A is successful. There

5、 are three types of M&A according to the relation between the buyer and the target companies: Horizontal M&A, Vertical M&A and Conglomerate M&A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Cong

6、lomerate M&A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our countrys public companies, we try to examine different types of M&A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performa

7、nce of Conglomerate M&A is better than Horizontal or Vertical M&A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an M&A happens. Then we divide the samples into two groups: industry-innovative M&A and non-industry-innovative M&A, our result show

8、s that compared with non-industry-innovative M&A, industry-innovative M&A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an M&A is really successful, only financial variables are far from enough. Other fact

9、ors that affect the effect of an M&A should be seriously considered.Keywords: Industry effect; Horizontal M&A; Vertical M&A; Conglomerate M&A; Industry innovation正文目录 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc8141727 摘 要 PAGEREF _Toc8141727 h 1 HYPERLINK l _Toc8141728 Abstract PAGEREF _Toc8141728 h 3 HYPERLINK

10、l _Toc8141729 1. 导论 PAGEREF _Toc8141729 h 7 HYPERLINK l _Toc8141730 1.1 问题的提出 PAGEREF _Toc8141730 h 7 HYPERLINK l _Toc8141731 1.2 文献综述 PAGEREF _Toc8141731 h 8 HYPERLINK l _Toc8141732 1.2.1 并购研究概述 PAGEREF _Toc8141732 h 8 HYPERLINK l _Toc8141733 1.2.2 产业效应的提出 PAGEREF _Toc8141733 h 9 HYPERLINK l _Toc81

11、41734 1.2.3 产业效应文献回忆 PAGEREF _Toc8141734 h 9 HYPERLINK l _Toc8141735 1.2 本文研究框架 PAGEREF _Toc8141735 h 10 HYPERLINK l _Toc8141736 2. 公司并购的产业效应：理论框架 PAGEREF _Toc8141736 h 12 HYPERLINK l _Toc8141737 2.1 相关概念界定 PAGEREF _Toc8141737 h 12 HYPERLINK l _Toc8141738 2.1.1 并购的概念和分类 PAGEREF _Toc8141738 h 12 HYPE

12、RLINK l _Toc8141739 2.1.2 公司并购研究不足之处 PAGEREF _Toc8141739 h 13 HYPERLINK l _Toc8141740 1.2 公司并购中的产业效应 PAGEREF _Toc8141740 h 14 HYPERLINK l _Toc8141741 2.2.1对产业效应的理论分析 PAGEREF _Toc8141741 h 14 HYPERLINK l _Toc8141742 2.2.2不同类型并购的产业效应分析 PAGEREF _Toc8141742 h 17 HYPERLINK l _Toc8141743 2.2.3 中国上市公司并购的产业

13、效应 PAGEREF _Toc8141743 h 18 HYPERLINK l _Toc8141744 3. 中国上市公司并购的产业效应：实证分析 PAGEREF _Toc8141744 h 19 HYPERLINK l _Toc8141745 3.1 模型和数据 PAGEREF _Toc8141745 h 19 HYPERLINK l _Toc8141746 3.1.1 模型的设立 PAGEREF _Toc8141746 h 19 HYPERLINK l _Toc8141747 3.1.2 样本、指标选取及数据来源 PAGEREF _Toc8141747 h 19 HYPERLINK l _

14、Toc8141748 3.1.3 方法和数据处理 PAGEREF _Toc8141748 h 22 HYPERLINK l _Toc8141749 3.2 公司并购的产业效应：存在性检验 PAGEREF _Toc8141749 h 22 HYPERLINK l _Toc8141750 3.2.1全体样本并购实证结果 PAGEREF _Toc8141750 h 22 HYPERLINK l _Toc8141751 3.2.2 不同类型的并购实证结果 PAGEREF _Toc8141751 h 24 HYPERLINK l _Toc8141752 3.3 公司并购中的产业选择 PAGEREF _T

15、oc8141752 h 26 HYPERLINK l _Toc8141753 3.4 公司并购中的产业创新 PAGEREF _Toc8141753 h 29 HYPERLINK l _Toc8141754 3.4.1 对托宾q值的实证分析 PAGEREF _Toc8141754 h 30 HYPERLINK l _Toc8141755 3.4.2 对净资产收益率（ROE）的实证分析 PAGEREF _Toc8141755 h 31 HYPERLINK l _Toc8141756 4. 对实证结果的进一步解释 PAGEREF _Toc8141756 h 33 HYPERLINK l _Toc81

16、41757 4.1 实证结果 PAGEREF _Toc8141757 h 33 HYPERLINK l _Toc8141758 4.2 进一步解释 PAGEREF _Toc8141758 h 33 HYPERLINK l _Toc8141759 4.2.1 对纵向并购产业效应的解释 PAGEREF _Toc8141759 h 33 HYPERLINK l _Toc8141760 4.2.2 产业创新与产业选择 PAGEREF _Toc8141760 h 34 HYPERLINK l _Toc8141761 4.2.3 对两种综合得分模型下混合并购绩效差异的解释 PAGEREF _Toc8141

17、761 h 35 HYPERLINK l _Toc8141762 4.2.4 对整体并购绩效不佳的解释 PAGEREF _Toc8141762 h 37 HYPERLINK l _Toc8141763 4.2.5 进一步的研究方向 PAGEREF _Toc8141763 h 38 HYPERLINK l _Toc8141764 5. 结论 PAGEREF _Toc8141764 h 40 HYPERLINK l _Toc8141765 参考文献 PAGEREF _Toc8141765 h 41 HYPERLINK l _Toc8141766 附 表 PAGEREF _Toc8141766 h

18、44 HYPERLINK l _Toc8141767 后 记 PAGEREF _Toc8141767 h 49图表目录 TOC h z c 表 HYPERLINK l _Toc8143448 表 1 全体样本的均值检验和比率检验结果 PAGEREF _Toc8143448 h 23 HYPERLINK l _Toc8143449 表 2 不同类型并购的均值检验和比率检验结果 PAGEREF _Toc8143449 h 24 HYPERLINK l _Toc8143450 表 3 产业效应与上市公司并购的产业选择 PAGEREF _Toc8143450 h 27 HYPERLINK l _Toc

19、8143451 表 4 产业效应与上市公司并购的产业选择的相关性分析 PAGEREF _Toc8143451 h 28 HYPERLINK l _Toc8143452 表 5 产业创新型并购与非产业创新型并购托宾q值比较 PAGEREF _Toc8143452 h 30 HYPERLINK l _Toc8143453 表 6 产业创新型并购与非产业创新型并购ROE比较 PAGEREF _Toc8143453 h 31 TOC h z c 图 HYPERLINK l _Toc8143455 图 1 决定产业盈利能力的五种竞争作用力 PAGEREF _Toc8143455 h 15 TOC h z

20、 c 附表 HYPERLINK l _Toc8143459 附表 1 并购前后综合得分差值t检验结果（不含托宾q值） PAGEREF _Toc8143459 h 44 HYPERLINK l _Toc8143460 附表 2 并购前后综合得分差值t检验结果（包含托宾q值） PAGEREF _Toc8143460 h 44 HYPERLINK l _Toc8143461 附表 3 分类型综合得分差值t检验结果（不含托宾q值） PAGEREF _Toc8143461 h 44 HYPERLINK l _Toc8143462 附表 4 分类型综合得分差值t检验结果（包含托宾q值） PAGEREF _

21、Toc8143462 h 45 HYPERLINK l _Toc8143463 附表 5 并购前后托宾q值变动量t检验结果 PAGEREF _Toc8143463 h 46 HYPERLINK l _Toc8143464 附表 6 并购前后ROE值变动量t检验结果 PAGEREF _Toc8143464 h 47中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的实证分析1. 导论1.1 问题的提出企业并购是企业资产重组最重要的形式之一。西方国家的并购已有一个世纪的历史，企业并购差不多成为西方国家十分普遍的企业重组方式。正如许多经济学家所注意到的，企业并购差不多引起了关于制定经营决策和公共政策的重要问

22、题。而且随着经济的进展和社会生产力的提高，企业并购的规模之大、范围之大大概让人觉得越来越不可思议。这引发了金融经济学家对并购作了多方面的深入研究。这些研究差不多上是围绕两个方面展开：一是并购的动机研究；二是并购的绩效研究。前者是一种事前分析，自20世纪70年代中期以来，金融经济学家从各个角度深入探讨企业并购的真正缘故，试图科学的解释治理者和股东提出企业并购的动机。后者则是事后分析，研究的是并购对整个经济以及交易双方的福利阻碍，要紧是实证研究。关于并购绩效的研究，国内外许多学者通过大量的实证分析得出相关并购比不相关并购绩效要好的结论。大多数对并购理论的解释都认为混合并购是个失败。既然一再的被证明

23、是失败和无效率的，什么缘故依旧不断有混合并购案例发生，能够完全归因于非理性的冲动吗？然而，我们注意到，对并购绩效的实证分析几乎差不多上以财务指标来衡量的。我们认为，并购动机不尽相同，有的是为了提高盈利能力，而有的更看重于进入一个新的产业领域、关注企业的长期成长性而相对忽略短期利益。在不同并购动机的引导下，只用财务指标来衡量并购成败是否合适？这正是本文的动身点。结合不同类型并购的并购动因，本文试图从产业效应对并购的阻碍这一角度来研究中国上市公司并购事件，研究产业因素对并购的阻碍，希望从中得出一些有益的启发。1.2 文献综述1.2.1 并购研究概述自1895年以美国为代表开始的第一次兼并浪潮以来，

24、西方国家公司并购经历了五次并购浪潮，每一次差不多上经济周期中产业结构调整的结果。早在20世纪60年代，关于并购活动的理论研究开始兴盛，至今已有近40年的历史了。但真正引起学者们广泛关注并不断进展完善的当属对公司并购动机以及并购中的价值制造两个层面的理论研究。一、国外研究概况关于公司并购动机研究西方学者一直不断地进行着广泛而深入的研究，试图从不同角度揭示隐藏在大量并购活动背后的真正动机。其中具有代表性的有马克思主义的资本输出和资本集中理论、当代西方经济理论中的效率理论、代理理论、交易费用理论、市场势力理论、治理协同理论、税收诱导理论、信息假讲和信号理论等。事实上，并购的动机直接阻碍到并购的绩效。

25、如效率理论(Efficiency Theory)认为，并购活动的发生有利于改进治理层的经营业绩，并将导致多种形式的协同效应(Synergy)，包括营运协同效应、财务协同效应等等，这些协同效应的共同点是差不多上使并购双方的收益增加以及成本降低；信息假讲和信号理论(Information and Signaling)认为，公司并购会散布关于目标企业被低估的信息，促使市场对目标公司价值进行重新评估，同时兼并方的收购发盘也将促使目标公司采取更有效率的经营策略。这些动机成为并购产生绩效的基础。关于并购中的价值制造理论研究要紧围绕着三个问题： 并购是否制造价值？并购为谁制造价值？并购如何制造价值? 20世

26、纪60年代是并购研究升温的十年。要紧以微观经济学为研究手段，研究对象要紧集中于“并购是否能够为双方股东制造价值”，运用财务数据，分析一些并购案例。到了20世纪70年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件分离出来，依照资本市场股价波动分析并购的经济阻碍。这种研究方法被称为剩余分析法(Residual Analysis)或者称为基于事件的方法(Event-based Analysis)，它以“资本市场是有效的”为假设前提。研究结果表明：总的股东收益是显著的正收益，被并购方的股东收益比较大，而且专门稳定，然而并购方的股东收益则小得多（接近于零），而且通常在统计意义上不显著。二、国内研究概况上市公司的

27、实践表明，并购活动对我国上市公司的绩效有着直接和重要的阻碍。陈信元、张田余（1999）在研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告后20天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣（2000）研究沪、深两地1993-1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东能够在并购实践中获得正的累积反常收益，而公司股东则难以在并购中获利。洪锡熙、沈艺峰（2001）以申华被收购案为研究对象，着重分析了收购对目标公司（申华）股东收益的阻碍，结果表明，就检验所涉及时期而言，申华被收购案未能给该公司股东带来显著的正的反常收益。陆一等人（1998）以19

28、97年沪市124家进行资产重组的上市公司为样本，选用了净资产收益率、每股收益、每股净资产、主营业务利润率、资产负债率、流淌比率和治理费用七个财务指标对其重组绩效分不进行分析，得出了一些较有意义的结论。冯根福、吴林江（2001）则以我国上市公司1995-1998年发生的201起并购事件为样本，采纳一种以财务指标为基础的综合评价方法，对上市公司并购的总体绩效进行了分析，并对不同类型的三种并购（横向、纵向、混合）业绩分不进行分析比较，还检验了上市公司上市前第一大股东持股比例与并购业绩之间的关系。得出的结论如下：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购不同时期内业绩不相一致；并

29、购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。1.2.2 产业效应的提出产业效应是指在其它条件（如年度效应、企业效应等）相同的条件下，某产业内企业的平均业绩优于另一产业的效应。产业效应是由产业结构的内生因素（如进退壁垒、产业生命周期等）决定的。在现代产业组织理论中，决定产业业绩最重要的结构因素可能是厂商进入产业的能力。在具有明显的长期进入壁垒的产业中，价格可高于竞争水平。弗洛曼尼和乔根逊（1980）的计算表明跨行业的收益率差异会持续好多年。假如不存在进入或退出的长期壁垒，跨行业的收益率应该趋同。正是由于产业效应的这一特性，才使投资者热衷于追逐产业效应较高行业的企业。这恰恰是许

30、多并购的动机和目的所在。1.2.3 产业效应文献回忆Schmalensee (1985)最早研究了产业因素作为一个整体对公司绩效的阻碍，试图找出什么缘故有些产业内企业的平均业绩什么缘故总是高于另一些产业的缘故，并以此提出了产业效应概念。Schmalensee最初的模型里包括三个阻碍企业经营业绩的因素：产业因素、企业自身组织因素以及市场份额。他对1975年的242个行业内456家公司进行了实证研究，他的研究结果表明，企业效应对企业业绩变动的阻碍为0，企业市场份额对企业业绩变动的阻碍不到1%，而产业效应在公司业绩阻碍因子中占20%的权重，其余80%业绩阻碍因素都归因为干扰项。因此Schmalens

31、ee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。在Schmalensee研究的基础上，Rumelt (1991)采纳了1974-1978年四年的相关数据，而不同于Schmalensee仅使用一年的数据。这使得他能够将阻碍公司业绩的因素划分为企业效应（Firm effect，企业自身有不于其他企业的因素对业绩的阻碍）、产业效应（Industry Effect，产业因素对企业业绩的阻碍）、年度效应（Year effect，经济波动对企业的阻碍）和干扰项，Rumelt得出了与Schmalensee相反的结论。他的实证结果表明，企业效应也就企业自身的组织因素以及特有的资源对企业业绩的阻碍力要大于产业

32、效应。Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托宾q值作为独立的变量得出了产业效应对企业业绩的阻碍要大于公司效应。Hansen和Wernerfelt (1989)得出尽管经济波动和产业因素对企业业绩具有重要的阻碍力，但企业组织因素却更为重要。McGahan和Porter (1997)使用了与Rumelt在1991年类似的模型，他们采集了1981-1994年14年的数据，依照美国标准行业分类码（Standard Industrial Code，SIC）4位数码将收集到企业细分为628个不同的行业，涵盖了所有的经济行业。他们使用方差分析法（ANOVA）的实证分析表明，产业效应直

33、接解释了19%的总的企业业绩变动，同时在可解释变量中占36%的权重。而且随着观看行业范围不断变大，产业效应对企业业绩变动的阻碍也在不断变大。McGahan和Porter同时还发觉不同的行业中产业效应对企业业绩的阻碍力差不专门大，他们将之归因于不同产业结构的差异。他们得出的另外一个重要结论是，由于产业结构的变化相对稳定，比起企业效应对企业业绩的阻碍来讲，产业效应的阻碍力更为持久和稳定。1.2 本文研究框架本文就将以我国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对我国上市公司并购绩效的阻碍，在对整体并购绩效进行实证研究的基础之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比较，并对产

34、业创新型并购和非产业创新型并购产业效应差不进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的阻碍进行分析比较。在第一部分导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分对公司并购中的产业效应进行了理论分析。首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究忽略了产业因素的缺陷。然后从产业的长期盈利性差不角度对产业效应对企业的阻碍进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的阻碍提出了假设。最后分析了我国上市公司并购中的产业效应。第三部分进入实证分析

35、。本文利用因子分析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的阻碍。对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分不进行比较研究，得出实证结果。第四部分对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。最后一部分得出本文研究结论和启发。2. 公司并购的产业效应：理论框架2.1 相关概念界定2.1.1 并购的概念和分类一、并购的概念并购（M&A）是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并是指一家企业购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体

36、，并取得对这些企业操纵权的经济行为，等同于我国公司法中的汲取合并。合并是两个或两个以上的企业结合在一起，企业资源支配权随之发生转移，从而企业共同利用资源实现共同目标的经济行为。收购则是指企业购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的操纵权。尽管兼并、收购、合并存在差不，有时候在特定场合下它们的区不甚至专门重要，然而由于兼并、合并、收购都以企业产权为对象，获得企业操纵权与产权转移是三者共同的要紧特征，同时由于在实践中经常交又使用兼并、收购、合并三个概念，因此研究中经常以并购来涵盖上述市场行为。 二、并购的分类公司并购的形式多种多样，依照国内外研究者和实际工作者的总结，并购可分为横向并购

37、、纵向并购、混合并购三种：横向并购（Horizontal Merger）。横向并购是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。并购的目的是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效益。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高产业集中程度。纵向并购（Vertical Merger ）。所谓纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和消费者(即生产经营上互为上下游关系)的企业间的并购。并购的目的要紧组织专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。混合并购(Conglomer

38、ate Merger)。混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产业部门之间不存在特不的生产技术联系的企业进行并购，因此产生多种经营企业。并购的目的通常是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。2.1.2 公司并购研究不足之处一、总体评价众多学者从不同的角度，对公司并购进行研究，试图解释所有的并购活动。然而，现实中公司并购的阻碍因素是多种多样、纷繁复杂的，任何一种理论都无法穷尽对公司并购的解释。现有的关于公司并购的理论体系明显存在三个方面的不足：首先，在研究样本的空间大小选择上，用不同的样本来源和样本大小来解释同一

39、理论时，经常出现相互矛盾之处。同一理论常常既有正面的实证结果来支持，又有负面的实证结果来反对，从而出现了莫衷一是的局面。例如，Jensen(1986年)发觉由于闲置现金流量FCF的存在，使得治理者产生了扩大规模的冲动，产生许多净现值为负的并购行为的背后动机是通过扩大公司规模增加公司的代理成本；而Fama等（1983年）研究表明，酬劳安排和治理者市场能够使代理问题缓解，股票市场则提供了外部监督手段，代理成本理论不是并购背后的真正动机。其次，在研究样本的时刻序列选择上，考察不同时刻时期的样本，对同一理论也会作出完全不同的结论，如纽博尔德(1970年)的研究表明，只有18%的公司承认其并购活动的动机

40、与规模经济有关 韩世坤，二十世纪九十 韩世坤，二十世纪九十年代全球公司并购研究兼论WTO框架下中国企业的跨过并购策略M，人民出版社，2002，p8最后，在并购效果的评价上，仅仅用某些简单的财务指标来衡量并购成功与否是不够的。因为，针对不同的并购动机，应该从并购动机的实现与否来评价并购效果。另一方面，单一的衡量标准也在某种程度上决定了并购动机的研究思路。Lubatkin(1983年)发觉大多数并购效果可采纳两类财务指标来衡量：利润变化率和股票价值变化率。而Ingham等（1992年）认为众多并购活动被界定为失败的缘故在于现有的衡量指标并未真正衡量并购的成功与否。 齐艳秋等，公司并购后整合战略J，

41、外国经济与治理，2001.9二、进一步分析对并购绩效、并购交易双方福利效应的研究一直是西方学者研究并购问题的焦点。在那个问题上形成了以协同效应理论为主流的并购理论。协同效应是现代并购的差不多规律（L塞罗沃，2001），即并购制造价值的机理在于取得“1+12”的效应。并购业绩的净现值模型：净现值协同效应溢价。研究战略相关性并购的效果文献认为，战略相关性并购（一般指横向并购和纵向并购）比不相关性并购（混合并购）产生更多的协同效应，因而会取得更好的结果。许多研究企业并购的实证也得出了相关性并购比不相关性并购绩效更好。然而，正如前面所提到过的一样，针对不同的并购动机，应该从并购动机的实现与否来评价并购

42、效果，单一的衡量标准也在某种程度上决定了并购动机的研究思路。传统的并购绩效理论未必适合于解释混合并购。要紧缘故在于：混合并购动机不在于短期的业绩提升，而更关注于进入一个平均盈利能力更高的新行业，也确实是猎取较高的产业效应。混合并购一般发生在新兴产业中，新兴产业尤其是创新企业缺乏与成熟产业或衰退中的企业产生协同效应的差不多条件，收购方公司治理层希望从并购中实现的业绩改进受到了严峻的限制。收购方所支付的溢价与被收购方的收益没有相关性。按传统的并购理论，收购时支付的溢价与被收购方收益是显著相关的，因而协同效应始终与溢价高度相关。因此，关于混合并购而言，基于协同效应论的绩效模型未必是适合的。实践证明，

43、我国上市公司并购行为对中国证券市场乃至对中国经济已产生了深远的阻碍。国内的研究差不多上集中在对上市公司收购兼并后的股价变动和企业业绩变化的财务分析上。然而，对上市公司并购的产业特征及其效应的研究并不多见。什么缘故上市公司并购表现出明显的产业偏好呢？什么缘故上市公司频频通过公司并购进行产业转移呢？行业相关的公司并购与非行业相关的公司并购的绩效是否相同呢？本文试图从产业效应的角度来研究中国上市公司不同类型的并购，希望能的从中得出一些有益的结论。2.2 公司并购中的产业效应2.2.1对产业效应的理论分析一、对产业长期盈利能力差不的分析竞争战略的第一个中心问题确实是由产业长期盈利能力及其阻碍因素所决定

44、的产业能力。并非所有产业都提供均等的持续盈利机会，产业固有的盈利能力是决定该产业中某个企业盈利能力的一个必不可少的因素。 迈克尔 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p1 迈克尔波特，竞争战略M，华夏出版社，2002，p247248决定企业盈利能力首要的和全然的因素是产业的吸引力。 迈克尔 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p3图 SEQ 图 * ARABIC 1：决定产业盈利能力的五种竞争作用力 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p4 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p4潜在入侵者潜在入侵者 新入侵者的威胁产业竞争者现有企业间的竞争供方买方供方

45、侃价能力产业竞争者现有企业间的竞争供方买方 替代产品或服务的威胁替代品替代品这五种竞争作用力综合起来决定某产业中的企业猎取超出出资成本的平均投资收益的能力。它们通过阻碍价格、成本和企业所需的投资来决定产业的盈利能力。这五种作用力的综合作用力随着产业的不同而不同，随着产业的进展而变化。结果表现为所有产业从其内在盈利能力看来并不一致。因此在五种作用力都比较理想的行业中，比如基础设施、医药生物等行业中，许多竞争者都获得可观的利润。而在作用力形成压力强度专门大的产业里，比如冶金行业里，大多数竞争者并不能获得中意的利润。产业的盈利能力取决于产业结构。这五种竞争作用力的任何一种差不多上由产业结构或者产业差

46、不多的经济和技术特征决定的。 迈克尔 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p5二、对跨行业市场业绩的分析关于什么缘故不同的公司能够取得不同利润水平的研究一直是战略治理领域研究的焦点（Rumelt等，1994）。事实上，Levinthal（1995）也指出，分析不同企业业绩变化是战略治理的差不多任务。经典的产业组织理论结构行为业绩（SCP）模型中的结构衡量被用来解释跨行业市场业绩的差异。并指出产业结构是决定企业业绩的重要因素（Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981）。而产业结构一般是通过以下三个因素来阻碍竞争的激烈程度以及公司的利润水平：产业集中率。在大部

47、分的SCP研究中，产业集中率是一个被强调的结构变量。最常见的变量是四厂商集中比率（CR4）也确实是四家行业内最大的厂商所占有的产业销售份额。产业集中率在SCP研究中被认为是业绩的一个有意义的预测器。但这一观点只有在当结构阻碍利润先于利润被决定且利润不阻碍结构的前提下才能成立。 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P497 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P497进入壁垒。企业进入产业的能力是决定产业业绩最重要的结构因素。在具有明显长期进入壁垒的产业中，价格可高于竞争水平。 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1

48、998，P499 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P499工会化。一些研究者使用工会化程度来解释产业业绩。认为一个高度工会化产业的工会可能通过以较高的工资榨取利润来猎取产业的利润。Bain（1951）调查了42个产业进行研究，得出较集中产业的收益率高于较不集中产业收益率的结论。他1956年的研究表明，在高集中率和高进入壁垒的产业中，利润比较高。Mann（1966）再次得出了较集中产业的收益率高于较不集中产业收益率的结论。同时，他还发觉，具有极高进入壁垒的产业享受比具有较高壁垒的产业高的利润，而具有较高壁垒的产业又转过来比具有中低壁垒产业高的利润。Lindenb

49、erg和Ross（1981）的研究显示：托宾q值具有时刻上的稳定性，即一些独特的产品使得一些企业的托宾q值保持较高水平，所有的这些企业具有一定的垄断性；而q值较低的企业大都具有较强的竞争性或处于严格管制的产业中。他们发觉，托宾q值与价格成本差具有专门强的相关性。这讲明托宾q值确实具有经济分析意义，尽管它的存在也可能会存在错误。2.2.2不同类型并购的产业效应分析由于横向并购、纵向并购和混合并购的经济学原理不同、并购动机不同，我认为产业效应对三种类型并购的阻碍也不同：横向并购横向并购，是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。并购的目的是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模

50、，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效益。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度。横向并购对市场权力的阻碍要紧是通过行业的集中来进行的，通过行业集中，企业市场权力得到扩大，横向并购对行业结构的阻碍要紧有以下两个方面：1) 减少竞争者的数量，改善行业结构。通过并购，使行业相对集中，行业由一家或几家操纵时，能有效地降低竞争激烈程度，使行业内所有企业保持较高利润率。2) 解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。在规模经济支配下，企业不得不大量增加生产能力才能提高生产率，这种生产能力的增加和市场需要及其增长的速度往往是不一致的，从而破坏供求平衡关系，使行

51、业面临生产能力过剩和价格战的危险。通过并购，将行业内生产能力相对集中，企业既能实现规模经济的要求，又能幸免生产能力的盲目增加。支持横向兼并的理论认为横向并购增加了市场支配力，然而横向并购是在同一个行业里进行的，而并没有涉及到跨行业的变动，因此受行业的限制，使得横向并购难以猎取明显的产业效应。纵向并购纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和消费者(即生产经营上互为上下游关系)的企业间的并购。并购的目的要紧组织专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。纵向并购是企业将关键性的投入产出关系纳入企业操纵范围，以行政手段而不是市场手段处理一

52、些业务，以达到提高企业对市场的操纵能力的一种方法。它要紧通过对原料和销售渠道及用户的操纵来实现这一目的。纵向并购使企业明显地提高了同供应商和买主的讨价还价能方。企业要紧通过迫使供应商降低价格来同供应商进行竞争，通过迫使买主同意较高的价格来同买主进行竞争。这种讨价还价的能力要紧是由买卖双方的行业结构，以及它们之间的相对重要性决定的。企业通过纵向并购降低了供应商和买主的重要性，特不是当纵向并购同行业集中趋势相结合时，能极大地提高企业的讨价还价能力。从纵向并购的经济原理来看，由于同样涉及到了跨行业的变动，我们认为纵向并购应该能够获得一定程度的产业效应。混合并购混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不

53、同的市场，且与其产业部门之间不存在特不的生产技术联系的企业进行并购，如钢铁公司并购石油企业，因此产生多种经营企业。并购的目的通常是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。混合并购的一个关键实质确实是混合并购进入了新的行业领域。我们明白，经济学研究中一个基础的假定是经济理性主义假定，它是指在经济实证分析中，总是假定当事人特不明确行为目标，在经济决策时，总是深思熟虑地进行权衡比较，找到最佳方案，以获得尽可能大的利益。 梁东黎、刘东，微观经济学M，南京大学出版社，1997，p21 梁东黎、刘东，微观经济学M，南京大学出版社，1997，p

54、212.2.3 我国上市公司并购的产业效应现代产业组织理论认为,假如一个行业的托宾q值较高，则表明这一行业具有较高的超额收益率，行业内企业就能获得较大的市场力量和超额利润，也即该行业有较高的产业效应。企业一般偏好从托宾q值较低的行业进入托宾q值较高的行业。从经验上推断，我国上市公司对产业效应的追逐几乎到了无以复加的地步。据统计，至1999年底，沪深两市已有300多家公司实现了产业转移，500多家公司进入了高新技术产业。其中，每年通过并购方式进入新产业猎取产业效应的公司不在少数，要紧是通过混合并购和纵向并购的形式来进入新产业的。通过比较我们不难发觉，并购后进入较多的产业是信息产业、能源电力、房地

55、产、社会服务、金融证券、医药生物等。传统制造业如轻工、重工制造、冶金等以及传统服务业如商贸旅游业等差不多上没有进入。上市公司并购产业选择以新经济的产业部门如信息产业、医药生物等为主。因此，我们认为，我国上市公司并购中存在着明显的产业效应，同时正如我们前面分析的一样，不同类型并购中的产业效应也不同。3. 我国上市公司并购的产业效应：实证分析3.1 模型和数据本节要紧讲述了计量模型确立的依据和数据来源的问题。为了从理论上把握关键阻碍因素，通常是从相关经济理论动身来确立计量模型。然而，理论怎么讲是通过了抽象从而忽略了许多因素，这些因素在现实经济活动中可能产生重要的阻碍，因此在研究中还要对可能的阻碍因

56、素进行斟酌考虑。3.1.1 模型的设立本文的模型差不多思路依据于冯根福、吴林江（1999）采纳的因子分析法，他们选取了样本上市公司四个财务指标，包括：主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率，并将这四个指标分不减去年度行业平均水平，以消除行业经济景气的阻碍。在此基础上，他们将这四个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。通过这种方法他们将这四个指标压缩成了一个综合得分。袁静（2002）也采纳了同样的方法计算公司并购绩效，只是在采取的指标上有所差异，她选用了檀向球、提云涛、强立等（1999）提出的资产重组鉴不指标体系

57、中的绩效评估体系，包括四个指标：每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产酬劳率。尽管在选取的指标上有所不同，他们的计量模型却是一致的。综合得分模型如下：Fi=i1Yi1+i2Yi2+i3Yi3+i4Yi4其中Fi是第i个公司业绩的综合得分，ij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。本文的研究将借鉴以上模型来进行实证分析，选取2000年沪深两市实施并购的上市公司作为分析对象，比较上市公司并购前后的业绩变化。3.1.2 样本、指标选取及数据来源一、样本的选取本文研究的是上市公司作为并购方发生的并购事件。我们结合2000年所有的中国证券报和上海证券报对此类并购

58、事件作统计整理。从年初到年底，上市公司共发生较大规模的资本运作432起，其中股权转让216起，收购兼并115起，资产置换52起，资产剥离13起，其他类（包括股份增持、资产重组、股权参与、股份认购、股权拍卖、股权质押、债转股等）36起。由此我们能够看出，采取并购行为的上市公司在上市公司总数中占专门大比重。为了尽量使研究结果更客观，排除其它因素对并购的阻碍，我们在选取样本时对这些并购事件进行了较大幅度的剔除和筛选，要紧为： 1. 同一公司在同一年度发生不同类型规模相仿并购的予以剔除，若不同类型并购规模相差专门大，则以较大规模的为主； 2. 并购规模过小，对公司业绩阻碍甚微的剔除；3. 并购当年公司

59、所处行业为综合行业的剔除；4. 当年新上市的公司剔除； 5. 在选取的并购公司相关指标中出现极端异常值的剔除。通过如此一系列的剔除和筛选，本文从所发生的收购兼并案例的115起中选取93家公司作为研究的对象，并将这些样本按并购的类型即横向、纵向以及混合型进行细化，其中横向并购40起，纵向并购19起，混合并购34起。二、指标和数据本文的研究将借鉴前面的模型来进行实证分析，但研究的目的不同，在指标的选取上也会有质的差不。由于我试图研究产业因素对并购的阻碍并将产业效应纳入到对并购绩效的评价中去，因此结合前人的研究，那个地点采纳四个指标来构建综合得分模型，包括：托宾q值、每股收益、净资产收益率、主营业务

60、利润率。并购前各项指标原则上以2000年1月1日为标准，取值于各上市公司1999年年末数据；并购后各项指标原则上以2000年12月31日为标准，取值于各上市公司2000年年末数据。托宾q 值在SCP模型中，托宾q（Tobins q）值被普遍用来估量产业业绩水平。托宾q值指的是一家企业资产的市场价值（通过其差不多公开发行并售出的股票和债务来衡量）与这家企业资产重置成本的比率（Tobin，1969）为了获得一家企业资产市场价值的精确可能通常可能的方法是加总企业已发行的证券（如股票和债券）的价值。获得企业资产重置成本的可能要困难得多，除非存在二手设备市场。而且广告以及研究和开发的费用产生了难以估价的