交易机制与市场质量

1、上证联合研究计划第 4 期Shanghai Stock Exchange Joint Research Program，2002交易机制与市场场质量上海股票市市场实证研究究TRADINGG MEECHANIISM AAND MARKEET QQUALITTY: ANEMPIRICCAL STTUDY OON THEE SHANNGHAI STOCKK MARKKET上海交通大学管管理学院复旦大学管理学学院课题研究协调人人孙培源 郭剑光孔爱国 黄建兵 胡胡 畏施东晖摘要随着市场微观结结构理论的兴兴起，众多研研究表明交易易机制对于市市场流动性，波波动性，透明性，有有效性都会产产生影响。交交易机制的

2、科科学，合理和和有序将极大大地促进市场的规模发发展和功能深深化。基于上上海股票市场场交易机制的的特点和国内内的研究现状，本报告从从市场流动性性和波动性的的角度对上海海市场目前交交易机制的运运行状况及其对市场质量量的影响进行行了分析。首先我们对上海海股票市场的的流动性水平平进行了描述述性统计。结结果表明，以以买卖价差来衡量，上上海市场的流流动性水平良良好，在全球球新兴证券市市场中排名第第一，即使与成熟市场场相比也居于于国际前列。在在第四章我们们对最小报价价单位问题进进行了研究，统计结果果显示上海市市场单一的最最小报价单位位使得流动性性指标和价格格水平高度相关。固定的的0。01元元的单一最小小报价

3、单位影影响了市场流流动性和交易易成本。低价格股票的最小小报价单位有有过大的可能能性，高价格格股票的最小小报价单位可可能过小。第五章的日日内流动性特特征研究表明明，上海股市市的买卖价差差(无论是绝绝对价差还是相对价差)大致呈“LL”型曲线，回回归分析发现现我国股市中中除了交易量量，波动性和价格水平外外，信息的非非对称性是影影响流动性水水平的重要因因素。第六章章对交易量对价格的影响响进行了研究究，我们发现现股票的价格格变动大小，主主要受股票的的信息非对称程度的影影响。第七章我们对间间歇性交易和和连续性交易易进行了分析析，考察间歇歇性交易对股股市的波动是否有显显著影响，结结果发现上午午的连续性交交易

4、时段波动动性较大，而而间歇性交易时段波动较较小，下午的的连续性和间间歇性交易时时段波动差异异不大。第八八章对交易方式与股价波波动性的关系系进行了分析析，发现开盘盘价格收益率率的方差大于于收盘价格收益率的方差差。交易因素素对集合竞价价产生的影响响大于对连续续竞价产生的的影响，而信息因素对集集合竞价产生生的影响小于于对连续竞价价产生的影响响。第九章对对股价离散性及其对波动动性的影响进进行了研究，发发现我国证券券市场上的交交易价格存在在比较明显的离散性。离离散的证券价价格增加了股股票价格的波波动性，使证证券收益率的的标准差增加。根据以上一系列列的理论分析析和实证研究究，我们提出出以下政策建建议：（1

5、）关关于最小报价单位：目前沪深股股市采用 00.01 元元的单一最小小报价单位，在在一定程度上上1人为增加了低价价股票的买卖卖价差，降低低了高价格股股票的深度，可可考虑根据股股票的不同价格水平制制定不同的最最小报价单位位。（2）关关于做市商制制度：本文的的研究结果表明，上海股市市的买卖价差差在全球处于于较低水平，在在上海股市建建立起有效的的大宗交易制度，保证证大宗交易顺顺利进行的基基础上，没有有必要在上海海股市建立做做市商制度。（3）关于于信息披露机机制：监管部部门应该近一一步完善各方方面的信息披披露机制，降低整个市场的的信息非对称称的程度以减减少投资者的的逆向选择成成本，这是改改善市场流动性

6、，进而促促进资源有效效配置的有效效手段。（44）关于开盘盘交易方式：我国证券市场存在开盘价价格的波动性性大的缺陷，建建议我国的证证券交易所可可以适当改变变交易规则，可以在集集合竞价过程程中及时公布布有关交易指指令产生开盘盘价格的信息息。2目 录1 交易机制制和市场质量量的理论分析析71.1流动性1.2波动性1.3有效性1.4透明性77892 制度背景景和研究数据据102.1上海股市市的交易制度度背景2.2研究样本本与数据1011112.3研究内容容、方法与结结构3 市场流动动性的描述性性统计123.1引言12121314141416243.2文献综述述3.3方法设计计3.4实证分析析3.4.1

7、上海海市场的基本本流动性指标标3.4.2流动动性指标的国国际比较3.4.3流动动性指标的分分组统计3.5市场流动动性指标描述述性统计的主主要结论4 最小报价单单位(ticck sizze)的实证证研究254.1引言4.2文献综述述252729324.3上海市场场最小报价单单位的实证分分析4.4最小报价价单位问题的的主要结论5 流动性的的日内特征研研究335.1引言3333343436375.2文献综述述5.3实证分析析5.3.1日内内特征的描述述性统计5.3.2买卖卖价差影响因因素的回归分分析5.4从非对称称信息角度的的解释36 交易量的的价格影响研研究406.1引言6.2文献综述述6.3研究

8、模型型40414242424343444649516.3.1主动动买入和主动动卖出的鉴别别模型6.3.2价格格形成的计量量模型:Gllostenn-Harrris模型(1988)6.4实证研究究6.4.1 OOrdereed Proobit回归归分析结果6.4.2影响响价格变化幅幅度的因素的的横截面分析析6.4.3价格格影响的日内内分时特征6.4.4价格格影响的日内内模式的国际际比较6.5主要结论论7 间歇性与与连续性交易易分析527.1 引言52535456577.2 交易量量7.3 交易量量标准差7.4 价格浮浮动水平7.5 价格对对交易量的敏敏感度8 交易方式式与股价波动动性分析588.

9、1 引言59606060626364668.2文献综述述8.3 理论模模型8.3.1 交交易因素与信信息因素8.3.2 交交易方式对盘盘价和收盘价价间的影响8.4 开盘价价与收盘价的的收益率方差差比的实证分分析8.5 对交易易方式的分析析8.6 结 论论9 股价离散散性及其对波波动性的影响响679.1 引言6768686970717273749.2 价格的的离散性9.2.1 簇簇性、离散性性与市场价格格9.2.2 离离散性与市场场收益率9.2.3 离离散性与价格格波动9.3 离散性性的市场价格格模型9.3.1 真真实价格服从从对数正态分分布的情况9.3.2 通通过市场价格格进行模拟9.4 结论

10、410研究结论与与政策建议7510.1 主要要研究结论757676767677777710.1.1 关于流动性性的研究结论论10.1.2 关于波动性性的研究结论论10.2 相关关政策建议10.2.1 关于最小报报价单位10.2.2 关于做市商商制度10.2.3 关于信息披披露机制10.2.4 关于开盘交交易方式参考文献7851交易机制和市场场质量的理论论分析证券市场的基本本作用是通过过证券交易促促进资源的有有效配置。发发达有效的证证券市场可以使企业业能以较低的的成本在发行行市场筹集资资金，更好的的发挥其筹资资和优化资源配置的功能能。在以往对对证券市场及及资产定价理理论的研究中中，绝大多数数研究

11、都把交易机制作为为外生变量，认认为交易机制制在整个价格格形成中无关关紧要。但是是，随着最近几年市场场微观结构理理论的兴起，众众多研究表明明交易机制对对于市场流动动性，波动性，透明性性，有效性都都会产生影响响，交易机制制的科学，合合理和有序将将极大地促进市场的规模模发展和功能能深化。证券交易制度的的核心是证券券交易市场的的微观结构，即即使投资者的的潜在需求转转化为实际的交易易过程（Maadhavaan，2000）。在在微观结构理理论看来，投投资者的交易易行为只有在一定定的交易运作作效率下才能能转化为有效效的价格信号号。 Glen(1994)认为，市场质量的的高低可通过过流动性，波波动性，有效效性

12、，及透明明性这四个方方面予以衡量。1.1 流流动性流动性是交易的的基本需要。一一个流动性较较好的市场对对整个经济的的贡献可以被被看作是公共品。证证券市场的一一个主要功能能就是在交易易成本尽可能能低的情况下下，使投资者能够迅速速，有效地执执行交易。也也就是说，市市场必须提供供足够的流动动性。在一个流动性好好的市场中，投投资者能够根根据市场的基基本供给和需需求状况，以合理的价格迅迅速交易，而而且市场的流流动性越高，则则进行即时交交易的成本就就越低。因此，流动性好好的市场通常常被认为是能能够提供交易易但是对价格格影响较小的的市场。在流动性较好的的市场上，买买卖证券的成成本较低。稳稳定市场的流流动性不

13、仅对对投资者是重要的，而且且对维护整个个金融市场的的稳定都至关关重要。在一一个流动性高高的市场上，价格的决定定非常有效，通通常条件下，一一个流动的市市场能够增强强市场参与者者的信心，并且能够够抗御外部冲冲击，从而降降低系统风险险。从更深层层的角度看，“市市场流动性的增加不不仅保证了金金融市场的正正常运转，也也促进了资源源有效配置和和经济增长”(Leviine，1991)。从更广泛的视点点看，研究影影响股票流动动性的因素并并确定它们之之间的关系对对6上市公司本身也也是重要的，因因为上市公司司股票的流动动性和资本成成本密切相关关（Amihudd，Menddelsonn，19866），许多实实证研究

14、表明明公司需要的的收益率与各各种流动性指标，如价差差（Challmers，KKadlecc，19988），换手率率（Dataar，19998）与逆向向选择成本（Breennan，SSubrahhmanyaam，19996）等高度度相关。1.2 波波动性波动性是指价格格变化的频率率和幅度。波波动性主要来来源于两个方方面，一是推推动价格变化的基本本经济因素发发生了变化；二是由于信信息不对称或或委托暂时不不平衡引发噪音交易。所所以，即使能能够设计出较较优的微观结结构来加强流流动性和效率率性，波动性也不会消失失。为了将基基本的价格波波动和由噪音音交易引起的的价格波动区区分开来，许多交易市市场采用了涨涨

15、跌幅限制(Pricee limiit)，断路路器(Cirrcuit Breakker)等价格稳定措施施，以便在价价格剧烈波动动时，让市场场有一个冷却却期，使投资资者可以传播和处理信息息。但上述措措施却会造成成交易机会损损失，损害市市场的流动性性。市场稳定是证券券市场充分发发挥其功能的的基础，在一一个波动剧烈烈的市场，投投资者的信心将受到到动摇，储蓄蓄向投资的转转化机制受到到阻碍。然而而，市场的波波动性也不能降低到零的的水平。因为为，价格的波波动是投资者者投资证券收收益的一个重重要来源，稳定不变的价格格将使投资者者无利可图(不考虑红利利收益)，市市场的发展受受到限制，甚至使交易中断断。对于特定定

16、的市场规模模和结构而言言，存在着一一个最优稳定定性的问题。1.3 有有效性有效性即市场的的信息效率。股股市效率有多多种不同含义义，Samuuelsenn(19655)将市场效率解释为为市场对股价价进行无偏估估计；Robberts(1967)从信息和价价格反应的角度出发，将股股市效率划分分为弱式有效效（Weakk-formm Effiicienccy），半强强式有效（Semisttrong-form Efficciencyy）和强式有有效(Strrong-fform EEfficiiency)三种形式。从完整的意义上上来讲，股市市效率的体系系结构包括以以下一些内容容:(1)运作效率率(Operr

17、ationnal Effficieency) 运作效率是是指股票市场场的交易执行行效率，即股市能能否在最短时时间内以最低低成本为投资资者安全地完完成交易，它它反映了股票市场内部的的组织功能和和服务功能的的效率。(2)信息效率率(Infoormatiional Efficciencyy) 在考考虑了风险因因素和交易成成本7后，如果不能根根据公开信息息获取超额利利润，那么股股市就是一个个信息有效的的市场。换言之，此时股股价已充分吸吸收和反映了了所有相关的的公开信息，因因而战胜市场场的唯一方法就是承担担更大的风险险。(3)定价效率率（PriccingEffficieency） 股票是公司司所有权的表

18、表征，其价值值应等于未来所获股股利的折现值值，而由于股股利依赖于公公司的销售收收入和利润，因因此股价应反映公司目目前及未来的的现金流。如如果股票市场场的价格是基基于未来现金金流的“理性预期”，那那么这个市场场就对公司股股票进行了无无偏定价，市市场就具有定定价效率。(4)功能效率率（Funcction Efficciencyy） 作为现现代市场经济济体系的重要要组成部分，股票市场场具有多方面面的功能，如如直接融资，信信息聚集和扩扩散，优化资资本配置，公司治理以以及资产运用用等。股票市市场为整个经经济运作提供供的服务称为为功能效率。1.4 透透明性透明性是指有关关股票交易的的信息被公开开披露的程度

19、度。从这个角角度看，市场场透明性主要包括三三个层次，即即交易前信息息透明，交易易后信息透明明和参与交易易各方的身份确认。其中中，交易前信信息透明是指指交易执行以以前买卖委托托的价量披露露情况；交易后信息透明明指交易匹配配成交后交易易情况的公布布；而参与交交易各方的身身份确认是指买卖各方是是否公开其身身份，从而让让其他投资者者确知谁在进进行交易和与与谁进行交易。上述四个特性受受到微观结构构，监管制度度以及基本经经济因素的影影响，它们彼彼此密切相关，分别别体现了市场场运作的不通通侧面的情况况，而这些特特性的综合体体现就是交易成本的高低低。首先，从流动性性和交易成本本的关系来看看，高度流动动性的市场

20、具具有较好的广广度和深度，从而而使得使买卖卖价差和市场场影响成本处处于较低水平平，投资者支支付的隐性成本也相对较较低。其次，在在一个高波动动性的市场上上，价格变化化经常地呈现现出非连续性，此时投投资者将面临临较高程度的的交易不确定定性，由此带带来较高的买买卖价差和市场影响成本本。再次，市市场的有效性性意味着价格格迅速反映所所有相关信息息，股价不会因不完全信信息及供需突突然变化而大大幅扭曲，从从而使市场具具有较高程度度的吸引力和流动性，交交易成本也相相对较低。此此外，市场的的透明性对交交易成本也具具有重要8影响，例如对于于大额交易而而言，交易前前的高透明性性将导致价格格发生不利变变化，使投资者面

21、临更高高的市场影响响成本。目前对上海股市市运行质量的的研究，大多多数是对市场场的有效性进进行研究。对对中国证券市场运行行是否有效，或或处于何种效效率状态的问问题，近几年年来关于中国国股票市场对信息反应应的效率问题题我国学者进进行了大量研研究。俞乔（11994），吴吴世农（1996），杨杨朝军和蔡明明超（19998），陈小小悦（19997）等的一一系列实证研研究表明上海股票市场在 1993 年以后达到到了弱式有效效。赵宇龙（1998），沈艺峰，吴世农（1999），陈陈信元（19999），杨杨朝军和蔡明明超（20000）等学者者的研究都认认为上海股市到目前为止还还不是半强式式有效。综合合目前对上海

22、海股市有效性性的数十篇论论文的结论，目前一致认认为上海市场场已经达到了了弱式有效，但但不是半强有有效。上海证券交易所所的交易采取取的是全电子子化的竞价交交易机制，不不存在场外交交易，交易方式相相对简单，相相关的价格信信息和其他交交易信息通过过电子交易系系统可以及时向外界传播播，交易的透透明性良好。基基于以上原因因，在本报告告中我们将重重点研究交易机制对流流动性和波动动性的影响。2制度背景和研究究数据2.1 上海股股市的交易制制度背景与欧美成熟证券券市场自然演演进的发展过过程有所不同同，上海股票票市场是在政政府积极推动下，通通过上市公司司和投资者在在数量和空间间上的拓展，迅迅速地实现了了市场规模

23、的扩大。在在这种发展架架构下，电脑脑竞价交易因因具有高效、简简单、低成本本的特点而成为一种必必然选择，并并极大地推动动了中国证券券市场的发展展进程。在现行的竞价交交易机制下，投投资者可通过过柜台、电话话、自助终端端以及互联网等多种渠道进进行买卖委托托，电脑交易易系统按照“价价格优先、时时间优先(PPrice andTime Prrioritty)”的原原则，对投资资者的买卖委委托直接进行行撮合处理。在在市场发展初初期，系统设计者者从效率优先先的原则出发发，较多地关关注交易的简简单性和高效效性，因而上海股市的委委托种类极为为单一，目前前仅允许限价价委托(LiimitOrrder)一一种方式，9最

24、小价格变化单单位(Ticck Sizze)均规定定为 0。001 元。此此外，上海股股市的交易系系统分别揭示三个最最佳的买入价价量，以及三三个最佳的卖卖出价量，并并根据每笔成成交即时更新成交价、成成交额、最高高价、最低价价、最佳买入入价量和最佳佳卖出价量等等相关指标。2.2 研研究样本与数数据本文以20011年1月1日日至20011年12月331日为研究究期间，选取取在上海证券券交易所交易的AA股股票(不不包括PT股股票)为研究究样本，运用用日内分时高高频交易数据分析。交易数数据包括日内内分时的交易易时间、交易易价格、成交交股数、累计计委托数量、瞬时的三个个最佳的买入入价量，以及及三个最佳的的

25、卖出价量等等。2.3 研究内内容、方法和和结构本报告以实证的的方法对上海海证券市场的的交易机制与与市场质量的的关系进行研研究，所有统计计计算过程使用用SAS软件件进行。主要要内容包括两两个部分：一一是研究交易机制和流动性性的关系；二二是研究交易易机制和波动动性的关系。本文余下部分安安排如下：第第三章对上海海股市的流动动性状况进行行描述性统计计，并与各国(地区区)证券市场进进行比较；第第四章分析最最小报价单位位对市场流动动性的影响，探讨现有 1分钱的报价价单位是否合合理；第五章章研究流动性性的日内分时时特征，并从非对称信息息角度进行解解释；第六章章研究交易量量对价格的影影响；第七章章着重比较间歇

26、性交易与与连续性交易易两种机制下下，股票市场场的波动情况况；在第八章章中，我们将分析连续竞竞价方式下和和集合竞价方方式下的波动动性差异；在在第九章中，我我们将会分析股票价格格的离散程度度对股市波动动性的影响；第十章则归归纳研究结论论并给出相应的政策建议议。103市场流动性的描描述性统计 3.1 引引言买卖报价价差（bbid/asskspreead）和报报价深度是研研究流动性特特征的重要组组成部分，也是研究究金融市场微微观结构理论论的重要组成成部分，其旨旨在研究金融融资产价格在某段时期或或一天内的一一系列相对短短暂的交易时时段内的连续续变化特征和和规律。Demsetzz（19688）从动态的的角

27、度分析了了在资产价格格形成过程中中买卖价差产产生的原因，并提出了基基于买卖报价价差和交易及及时性的流动动性概念。HHarriss(19900)认为对一个市场流动性性的考察，除除了研究最明明显的交易成成本买卖卖价差外，还还要分析市场的深度（DDepth），即即在不改变价价格或价格微微小变动的情情况下可能的的交易量。在这一部分我们们希望通过对对上海市场的的基于买卖价价差和深度特特征的描述性性统计，来总结上上海证券交易易市场流动性性的一些基本本特征，对其其市场质量做做出评价和建议。3.2 文文献综述尽管流动性对市市场的重要性性是显然的，但但流动性本身身却是一个难难以捉摸和准准确定义的概念。许许多学者

28、从不不同的角度对对流动性给出出了自己的定定义或解释。Keynes(1930)对流动性的的定义是“市市场价格将来来的波动性”。HHicks(1962)认为流动性指“立立即执行一笔笔交易的可能能性”。Bllack(11971)在在期权定价公公式的研究中认为一个流动动性好的市场场中“买卖报报价总是存在在，同时价差差相当小，小小额交易可以被立即执行行而对价格产产生较小的影影响”。Kyyle(19985)认为为，市场流动动性的最重要衡量指标是是买卖价差，如如果买卖价差差越小，则表表示立即执行行交易的成本本越小，市场流动性也越越好。Groossmann 和 Miiler(11988)认认为可以通过过“当前

29、报价价和时间下执行交易的能能力”评价一一个市场的流流动性。Maassimbb和Phellps(19994)把流流动性概括为“为进入入市场的订单单提供立即执执行交易的一一种市场能力力和执行小额额市价订单时不会导致市市场价格较大大幅度变化的的能力”。Kyle（19985）详细细地给出了做做市商制度下下市场流动性性的计量刻画画方法。根据据所需目的的不同同，市场流动动性可分为下下面 4个指标度量量:（1）市场宽度度（Breaadth、Width），即即交易价格偏偏离市场有效效价格的程度度，它是投资资者支付的流流动性升水。11市场宽度的观测测值是做市商商的买卖差额额，只有当这这个差额为零零时，才可认认为

30、这个市场完全达到流流动性。（22）市场深度度(Deptth)，即在在不影响当前前价格下的成成交量。从市场深度来看看，流动性好好意味着在当当前价格下投投资者可以大大量买入或抛抛出股票。市场深度的的观测值是某某一时刻做市市商在委托簿簿(Ordeer Boook)报出的的委托数量。（3）市场弹性性（Resiilienccy），即由由交易引起的的价格波动消消失的速度，或或者说委托簿上买单量与与卖单量之间间不平衡调整整的速度。（4）市场及时性(Immediacy)，即一定量的股票票在对价格影影响一定的条条件下达成交交易所需要的的时间。Harris(1990)认为流动性性要从四个方方面讨论，首首先，投资者

31、者一般是急切切交易的，需要提供交交易适时性 (Immeediacyy)；第二，买买卖价差是最最明显的交易易成本，交易者更愿意交交易价差小（即即宽度）的股股票；第三个个方面是深度度，即在不改改变价格的情况下可能能的交易量；第四个方面面是市场的弹弹性（marrketss resiilienccy），指因因为大的非对称信信息驱动的交交易引起均衡衡价格偏离后后，市场重新新回到均衡状状态的速度。Harriis认为一个个流动性好的的市场要有“即即时性，可忽忽略的宽度，很很大的深度和高度弹性”。3.3 方方法设计为了便于与国际际成熟市场相相比较，我们们采用在流动动性研究中普普遍采用的价价差指标和深度指标标，

32、来分析上上海市场的流流动性水平和和特点。我们们采用如下的的几个指标来进行计算。设在某一交易时时刻股票的成成交价格是 P，委托单上上的最高买入入价(买一)是tPb, 买入量量为 V ，委托单上上的最低卖出出价(卖一)是 P ，卖出量量为 VV ，baa1Pm = (P + P )，那么定义义各个指标如如下:ab21. 绝对价差差(Quotte sprread): P Pba2. 相对价差差(relaative spreaad)：(P Pb)Pa + PP2，其中 P =mbaPm3. 有效价差差(effeectivee spreead)： P Pmt4. 比例有效效价差(prroporttion

33、all effeectivee spreead)： P PmPtt5. 深度1(Depthh1)：V P +V Pbaab1236. 深度2(Depthh2)： V P +V Pbaabi=1在以上指标中，相相对价差与比比例有效价差差是无量纲的的，可以用作作比较各个交交易所流动性和交交易成本的指指标。3.4 实实证分析3.4.1上海海市场的基本本流动性指标标表3-1列出了了上海市场流流动性指标的的描述性统计计。我们看到，上海海证券交易市市场的平均绝绝对价差为 0.0264 元，相对对价差为0.169%，有有效价差为 0.01338 元，比比例有效价差差为 0.0882%，最优买价价和最优买价形

34、成的平均报报价深度为 14.711万元，前三三档买价和前前三档卖价形形成的平均报报价深度为 53.44万元。表3-1 上上海市场流动动性指标的描描述性统计均值中值平均 标准差绝对价差(元)相对价差0.02644450.00168870.01692270.00110020.02713340.0017114有效价差(元)比例有效价差0.0138220.00858880.00055580.01515520.0009660.0008882深度1(万元)深度2(万元)14.7162253.439778.129545.1250095.9937737.62377说明:1.以22001年11月1日-22001

35、年112月31日日为统计区间间，上海市场场的所有A股股股票(不包括PT股票)为样本。在在我们的数据据库中共6337个股票。3.4.2 流流动性指标的的国际比较表3-2列出了了全球部分国国家交易所的的流动性指标标。由于相对对价差和比例例有效价差以及换手率率是没有量纲纲的相对衡量量指标，因此此可以用来对对不同交易所所的流动性状况进行比较较。从相对价价差看，所有有国家（地区区）的平均相相对价差为22.32%，相对价差最大的的是乌克兰（15.34%）;相对价差最小的是中国上海（0.17%），其次是纽约股票交交易所（0.20%）。从从比例有效价价差看，所有有国家（地区区）的平均比例有效价差是是1.07%

36、，比例有效价价差最大的是是乌克兰（77.24%），比比例有效价差差最小的是纽约股股票交易所（0.05%），其次是中国上海(0.088%)。从年换手率来看，上海市场是换手手率最高的（449.1%，2000年数据），其次是中国台湾(259.3%)和13韩国(243.0%)，都都远远高于其其他市场。无无论从价差指指标还是换手手率，我们看看到上海证券交易市场场的流动性都都居于国际领领先水平。我们知道，市场场的流动性和和交易机制是是密切相关的的，比如上海海和香港市场场都是纯粹的限价指指令簿(LOOB)驱动的的连续竞价市市场，流动性性由限价委托托指令提供；纽约市场为竞价价为主，专家家为辅的混合合(Hybr

37、rid(LOOB+MM)交易机制制，由投资者者的限价委托和交交易所指定的的专家提供流流动性。那斯斯达克市场采采用竞争性的的做市商（MM）制度，流流动性来源于于做市商的买买卖报价。在在表3-3中列出出了不同交易易机制类型的流动性性统计指标。表32 全全球部分国家家（地区）交交易所的流动动性指标国家（地区） 相对价差 比例有有 换手手率 国家家（地区） 相对价差差 比例有有 换手率率效价差效价差0.81%阿根廷1.74%0.61%0.85%1.00%10.89%7.34%17.0% 卢森堡57.4% 马来西亚亚34.4% 墨西哥137.9% 荷兰1.47%0.96%1.76%0.48%1.30%1

38、.36%0.84%3.4%33.4%NA澳大利亚奥地利0.28%0.55%0.70%3.97%2.67%0.41%0.78%0.28%0.61%0.65%比利时97.6%NA百幕大群岛巴西18.6% 新西兰43.9% 挪威98.2%加拿大中国上海哥伦比亚捷克0.54%0.17%3.08%3.66%1.50%4.53%1.00%0.40%0.91%0.74%0.59%4.55%0.81%6.01%1.90%0.25%0.088%1.37%1.31%0.86%2.03%0.48%0.25%0.38%0.74%0.28%1.24%0.35%3.26%1.20%NA秘鲁4.35%1.97%1.15%0

39、.65%5.38%0.85%0.77%0.51%0.68%0.43%0.35%1.17%0.88%15.34%1.78%1.74%1.00%0.50%0.35%3.22%0.41%0.36%0.25%0.34%0.22%0.18%0.59%0.42%7.24%0.65%19.5%22.9%66.0%81.3%NA449.1% 菲律宾NANA81.2% 俄罗斯NA63.7% 南非71.9% 西班牙128.6% 瑞典65.0% 瑞士60.9% 中国台湾湾NANA37.2% 乌克兰波兰葡萄牙丹麦爱沙尼亚芬兰新加坡58.5%NA法国73.9%97.6%86.5%259.3%54.5%69.3%NA德国

40、希腊中国香港匈牙利印度泰国英国印度尼西亚爱尔兰20.5% 美国 AMEXXNA以色列意大利日本0.95%0.72%0.80%0.38%6.39%0.42%0.46%0.36%0.19%2.74%39.8% 纽约0.20%0.41%5.87%2.32%2.95%0.05%0.26%3.31%1.07%1，32%87.7%383.9%NA130.5% 纳斯达克克58.8% 委内瑞拉拉韩国243.0%NA平均NANA拉托维亚标准差资料来源:Paankaj Jain (20022)， Insstituttionall Desiign annd Liqquiditty at Stockk Exchhan

41、gess arouund thheWorld;换换手率资料转转引自施东晖晖（20011），证券券交易所竞争争论:全球证证券市场的角角逐方略说明:1。在JJain(22002)的的文章中，比比例有效价差差定义为本文文定义的2倍倍，在转引过过程中我们根据本文的定义义对比例有效效价差进行了了调整。2。换换手率=年股股票交易额/平均每月底底市值3。14NA表示没有查查到相关数据据。从表3-3可以以看出，在不不同的价格形形成方式中，限限价指令和做做市商同时存存在的混合交易制度度下市场流动动性最好，单单纯的做市商商市场的流动动性最差。而而且成熟市场的流动性普普遍好于新兴兴市场的流动动性。在采用限价指令令簿

42、的交易所所中，上海证证券交易所的的流动性处于于领先水平，所所有采用限价指令簿簿的交易所的的平均相对价价差是2.005%，平均比例有有效价差是.98%，远高于上海市场场的流动性水水平。即使与与成熟市场相相比（平均相相对价差是00.93%，平均比例有效价价差是0.447%），上海证券交交易所的价差差指标仍然是是非常小。表33 不不同交易机制制的流动性指指标比较交易机制相对价差比例有效价差限价指令(LOOB)市场全部2.05%0.93%3.06%0.98%成熟市场新兴市场0.47%1.45%做市商（MM）市市场全部4.62%2.16%2.07%1.01%成熟市场新兴市场7.45%3.28%混合(LO

43、B+MM)市场场全部1.64%0.91%2.81%0.71%0.48%1.08%成熟市场新兴市场资料来源：Paankaj Jain (20022)， Insstituttionall Desiign annd Liqquiditty at Stockk Exchhangessaround the WWorld综上所述，在新新兴市场中上上海股票市场场的流动性是是最好的。从从全球视角看看，上海股票市场的的价差指标和和纽约股票交交易所处于同同一水平，流流动性水平处处于国际领先水平。这主主要是因为散散户投资者的的买卖委托量量非常巨大，大大量竞争性的的买卖委托使上海股市市的买卖价差差维持在较低低水平。这

44、也也表明，目前前的电子竞价价交易机制符合中国股市市的具体运行行环境，是一一种高效率、低低成本的交易易方式。3.4.3 流流动性指标的的分组统计为了进一步分析析上海市场流流动性的特点点，我们分别别按价格水平平和流通股本本大小对所有样本股股票进行分类类，并对其进进行描述性统统计和检验。(1)按价格水水平分类我们以20011年1月1日日到20011年12月331日股票的的平均收盘价价为标准，将将股票分为4组:第1组为价价格水平在(0，12元元)的股票；第2组为价价格水平在(12，1516)的股票；第3组为价价格水平在(16，200元)的股票票；第4组为为价格在(220，1000)的股票。对每组组股票

45、进行描描述性统计和和非参数检验验，具体结果果见表3-44和图3-22。表3-4 按按价格水平的的分组统计第1组比较 第2组组比较 第33组比较 第44组股票数目172213142110价格水平(元)9.7020.513.909.9717.878.1324.897.247流通股本(100 )绝对价差(0。001元)1.49770.1578 22.185333.29870.18604.50580.183320.1585相对价差(100 )有效价差(0。001元)0.78590.825 11.149331.72150.972.33710.9530.832比例有效价差(10 )深度1(万元)深度2(万

46、元)19.6980.47 112.15 443.3613.5443.3013.2242.47说明:1。按样样本期间股票票的平均收盘盘价将样本股股票分为4组组:第1组为为价格水平在在(0，122元)的股票，第 22 组为价格格水平在(112，16)的股票，第第 3 组为为价格水平在在(16，220 元)的的股票，第4组为价格在在(20，1100)的股股票。2:用Wilccoxon秩秩和检验比较较相邻两组的的大小。，分别表示前前面的量在00.01，00.05，0.10的显著著性下大于后后面的量(，类似)，表示示统计比较不不显著。54.543.532.521.51均值0.5中值0(0,12(12,1

47、6(16,20(20,1000价格水平图 3-1 不同价格水水平的绝对价价差的分组比比较从图 3-11 和表 3-4 可可以看出，随随着价格的升升高，股票的的绝对价差也也上升。Wilcoxoon 秩和检检验表明这种种趋势在统计计上是显著的的。160.080.060.040.020均值中值(0,12(12,16(16,20(20,1000价格水平图 3-2不同价格水平的的相对价差的的分组比较从图 3-2和和表 3-4可以看出出，价格低于于 122元和价格高高于 122元但低于 16元的股票相比，在在相对价差上上没有明显区区别， 价格格介于 166元和 200元之间的股股票与价格高于 20 元的股

48、股票相比，在在相对价差上上也没有明显显区别，但价价格高于 16元的股票的相对对价差要显著著小于价格低低于 16 元的股票票，这说明在在一定程度上上低价格股票的流动动性要好于价价格高的股票票。2.521.510.5均值中值0(0,12(12,16(16,20(20,1000价格水平图 3-3不同价格水平的的有效价差的的分组比较从图 3-33 和表 3-4 可可以看出，随随着价格的升升高，股票的的有效价差也也上升，Wilcoxoon 秩和检检验表明这种种趋势在统计计上是显著的的。170均值中值(0,12(12,16(16,20(20,1000价格水平图 34不同价格水平的的比例有效价价差的分组比比

49、较从图 3-4和和表 3-4可以看出出，价格低于于 122元和价格高高于 122元但低于 16元的股票相比，在在有效价差上上没有明显区区别，价格介介于 116元和 20元之间的的股票与价格高于 20元的股票票相比，在有有效价差上也也没有明显区区别。但价格格高于 16元的股票的有效效价差要显著著小于价格低低于 16元的股票票，这又表明明低价格股票票的流动性在整体上上要好于价格格高的股票。201816141210864均值2中值0(0,12(12,16(16,20(20,1000价格水平图 35不同同价格水平的的报价深度 11的分组比较较189080706050403020100均值中值(0,12

50、(12,16(16,20(20,1000价格水平图 36不同同价格水平的的报价深度 22的分组比较较从图3-5，图图3-6和表表3-4我们们可以看到，价价格低于 12元的的低价格股票票的报价深度1和报报价深度2都都是最大的，明明显大于其他他价格高的股股票，而价格格大于12 元的股票票的报价深度度则没有明显显的差别。这这说明低价股股的流动性从从深度角度看要明显好于价价格高的股票票的流动性。通过按价格水平平分组进行流流动性指标的的分析，我们们可以得到如如下的结论：在上海股票市场，无无论从买卖价价差还是报价价深度看，低低价格股票的的流动性都优优于高价格股票，尤其其是对价格低低于 12元的股票票，其流

51、动性性明显要好于于 16元以上的的高价股，这重要表表现在其相对对价差和有效效价差更小，而而报价深度却却更大。(2)按流通股股本大小分类类我们以20000年底股票的的流通股本大大小为标准，将将股票分为66组: 第1组为流通股本在(11000万，33000万)的股票，第第2组为流通通股本在(33000万，55000万)的股票，第3组组为流通股本本在(50000万，80000万)的的股票，第44组为流通股股本在(8000万，115000万万)的股票，第第5组为流通通股本在(115000万万，300000万)的股股票，第六组为流通股股本在(300000万，11000000万)的股票票。为消除异常样本本

52、对结论的影影响，在上面面的分组中不不包括流通股股本小于 11000万的三个股票，流流通股本大于于10000000亿的两两个股票。对每组股票进行行描述性统计计和非参数检检验，具体结结果见表3-5 。19表3-5 按按流通股本的的分组统计第1组 比比 第22组 比 第第3组 比 第4组 比 第5组 比 第6组较较较较较股票数目39110156190107307流通股本(100 )2.454.156.6111.0619.6946.63价格水平(元)21.4619.0916.6713.4513.2510.55绝对价差(0。001元)4.70350.22263.59860.18832.84880.170

53、32.13010.15911.84190.14541.39210.14992相对价差(100 )有效价差(0。001元)2.40171.1361.85820.9721.49280.8911.12230.8360.98070.770.73770.7853比例有效价差(10 )深度1(万元)深度2(万元)8.564311.02211 12.19322 14.31088 17.03350 29.23144122.409927.51566 36.40566 42.34453 50.3965 664.46119 ，分别表表示前面的量量在0.011，0.055，0.10的显著著性下大于后后面的量(，类似)

54、，表示示统计比较不不显著。均值中值(1000,33000(3000,55000(5000,88000(8000,115000(15000,300000 (300000,11000000图 3-7 不同流通股股本的绝对价价差从图 3-7和和表 3-5可以看出出，随着流通通股本的变大大，股票的绝绝对价差依次次减小。Wilcooxon 秩秩和检验表明明这种趋势在在统计上是显显著的。2050.10.050均值中值流通股本图 38不同流通股本的的相对价差从图 3-8 和表 3-55 可以看出出，流通股本本小于 50000 万万的两组股票票的相对价差差没有显著差异，流流通股本大于于 1.5亿的两两组股票的

55、的的相对价差也也没有显著差差异，而处于中间的四四组股票的相相对价差随着着流通股本的的增加依次减减小。这表明明当流通股本小于 50000 万或或大于 1.5 亿时时，相对价差差对流通股本本的大小是不不敏感的，而而当流通股本介于于这两者之间间时，随着流流通股本的增增大，相对价价差越来越小小。整体上看，流通股本本越大，则相相对价差越小小，股票的流流动性也越好好。2.521.510.5均值中值0流通股本图 39不同同流通股本的的有效价差从图 3-9和和表 3-5可以看出出，随着流通通股本的变大大，股票的有有效价差依次次减小。Wilcooxon 秩秩和检验表明明这种趋势在在统计上是显显著的。210.40

56、.20均值中值(1000,33000(3000,55000(5000,88000(8000,115000(15000,300000(300000,1000000流通股本图 310不同流通股本的的比例有效价价差从图 3-100和表 3-5可以看出出，流通股本本小于 55000万的的两组股票的的比例有效价差没有显著差差异，流通股股本大于 11.5亿的两两组股票的的的比例有效价价差也没有显显著差异，而处于于中间的四组组股票的比例例有效价差随随着流通股本本的增加依次次减小。这表明当流通股股本小于 55000万或或大于 1.5亿时，比比例有效价差差对流通股本本的大小是不敏感的，而而当流通股本本介于这两者

57、者之间时，随随着流通股本本的增大，比比例价差越来越小。整整体上看，流流通股本越大大，则比例有有效价差越小小，股票的流流动性也越好。均值中值流通股本图 311不不同流通股本本的报价深度度 12214012010080604020均值中值0(1000,33000(3000,55000(5000,88000(8000,115000(15000,300000 (300000,11000000流通股本图 312不不同流通股本本的报价深度度 2从图 3-111、图 3-12 和表表 3-5 我们可以以看到，随着着流通股本的的增大，股票票的报价深度基本上上呈现越来越越大的特征。这这说明流通股股本大的股票票从

58、深度角度度看流动性要好于流通通股本小的股股票。通过按流通股本本大小分组进进行流动性指指标的分析，我我们可以得到到如下的结论论:在上海股票市场场，无论从买买卖价差还是是报价深度看看，流通股本本大的股票的的流动性都优于流通股本本小的股票，这这一特征对流流通股本介于于 50000万和 3亿之间的股股票尤其明显。但对对于流通股本本比较小(小于 80000万)或比较大(大于 1.5亿)的股票而言，其价差和深深度的差别并并不明显，价价差指标和深深度指标对流流通股本并不不敏感。3.5 市场流流动性描述性性统计的主要要结论通过对上海市场场买卖价差指指标和深度指指标的描述性性统计和分组组统计，我们们主要得到以下

59、结论论:(1)上海市场场的平均绝对对买卖价差为为 0.02264 元，相相对价差为 0.1699%，有效价差为 0.00138 元元，比例有效效价差为 00.08822%，最优买买价和最优买买价形成的平平均报价深度为144.71万元元，前三档买买价和前三档档卖价形成的的平均报价深深度为53.44万元。(2)对照采用用做市商制度度的纳斯达克克市场，采用用竞价制度为为主，专家制制度为辅的纽约股票交交易所，采用用和上海相同同的电子竞价价机制的香港港市场，我们们发现上海市场的流动性性居于国际领领先水平，相相对价差，比比例有效价差差都明显小于于国外市场。23(3)买卖价差差很底的主要要原因可能是是因为上

60、海市市场散户投资资者的买卖委委托量非常巨大，大量量竞争性的买买卖委托使上上海股市的买买卖价差维持持在较低水平平。这也表明，目前的电电子竞价交易易机制符合中中国股市的具具体运行环境境，是一种高高效率、低成本的交易方方式。(4) 在上上海股票市场场，从买卖价价差和报价深深度看，低价价格股票的流流动性优于高价格股票，尤尤其是对价格格低于 122元的股票，其其流动性要好好于 166元以上的高高价股。(5) 在上上海股票市场场，从买卖价价差和报价深深度看，流通通股本大的股股票的流动性优于流通股本本小的股票，这这一特征对流流通股本介于于 50000万和 3亿之间的股股票尤其明显。4最小报价单位(tick