证 券行业年报前瞻：集中度进一步提升马太效应显现

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2018年证券市场表现持续疲软4 HYPERLINK l _bookmark11 2018年年报前瞻：预计上市券商净利润同比下滑36%7 HYPERLINK l _bookmark13 投行业务：IPO发行数大幅减少，投行业务集中度显著提升8 HYPERLINK l _bookmark17 资本中介业务：股票质押增速放缓，预计2018年四季度大幅增提减值9 HYPERLINK l _bookmark19 3投资建议：集中度进一步提升，马太效应显现10图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1每月的

2、日均交易额（亿元）4 HYPERLINK l _bookmark2 图2每周新增投资者数量（万人）4 HYPERLINK l _bookmark3 图3IPO发行数量和规模4 HYPERLINK l _bookmark4 图4IPO、再融资、可转债被否率4 HYPERLINK l _bookmark5 图52014年2018年再融资发行规模（亿元）5 HYPERLINK l _bookmark6 图6我国债券市场发行规模（亿元）5 HYPERLINK l _bookmark7 图7沪深300指数涨跌幅6 HYPERLINK l _bookmark8 图8中债总全价指数涨跌幅6 HYPERLIN

3、K l _bookmark9 图92014-2018年融资融券余额（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark10 图10股票质押未解押市值余额（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark16 图IPO储备项目数量（个，前20位）9 HYPERLINK l _bookmark18 图122018年股票质押未解压市值余额10表目录 HYPERLINK l _bookmark12 表 12018年上市券商盈利情况7 HYPERLINK l _bookmark14 表 22018年投行业务承销情况 (亿元)8 HYPERLINK l _bookmark15 表 3大型券商2017

4、、2018年股权项目通过率9 HYPERLINK l _bookmark20 表 42019年盈利预测 HYPERLINK l _bookmark21 表 5上市券商盈利预测及估值表（截至2019年2月日收盘价）122018年证券市场表现持续疲软受贸易战、宏观环境及股市下跌等因素影响，2018 年交易量同比下滑，开户数继续下滑。2018 3987 2017 4905 亿元， 19%。2018 3355 31%，环比上升 2%。由于 2015 年 4 月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每周新增投资者数量作为2018 25.00 2017 年平均31.75 21%。图1 每月的日均交易额（亿元）

5、8000600040002000图2 每周新增投资者数量（万人）1600014000120001000080006000400020002015/52015/72015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/1180160140120100806040200012345678910111220172018期末投资者数量（万人，左轴）新增投资者数（万人，右轴）资料来

6、源：Wind，海通证券研究所4 A ,5 IPO 发行节奏显著减缓，审核力度继续加强，IPO 被否率保持高位。2018 年以来，IPO 10 2017 年每月约40IPO20181051378135Wind年共有199IPO59201717.95%2017 10 2017 37.08%2017 13.42%。我们认为由于IPO 2018 IPO81 IPO（IPO 企业多次提交材料。图3 IPO 发行数量和规模图4 IPO、再融资、可转债被否率2500500438200040022735015003002232501000124200155500105 10050020201220132014

7、2015201620172018首发募集资金（亿元，左轴）首发家数（家，右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018首发并购重组可转债资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所 注：被否率为全年数据投行系列新政下，再融资规模收缩。20172月证监会修订上市公司非公开发杂草乱生的现象进一步规范。2018752441%。与此同时，由于可转债和优先股享有绿色通道，在定增难度加大的背景下更为受欢迎。图5 2014 年2018 年再融资发行规模（亿元）160001400012000100008000图5 2014 年2018 年再融

8、资发行规模（亿元）160001400012000100008000600040002000020142015201620172018资料来源：Wind，海通证券研究所增发配股优先股可转债可交换债债券发行规模大幅回升2018 5.63 万亿元，2017 4.39 28%。企业债发行继续下滑，公司债发行同比回暖，短融中票、ABS 2016 19 年到期，存在续期需求，同时发行利率较前两年有所回落，我们认为公司债 2019 年发行规模有望继续回暖。图6 我国债券市场发行规模（亿元）60000100%5000080%4000060%3000040%2000020%100000%0-20%2014201

9、5201620172018企业债（亿元，左轴）公司债券（亿元，左轴）短融中票（亿元，左轴金融债券（亿元，左轴）资产支持证券（亿元，左轴） 定向工具（亿元，左轴） 发行总规模同比增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所2018 年债市表现好于 2017 年，股市表现弱势。2018 300 指数累计下跌25.31%，20172018年下跌 10.67%；中债总全价指数 2018 年上涨 6.13%，2017 年下跌 4.26%。图7 沪深300指数涨跌幅图8 中债总全价指数涨跌幅2%1%2%1%1%0%-1%-1%沪深300指数涨跌幅中债总全价指数涨跌幅资料源：Wind，通券究所资料源：Wi

10、nd，通券究所2018 年， 7557 27%，回落幅度较大；2018 年两融余额日均9131 亿元，2017 年日均 9364 亿元。股票质押方面，由于 2018 年市场环境较弱，二级市场下滑较多，券商在 2018 年初2018 4.6 万亿元（含追保，较年初增加 1%，增速显著放缓；考虑到未解压市值包含追加保证金的市值，我们预计实际股票质押融出规模下滑。考虑到解禁新规对股票质押标的券的流动性将产年以来股票质7.8%以上。图9 2014-2018 年融资融券余额（亿元）25000200001500010000500014/0114/0314/0114/0314/0514/0714/0914/

11、1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：wind，海通证券研究所图10 股票质押未解押市值余额（亿元）500004500040000350003000025000200001500010000500013-Jan 13-Apr 13-Jul 13-Oct 14-Jan 14-Apr 14-Jul 14-Oct 15-Jan 15-Apr 15-Jul 15-Oct 16-Jan 16

12、-Apr 16-Jul 16-Oct 17-Jan 17-Apr 17-Jul 17-Oct 18-Jan 18-Apr 18-Jul18-Oct13-Jan 13-Apr 13-Jul 13-Oct 14-Jan 14-Apr 14-Jul 14-Oct 15-Jan 15-Apr 15-Jul 15-Oct 16-Jan 16-Apr 16-Jul 16-Oct 17-Jan 17-Apr 17-Jul 17-Oct 18-Jan 18-Apr 18-Jul18-Oct60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%券商股票质押未解压市值余额亿元，左轴）券商占全市场比（

13、右轴）资料来源：wind，海通证券研究所201836%预计上市券商净利润同比下滑 36%。我们根据 2018 年年报预告以及 1-12 月月度201834254561736%（1312663亿元，同比-%，净利润 6 亿元，同比-%。我们认为，上市券商业绩整体下滑，主要是由于市场交投不活跃、中美贸易摩擦持续升级、IPO 否决率高、权益市场表现不佳、资本中介类业务增速放缓等。102018年营业收1704亿元，同比-15%510亿元，同比-28%102018年净利润占行业总净利润的 %（7 年为 %60%，太平洋亏损。表 1 2018 年上市券商盈利情况营业收入(亿元）净利润(亿元）（亿元）201

14、72018同比%20172018同比%20182018H1中信证券432.92372.23-14%114.3393.94-18%7.02国泰君安238.04227.11-5%98.8267.08-32%4.64华泰证券211.09165.12-22%92.7763.82-31%0.61海通证券282.22238.59-15%86.1852.13-40%6.83广发证券215.76141.27-35%85.9552.99-38%0.96申万宏源133.68153.1415%46.0041.86-9%5.790.94招商证券133.53109.99-18%57.8643.33-25%1.20中信建

15、投113.03109.07-4%40.1530.87-23%2.56国信证券119.2494.44-21%45.7533.23-27%-中国银河113.4492.77-18%39.8130.60-23%2.14光大证券98.3877.91-21%30.1613.47-55%5.531.91东方证券105.32103.01-2%35.5412.39-65%0.99国金证券43.9137.03-16%12.0110.50-13%-华西证券26.7025.16-6%10.198.79-14%-财通证券40.1229.96-25%15.047.97-47%-浙商证券46.1136.82-20%10.6

16、47.21-32%-国元证券35.1125.70-27%12.046.84-43%1.44-长城证券29.5123.28-21%8.905.69-36%-华安证券19.1815.77-18%6.504.59-29%-西部证券31.7020.88-34%7.522.93-61%-天风证券29.8626.76-10%4.102.68-35%-长江证券56.4043.51-23%15.452.59-83%2.94-南京证券13.8512.06-13%4.112.37-42%-山西证券43.9348.1410%4.092.40-41%-国海证券26.5919.38-27%3.760.85-77%1.3

17、3-东兴证券36.2731.62-13%13.099.20-10.20下滑 22.09-29.73%1.86-方正证券59.5353.41-10%14.536.00-7.20下滑 50-60%4.70-东吴证券41.4437.34-10%7.883.25-3.90下滑 50-60%-西南证券30.6124.16-21%6.692.01-3.01下滑 55-70%3.83-东北证券49.2650.142%6.672.00-3.00下滑 55-70%-第一创业19.5216.39-16%4.231.06-1.48下滑 65-75%-兴业证券88.1960.08-32%22.851.00-5.00下

18、滑 80-100%6.51-中原证券21.4814.93-31%4.420.63-0.82下滑 81-86%2.160.63太平洋12.978.19-37%1.16亏损 12-14减少 13.16-15.16 亿9.72-合计2998.842545.36-15%969.18616.85-36%Wind, 2018 （2018 12 月，08 投行业务：IPO发行数大幅减少，投行业务集中度显著提升从 2018 年完成承销项目金额来看，上市券商集中度显著提升，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。前六大券商中信证券、招商证券、国泰君安、华泰证券、光大证券、海通证券

19、合计完成 27859 亿元，占比近41%IPO 2018 IPO 承销数量及金额均领先同业。表 2 2018 年情况 (亿元)合计首发增发优先股债券承销机构名称金额金额市场份额金额市场份额金额市场份额金额市场份额金额市场份额金额市场份额中信证券9478.60127.769%1166.8316%331.2525%92.009%7661.8514%招商证券4683.7978.766%178.492%93.517%21.302%4280.668%国泰君安4004.8228.692%444.906%460.0034%44.024%3011.655%华泰证券3321.15194.8514%1088.45

20、15%0%89.008%1936.353%光大证券3231.564.300%21.260%50.004%5.651%3147.046%海通证券3139.2025.032%421.336%0%15.191%2675.785%广发证券1810.0937.953%124.562%0%34.583%1604.023%国信证券1579.6845.223%306.594%68.6130%0%71.167%1084.782%东方证券1364.3418.841%101.181%11.575%0%0.000%1229.432%申万宏源1202.760.000%202.033%0%21.532%979.202%兴

21、业证券1114.0527.992%48.511%17.508%0%16.842%999.402%中国银河972.6618.581%42.921%0%3.200%875.382%东兴证券510.588.361%94.021%0%6.501%401.701%长江证券455.7214.481%55.571%0%35.003%350.671%国金证券430.0525.422%36.660%22.9410%0%26.903%298.901%方正证券388.980%26.570%0%9.001%338.411%东吴证券387.3517.901%83.221%0%3.500%282.721%华西证券313.

22、880%14.250%0%299.631%国元证券304.2715.191%220.363%0%68.710%安信证券262.9825.972%83.951%0%28.403%124.650%浙商证券250.5926.732%17.510%0%206.350%财通证券225.510%17.960%0%19.002%188.550%华创证券215.890%121.642%0%17.502%76.450%西南证券207.830%9.460%0%198.360%西部证券195.334.830%0.000%0%175.810%第一创业192.994.250%15.490%0%173.250%江海证券1

23、73.850%0.000%0%173.850%国海证券97.638.361%33.620%0%55.650%东北证券94.585.590%8.720%5.983%0%74.280%山西证券87.410%0.000%0%87.410%太平洋51.070%0.000%0%51.070%中原证券50.421.380%2.010%0%47.030%华安证券48.950%0.000%0%48.950%合计40848.54766.4556%4988.0768%126.6255%934.7669%560.2652%33207.9759%资料来源：Wind，海通证券研究所表 3 大型券商 2017、2018

24、年股权项目通过率20182017IPO 通过率并购重组通过率IPO 通过率并购重组通过率中信证券56%93%81%100%国泰君安80%86%88%100%海通证券50%88%76%75%广发证券83%80%76%100%华泰证券100%92%95%94%申万宏源100%100%68%67%招商证券40%100%75%88%银河证券50%100%60%0%中信建投59%100%96%94%国信证券67%80%83%100%中金公司78%80%75%100%行业56%85%76%91%资料来源：Wind，海通证券研究所图11 IPO 储备项目数量（个，前 20 位）4035301050创业板中小

25、板主板资料来源：Wind，海通证券研究所 注:截至 19 年 1 月 15 日2018 年四季度大幅增提减值截至 2018 年 12 月末，券商行业股票质押未解压市值规模余额约 4.6 万亿元，同比增长（含追加保证金部分8（按照4折质押率估算，3.712%184518年第四季度计提幅度将增大。图12 2018 年股票质押未解压市值余额450050%400040%350030%300020%250010%20000%1500-10%1000-20%500-30%0-40%资料来源：Wind图12 2018 年股票质押未解压市值余额450050%400040%350030%300020%25001

26、0%20000%1500-10%1000-20%500-30%0-40%资料来源：Wind、海通证券研究所3投资建议：集中度进一步提升，马太效应显现集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。13 32%18 年上半年的46%13 39%18 57%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步效应。ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务ROE 的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专+合理加ROE 提升。CDR 商有望分享新经济红利；2）乘私募

27、发展之风，PB 业务方兴未艾；3）场外期权规范化交易开启，行业集中度进一步提升；4）大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；5）自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场波动带来的业绩波动；6）资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模式。预计 2019 年净利润同比增长 17%。我们根据 2018 年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2019 年净利润同比-6%/+17%/+31%。从业务及公司债发行预计同比大幅增长； 10%4%。表 4 2019 年盈利预测(亿元）201720182019E 悲观2019E 中性2019E 乐观经纪日均股基交易额

28、49053987360040004500增速-12%-19%-10%0%13%佣金率0.034%0.032%0.030%0.031%0.032%增速-12%-7%-6%-3%0%佣金收入821623523600697增速-22%-24%-16%-4%12%投行股权融资规模172241210792001160013500IPO23011378120016001500再融资149231072980001000012000股权融资收入1797494124122IPO149557810498再融资2719162024债权融资规模4394456314484005750061800企业债371323792

29、00025003000公司债1100916495140001900021000其他2922237440324003600037800债券融资收入205185173229255并购收入125112100134145股债承销收入510370367487522增速-31%-27%-1%32%41%资本中介日均融资融券余额936091317500850010000两融净收入281274225255300股票质押规模1500016000140001500016000股票质押收入258310450465480资本中介收入539584675720780增速3%8%16%23%34%资管资管收入3102752

30、61289303增速5%-11%-5%5%10%自营自营收入8618005608801040增速51%-7%-30%10%30%其他7310202020营业收入31132663240629963361净利润1130666626779874净利润增速-8%-41%-6%17%31%资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所券商股估值底部。（2019 2 日II 级指数）2019E P/B 1.2x，预计随着未来市场回暖或触底反弹， 纾困基金陆续到位，股权质押风险有所缓解，券商股估值弹性有望显现。重点推荐：华泰证券、中金公司、中信建投、招商证券。 风险提示：表 5 上市券商盈利预测及估值表（截至 2019 年 2 月 11 日收