航运行业深度分析

1、全球原油输格局熟，价周波动显全球原油产销地集中，运输路线固。根据 P报告，全球主要原油进口国为美国、欧洲、中国印度和日本2021 年约占全球原油进口的 7.34原油出口主要集中在中东俄罗斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出的 9 成以。在石油产量和主要消费国进口量的共同影响下且考虑到俄罗斯出口石油海运方式较少全球原油海运的主要流向为：中东-远东、中-北/欧洲、西-远东、美-远东。其中，中-北美（美国、中-远东（中国）是世界原油海运的主要航线。图 ：全球油运主要运输线路及运量（时间：1年；单位：百万吨）资料来源：，油轮运输行业至今约 20年发展历史期间伴随航道开拓船舶大型化航线及船已发展成熟。

2、1869 年苏伊士运河通航，与绕道非洲好望角相比，欧洲大西洋沿岸各国从地中海经苏伊士运河到印度洋航期缩短 710 186年 7月 3 日世界第一艘油“好运号”首航。1956 年第二次中东战争全面爆发，苏伊士运河停航，对世界航运业造成重大打击。尽管后期运河恢复运营，但石油公司对运河可靠性失去信心，船东开始尝试用装载量更大的油轮绕道非洲好望角1979 年香港船王董浩云接受日本建造的载吨 8 万吨级的超巨星油轮，经过加装改造后达到 56.7 万载重吨为世界上最大油轮。随后经过论证和实，港航双方都认为 20-2 万吨左右的油轮是最合适的船型油轮大型结束随后发展至今多航线、多船型的全球油运格局基本成熟。

3、图 ：世界油轮行业重要时间节点资料来源：中国航海协，整理原油运输主要船型有 苏伊士型阿芙拉及巴拿马。特大型轮 LC 载重吨在 30 万吨左右根据克拉克森数据至 222年 8 月全共 81 条主要在欧北美和部分亚洲港口等特定的区域内航行；苏伊士型船是指能够通过苏伊士运河的最大船舶，该类船舶的载重吨在 12-0 万吨之间，全共 69 条；阿芙拉型载重通在 8 万-12 万，目前全球共 1083 条，主要是在港口设施有限或缺乏供大型油轮停靠的港口的区域航；巴拿马型载重小于 8 万吨，主要负责区域内航行。图 ：油运主要船型资料来源：克拉克森，C 是远距离运输的主力船，中东东亚为主力航。LC 主要航线有

4、：中-北美、中-中国、西-中国、北-中国、中-新加披。中-东为 LC 主要航线根据克拉克森，中-远航线 2020 年-2022 年（截止 202.08）占全球 LC 需求分别为 49.5、 5253.8苏伊士型主要航线包括波斯-远加勒比-北西非-北美西-地中海、地中海区域内等阿芙拉型主要航线包括远东区域内地中海区域内地中-美国西加勒-美国西岸。图 ：主要原油运输线路资料来源：德鲁里，油轮行业市集中度低运力 10仅 14。根据克拉克森数据截止 221 年，油运行业运力 10 仅 14。主力船型 LC 载重吨来看4 和 10 分别达到 2.17和 41.80。全球前 0 大原油油轮船东分别为欧洲

5、ronav180 万载重吨、中国中远能（1750 万载重吨中国招商轮177 万载重吨希腊 necouss（155 万载重吨、伊朗国家油1355 万载重吨沙特巴赫131 万载重吨挪威Frdrkse127 万载重吨、美国达康1080 万载重吨、马来西亚石油952 万载重吨、日本三井25 万载重吨，共计 13.6 亿载重吨。图 5：全球前 50大原油油轮船东（以载重吨计）全球前50大原油油轮船东（百万载重吨）2018161412108642uronuronav V Cna erhnts NtIrann Tnkr Frdrksn GropPronas SKShpping henars skos Gro

6、p AphaTnkrs Crdiff arneMrars avgton Nppon Yuen asha Cpil arie KykdesMrime odicMrime KuatPtroum Nw hippng atrn PifcShpg NordcAeranN. LosProbrasSos SashpSonngolVrdnoanns ropGMC资料来源：克拉克森，油运是典型的周期性行业与经济周期原油库存周运能供给周期密切相长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看库存周期、供给周期均会影响供需格局进而影响运价。复盘 1990 年至今运价大致可分以下 9 个阶段：

7、1190年-991年海湾战争爆发运情绪性上190年 8 月海湾战争爆世界主要原油出口地中东地区局势动荡原油市场恐慌性情绪蔓延支撑油运运价短期内有所上行， 1991年2 月 LC 运价达到值 6195 美/随着海湾战争形势逐渐明朗运价开始出现回调。2191年-197年伊拉克原油供给中运价低位震荡91 年海湾战争结束后联合国决议对伊拉克实行禁运制。据环球时报报道，制裁世界石油供应总量减少大约 20，国际油价暴涨到 42 美元每，高油价背景下原油需求出现萎缩，油运市场随之下行1992年-195 年 LC 均 TE 887 美/天此次石油危机持续时间较为短暂且影响较小， 1995年-1997年原油市场

8、逐步复苏运价温和上涨995年-197年LC年均TE29287美/天。3997年-202年亚洲经济危机爆运有所回落197 年亚洲经济危机爆发韩国、日本经济受到重创对原油和原材料的需求迅速下降导致 LC 运价出现一定回199年后亚洲经济逐步复苏，原油需求随之小幅增长，运价逐渐上行2000 年 LC 均 TE 55096 美/天，成为 0 年内年均TE最高峰201 年互联网泡沫危机爆发，油运需受此影响，运再次回落至 3 万美元/天左右。4）002年2008年，中国需求崛起运震荡上行。全球经济持续复苏刺激原油需求，尤其中国经济快速崛起持续贡献需求增量，叠加伊朗船队受制裁后运力迅速收缩，供需结构总体偏紧

9、有利支撑运价上行。 2004 年1月 LC 运价达到破纪录的20431 美元/天202年-2008 年 LC 年均 TE65567 美天。）209年-204年，全球经济危机运长期处于低。金融危机席卷，全球经济普遍进入衰退期，原油需求下降，叠加各国刺激政策下国际油价上升明显，全球进入原油去库存阶段，油运需求持续处于低，2009 年-2014 年 LC年均 TE25150美元/天。6214-215 年OC 增产运价短快速上行204 年美国页岩油进入繁荣期OC为了巩固市场份额实行扩产降价，低油价触发补库需求，油运运价短期快速上行2015 年 LC 年均 TE达到 64653 美元/天。7）216年-

10、2019 年去库存周期运力过剩运价持续下跌OC 放弃低价策略开始限产提价油价回升后全球进入去库存周期叠加 2016 年伊朗制裁解除后运力供给明显回升，运力过剩情况下运价持续下跌2016 年-2019 年 LC年均 TE29919美元/天。8）00 年-200 年中疫情爆发原油价格战运达到历史性高。2020 年 2 月全球疫情爆发后原油需求骤降叠加原油供给方 O减产协议谈判失败，沙特与俄罗斯开启价格战供需失衡原油价格一度下跌至负数超低油触发大量补库需求LC 运价爆炸性上涨2020年 3月 LC 均 TE15929 美/天4 月月均TE冲高至1717美/天，2020 年 6 月补库需求释放完成后，

11、运价逐步理性回归。9220年至运价低近期迎来拐进入 220 年三季度全球疫情持续蔓延，石油需求疲软O+ 执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷2021 年油运市场持续低迷且出现罕见的负运价现象2021年 6月 LC 均 T-12 美元/天7 月月均T-57 美/天进入 202年，俄乌冲突发生以来苏伊士型、阿芙拉运价先行启动LC 市场仍然较为低迷。表 1：1990年至今油运历史周期回顾上行时间原因下行时间原因海湾战争，市场情绪性上涨伊拉克原油供给中断，油价高企行业逐步恢复亚洲经济危机经济逐步恢复互联网经济泡沫中国需求崛起世界经济危机OC 恢

12、复增产，浮舱增加油价回落，浮舱释放沙特俄罗斯石油战-新冠疫情去库存周期资料来源：克拉克森，图 6：原油运价历史复盘资料来源：克拉克森，受俄乌冲突影响苏伊士及阿芙拉运领先向，C 运价同样迎来拐。202 年以来，受俄乌战争影响中距离油运需求率先复苏苏伊士及阿芙拉运领先向上3 月起大幅上涨，随后维持高位近期 TE运价达 50000 美/天水平。LC 船型 TE相对落后2022 年运价持续下滑，截至 7 月仍保持负运。随后由于中国疫情后需求回升，行业逐步进入旺季8 月运价快速回升，近期 9 月已达到 5000060000美/天水平。图 7：、苏伊士型、阿芙拉型运价（单位：美/天）0,00VCC TCE

13、苏伊士型 E型 E5,000,000,00080208020811090800050102011102080305040204110508060507020711080809050002001101080205资料来源：克拉克森，供需拐，行景气期确定需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增长。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段。综合考虑供需，油运景气周期确定性强。全球经济复苏叠加补库，油运需求有望稳健增长原油终端需求主要涉及交通运、化等领域。分产品，原油需主要分为交通出行需求和石油化工需，其中汽油、柴油和煤油等与交通出行相关

14、，石油脑、乙烷和 LG 等与石油化工相关占比方面根据 P数据201 年全球石油产品消费中汽油柴油煤油共计占比 59，交通出行是原油终端需求的重要组成部分。图 8： 2021 年石油产品消费结构乙烷 , %燃料油%其他%汽油%柴油,石油脑,%煤油%资料来源：，出行方面，全球疫情接近尾声交通石油消费有望持续回。2020 年疫情爆发以来，全球大面积封控，公众出行需求迅速萎缩，与交通出行相关的石油消费量断崖式下。随着疫情逐步好转、封控政策逐步放松2022 年以来长期受压制的交通需求持续释放。以美国为例，据 I，2022 年 5 月美国机动车汽油消费量 871.5 万/天，达 2019 年同期 95.3

15、，航空煤油消费量 157 万桶/天达209 年同期88.7交通总体石油消费量 31 万/天，达 2019 年同期 96.7，复苏态势良好预计随着疫情逐步消退，出行需求有望持续回暖。图 9：美国交通出行石油消费量桶/5004003002001000000200201020602110304030904020407041205050510060306080701070607110804080909020907091200050010010301080201资料来源：，全球经济复推进，下游炼化行需确。由于原油须炼化的特殊属，下游炼厂的产能复苏与原油需求息息相关根据 ，201 年全球原油炼化产能分布集

16、中，中国、欧、美国位列前三分别占据 17.61.6714.1202 年以来中国国内炼需求疫情反大幅下滑根据克拉克森数据山东炼厂开工率由1月初约 65下降至4月底的约50。随着上海疫情的逐渐好转以及复工复产推，6 月开始炼厂开工率逐渐回，后续有望持续恢复。美国方面202 年疫情管控逐步放开，炼厂产量维持高位8 月产量达到165 万桶/天，已接近 209 年疫前 170 万/天的水平。欧洲方面，受俄乌冲突影欧持续关停炼厂，欧炼产能在未或处于下行通。整体看，随着全球经济复苏推进，炼厂原油需求有望持续回升。图 10：世界原油炼化产能分布图 1：美国原油炼化产量印度0202010211030904070

17、50506030701071108090907000501030201其他, %中国,%美国,%欧洲, %俄罗斯中东, %800700600500400300200原油炼化产量（千桶/天）资料来源：克拉克森，资料来源：，综合来看疫后经济复看好石油消费量保持稳健增206 年-219 全球石油消费量保稳增年复合增速为1.42020年新冠疫情爆全球石油消费量同9.21， 2021 年有所恢，同比增长 59，但仍不足疫情前水平。随着疫情后经济复苏，全球出行及化工用油需求有望重回正轨，保持稳健增长。图 ：世界石油消费量（单位：千桶/天）120000100000800006000040000200000全

18、球石油消费量（千桶）602%-921%1841602%-921%184186026163-%-%-%-%-%资料来源：，除消费需求回升外当前全球主要经济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周。在补库存周期油轮的海运需求大于终端需求能够对运价形成有力支撑自 2021 年下半年以来，国际能源多次释放战略原油缓解油价上涨压。截止 2022 年 7 月，经合组织国商业原油储备 13.8 亿桶，于5 年平均水准，库存进一步释放能力有；美国数据来，截止2022 年 9 月 9 日，美国商业原油储备 4.3 亿桶近期有所回升，主要受到战略原油抛储影响同样低于5 年平均水准美国当前抛储计划将于10 月到补库周期

19、拐点或将到来。图 13: 经合组织国家商业原油储备（单位：百万桶）图 14：美国商业原油储备（单位：千桶）年年年-年均值周年年年-均值周0月 123456789 0 1 11111资料来源：，资料来源：欧佩克，海上储油量下降至正常水平，浮舱去库基本完，强化补库存确定。020 年油价暴跌叠加原油远期升水，全球补库需求高涨，海上储油量一度冲高至 18.5 万桶202 年以来，受高企油价影响原油库存持续释放海上储油量不断减少截止8 月已下降至 0.8 万桶，不含永久储油的浮仓已下滑至疫情前水平其载重吨占比在 4.13附近剩余浮仓多为伊朗船队的老旧。高油价背景下，部分低龄船或仍有一定去化空间，但整体海

20、上浮舱去库已接近完成。图 15海上储油量（单位：千桶）图 16：C 浮舱及占比005000008010805080909010905090900010005000901010105010902010205海上储油量10806040200不含永久储油LCC不含永久储油LCC数量占比5%0%22180121805218092190121905219092200122005220092210122105221092220122205资料来源：克拉克森，资料来源：克拉克森，供给侧运力进入绝对低增速阶段新造船订单和在手订单均处低位，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订，当前行业在手订单占现有运力

21、比为 5.0，处于 97 年以来历史最低。同考虑到201 年集运行业高度景气，船台接受大量集运船舶订单，油运行业遭遇历史性低迷，当前船东现金流偏紧造船意愿较低预计未新造船订单仍将维持低2021 年7 月至 022年7 月连续 12 个月 LC 无新增订单2022 年 8 月运价略有好转后新增 2 条 LC 订，将于 2025-2026 年交付。图 17：行业在手订单及现有运力占比图 18：C 新造船订单（单位：条）201010500151696315169631324433010201000000000000026%185%16144%12103%82%641%2019919960119970

22、6199811200004200109200302200407200512200705200810201003201108201301201406201511201704201809202002202107L/LCC新造船订单数量220220122032205220722092201122112213221522172219221112221222322252227资料来源：克拉克森，资料来源：克拉克森，老旧船占比超 10行业拆船确定性不断增大在增量有限的情况下行业供给的核心矛盾在于存量拆解。截止 202 年6 月，业 0 岁及以上船舶占比高达 1.02，老龄化特征凸显。受老旧船舶运营效率制约

23、，行业平均拆船年龄在 20 年左右，且随着各项环保规定日益严苛，拆船年限有持续下降趋势。当前行业内在手订单及新造船订单有限，且潜在拆船数量较大，预计运力供给增速将进入下行通道。图 19：行业船龄结构（截止 .）图 20：20岁以上老龄船分布（单位：条）资料来源：克拉克森，资料来源：克拉克森，受地缘政治影响拆船进程暂缓不改长期老旧船拆解确定。受益于高企的钢铁价格和相对稳定的货币汇率疫情后各主要拆船市场 LC 拆船价格持续上涨，当前保持在 60 美元/轻吨左右的高位震荡。高昂的价格提高船东拆船意愿2021 年 LC 拆船载重吨达 17 条， 2019220 年为 4 条202 年受俄乌冲突影响俄油

24、黑市预期增强部分老旧船选择观望，截止 8 月年共拆除 3 条短期扰不改长期拆船确定性。图 21：VLC历年拆船情况图 22：各主要拆船市场拆船价（单位：美/轻吨）拆船（条）70605040201978198219861998200220062018202200000000000000000价0701007010706071108040809090209070912000500100103010802010206周期视角看运力进入绝对低增速阶段由于大部分油轮船东资产负债表和现金流尚待修、较近交期2025 年下半年或更早）的船台匮、新造船价格高企、美元加息周期融资难度和成本提、碳中和大趋势下新造船

25、低碳零碳燃料技术路线及燃料供应的不确定性，预计未来一段时间内，油轮新造船订单将维持低。在手订单处于历史低位且新造船订单贡献增量有限，叠加拆船可能性增强，预期行业运力即将进入绝对低速增长阶段，未来23 年内供给端状态健康根据克拉克森预计2022 年全球 LC 运力计 2.1 亿载重吨同比增长 42023 年全球 LC 运力计 2.2 亿载重吨同比增长 1.22024 年球 LC 运力共计 2.76 亿载重吨，同比增速仅 0.02。图 ：VLC运力供给预测3002502001501000VLC运力（百DW）YOY862%721%597%516%357%402%280%862%721%597%516

26、%357%402%280%214%159%210%172%103%002%资料来源：克拉克森，短期事件发展或一步高原运输气度站在当前时点看我们认全球化不会退潮，而是由温和、稳定的状态转向冲突、制裁，期间伴随全球贸易格局重新平衡。以全球货物进出口总/全球 GP 来看190 年前整体保持在 20，随后伴随全球化2008 年达到峰值约 51，2015 年后回落至 45以下。我们认为全球分工经过几十年发展，贸易需求只会转移，不会消失。短期地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高油运景气。图 ：全球货物进出口总额/全球 P0%额/球P0%0%0%0%0%99093959790929497

27、99919496989193959800020507090204060901资料来源：i，俄乌冲：重构原油贸格，或推动需求结构性增加俄乌冲突引发制裁中长俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发，欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施，主要包括对俄罗斯主要银行、重点企业和实体、上层精英个人的资产冻结，金融交易的限制及限制出。其中针对俄罗斯能源问题英美宣布全面禁运，而对俄罗斯能源高度依赖的欧盟当前仅禁止海运进口（俄罗斯对欧盟出口石油以管道为主，其内部尚未达成一致，私人企业自发抵制特征突出。表 2：欧美制裁俄罗斯时间线时时间事件月 4 日俄罗斯对乌克兰进行特别军事行动月 8 日英美两国宣布全面禁运俄罗斯

28、石油5 月 1 日欧盟禁止俄罗斯原油海运进口7 月 3 日欧盟调整制裁措施，允许贸易商向第三国转售俄油资料来源：彭博，表 3：俄罗斯主要原油管道管道起点终点输油能力（百万桶/天）德鲁日巴输油管道阿尔梅季耶夫斯克欧洲（西向）2波罗的海管道系统 1接德鲁日巴普里莫尔斯克港（西向）表 3：俄罗斯主要原油管道管道起点终点输油能力（百万桶/天）德鲁日巴输油管道阿尔梅季耶夫斯克欧洲（西向）2波罗的海管道系统 1接德鲁日巴普里莫尔斯克港（西向）波罗的海管道系统 2接德鲁日巴乌斯特卢伽港（西向）BK 管道巴库新罗西斯克港（西向）里海管道里海沿岸新罗西斯克港（西向）库云巴泰舍特库云巴泰舍特（东向）6扎波利亚里耶

29、普勒佩扎波利亚里耶普勒佩（东向）普勒佩萨莫特洛勒普勒佩萨莫特洛勒（东向）泰舍特斯科沃罗季诺泰舍特斯科沃罗季诺（东向）斯科沃罗季诺科兹米诺（O）斯科沃罗季诺科兹米诺（东向）1中国支线斯科沃罗季诺中国大庆（东向）（O）资料来源：俄罗斯国家油管运输司，俄乌冲后原油目的地改变直接刺阿芙拉型与苏伊士型油需求。俄乌冲突爆发，原油海运出口大量东移，远东地区油运需求增加。俄罗斯在远东地区的出口以阿芙拉型和苏伊士型油轮为主LC 较少，而受美国制裁威胁，远东地区阿芙拉型与苏伊士型油轮供给骤减供需缺口扩大导致阿芙拉型与苏伊士运价暴涨2 月苏伊士型月均 TE572 美/天，环600.46，3 月阿芙拉型月均 TE47

30、374 美元/天，环405.47。图 ：苏伊士型及阿芙拉型TE运价型E阿芙拉E0000000000000000000000000000100资料来源：克拉克森，远期看俄乌冲或导致运距结构性增加油运需求增。如果未来欧洲制裁俄罗斯全面实施，俄罗斯出口欧美的石油由中东国家代、中印进口石油从中东转向俄罗斯，全球原油平均运距有望增长，油运需求将增加根据彭社消息当前俄罗斯原油出口主要通过苏伊士运河运往亚洲直接利好苏伊士型与阿芙拉型油轮另一个可行方案俄罗斯通过自有苏伊士型与阿芙拉型油轮运至尼日利亚而后用 LC 经好望角至印度洋增加黑海波罗的海苏伊士型与阿拉型运距，叠加西-中国 LC 需求LC 有望随之复苏。

31、航线利好船型不确定因素表航线利好船型不确定因素方案一黑海-苏伊士运河-亚洲苏伊士型、阿芙拉型苏伊士运河是否允许俄罗斯船队挂靠方案二黑海波罗的海-尼日利西非-亚洲资料来源：彭博，理苏伊士型、阿芙拉型VC伊朗委内瑞拉：若解禁将释放增量需求俄罗斯原油受制裁后伊朗、委内瑞拉解预期提升。209 年，时任特朗普政府对伊朗实施“零石油出口”制；同年美国政禁止委内瑞拉原油转售或现金交易，允许委内瑞拉原油贸易通过“石油换燃料”的方式进行考虑到俄乌冲突后的能源危机伊朗、委内瑞拉解禁预期提被美国制裁后伊原海运量从 240 万/天下至 0 万桶/天委内瑞拉原油海运量从 10 万桶/天下滑至 0 万/天如果伊朗原油解禁

32、预期兑现有望快填补制裁俄罗斯造成的原油紧从船型看伊朗所在中地为 LC 主要航线伊朗解禁将直接提振 LC 运输需。图 26：伊朗原油海运出口量图 27：委内瑞拉原油出口量1008060200伊朗原油海运出口量（百万吨）2017201820192020202110806040200委内瑞拉原油海运出口（百万吨）217218219220221资料来源：克拉克森，资料来源：克拉克森，具测算下，若伊朗出口 20万桶天，对应 C需求 1艘，约占行业运力的 7。按照 LC 装载 20 万桶原油年转 6 次计若伊朗原油出口分别 0020020 万/天，对应 LC 需求分别为 0616 艘对应行业目前 80艘

33、L运力占比分别为 3.4、 7.0、8.7。表 5：伊朗原油需求测不同情形下伊朗原油出口 VLCC 需求测算原油出口量（万桶天）单条 VC容量（万桶）全年出口量（万桶）周转次数6所需 VC数量（条）资料来源：伊朗油轮高龄化特征凸显若退出黑市或将集中拆船。伊朗委内瑞拉目前合计 L66 艘，苏伊士型 29 艘伊朗国家油轮船队受美制裁后进入油运黑市，由于黑市营运成本高于正常市场，船东使用老旧船意愿较强。伊朗被制裁船队当前运营大量高龄船舶，以油轮平均拆船年龄 20 岁为参考伊朗国家油轮队 0 年及以上的油轮数量高达 9 条占比 7.25。不考虑用作永久浮舱的部分老旧船舶，预期解禁部分老旧油轮送至拆船市

34、。因此若伊朗委内瑞拉解禁，则将带来增量需求，而预计供给不会有大幅增。图 28：伊朗委内瑞拉船舶数量图 29：伊朗国家油轮船队船龄分布伊朗委内瑞拉1254125492060504020100VCCSumxC被制裁船队船龄分布10971097553333211086420910 13 14 15 18 19 20 22 23 26资料来源：克拉克森，资料来源：克拉克森，环保新：降低航速弹性远期加速运力出清环保新即将生效I、I主要限制碳排。国际海事组(O)于 2018年4 月通过了全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 200 年 1 月 75 次会议上通过了 O短期减排措施，即引入现有船舶能效指

35、数 EI及碳排放强度指数 C。1）要求现有船舶在 2023 年的年度检前一次性满足所要求 I 值，并获得国际能效证。2）从 2023 年开始5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数CI，每艘船根所达到的 I值与目标规定进行比较船将会被给予 -E评级评级为 D 和 E的船舶将需要提交能效改进措施。具体内容生效时间表 具体内容生效时间XI针对船舶源使用率，其术效指标不过对应标准。针对船碳排强度评级为 （最等级3 年 1 月 1 日CII或者连续三年评为 D 船舶要制定整改划。3 年 1 月 1 日资料来源：航运界，整理近 4成船舶需进行调整不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标。

36、据克拉克森目前行业内有近四成的船舶无法满足 E其中大部分是 200 年以前建造的老旧船舶不合规船舶可以通过加装节能装臵、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。节能装臵主要包括推进改进装臵、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至数百万美元之间可以减少 10左右的碳排放替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操作船舶软件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功为行业内主流的应对方法。图 ：行业内近四成船舶无法达到环保要求26%34%12%26%34%12%12%16%的船舶10%+高

37、于环保标准的船舶5%-10%高于环保标准的船舶0-5%高于环保标准的船舶符合环保标准的船舶资料来源：克拉克森，整理限制发动机功率降低船舶最大航速运弹性受到制约限制发动最大功率将减少船舶可以行驶的速度范围直接影响船舶的实际运行速度据 change 测算船速下降 10时，燃料消耗可以降低近 30，减少碳排放约 20；船舶碳排放高于标准 10时，航速仅需限制2-3即合规当前船舶设计航速约在15.8节限制3时船舶最大航速为15.3节，限制 10时船舶最大航速为 135 节而202 年后原油油轮平均航速持续低于 3 节尤其油运市场低迷时，油轮多采取超低速航行以降低成本2022 年以来，原油油轮平均航速仅

38、 1 节左。 合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力上行弹，制约效果主要显现在船舶运行速度较大景周期图 ：原油油轮平均航速 （节）原油油轮平均船速（节）131312121111221201212072130121307214012140721501215072160121607217012170721801218072190121907220012200722101221072220122207资料来源：克拉克森，整理长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船，加装节能装臵成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态2023 年环保新规生效后即将丧失国

39、际能效证而不得不进入拆市此外I对船舶碳排放量的规定以每年 2的速度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济考提前老旧船舶的拆船年限加行业内存拆解。期现及跨区价差：利于运价上涨短期视角下原油运需求受跨区贸易及跨期贸易影响由于不同地区原油开采成本和价格计算方式差异，原油贸易存在跨区套利：当 F（布伦-迪拜）价差收窄时，以布伦特计价的西区原油流东区，反之，当价差扩大时，中东原油大量流入西区，原油跨区贸易能够对运输需求产生一定支撑；除跨区贸易外，原油跨期贸易也会产生影响当远期油现货油油轮储油成本时出现 contano 结构套利者会卖出远期买入现货运储油从而推高大型油轮需

40、求。东西原油价缩叠加原油期出现升利于运价上行202 年来 F（布伦-迪拜）价差高企东西区原油跨区贸易情况较为乐观进一步刺激了中小型船需求同时压制了 LC需求而目前来看价差已基本抹除区域间套利需求减弱目前布油月结构正在快速转，已经从 7 月的 7 美元/桶贴水上至9 月上旬的1 美/桶升conano 结构推市场主体积极备购原油，从而促使租船市场活。图 32：东西原油价差（单位：美元/桶）图 33：布伦特原油期现价差（单位：美/桶）4020000价差布伦特原油迪拜原油5073173173173173174020000价差原油现货价期货结算50119519519519519519资料来源：，OC，资

41、料来源：，看好油运业景气上及关公投资会油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运显上涨原油运输成本占货值比例低油运需求受运价影响较。原油进口成本包括国际原油价格、国际运价港口费用税费等其中国际原油价格和国际运价波动较大以 TC 航线为例，按照原油价格 100 美元/桶、LC TE运价 4000 美/天、燃油码头佣金运价 2850 美元/天计算，原油运输单位成本仅 0.69 美/桶，运输成本占货值比仅 0.69。表 7：3C 航线运费占货值比例测算项目数值VC载重（万桶）原油价格（美元桶）VC原油货值（万美元）VCE运价（美元天）燃油、码头、佣金运价（美元天）C航线周期（天）C航线运输成本（万美元）单

42、位运输成本（美元桶）9运输成本占货值比%资料来源：原油需方对运价波动并不敏感油需求曲线陡峭。经前文分，原油需求国进口原油的主要考量包括实际消费需求及补库存同时会考虑油价高但由于运费占货值比例，需求方对运价高低并不敏感。因此运量受运价波动影响较小油运需求曲线陡峭。图 ：原油运输需求曲线陡峭资料来源：需求端消费复苏补库存供给端订单少老船拆解地缘政治事件或拉长运距带来增量需求，环保新规降低运力向上弹。看好景气周期到来，运显著上行中长期视角下全球原油需求稳步复苏供给端运力确定性收根据克拉克预2022/203年 LC 需分别179.7188.7百万载重同比长3.1/5.0同期LC供给同比增为.0/1.7

43、2。我们预期2024年LC需求增速为1.7总量回升至2019年水平而根据克拉克森预测， 2024年 LC 供给增速仅0.02未来23 年内供需差逐步增行业景气周确定性。考虑到油运需求曲线陡峭，结合历史周期复盘，景气上行期运价往显上涨。图 ：VLC供给及需求预测资料来源：克拉克森，预测表 8：C 需求预测百万桶/天中东-东亚11912中东-其他亚洲太平洋96831中东-北美75777拉丁美洲-亚洲太平洋62112西非-亚洲98767北美-亚洲11122其他13244合计35415总载重吨（百万载重吨）4779同比-%资料来源：克拉克森，测算量测算来，C 净利保本运价约 2.4 万美元天每艘 C

44、运价每变动 1 万美元/天对应人民币利润弹性 0.3亿元按照造价1 亿美元旧 5 年其中45融资融资利率 4，则 LC 净利保本运价 2.54 万美元/天。弹性测算按年运营 335 天，汇率 6.9计算，运价每变动 1 万美元/天，则对年净利润 0.23 亿元。表 9：C 净利保本点测算项目数值主流 VC造船均价（万美元）折旧年限（年）融资比例融资利率日折旧费用（万美元）0日利息费用（万美元）9日运营成本（万美元）5合计（万美元）4资料来源：表 10：C 利润弹性测算项目数值VC数量1年运营天数E变动（美元天）年利润弹性（亿美元）3汇率0对应人民币弹性（亿元）3成本运价（美元天）不同运价假设（

45、美元天）对应收入（亿元）926对应盈利（亿元）147资料来源：招商轮：自有 VLC 数量位居世界第一招商轮船油轮船队规模全球领先自有 C数量位居世界第一招商轮船油轮船队主要经营外贸原油运输船型以 LC 和阿芙拉型为主全部采取自有方式截止 202 年6 月 日自有 LC 51 艘共计 577.4 万载重吨在手订单2 艘共计 614 万载重吨预计今年年末至年年初完成交付阿芙拉型 5 艘共计 5359 万载重吨在手订单3 艘共计34.5 万载重吨，预计 2024 年至 2025 年完成交付。公司油轮船队（包括在手订单）运力位居世界第三，自有 LC 位列世界第一。表 1：招商轮船船队结构（至202.6

46、.3)船舶类型控制方式船型艘数载重吨（万 T）单位载重油轮自有VC144AAAX592自有船37散货船租入船11代管船314G自有G68滚装船自有滚装船88集装箱船自有支线船63 8集装箱船租入支线船15活畜船活畜船279资料来源：公司公告，排名船东船队总数量（条）总载重吨百万）1ronv排名船东船队总数量（条）总载重吨百万）1ronv 102ChinaCOCO hipping653Chinaerchns134ngelicossis rop515t Irnin Tner15资料来源：克拉克森，油运为公司核心业务之一202-202上半年受行业影响小幅亏。公司主营业务包油轮运输、干散货运输LG 运

47、输、集装箱运输和滚装船运，油运是招商轮船核心业务之。 2017-00 年油运分别贡献毛利润 1094、687、2.55、6.8 亿元，在整体毛利润中占比分别达到 75.34、35.47、6254、79.97。201-222 上半年受油轮市场持续低迷影响，公司油轮船队收大幅下，LC 船队出现明显经营亏。图 36：招商轮船油轮运输营业收入及同比图 37：招商轮船油轮运输毛利及同比000）.2.2.1.9 .7.5.40%0%2%4%6%8%78901 1010油轮运输毛利（亿元）.8.8.5.4.7.6.40%5%0%0%5%10%10%78901 1资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，上半年

48、持续负运价拖累业，预计公司 222 年油运业略承压。考虑到目前运价处于快速上升阶段假设 202年 LC 年均TE为 18 万美/阿芙拉型年均 TE为3 万美元/天公司自有 51艘 LC 将实现年入 54.2 亿元年毛-.36 亿元入1 艘 LC将实现年收入 1.07 亿元，年毛-0.12 亿元；自有 5 艘阿芙拉型将实年收入 5.49 亿元，年毛利 2.14 亿元。预期 2022 年公司油运业务收入共计 1.38 亿元，毛小幅亏损 034 亿元。假设油运景气上，预期 023 年-204 年公司油运业大幅改。假设 023 年204 年 LC 年均 TE分为 5/55 万美/天，阿芙拉型年均TE分

49、别为 /45 万美元/天，公司自有 52 艘 LC 将分别实现年收入 91.3597.6 亿元，年毛利 3606/4.07 亿元；租入 1艘 LC 将分实现年收入 1.76/1.87 亿元，年毛利 0.62/0.74 亿元；自有阿芙拉型分别实现年收入6.27/8.46亿元年毛利329/465亿元公司油运业务收分共计99.5/107.9亿，毛利 39.98/47.46 亿元。表 13：招商轮船 4油轮运输盈利测算项目EEEVCE运价（万美元天）855VC燃油、码头、佣金（万美元天）566阿芙拉 E运价（万美元天）345阿芙拉燃油、码头、佣金（万美元天）566年运营天数汇率000自有 VC数量自有

50、 VC盈亏平衡运价（万美元天）222自有 VC年收入256自有 VC年毛利-667租入 VC数量111租入 VC盈亏平衡运价（万美元天）333租入 VC年收入767租入 VC年毛利-224自有阿芙拉数量556自有阿芙拉盈亏平衡运价（万美元天）555自有阿芙拉年收入976自有阿芙拉年毛利495油轮收入合计889油轮毛利合计-486资料来源：算43. 中远海：船队总量大，结构均衡公司船队数量全球第一，船队具备规模优势。公司油轮船队运数量世界第，覆盖了主流的油轮船型是全球船型最齐全的油轮船队截至 202 年6月 0 日公共拥有和控制油轮运力 11 艘235 万载重吨所属合营及联营公司共拥有油轮力 4 艘3 万载重吨。其外贸油自有运力 71 ，共 77 万载重吨；租入运力1 ，共 31 万载重；分船型看，自有 LC 49 艘共 150 万载重吨，租入 LC 1 艘共 31 万载重吨，自有苏伊士型 5