证 券行业中期投资策略：核心催化将至券商行情可期

1、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、核心动因素蓄势待发4 HYPERLINK l _bookmark1 、政策：重“市场”新周期4 HYPERLINK l _bookmark2 、流动性：际放松乎是更能的现 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、核心动因素蓄势待发4 HYPERLINK l _bookmark1 、政策：重“市场”新周期4 HYPERLINK l _bookmark2 、流动性：际放松乎是更能的现选择4 HYPERLINK

2、l _bookmark3 二、行业势：转加速5 HYPERLINK l _bookmark4 1、 HYPERLINK l _bookmark4 制度创新动能力级5 HYPERLINK l _bookmark8 2、 HYPERLINK l _bookmark8 客户变迁本改变务形态6 HYPERLINK l _bookmark14 3、 HYPERLINK l _bookmark14 行业ROE提核心在于ROA8 HYPERLINK l _bookmark15 三、当期绩：投领航8 HYPERLINK l _bookmark17 、资金业务自营弹之王，用呈现周期性9 HYPERLINK l

3、_bookmark20 、通道业务下半年力相对小 HYPERLINK l _bookmark24 四、投资议 HYPERLINK l _bookmark25 1、 HYPERLINK l _bookmark25 盈利预测 HYPERLINK l _bookmark26 2、 HYPERLINK l _bookmark26 估值情况 HYPERLINK l _bookmark28 3、 HYPERLINK l _bookmark28 投资建议Page 2 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明行业研究图表目录 HYPERLINK l _bookmark5 图1 十年期国收益率势5 HYP

4、ERLINK l _bookmark7 图2国债逆回利率5 HYPERLINK l _bookmark16 图3 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明行业研究图表目录 HYPERLINK l _bookmark5 图1 十年期国收益率势5 HYPERLINK l _bookmark7 图2国债逆回利率5 HYPERLINK l _bookmark16 图3 高盛主营务结构8 HYPERLINK l _bookmark19 图4 上市券商入结构9 HYPERLINK l _bookmark21 图5经纪业务入（亿） HYPERLINK l _bookmark22 图6月度股基交易量亿元

5、） HYPERLINK l _bookmark30 图7年以来证券行业PB-band HYPERLINK l _bookmark29 图8 历史估值应未来1年益率计 HYPERLINK l _bookmark31 图9PB估值频率分布方图 HYPERLINK l _bookmark32 图10：证券行业历史 HYPERLINK l _bookmark33 图证券行业史 HYPERLINK l _bookmark6 表1：监管对流动性态5 HYPERLINK l _bookmark9 表2：科创板销保荐策6 HYPERLINK l _bookmark10 表3：科创板股配售纪佣金策6 HYPER

6、LINK l _bookmark11 表4：上交所类投资交易占比7 HYPERLINK l _bookmark12 表5：上交所类投资持股市值7 HYPERLINK l _bookmark13 表6：上交所类投资换手倍数7 HYPERLINK l _bookmark18 表7：上市券自营收情况与资资产9 HYPERLINK l _bookmark23 表8：上市券投行业收入情况 HYPERLINK l _bookmark27 表9：证券行盈利预测Page 3 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究一、核驱动素：势待发（政策、流动性机会。 HYPERLINK / h 敬请阅读

7、末页的重要说明行业研究一、核驱动素：势待发（政策、流动性机会。1、政策：重启“市场化”新周期革中把握发展壮大的历史机遇，改变当前体量与银行、保险不成比例的现状。梳理本轮资本市场改革，我们认为有以下两大主线：一是完善资本市场投、融资结构，发挥投资市场价值发现功能，形成良好的市场生态。A 好兑现2、流动性：边际放松似乎是更可能的现实选择4 5 17 CPI 不必高估生猪和猪肉价格对CPI 加。Page 4 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究201967日央行行长易纲表示，若中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。2019524日201951

8、7日2019 资料来源：wind、招商证券 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究201967日央行行长易纲表示，若中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。2019524日2019517日2019 资料来源：wind、招商证券图 1 十年期国债收益率走势2 国债逆回购利率资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券二、行趋势转型速1、制度创新驱动能力升级“”Page 5一天期国债逆回购利率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-06日期监管表

9、态 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究们对科创板成熟运行之后对券商行业业绩影响做简单测算，全年增厚行业收入不到 60亿元，营收占比不及行业 5%，影响微乎其微。投行承销保荐业务：IPO 亿，承销费50亿元。2%-5%24 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究们对科创板成熟运行之后对券商行业业绩影响做简单测算，全年增厚行业收入不到 60亿元，营收占比不及行业 5%，影响微乎其微。投行承销保荐业务：IPO 亿，承销费50亿元。2%-5%24 7.5亿元。（3） 新股配售经纪佣金：科创板自律委建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪0.1%，战略投资者和网

10、下配售比例为 70%，全年收入 0.7 亿元。保荐机构相关跟投比例首次公开发行股票数量 2%-5%；（一）发行规模不足 10 亿元，跟投比例为 5%，但不超过人民币 4000 万元；（二）10 20 4%币 6000 万元；（三）20 50 3%币 1 亿元；（四）50 10 24 个月；锁定期专用证券账户资料来源：wind、招商证券新股配售经纪佣金对象承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取。佣金费率网下投资者缴纳规定资料来源：wind、招商证券2、客户变迁根本改变业务形态2010 Page 6项目具体事项要求项目具体事项要求 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业

11、研究1.3%865 倍、专业机2.1 倍（3.0 倍3.822.432.092.460.562.321.410.753.52上交所自然人 沪股通 其中：投资基金7.957.677.0915.36.18资料来源：上交所、招商证券32710 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究1.3%865 倍、专业机2.1 倍（3.0 倍3.822.432.092.460.562.321.410.753.52上交所自然人 沪股通 其中：投资基金7.957.677.0915.36.18资料来源：上交所、招商证券3271086262250067858026353845732961086517上

12、交所自然人 沪股通 其中：投资基金2246310168上交所自然人 沪股通 其中：投资基金资料来源：上交所、招商证券7.00.13.02.03.02.13.0上交所自然人 沪股通 其中：投资基金1.72.1资料来源：上交所、招商证券随着客户结构变迁，机构化和财富管理并行是未来。在 A股市场向成熟市场发展过程（）4 年至 18 年，机、47%、（2）资产管理业2018 1.54 20%Page 7换手倍数持股市值占比（%）持股市值（亿元）交易占比（%） HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究图 3 高盛主营业务结构资料来源：公司资料、招商证券3、ROE ROAROE 的提升。

13、ROE ROE=ROA*ROA 升RA ROA 显提升，通道类业务也受益于市场活跃度的增加。考虑到负债成本的刚性，证券公司 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究图 3 高盛主营业务结构资料来源：公司资料、招商证券3、ROE ROAROE 的提升。ROE ROE=ROA*ROA 升RA ROA 显提升，通道类业务也受益于市场活跃度的增加。考虑到负债成本的刚性，证券公司ROA 推动证券公司的发展。三、当业绩投资航一季度，34 371 （28 7 亿元；也是除了5 4 34 （21%、7%、7%、 产浮盈集中兑现）相当。因此，影响行业后续业绩表现的核心变量依然是市场。Page

14、8投资银行机构客户服务投资与借贷投资管理100%17%18%19%19%80%20%16%14%22%60%40%44%45%47%36%20%19%21%20%23%0%20142015201620172018 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究图 4 上市券商收入结构经纪投行资管利息自营120%100%0% 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19资料来源：wind、招商证券1、资金业务：自营弹性之王，信用呈现弱周期性417 +145%（、山西（、东北策以及流动性的相对乐观，看好总体自营收益。49.2348.3534.9522.882

15、2.0421.1720.5620.5016.3814.3014.1913.7613.3510.568.207.746.996.645.815.505.464.954.7723631948154514991027 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究图 4 上市券商收入结构经纪投行资管利息自营120%100%0% 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19资料来源：wind、招商证券1、资金业务：自营弹性之王，信用呈现弱周期性417 +145%（、山西（、东北策以及流动性的相对乐观，看好总体自营收益。49.2348.3534.9522.8822

16、.0421.1720.5620.5016.3814.3014.1913.7613.3510.568.207.746.996.645.815.505.464.954.7723631948154514991027太 平 洋 华西证券Page 9单位：亿元自营收益营收占比投资资产规模占净资产比例 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究4.714.694.544.414.184.063.853.643.411.40长城证券东兴证券方正证券第一创业浙商证券国金证券国海证券国元证券中原证券南京证券资料来源：wind、招商证券 89 比-，同比+（） 股票质押45-（） +%（3）（）

17、HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究4.714.694.544.414.184.063.853.643.411.40长城证券东兴证券方正证券第一创业浙商证券国金证券国海证券国元证券中原证券南京证券资料来源：wind、招商证券 89 比-，同比+（） 股票质押45-（） +%（3）（） 4Q18 由于去2、通道业务：下半年压力相对较小（）8（3）全年经纪业务预计保持温和增长。177 亿，环比同比+-3 0 +。（稳定增长。5 经纪业务收入（亿元）6 月度股基金交易量（亿元）200000 经纪业务收入20060%40%20%0%-20%-40%-60%150000150100

18、0001005000050001Q182Q183Q184Q181Q19资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券3-%+。Page 10单位：亿元自营收益营收占比投资资产规模占净资产比例 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究+（ HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究+（9 亿（6 亿（9 亿位居前三（+（%+%（%正式推出。另一方面，近期主板市场审核过会率有明显提升，IPO 常态化进程继续。4.020.520.861.460.132.781.171.572.351.480.219.890.470.900.751.050.481.782.

19、835.856.560.143.410.973.073.792.430.420.340.181.032.481.050.07太 平 洋 浙商证券资料来源：wind、招商证券1-（）者创收能力有望继续增强。Page 11投行收入（亿元）环比同比 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究四、投建议1、盈利预测193887+461166+75 。885+42；458+24%319元，同比+4216+11644+105。主要假设包括： HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究四、投建议1、盈利预测193887+461166+75 。885+42；458+24%319

20、元，同比+4216+11644+105。主要假设包括：（1） 3242 点左右（2） （3） （4） 自营规模保持稳定；全年收益率+9%全年日均股基交易量 6500 亿元。佣金率下降 10%，达 2.8%7.8%，股质利率 5.5%（5） （6）10%30%；专项长 20%、30%；相关费率基本不变-377.5%37.6%36.3%25.0%30.0%37.0%37.0%利息净收入 自营收益营业收入 净利润ROE营收净利率资料来源：wind、招商证券2、估值情况1.66X18 年 1.5PB 4月初高点 2.08X18 年 PB 已经回落 20%有余，年初以来快速上涨的风险已有消化。Page 12亿元 HYPERLINK / h 敬请阅读末页的重要说明行业研究7 PB-band资料来源：wind、招商证券8 1 年收益率统计9 PB 估值频率分布直方图资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券3 HYPERLINK /