医药生物行业投资策略（医药篇）：寻找政策免疫品种

1、内容目录一、医药板块回顾：二级市场呈现过山车”行情5（一）医药行业二级市场表现回顾5（二）医药制造业内部持续分化9二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜力仍然很大10三、医保支付：监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种13（一）医保资金运行紧张，“节流是长期选择13（二）化学仿制药：政策影响下板块整体承压18（三）政策免疫品种之一：创新药及其产业链201、创新药：强者恒强是趋势202、CRO/CMO：全球产能转移，“工程师红利下国内企业之崛起23（四）政策免疫品种之二：难仿药生物药271、单抗生物类似药：专利悬崖来临，掘金千亿市场272、生长激素：市场竞争相对温和，行业、企业齐发展29四、自费支付：

2、医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大30五、推荐及建议关注标的31（一）恒瑞医药：医药创新龙头股，“创新+国际化助力可持续发展31（二）我武生物：国内脱敏行业的引领者32（三）药明康德：纵深发展传统业务，前瞻布局新兴技术33（四）复星医药：单抗药物行业龙头34（五）安科生物：生长激素、法医检测保障业绩增长，精准医疗提供想象空间34（六）康泰生物：重磅在研产品打开公司高成长空间35（七）人福医药：归核化战略持续推进，困境有望逆转36（八）海正药业：在研产品进入收获期，业绩拐点确立36（九）东诚药业：核药双寡头格局稳定，静待行业爆发37（十）健友股份：专注肝素领域，原料、制剂双轮驱动37（十一）昭衍新

3、药：临床前CRO小龙头，对标CharlesRiver38六、风险提示38图表目录图1：2018年申万医药指数表现（截至2018.12.31）5图2：2018年申万一级行业市场表现（截至2018.12.31）6图3：2018年申万二级行业药品板块涨跌幅（截至2018.12.31）6A （非银行石油石化300 （2018.12.31）. 7图5：2018.12.31申万一级行业市盈率（剔除负值）7图6：2018.12.31申万医药子行业市盈率（剔除负值）8图7：2013-2018年医药制造业主营业务收入同比增长率和利润总额同比增长率9图8：2013-2018Q3申万药品板块营业收入同比增长率9图9

4、：2013-2018Q3申万药品板块扣非净利润同比增长率9图10：2013-2018Q3申万药品板块扣除非经常损益后的净资产收益率10图医药产业链10图12：医药行业主要参与者图13：医药行业市场需求与支付能力关系图图14：1950-2050年中国人口结构12图15：2009-2016年我国主要疾病死亡人数和死亡率12图16：1949-2015年人均寿命中美日对比13图17：2010-2014年部分癌种5年生存率中美日对比13图18：2008-2016年我国医疗保险资金累计结存14图19：2008-2016年我国新农合资金累计结存14图20：欧美日批准的1600个新分子实体的销售额占比15图2

5、1：2012-2017年样本医院TOP20药品（剔除氯化钠注射液）中辅助用药销售额占比15图22：2014年上海120家样本医院原研药与仿制药价格比分布16图23：一致性评价及带量采购相关政策时间轴16图24：“4+7带量采购中标品种价格降幅18图25：2013-2018Q3化学制剂板块销售费用率18图26：2000-2018年化学制剂板块市盈率19图27：部分制造业市盈率对比（2019.2.19）19图28：1995-2017年收入构成20图29：国内近年重要新药鼓励政策21图30：2005-2016年美国新药和仿制药处方量占比21图31：2005-2016年美国新药和仿制药销售额占比21图

6、32：A股部分新药公司归母净利润及市值23图33：1970-2010年新药平均研发费用24图34：2000-2017年新药平均预期销售峰值24图35：2000-2017年12家制药公司新药平均投资回报率24图36：2012-2021E中国CRO市场预计规模25图37：药品生产放大流程图26图38：2012-2021E中国CMO/CMDO市场预计规模26图39：医药合同外包服务代表公司27图40：2018Q3全球销售额TOP10单抗融合蛋白药物28图41：2018Q3全球销售额前10单抗融合蛋白药物专利到期时间28图42：近期专利到期的重磅单抗融合蛋白药物国内生物类似物研发格局（截至2019.2

7、.19）29图43：2013-2018Q3生长激素销售额（样本医院）29图44：2013-2018Q3样本医院生长激素销售额占比29图45：2013-2017年我国居民人均可支配收入实际同比变化30图46：医疗模式变迁30表1：2018年申万医药板块涨跌幅前10个股8表2：2014年样本医药销售额TOP20药品14表3：4+7城市带量采购竞标结果16表4：2017年药品板块研发支出TOP1022表5：A股上市公司已上市新药（截至2018.12.31）22表6：A股上市公司处于临床III期及申报上市新药（截至2018.12.31）22表7：国内生长激素主要供应商产品剂型对比29表8：近年上市重磅

8、国产代理二类疫苗30表9：即将上市重磅国产二类疫苗31一、医药板块回顾：二级市场呈现“过山车”行情（一）医药行业二级市场表现回顾2018（018年初208年513.08%300 18.7520182017 2018 2017 10 2208年621860430015.222018 72018 9 图 1：2018 年申万医药指数表现（截至 2018.12.31）资料来源：Wind，图 2：2018 年申万一级行业市场表现（截至 2018.12.31）资料来源：Wind，从子行业来看，2018 年申万医药的 4 个药品板块跌幅处于 20-30%区间，生物制品跌幅最小，中药和化学原料药跌幅均在 3

9、0%左右。图 3：2018 年申万二级行业药品板块涨跌幅（截至 2018.12.31）资料来源：Wind，从历史市盈率来看，长期以来医药生物板块均显著高于 A 股（非银行石油石化）和沪深 3002018 12 31 24.17 对于全部A （）300 51.21%139.49%。4201-2018A（非银行石油石化300（208.1.3）资料来源：Wind，截至 2018 年 12 月 31 日，医药生物板块在申万一级行业中的市盈率居于上游水平。图 5：2018.12.31 申万一级行业市盈率（剔除负值）资料来源：Wind，分子行业来看，四大药品板块中，生物制品和化学制剂的市盈率较高，均在 3

10、0 倍附近，显著高于中药和化学制剂的 20 倍市盈率水平。图 6：2018.12.31 申万医药子行业市盈率（剔除负值）资料来源：Wind，218105112通策医疗4697%846%3807（3763（619（98（310888%317表 1：2018 年申万医药板块涨跌幅前 10 个股2018 年涨幅前 102017 年涨幅前 10代码简称涨幅%代码简称涨幅%002399.SZ海普瑞51.12002001.SZ新和成100.61600763.SH通策医疗46.97600196.SH复星医药94.66300122.SZ智飞生物38.46600276.SH恒瑞医药82.35300595.SZ欧

11、普康视38.07300122.SZ智飞生物70.51600436.SH片仔癀37.63300142.SZ沃森生物67.43300357.SZ我武生物36.19002044.SZ美年健康66.05300653.SZ正海生物33.98000661.SZ长春高新64.81300529.SZ健帆生物31.20300009.SZ安科生物59.29300015.SZ爱尔眼科28.88002294.SZ信立泰58.26002007.SZ华兰生物23.17002422.SZ科伦药业55.812018 年跌幅前 102017 年跌幅前 10代码简称涨幅%代码简称涨幅%300216.SZ千山药机-75.99600

12、538.SH国发股份-59.09300110.SZ华仁药业-73.27600767.SHST 运盛-57.49002680.SZ*ST 长生-72.14300216.SZ千山药机-52.88300676.SZ华大基因-71.00300519.SZ新光药业-50.84002219.SZ恒康医疗-70.62000004.SZ国农科技-50.16002581.SZ未名医药-66.30603168.SH莎普爱思-49.92000503.SZ国新健康-63.21002788.SZ鹭燕医药-49.42300639.SZ凯普生物-62.77300267.SZ尔康制药-48.34600227.SH圣济堂-61

13、.07002758.SZ华通医药-47.58300238.SZ冠昊生物-59.89300273.SZ和佳股份-46.85资料来源：Wind，（二）医药制造业内部持续分化2015 2018 图 7：2013-2018 年医药制造业主营业务收入同比增长率和利润总额同比增长率资料来源：Wind，20%40%图 8：2013-2018Q3 申万药品板块营业收入同比增长率图 9：2013-2018Q3 申万药品板块扣非净利润同比增长率资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 10：2013-2018Q3 申万药品板块扣除非经常损益后的净资产收益率资料来源：Wind，二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜

14、力仍然很大绝大多数制造业一样，医药行业的主要活动可分为研发、生产、流通、使用和支付 5 大类，产业链也据此划分为 5 个环节。图 11：医药产业链资料来源：整理/4 4 图 12：医药行业主要参与者资料来源：整理（图 13：医药行业市场需求与支付能力关系图资料来源：Wind，0.63%图 14：1950-2050 年中国人口结构资料来源：World Population Prospects，图 15：2009-2016 年我国主要疾病死亡人数和死亡率资料来源：中国统计年鉴，215年我国的人均寿命为695年和日本9795 图 16：1949-2015 年人均寿命中美日对比资料来源：Our Wor

15、ld in Data，图 17：2010-2014 年部分癌种 5 年生存率中美日对比资料来源：The Lancet，三、医保支付：监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种（一）（保险（+）4-5 （2016 图 18：2008-2016 年我国医疗保险资金累计结存图 19：2008-2016 年我国新农合资金累计结存资料来源：中国统计年鉴，人力资源和社会保障事业发展统计公报，华金证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，2014 20 8 1600 50%70%（DRGs）表 2：2014 年样本医药销售额 TOP20 药品排名药品样本医院销售额（亿元）辅助用药医保类型1氯化钠29.39国家医保2

16、单唾液酸四己糖神经节苷脂25.59河南、山东、苏州等地方医保3人血白蛋白21.42国家医保4氯吡格雷21.35国家医保5兰索拉唑19.72国家医保6前列地尔19.35河南、北京、安徽、云南、苏州等国家医保排名药品样本医院销售额（亿元）辅助用药医保类型7奥拉西坦19.26河南、内蒙古、苏州等地方医保8磷酸肌酸19.13河南、内蒙古、北京、安徽等地方医保9胸腺五肽18.89河南、山东、云南等地方医保10阿托伐他汀18.02国家医保11紫杉醇15.90国家医保12泮托拉唑15.53国家医保13奥美拉唑13.67国家医保14多西他赛13.43国家医保15美罗培南13.42国家医保16小牛血清去蛋白12

17、.99河南、内蒙古、山东、安徽等国家医保17丙泊酚11.36国家医保18鼠神经生长因子11.05河南、青海等国家医保19葡萄糖10.38国家医保20脑苷肌肽10.34北京、安徽等地方医保资料来源：Wind，药智网，图 20：欧美日批准的 1600 个新分子实体的销售额占比图 21：2012-2017 年样本医院TOP20 药品（剔除氯化钠注射液）中辅助用药销售额占比资料来源：药事纵横，IMS，资料来源：Wind，2014 120 98.55%40.94%2 图 22：2014 年上海 120 家样本医院原研药与仿制药价格比分布资料来源：中国卫生经济，2018 “4+7 图 23：一致性评价及带

18、量采购相关政策时间轴资料来源：国务院，CFDA，上海阳光医药采购网，3：4+7城市带量采购竞标结果序号药品规格中标企业采购数量（万片/万袋/万支）近三年平均中标（）拟中选价格（最小规格，元）价格降幅1阿托伐他汀钙片20mg嘉林药业15672.185.80.9483.74%2瑞舒伐他汀钙片10mg京新药业2瑞舒伐他汀钙片10mg京新药业8285.704.220.7881.55%3硫酸氢氯吡格雷片75mg信立泰5746.598.723.1863.53%4厄贝沙坦片75mg华海药业4432.420.660.2069.37%5苯磺酸氨氯地平片5mg京新药业29382.020.350.1557.55%6

19、恩替卡韦分散片0.5mg正大天晴4133.5114.140.6295.62%7草酸艾司西酞普兰片10mg科伦药业1003.447.424.4240.43%8盐酸帕罗西汀片20mg华海药业1851.663.861.6756.74%9奥氮平片10mg豪森药业1047.3613.859.6430.37%10头孢呋辛酯片250mg倍特药业3351.591.080.5152.47%11利培酮片1mg华海药业3401.050.60.1772.17%12吉非替尼片250mg阿斯利康49.15315.154.7082.64%13福辛普利钠片10mg百时美施贵宝2304.472.790.8469.79%14厄贝

20、沙坦氢氯噻嗪片150mg+ 12.5mg华海药业9215.603.721.0970.70%15赖诺普利片10mg华海药业208.711.330.2382.68%16富马酸替诺福韦二吡呋酯片300mg倍特药业621.8215.30.5996.14%17氯沙坦钾片50mg华海药业6281.992.641.0560.23%18马来酸依那普利片10mg扬子江1418.881.880.5670.31%19左乙拉西坦片250mg京新药业647.763.32.4027.27%20甲磺酸伊马替尼片100mg豪森药业253.6018.4210.4043.56%21孟鲁司特钠片10mg滨江制药2632.236.3

21、63.8839.06%22蒙脱石散3g先声药业1699.321.130.6839.82%500mg汇宇制药2.298221.482776.9766.22%100mg汇宇制药3.912459.56810.0067.07%24氟比洛芬酯注射液50mg/5ml泰德制药516.4164.0321.9565.72%25盐酸右美托咪定注射液扬子江134.23153133.0013.07%资料来源：Insight，Wind，上海阳光医药采购网，药价降低以后， 医保支付压力有望得到缓解，患者亦能用更少的钱得到同等的治疗效果，双方均是这轮改革的4 整体来看，药品领域中受“带量采购”政策冲击最大的是化学仿制药，而

22、创新药及其产业链相关细分领域、生物药以及自费支付的相关行业影响较小。（二）化学仿制药：政策影响下板块整体承压25 61.45%左右的水平，近年受到“两票制”的影响提升至 30%图 24：“4+7 带量采购”中标品种价格降幅图 25：2013-2018Q3 化学制剂板块销售费用率资料来源：Insight，Wind，上海阳光医药采购网，资料来源：Wind，个试点城市向更多城市推广的过程要慢，短期内对大部分化学仿制药生产企业的业绩影响有限，但长 期来看，随着每个品种通过一致性评价的公司越来越多，国产仿制药的价格将逐步下降，化学 仿图 26：2000-2018 年化学制剂板块市盈率资料来源：Wind，

23、图 27：部分制造业市盈率对比（2019. 2.19）资料来源：Wind，TA）TA4003）60%图 28：1995-2017 年 TEVA 收入构成资料来源：药事纵横，（三）政策免疫品种之一：创新药及其产业链1、创新药：强者恒强是趋势图 29：国内近年重要新药鼓励政策资料来源：CFDA，人社部，10%70%me too me better、best in class first in class 图 30：2005-2016 年美国新药和仿制药处方量占比图 31：2005-2016 年美国新药和仿制药销售额占比资料来源：Tableau，资料来源：Tableau，3（）新药研发成功的概率（）

24、（）（）（）根据A 2017 10 表 4：2017 年药品板块研发支出 TOP10按研发支出排序按研发支出率排序公司研发支出（亿元）研发支出/营业收入（%）公司研发支出（亿元）研发支出/营业收入（%）恒瑞医药17.5912.71沃森生物3.3349.87复星医药15.298.30贝达药业3.8137.09科伦药业8.467.40广生堂0.7525.44海正药业8.447.99普利制药0.6319.49健康元7.056.54艾德生物0.5115.39天士力6.163.83海思科2.4513.19人福医药6.033.90恒瑞医药17.5912.71丽珠集团5.766.75康弘药业3.5012.5

25、6步长制药5.533.99奥翔药业0.3012.42亿帆医药4.4510.18安科生物1.3111.92资料来源：Wind，（1）研发方向的选择：从适应症的角度来A 8 III 期临2 10 个，这些公司在新药领域进展较快，研发实力也相对更强。表 5：A 股上市公司已上市新药（截至 2018.12.31）药品上市公司上市时间适应症埃克替尼贝达药业2011非小细胞肺癌艾瑞昔布恒瑞医药2011骨关节炎疼痛康柏西普康弘药业2013湿性年龄相关性黄斑变性阿利沙坦酯信立泰2013高血压阿帕替尼恒瑞医药2014胃腺癌等粉尘螨滴剂我武生物2016粉尘螨过敏吡咯替尼恒瑞医药2018乳腺癌等聚乙二醇重组人粒细胞

26、刺激因子（19K）恒瑞医药2018中性粒细胞减少症资料来源：Wind，用药助手，表 6：A 股上市公司处于临床 III 期及申报上市新药（截至 2018.12.31）公司药品适应症研发进度瑞马唑仑麻醉上市申请恒瑞医药SHR-1210（PD1 单抗）实体瘤临床 III 期SHR-1316（PDL1 单抗）广泛期小细胞肺癌等临床 III 期SHR3680前列腺癌SHR3680前列腺癌临床 III 期恒格列净2 型糖尿病临床 III 期海曲泊帕再生障碍性贫血临床 III 期X-396（Ensartinib）非小细胞肺癌上市申请CM082肾透明细胞癌临床 III 期我武生物黄花蒿粉滴剂粉尘螨滴剂蒿属花

27、粉过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘等过敏性疾病的脱敏治疗粉尘螨过敏引起的特应性皮炎和过敏性结膜炎的脱敏治疗糖尿病性黄斑水肿、视网膜静脉阻塞所致黄临床 III 期临床 III 期康弘药业康柏西普F-627（重组人粒细胞集落刺斑水肿病变临床 III 期亿帆医药激因子-Fc 融合蛋白中性粒细胞减少症临床III期资料来源：Wind，药智网，公司公告，10%， 图 32：A 股部分新药公司归母净利润及市值资料来源：Wind，在“带量采购”的大背景下，仿制药对销售渠道的依赖逐步弱化，而创新药的市场推广仍然需要强大的销售团队，故而优质的销售渠道是除了产品之外药企制胜的另一个关键因素。综合来看，我们认为研发能

28、力强、体量大的制药龙头公司在这几方面均占有明显优势，有（002630357S。、/20 FDA 图 33：1970-2010 年新药平均研发费用图 34：2000-2017 年新药平均预期销售峰值资料来源：Journal of Health Economics，资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，CRO 图 35：2000-2017 年 12 家制药公司新药平均投资回报率资料来源：Deloitte，CRO 影响，北美是目前CRO CRO 公CRO CRO 2021 1000 亿。图 36：2012-2021E 中国 CRO 市场预计规模资料来源：药明康德招股书

29、，推动CMO/CDMO 图 37：药品生产放大流程图资料来源：整理CRO CMO/CDMO CMO/CDMO 2021 1000 图 38：2012-2021E 中国 CMO/CMDO 市场预计规模资料来源：药明康德招股书，CRO 和CMO/CDMO CRO 和O 6029SRO 0327HRO （0047Z（0725.Z。图 39：医药合同外包服务代表公司资料来源：整理（四）政策免疫品种之二：难仿药生物药/10 （期。1、单抗生物类似药：专利悬崖来临，掘金千亿市场2183 10 150.18 50 图 40：2018Q3 全球销售额 TOP10 单抗/融合蛋白药物资料来源：新康界，10 6

30、图 41：2018Q3 全球销售额前 10 单抗/融合蛋白药物专利到期时间资料来源：Wikipedia，III （60196H。图 42：近期专利到期的重磅单抗/融合蛋白药物国内生物类似物研发格局（截至 2019.2.19）资料来源：Wind，；注：虚线表示国产同类药物，非严格意义生物类似药2、生长激素：市场竞争相对温和，行业、企业齐发展3 95%图 43：2013-2018Q3 生长激素销售额（样本医院）图 44：2013-2018Q3 样本医院生长激素销售额占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，2019 III 长春高新安科生物联合赛尔表 长春高新安科生物联合赛尔长春高新安科生物联合

31、赛尔粉针上市上市上市水针上市申报上市申报上市长效上市临床 III 期资料来源：Wind，测、精准医疗产品线等有望成为公司新的利润增长点，建议关注安科生物（0009Z高新00661S。四、自费支付：医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大”6%图 45：2013-2017 年我国居民人均可支配收入实际同比变化图 46：医疗模式变迁资料来源：国家统计局，资料来源：整理10 多2015 A 30601S表 8：近年上市重磅国产/代理二类疫苗产品公司上市2018 年批签发增长率2018 年批时间时间数量（万支）份额23 成都所2006沃森生物2017658.7064.10%21.21%b 血杆菌联合疫苗康泰生

32、物2018康泰生物2012473.36231.87%100%AC-Hib三联苗智飞生物2014634.6836.84%100%71 北京科兴20151781.8761.23%（Vero 细胞）71 武汉所201638.77%中国医学科学院医学（人二倍体细胞）生物学研究所2015989.3124.00%100%四价HPV疫苗智飞生物默沙东2017380.03991.98%100%九价HPV疫苗智飞生物默沙东201850.60100%口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗智飞生物默沙东201845.65100%四价流感病毒裂解疫苗华兰生物2018512.25100%资料来源：Wind，公司产品研发进展公司

33、产品研发进展长生生物2018康泰生物母牛分枝杆菌疫苗（微卡）上市申请23价肺炎球菌多糖疫苗临床III期13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市申请双价HPV疫苗临床III13价肺炎球菌多糖结合疫苗临床III冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）临床III脊髓灰质炎灭活疫苗临床III期五、推荐及建议关注标的（一）+展19K革的阵痛期。此外，公司 2018 年有 56 个创新药处于临床开发阶段，在创新药开发上已基本形2-3 PD1 PDL1 SHR3680III 期2019-2020 10 SHR0302 片、INS068 注射液、SHR0410 2019 2021 1.351.79 2.14 -A 风险提示：

34、研发风险，政策风险，海外市场拓展进度不及预期。（二）我武生物：国内脱敏行业的引领者炎的发病率约为 ，合计 1.5 亿人，而尘螨又是过敏性鼻炎的主要过敏原，市场空间达到300-500 1-2%20%3 （ALK-Abello （Allergopharma 2018Q3 93.61%2018 III III 2018 2020 0.821.04 1.37 风险提示：产品推广效果不达预期，市场新进入者的竞争，新产品研发风险。（三）药明康德：纵深发展传统业务，前瞻布局新兴技术（1RO CRO 使得国内CRO （2）CMO/CDMO 彰显规模优势： CMO/CDMO 2017 7 100 CRO 成长潜

35、力大：CRO 2018 7 CRO ResearchPoint CRO CRO 善，该业务有望成为公司新的利润增长点，同时与公司优势的药物发现及临床前 CRO、CMO/CDMO 业务进一步发挥协同作用，从整体上增强公司的竞争力。1）uno于216JunoCAR-TTCR CAR-T 产品JWCAR029 2018 6 Juno CAR-TH 2018 2020 1.822.12 2.55（1RO（CRO （3）CRO （4）全球的产能转移利好国内CMO/CDMO CMO/CDMO （6）-B CRO 和CMO/CDMO （四）复星医药：单抗药物行业龙头13 22 自身免疫性疾病等领域。其中进展较快的是美罗华生物类似药（HL1、赫赛汀生物类似药（L02L03L04，除HL013 III4 505 III 单抗新药VEGFR2 PD1/PDL1 cMET VEGF 单抗/PD1 -B 风险提示：研发风险，市场竞争加剧，政策风险。（五）安科生物：生长激素、法医检测保障业绩增长，精准医疗提供想象空间3 95%2019 III HER2 III 20