债市启明系列：政策对冲能填补同业存单缺口

1、 第 页 央行决定于 2019 年 6 月 14 日增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利（SLF）额1000 亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用和 SLF 额度可用？是否能够弥补中小银行在同业存单市场的缺口？我们将在下文中给出相应的测算。 再贴现和 SLF 通常用在何处？常备借贷便利（SLF）是央行管理流动性的一种货币政策工具，主要为了满足金融机1-3 SLF SLF SLF 便于加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。再贴现是央行传统三大货币政策之一，中央银行通过适时调整

2、再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。2018 年以来，央行及其各地区支行先后通过扩大再贴现额度，发挥再贴现资金政策引导作用，不断加大对民营和小微企业融资的支持力度，解决民营和小微企业融资难问题。再贴现业务起初用于解决企业间贷款拖欠问题，现多用于扶持小微企业发展。1986 1994 年央行针对煤炭、电力、冶金等100 1995 年末，央行进一步规范再贴现，重视其传递货币政策信号作用，将其纳入货币政策工具体系。2008 年以来 再贴现和 SLF 额度还有多少可用？再贴现额度增加前可能所剩不多再贷款+再贴现额度往往同时增加。由于

3、央行通常同时增加再贴现和再贷款额度，且6 月、10 12 月增加再贷款+1500 亿元，1500 亿元和 1000 亿元，共计 4000 亿元。去年三次增加再贷款+再贴现额度很有可能说明再贴现余额离上限不远。从再贷款和20142018年初这段时间再贷款余额呈现出持续不断增长的2018 年第二季度开始再贷款余额变化趋缓，甚至有减少的趋势，从这点来看，6000 亿元左右。对于再贴现，我们可以看到 2018 年第二季度以来再贴现余额快速上行，去年二季度末还是 1901 亿元，3858 +再贷款额度的三次提升是因为再贴现余额不断接近上限，不得不提高额度为其释放空间。图 1：再贷款+再贴现余额变化情况再

4、贷款余额（单位：亿元）再贴现额（位：元）预测额度65008000105001050002017Q1 2017Q22017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1资料来源：Wind， 预测26001中的预测额度是我们对再贴现+再贷款20186500的额度恰好能够超过再贷款+再贴现的余额，如果按照再贷款的额度为 6000 亿元来估计，4500 亿元，根据央行一季度货币政策执行报告公布的再贴现的余3858 642 亿元。2000亿元额度之后，再贴现的空间保守估计为 2642 亿元。SLF 额度相对灵活LF3年64160亿元。除此之外，SLF额度的波动通

5、常呈现季节性特征，一般情况下央行在春节前后为了满足居民临时性货币需求，调节流动性， 会增加LFLF余额在4年1月为05年1季度末为0亿元，2016121290.07亿元，201712SLF1304.2亿元，2018SLF余额为8LF-218年LF均值分别为5亿元、378.93 亿元和 334.06 亿元，所以总的来说 SLF 额度的调整空间可能较大，较为灵活。SLF 2015 年以前的部分异常值，以之后的 SLF 余额作为参考，可以得到较为保守的估计。观察发现，近几年来的SLF 余额峰值都不超过 1500 亿元，因此我们大致将 1500 亿元作为上限进行后续分析。20195SLF2566141

6、000SLF额SLF 2244 亿元的空间。SLF 4800亿元。图 2：2016 年以来 SLF 余额未超过 1500 亿元（亿元）150015000资料来源：Wind， 政策对冲能填补同业存单的缺口吗？政策带来的增量资金SLF除了再贴现SLF5651517715日， 72000亿元也应当考虑在内。这样一来，在货币政策不出现新变化的前提下，6 580076800 亿元。资金缺口短期可控按照主体评级将银行分为三类：AAA，AA+AA 及以下。不同评级的银行在同业存6 17 20190617近期银行同业业务的情况、演变和影响，截至 6 月 14 日，不同评级银行的发行成功率测算结果如下：表 1：

7、不同评级银行同业存单的发行成功率评级事件前发行成功率当前发行成功率AAA88.36%74.80%AA+76.60%13.30%AA 及以下78.30%13.90%资料来源： 7 ”通过观察同业存单发行0 业存单到期情况考虑再融资，而融资额往往会小幅高于到期额，因此我们利用过去 12 个月的平均净融资额作为 6、7 月份净融资额的反事实估计，并通过已知的到期量数据，可以分别估算出 6、7 月份在假设未发生事件的情况下，不同评级的银行的发行量水平。图 3：同业存单发行与偿还时间序列（亿元）总发行量(亿)总偿还量(亿)净融资额(亿)02015-012015-042015-012015-042015-

8、072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07数据来源：Wind， 、7 月份的发行量做出估计。676 14 日的发行成功率做最保守的估计（流动性分层和信用分层趋于弱化后有所回升，各评级银行的发行成功率已经在表 1示。那么：估算的发行量=假设未发生事件的发行量事件前的成功率事件后的成功率资金缺口=到期偿还量-估算的发行量经估算，6 月份的资金缺口约为 4600

9、 亿元，6、7 月份合计约为 7000 亿元，两个数字均是在同业存单市场保持现状情况下偏悲观的估计。估算的过程中存在不少较为粗糙的地方，其一是未能将 6、7 月份新发行的同业存单考虑进到期压力中，可能对缺口形成低估。但是，由于当前的情况下发行的大多是 AAA 银行的同业存单，发行难度预计不会趋于恶化，到期续作的可能性较大，而 AA+和 AA 及以下的银行同业存单发行成功率较低， 预计也不会对到期产生明显的影响，因此忽略这部分到期压力对估算结果影响不大。AA+银行在事件后受到冲击较大。AAA AA+AA 及以下评级的银行没有显著差别，而且在同业存单市场上占比相对较大， 受到的冲击自然也就更加猛烈

10、。表 2：AAA 评级银行同业存单缺口估计（亿元）到期偿还量事件前预期发行量事件后估算发行量缺口6 月13,30514,08311,9211,3846 月+7 月23,09124,64620,8632,227资料来源：Wind， 测算表 3：AA+评级银行同业存单缺口估计（亿元）到期偿还量事件前预期发行量事件后估算发行量缺口6 月2,7262,8564962,2306 月+7 月3,9384,1997293,209资料来源：Wind， 测算表 4：AA 及以下评级银行同业存单缺口估计（亿元）到期偿还量事件前预期发行量事件后估算发行量缺口6 月1,2281,3322369926 月+7 月1,9

11、572,1643841,573资料来源：Wind， 测算政策资金短期充裕，信用长期趋于紧缩、7 月份的资金缺口。同业存单市场收缩带来的银行6 4600 亿元，6、7 7000 亿元。政策对5800 6800 估计更加乐观，短期内政策资金完全有能力为中小银行提供充足的流动性。根据6 17 20190617（4/5 分位值作为预计未来成功率1.8 年全年人民22.2% 债市策略6、7 月份保证中小银行流动性无虞。然而央行的流动性支持只是短期的托底政策而不10 3.2%3.6% 资金面市场回顾2019 6 18 日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7 天、14 天、21 1 个月分别变动了-

12、19.64bps、-9.80bps、-0.88bps、-9.05bps、-8.39bps 1.58%、2.25%、2.71%3.21%3.25%1 年、3 5 10 年分0.06bps、-0.06bps、-0.20bp、0.50bp 2.73%、2.93%、3.05%、3.23%。上证0.09%2,890.160.27%8,804.320.93%至1,455.75。周二央行开展 900 亿元 14 天逆回购操作， 有 100 亿元 7 天逆回购到期，实现 800亿元流动性净投放。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累4388.80 4473.

13、20 5562.40 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 4：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 18 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 5：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 18 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 6：2019 年 6 月 18 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾61890.57106.00点，

14、0.05%。1612、平银转债、视野转债、科森转债、吉视转债、特一转债、航信转债横盘外，55支上涨，99支下跌。其中横河转债（7.85%（%（%（-%（-% 光电转债（-1.85%）161支上涨， 3支下跌。其中，横河模具（%、德尔股份（%、亨通光电（%）领涨，中宠股份（-%、海印股份（-8%、精测电子（-%）领跌。可转债市场周观点上周随着权益市场的反弹中证转债指数也录得小幅上涨，但整体弹性依旧偏弱。beta 得整体弹性弱于正股。虽然上周市场表现依旧偏向平淡，但不管是市场外生亦或是内生已经出现向好迹象： 一是权益市场预期的边际改善，随着前期冲击因素的逐渐消化叠加政策层面的宽松预期， G20 a

15、lphabetabetaalpha切换。板块层面依旧建议关注热点轮动的主题性机会，例如 5G、基建、汽车、国改、计算机等高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、冰轮转债、通威转债、洲明转债、生益转债、光电转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、星源转债、中天转债、旭升转债、长久转债、视源转债、千禾转债、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债和大银行转债。 股票市场表 5：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,890.160.091369.35-4.34399001.SZ深证成指8,804.320.27184

16、8.47-4.01399300.SZ沪深 3003,667.620.35399005.SZ中小板指5,413.440.38399006.SZ创业板指1,455.750.93000016.SH上证 502,806.450.46每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔2.01有色金属-0.82计算机0.66钢铁-0.81传媒0.56餐饮旅游-0.50每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）医药0.51房地产-0.50银行0.51国防军工-0.49每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨

17、跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）次新股3.36稀土永磁-3.16网络游戏1.94冷链物流-1.65黄金珠宝1.46石墨烯-0.98中日韩自贸区1.09三网融合-0.87生物识别0.96创投-0.86资料来源：Wind， 转债市场8名称收盘价日变化（%）中证转债指数308.65-0.04平价指数90.570.28转债指数106.00-0.05名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.24-0.060.57110031.SH航信转债106.700.000.24110033.SH国贸

18、转债109.800.010.15110034.SH九州转债101.00-0.100.67110038.SH济川转债104.490.040.58110040.SH生益转债120.39-0.351.17110041.SH蒙电转债107.60-1.461.62110042.SH航电转债109.30-0.350.08110043.SH无锡转债99.80-0.101.31110044.SH广电转债196.150.1498.01110045.SH海澜转债98.320.280.63113008.SH电气转债111.200.270.86113009.SH广汽转债104.320.020.77113011.SH光

19、大转债108.05-0.027.46113012.SH骆驼转债99.34-0.370.11113013.SH国君转债108.500.182.89113014.SH林洋转债94.23-0.290.87113015.SH隆基转债121.070.572.20113016.SH小康转债93.52-0.360.27113017.SH吉视转债97.800.000.64113019.SH玲珑转债105.80-0.240.66名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113502.SH嘉澳转债94.48-0.040.03113503.SH泰晶转债102.760.511.96113504.SH艾华转债102

20、.01-0.060.18113505.SH杭电转债101.50-0.320.84113507.SH天马转债120.59-0.110.92113508.SH新凤转债97.400.830.75113509.SH新泉转债96.510.010.93113510.SH再升转债100.52-0.040.08113511.SH千禾转债110.400.042.86113513.SH安井转债135.022.065.52113514.SH威帝转债99.100.050.13113515.SH高能转债107.82-0.690.22113516.SH苏农转债103.560.320.65113517.SH曙光转债114.

21、88-0.140.86113518.SH顾家转债105.880.070.40123001.SZ蓝标转债105.41-0.040.06123002.SZ国祯转债115.81-0.170.04123003.SZ蓝思转债94.10-0.840.20123004.SZ铁汉转债97.88-1.130.06123007.SZ道氏转债100.980.130.34123009.SZ星源转债100.80-0.210.03123010.SZ博世转债98.42-0.810.06123011.SZ德尔转债95.71-0.042.89123012.SZ万顺转债103.10-0.540.22123013.SZ横河转债11

22、4.057.853.85123014.SZ凯发转债101.40-0.250.17123015.SZ蓝盾转债109.11-0.274.43127003.SZ海印转债100.31-0.423.14127004.SZ模塑转债92.35-0.030.34127005.SZ长证转债110.600.091.10127006.SZ敖东转债98.960.111.71127007.SZ湖广转债107.55-0.791.57128010.SZ顺昌转债100.00-0.040.04128012.SZ辉丰转债96.79-0.070.26128013.SZ洪涛转债95.67-0.350.89128014.SZ永东转债9

23、5.850.370.07128015.SZ久其转债93.300.020.43128016.SZ雨虹转债107.150.140.71128017.SZ金禾转债104.25-1.000.36128018.SZ时达转债94.00-0.440.07128019.SZ久立转 2104.31-0.640.13128020.SZ水晶转债95.71-0.520.11128021.SZ兄弟转债99.65-0.160.11128022.SZ众信转债97.740.560.45128023.SZ亚太转债91.24-0.150.24名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128024.SZ宁行转债126.000.

24、166.22128025.SZ特一转债107.000.000.03128026.SZ众兴转债94.71-0.830.78128027.SZ崇达转债107.00-0.150.58128028.SZ赣锋转债95.90-0.320.43128029.SZ太阳转债102.00-0.491.68128030.SZ天康转债116.400.330.34128032.SZ双环转债92.90-0.190.12128033.SZ迪龙转债97.20-0.530.24128034.SZ江银转债104.690.181.00128035.SZ大族转债100.800.020.87128036.SZ金农转债143.505.6

25、167.23128037.SZ岩土转债93.34-0.670.47128038.SZ利欧转债116.101.764.80128039.SZ三力转债107.990.830.44128040.SZ华通转债99.61-0.680.24128041.SZ盛路转债143.60-0.141.08128042.SZ凯中转债97.11-0.180.01128043.SZ东音转债139.20-1.913.04128044.SZ岭南转债98.190.080.13128045.SZ机电转债106.11-0.370.31128046.SZ利尔转债100.200.201.21113520.SH百合转债115.640.9

26、50.52128048.SZ张行转债101.20-0.013.37113519.SH长久转债103.280.240.22123016.SZ洲明转债113.50-0.440.11128047.SZ光电转债111.01-1.850.86113521.SH科森转债98.170.000.23110047.SH山鹰转债106.00-0.290.09113522.SH旭升转债102.440.520.42113020.SH桐昆转债109.520.771.29110046.SH圆通转债113.00-0.522.70128049.SZ华源转债100.10-0.470.27123017.SZ寒锐转债96.79-0

27、.700.48127008.SZ特发转债222.400.4744.95113523.SH伟明转债116.182.002.13128050.SZ钧达转债97.25-0.670.20110048.SH福能转债107.81-0.651.07113524.SH奇精转债97.000.810.08128051.SZ光华转债97.300.610.46113525.SH台华转债103.15-1.770.48110049.SH海尔转债115.710.323.16128052.SZ凯龙转债178.001.4845.50110050.SH佳都转债121.621.603.66123018.SZ溢利转债105.55-0

28、.190.11名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）127010.SZ平银转债116.000.009.85113526.SH联泰转债110.40-0.100.05113527.SH维格转债95.61-0.301.09127009.SZ冰轮转债138.850.263.08128053.SZ尚荣转债103.76-0.560.22128054.SZ中宠转债102.00-0.780.62113021.SH中信转债102.87-0.107.01113528.SH长城转债96.87-0.290.09128056.SZ今飞转债96.85-0.440.44123019.SZ中来转债99.21-0.09

29、0.32110051.SH中天转债102.00-0.263.13123021.SZ万信转 2102.300.000.00113022.SH浙商转债102.030.070.26123020.SZ富祥转债103.00-1.500.53110052.SH贵广转债114.01-0.0940.66128057.SZ博彦转债104.10-0.480.88128059.SZ视源转债108.500.000.85113529.SH绝味转债118.11-0.621.36128055.SZ长青转 2109.530.350.56110053.SH苏银转债105.610.267.41127011.SZ中鼎转 2102.

30、200.150.13110055.SH伊力转债109.13-0.220.34128058.SZ拓邦转债105.26-0.700.06123022.SZ长信转债100.05-0.250.75110054.SH通威转债119.100.344.08128060.SZ中装转债101.87-2.670.80110056.SH亨通转债94.82-1.5537.61123023.SZ迪森转债97.12-0.700.13123024.SZ岱勒转债95.75-0.490.09113530.SH大丰转债96.25-0.460.24123025.SZ精测转债106.97-0.490.24113531.SH百姓转债1

31、06.35-0.190.21113533.SH参林转债113.56-0.540.76113532.SH海环转债98.44-0.860.06128063.SZ未来转债102.42-0.650.56128062.SZ亚药转债101.000.301.51128061.SZ启明转债106.500.320.83113024.SH核建转债100.97-0.130.58127012.SZ招路转债100.600.094.21110057.SH现代转债104.31-0.070.61113534.SH鼎胜转债95.89-0.020.80113025.SH明泰转债97.420.072.75128064.SZ司尔转债

32、95.63-0.320.33113026.SH核能转债102.58-0.022.94110058.SH永鼎转债93.74-0.280.85名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128065.SZ雅化转债93.70-0.220.88128066.SZ亚泰转债97.01-0.090.15127013.SZ创维转债95.91-0.630.51128067.SZ一心转债106.780.170.52113535.SH大业转债98.21-0.190.45名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.85-1.820.19600271.SH

33、航天信息22.530.271.57600755.SH厦门国贸8.43-0.120.57600998.SH九州通12.53-0.950.30600566.SH济川药业28.75-1.200.94600183.SH生益科技13.52-0.661.40600863.SH内蒙华电2.96-1.990.47600372.SH中航电子14.01-0.360.39600908.SH无锡银行5.590.000.26600831.SH广电网络10.79-1.913.45600398.SH海澜之家8.790.920.52601727.SH上海电气5.350.560.53601238.SH广汽集团10.700.38

34、0.34601818.SH光大银行3.970.252.20601311.SH骆驼股份10.20-1.160.75601211.SH国泰君安16.430.433.00601222.SH林洋能源4.58-0.220.37601012.SH隆基股份21.771.405.83601127.SH小康股份12.61-0.240.22601929.SH吉视传媒2.510.400.35601966.SH玲珑轮胎15.710.450.21603822.SH嘉澳环保23.88-0.500.07603738.SH泰晶科技17.031.851.32603989.SH艾华集团18.230.050.13603618.SH

35、杭电股份6.70-0.890.66603668.SH天马科技8.780.340.37603225.SH新凤鸣12.410.400.25603179.SH新泉股份12.79-0.160.11603601.SH再升科技7.060.280.07603027.SH千禾味业20.20-0.102.03603345.SH安井食品49.101.850.82603023.SH威帝股份4.402.090.09603588.SH高能环境9.390.210.17603323.SH苏农银行5.45-0.550.58603019.SH中科曙光38.350.474.86603816.SH顾家家居28.67-0.490.6

36、4300058.SZ蓝色光标4.191.210.58名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300388.SZ国祯环保9.172.120.22300433.SZ蓝思科技6.79-0.290.37300197.SZ铁汉生态3.370.000.27300409.SZ道氏技术12.58-1.100.38300568.SZ星源材质22.370.680.35300422.SZ博世科9.870.000.11300473.SZ德尔股份28.805.490.67300057.SZ万顺新材5.220.000.15300539.SZ横河模具9.6810.000.80300407.SZ凯发电气7.490.130

37、.15300297.SZ蓝盾股份6.00-3.071.70000861.SZ海印股份2.73-4.881.36000700.SZ模塑科技3.670.550.14000783.SZ长江证券7.13-0.281.07000623.SZ吉林敖东16.511.602.04000665.SZ湖北广电8.46-0.700.65002245.SZ澳洋顺昌4.390.230.20002496.SZ辉丰股份2.870.000.36002325.SZ洪涛股份3.13-0.630.16002753.SZ永东股份8.800.690.06002279.SZ久其软件6.84-0.730.18002271.SZ东方雨虹20

38、.520.341.13002597.SZ金禾实业18.300.550.38002527.SZ新时达5.450.550.06002318.SZ久立特材7.231.400.40002273.SZ水晶光电10.99-1.170.58002562.SZ兄弟科技4.33-1.810.31002707.SZ众信旅游5.93-0.500.19002284.SZ亚太股份4.850.210.06002142.SZ宁波银行22.760.182.12002728.SZ特一药业15.67-1.760.06002772.SZ众兴菌业8.93-2.720.70002815.SZ崇达技术14.35-1.030.370024

39、60.SZ赣锋锂业23.04-2.333.99002078.SZ太阳纸业6.08-0.330.43002100.SZ天康生物8.463.551.77002472.SZ双环传动5.43-0.550.13002658.SZ雪迪龙7.33-0.950.06002807.SZ江阴银行4.730.640.28002008.SZ大族激光33.510.482.30002548.SZ金新农13.364.292.70002542.SZ中化岩土4.550.000.15002131.SZ利欧股份2.001.522.26002224.SZ三力士6.150.160.36002758.SZ华通医药8.84-1.780.1

40、1名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002446.SZ盛路通信9.780.001.45002823.SZ凯中精密9.970.810.07002793.SZ东音股份15.03-2.720.42002717.SZ岭南股份5.132.810.65002013.SZ中航机电6.69-0.740.83002258.SZ利尔化学13.250.230.18603313.SH梦百合16.492.300.34002839.SZ张家港行5.57-0.360.35603569.SH长久物流11.170.450.09300232.SZ洲明科技8.410.360.42002179.SZ中航光电31.34-0.

41、920.87603626.SH科森科技7.750.520.09600567.SH山鹰纸业3.360.000.40603305.SH旭升股份24.20-1.140.32601233.SH桐昆股份13.361.521.54600233.SH圆通速递12.16-0.330.15002787.SZ华源控股7.00-0.430.07300618.SZ寒锐钴业60.00-0.701.23000070.SZ特发信息12.390.322.36603568.SH伟明环保20.452.510.60002865.SZ钧达股份18.190.720.21600483.SH福能股份8.210.490.22603677.SH奇精机械11.862.070.21002741.SZ光华科技11.790.600.12603055.SH台华新材7.66-0.130.11600690.SH青岛海尔16.331.181.99002783.SZ凯龙股份12.97-0.082.8