企业债券投资分析概要

1、2003年企业业债券投资分分析报告 2003-022-20上周结束的财政政部20033年国债承销销团工作会议议预示着债券券市场建设进进程的提速，财财政部对债券券市场发展发发表推动性意意见，将更加加有利于债券券市场自发型型创新与推动动型创新共同同作用机制的的形成，为债债券市场的发发展带来更广广阔的创新空空间，这必将将对今年债券券市场的整体体走势和长远远发展产生积积极和深远的的影响。 去年以来，企业业债券发行升升温非常明显显，企业债券券发行量加大大与去年企业业股票融资难难度加大有关关，同时也受受到企业债券券市场整体回回升的积极影影响。从期限限结构上看，债债券主要集中中在中长期和和超长期券上上，这反

2、映出出目前发行人人利用低利率率时期降低发发行成本的意意图。 今年企业债仍将将继续快速发发展，投资者者具有较好的的投资机会。首首先是企业债债券的数量增增多，市场规规模扩大，这这将改善市场场的流动性；其次是体制制和金融创新新的推动，将将改变目前企企业债券市场场的运行基础础，企业债券券回购的推出出，使资金的的使用效率大大大提高，企企业债券的投投资价值将得得到提升；第第三是企业债债券相对较高高的收益率水水平，对投资资者具有一定定的吸引力。 因此对于企业债债券的投资策策略应当是积积极参与制度度和金融创新新带来的机会会，以获取收收益为主，注注重对利率和和信用风险的的控制。对长长期和超长期期债券，注重重对利

3、率和信信用风险的回回避，利用其其票面利率较较高的优势，可可以通过回购购方式提高资资金的使用效效率。 一、利率走势分分析 （一）今年的经经济形势-压力增增大，希望犹犹存 1、2002 年我国国内内生产总值增增长近8，将将对今年我国国宏观经济的的继续加速增增长构成了一一定压力 从三大需求的角角度分析，拉拉动20022 年我国宏宏观经济快速速增长的两大大动因-投投资与出口明明年都存在回回调的压力。 首先是投资增长长回调的可能能性最大，因因为20022 年投资的的高速增长在在很大面程度度上有赖于政政府投资的拉拉动，民间投投资的增长并并不乐观，一一旦20033年国债发行行规模有所减减少，国债项项目收缩，

4、即即使民间投资资受“十六大”因素的刺激激，增长预期期好于去年，但但其对投资增增长的贡献在在短期内显然然还不能和国国有投资相提提并论，结果果将导致投资资增长出现回回调。 其次是出口增长长预期不能盲盲目乐观。据据国家信息中中心经济预测测部的一份研研究报告预测测，受去年出出口增长基数数较高以及国国家鼓励、扩扩大 出口的政策力度度在20033年很难继续续加大等因素素的影响，今今年我国外贸贸出口增幅将将比去年有所所回落。报告告指出，今年年我国依赖提提高出口退税税率、大幅度度增加出口退退税额来刺激激出口的空间间非常有限。一一是因为去年年预算出口退退税额虽比前前年有所增加加，但下半年年的出口退税税有一部分将

5、将推迟到今年年才能兑现，将将挤占一部分分2003年年的退税额。二二是因为目前前我国平均出出口退税率已已经接近155，出口退退税规模给财财政造成很大大压力，因而而2003年年的国家提高高出口退税率率、加大出口口退税力度促促进出口增长长的可能性几几乎没有，这这将在很大程程度上影响出出口的增加。另另外，国外继继续对我国企企业出口商品品设置反倾销销障碍。据有有关部门测算算，目前全球球各国发动对对华反倾销和和保障措施近近450起，影影响我国出口口100多亿亿美元。20003年随着着我国贸易规规模的不断扩扩大，国外对对我国的反倾倾销和保障措措施可能进一一步增加，技技术壁垒、绿绿色壁垒、卫卫生技术标准准等非

6、关税壁壁垒等严重的的贸易保护主主义倾向的抬抬头，都将影影响到我国出出口的增加。从从全球局势来来看，美伊关关系等若干热热点问题存在在很大不确定定性，将会给给今年世界经经济的复苏进进程也蒙上了了一层阴影。从从美联储最近近的第十二次次降息及其幅幅度可以看出出美国经济复复苏势头受阻阻，从而使全全球经济未来来的发展不容容乐观。如果果美国这一举举措给人民币币带来升值压压力，将直接接影响到我国国的出口。 最后，只有消费费增长被寄予予厚望。但由由于我国农民民增收前景不不容乐观，城城乡消费的二二元结构对我我国整体消费费增长的制约约不是短期内内能够解决的的。从居民的的消费意愿看看，虽然去年年我国城乡居居民收入增长

7、长明显改善，可可消费增长反反而出现一定定程度萎缩，说说明消费市场场的启动还需需要更多的政政策配套。加加上今年我国国没有明显的的通胀预期，居居民大幅增加加消费的动力力不足。考虑虑到这些因素素，我们对今今年消费增长长也不能抱以以太高的预期期。 2 、今年实现现7 .5%左右的适度度增长依然可可期 尽管今年我国宏宏观经济继续续加速增长存存在一定压力力，经济增长长速度回调的的可能性较大大。但我们认认为回调的幅幅度会比较有有限，全年实实现7.5%左右的适度度增长依然可可期。主要依依据是： 在投资增长方面面，尽管今年年国债项目投投资力度可能能有所减弱，但但在其他投资资渠道上却有有望保持较好好增长势头。从从

8、近期趋势看看，去年三季季度我国金融融机构新增贷贷款52333 亿元，比比去年同期多多增29111 亿元，贷贷款投放量明明显增加。而而企业效益在在去年一季度度跌至最低点点后，也呈明明显回升之势势，这十分有有利于今年进进一步提高银银行放贷的积积极性。只要要银行贷款增增长保持较好好势头，就可可部分抵消国国债投资可能能减弱带来的的影响，使投投资增长不至至于出现大幅幅回落的情况况。 在出口增长方面面，尽管今年年世界经济复复苏还存在一一些不确定因因素，但从各各大权威机构构的预测看，对对2003 年世界经济济增长的预期期仍普遍高于于2002 年的预期，温温和复苏的基基调不变。对对中国而言，由由于美元走势势步

9、入阶段性性弱势阶段已已几成定局，这这无疑是支撑撑明年我国外外贸出口增长长的一个强有有利因素，根根据国家信息息中心的预测测，20033年我国外贸贸出口将达到到3642.8亿美元，增增长12。 在消费增长方面面，目前我国国业已形成的的房地产、汽汽车、旅游、通通讯、教育等等几大消费热热点，除了房房地产因政府府调控在明年年有可能略有有降温外，其其他方面都有有望继续保持持良好增长势势头，尤其是是汽车消费有有望继续加温温。因此，在在拉动今年经经济增长的三三大需求中，消消费需求增长长是最有可能能超过去年的的增长预期，成成为推动今年年经济稳定增增长的突出因因素。 （二）今年的利利率走势-低利率率政策将继续续维

10、持，短期期内降息与利利率反转的可可能性不大 2003年我国国和世界主要要国家的宏观观经济政策环环境仍将非常常宽松。我们们预计，全年年我国和国际际的利率仍将将维持在较低低水平，变化化的幅度不大大。 1、国际经济仍仍然处于疲软软的复苏阶段段，国际利率率仍将维持在在目前的较低低水平 当前美国经济和和世界经济增增长处境艰难难，美国经济济正处于从衰衰退向复苏过过渡的疲软时时期，通货膨膨胀率水平较较低，并且在在一年中难以以大幅度回升升，因而我们们认为，美国国的宏观经济济政策仍将维维持非常宽松松的态势。我我们预计，22003年下下半年美国经经济增长将会会再次加速，全全年表现可能能略好于20002年。在在美国

11、经济的的带动下，总总体上20003年全球经经济的形势要要好于20002年。 目前美国联邦基基金利率为11.25，已已经降低到11958年来来的最低水平平，贴现率为为0.75，已经下降降到美联储从从1913年年创立以来的的最低水平。我我们初步判断断，美联储22003年可可能不会再次次大幅度调整整利率。在22002年111月6日美美联储大幅度度调低利率以以来，美国市市场利率没有有出现持续走走低的现象，这这可能预示着着美国近年来来的利率下调调周期已经完完成。如果布布什的新减税税方案年中获获得通过，美美国的长期利利率可能会在在年底不断上上升，从而美美国国债的收收益率曲线将将不断趋向陡陡峭。 近来欧元区

12、经济济数据显示该该地区经济继继续走软，如如果欧元进一一步升值并且且经济没有好好转，我们预预期欧洲中央央银行近期可可能会有降低低利率的举动动。目前欧洲洲中央银行的的货币政策利利率为2.775，20003年上半半年可能会将将利率下调为为2.25%。 2、我国将继续续实行积极的的财政政策和和稳健的货币币政策，人民民币利率总体体水平调整的的可能性小 2003年是我我国全面贯彻彻落实党的十十六大精神的的第一年。我我国20033年的经济工工作，继续坚坚持扩大内需需的方针，实实施积极的财财政政策和稳稳健的货币政政策，保持宏宏观经济政策策的连续和稳稳定，保持经经济、社会的的稳定和发展展。这表明22003年的的

13、货币政策总总体上仍将继继续最近几年年的稳健基调调。从货币供供给看，20003年M11增速可能略略高于20002年，达到到16，贷贷款可能会增增加1.8万万亿。 我们认为，20003年我国国调整存贷款款利率的可能能性不大。从从目前的情况况看，至少上上半年，央行行调整存贷款款利率的可能能性很校这是是因为： 首先，目前我国国货币政策传传导机制不完完善，调整利利率的效果不不佳。20003年央行可可能继续采取取一系列措施施，疏通货币币政策的传导导机制，敦促促商业银行在在减少不良贷贷款的同时，加加强对企业特特别是中小企企业、民营企企业等的贷款款支持，促进进经济发展。 其次，尽管目前前我国利率水水平高于美国

14、国，带来了人人民币升值的的压力，但是是通过公开市市场操作，我我们可以平衡衡这种压力，而而不必调低利利率。此外，我我们判断美联联储20033年可能不会会大幅度调整整利率，利率率水平将维持持稳定，从而而不会带来新新的压力。我我们货币政策策的独立性也也较强，一般般只会根据国国内的经济情情况进行调整整。 第三，20033年我国社会会总供给大于于总需求的压压力依然较大大。此外，由由于资本市场场和商业银行行将储蓄有效效转化为投资资功能的发挥挥，仍然存在在体制性障碍碍，大量的社社会资源仍然然难以充分利利用。我们预预计，20003年全年居居民消费价格格总水平同比比下降幅度将将不断缩小，但但是总体上通通货紧缩仍

15、将将持续，年底底有可能摆脱脱物价持续同同比负增长的的局面。因而而，20033年央行没有有提高利率的的压力。 目前我国调整准准备金利率的的压力也不大大。因为，公公开市场业务务的发展，使使人民银行能能够通过公开开市场操作调调整商业银行行的准备金水水平，而不必必通过调整准准备金利率。此此外，商业银银行通过货币币市场也可以以自主调整其其准备金水平平。 不过，我们认为为，20033年我国再贴贴现利率具有有较大的下调调空间。再贴贴现利率在22001年99月大幅调升升至2.977后一直保保持至今，远远高于市场利利率水平，使使商业银行再再贴现业务严严重萎缩。因因此，20003年上半年年央行可能会会下调再贴现现

16、利率，发挥挥再贴现业务务作为货币政政策工具的功功能。我们判判断再贴现利利率可能会下下调50个基基点左右，基基本不低于银银行间同业市市场拆借利率率和回购利率率。 综合上述分析，我我们倾向于得得出如下结论论： （1） 短期内内人民币利率率将保持稳定定； （2） 若下述述两个重要前前提同时存在在，则人民币币利率可能下下调： 第一,美国及全全球经济持续续衰退； 第二，通货紧缩缩进一步恶化化。 (3)没有明显显的通货预期期，明年利率率反转的可能能性也不存在在。 二、利率风险分分析 长期债券品种的的利率风险，与与利率周期密密切相关。利利率周期一般般与经济周期期同步运动，经经济形势有好好有差，利率率走势也有

17、升升有降。根据据我们的判断断，我国利率率短期内会保保持相对稳定定，中期（未未来5100年）会走过过一个利率周周期的上升段段，长期（未未来10115年）则会会经过利率周周期的下降过过程。 从规避利率风险险的角度来看看，15年期期以上债券品品种虽然在利利率上升阶段段会承担一定定的利率风险险，但却能够够得到相应的的补偿：1、在在利率相对稳稳定时期，只只要市场的再再投资收益率率低于债券票票面利率，投投资者总能够够获得较高的的当期收益（该该阶段持续时时间越长，对对投资者越有有利）；2、在在利率下降阶阶段，固定利利率债券的价价格必然上升升，而期限越越长，上升幅幅度越大。正正因为如此，115年期固定定利率债

18、券也也能够在一定定程度上规避避利率风险。 三、企业债券投投资价值分析析 根据我国税法规规定，投资企企业债券的利利息收入，个个人应交纳220%的个人人所得税，企企业则应将利利息所得计入入应税收入，按按规定计算缴缴纳企业所得得税。对于机机构投资者，由由于是否缴纳纳利息收入的的所得税是由由企业当年是是否盈利所决决定，并且由由于各企业的的所得税率各各不相同，税税收因素对投投资企业债券券的收益率影影响也有很大大差异。在一一段时期内利利率走势平稳稳的预期下，本本报告以上海海轨道交通建建设债券为样样本，假定机机构投资者投投资该债券的的名义收益率率为4.511%，将其投投资价值分析析面放在企业业债券市场中中，

19、分析表明明，企业债券券能够在一定定程度上规避避利率风险，是是2003年年比较优良的的投资品种。 （一）与20001年以来发发行的15年年期企业债券券的比较 2001年以来来发行的155年期企业债债券一览表沪深两市剩余年年限与15年年相近债券22003-22-14收益益率水平与本期债券发行行年限相同的的01三峡债债、02电网网15和022中移（155）相比较，001三峡债系系最近一次将将息前发行，后后两只债券均均在降息后发发行，票面利利率分别为55.21%、44.86%、44.50%；03年2月月14日收盘盘收益率分别别为4.355%、4.448%和4.35%。可可以看出，本本期债券4.51%的发发行利率位于于当前市场的的合理区间之之内，并略高高于当前相同同品种二级市市场收益率。 （二）与已上市市交易企业债债券的比较 下表列出了以22003-22-14收盘盘价计算的沪沪深交易所企企业债券的收收益率情况（浮浮息债除外）： 交易所企业债券券收益率表根据以上数据，绘绘制出20003-2-114日的交易易所企业债券券收益率曲线线如图： 2003-2-14 交易易所企业债券券收益率曲线线从收益率曲线中中可以得到十十五年期企业业债券的即期期利率应为44.50，而而本期债券的的发