企业并购交易与定价

1、第一章 企业并购交易与定价企业并购在在我国有有十多年年的发展展历程。作作为一种种企业低低成本扩扩张的方方式，企企业并购购对我国国企业快快速发展展、增强强竞争实实力具有有重要的的意义。并并购定价价问题直直接关系系到并购购交易的的成败。现现阶段，我我国企业业并购定定价市场场化程度度太低，交交易价格格的确定定常常带带有浓厚厚的行政政干预色色彩，降降低了并并购活动动的效率率，已不不能适应应我国经经济发展展的需要要以及经经济全球球化的要要求，迫迫切需要要改进。 第一节 并购定定价概述述一、并购并购是兼并并和收购购的统称称。兼并并通常是是指一家家企业以以现金、证证券或其其他形式式购买取取得其他他企业产产权

2、，使使其他企企业丧失失法人资资格或改改变法人人实体，并并取得对对这些企企业决策策控制权权的经济济行为。收收购是指指企业用用现金、债债券或股股票购买买另一家家企业的的部分或或全部资资产或股股权，以以获得该该企业的的控制权权。兼并并和收购购有许多多相似之之处，在在运作中中它们的的联系远远远超过过了区别别，所以以兼并与与收购通通常作为为同义词词一起使使用，统统称为“并购”或“购并”，泛指指在市场场机制作作用下企企业为了了获得其其他企业业的控制制权而进进行的产产权交易易活动。严格意义上上的企业业并购是是指一个个企业为为了获得得另一个个企业的的控制权权而进行行的产权权交易活活动，但但在使用用中，并并购的

3、意意义已得得到扩展展，除上上述含义义外还指指一个企企业为获获得投资资收益而而对另一一个企业业的部分分股权进进行收购购的行为为。 在在本文研研究中实实施收购购方称为为“收购企企业”或“收购方方”，被并并购方称称为“目标企企业”或“被并购购方”。并购起源于于十九世世纪末二二十世纪纪初，在在以美国国为主的的市场经经济国家家先后经经历了五五次高潮潮，对这这些国家家的经济济发展产产生了巨巨大的推推动作用用。在这这些并购购的浪潮潮中，不不但产生生了许多多大型公公司，优优化了资资源配置置，而且且促进了了现代企企业结构构的建立立，为收收购企业业带来了了规模效效益和现现代化的的经营管管理方式式。从二二十世纪纪九

4、十年年代至今今的第五五次并购购浪潮，更更是规模模空前，形形式多样样，席卷卷西方各各国及发发展中国国家，对对全球经经济产生生了重大大影响。著名经济学学家、诺诺贝尔奖奖得主乔乔治斯悌悌伯格曾曾经说过过“没有一一个美国国大企业业不是通通过某种种程度、某某种形式式的并购购而成长长起来的的，几乎乎没有一一家大企企业是主主要靠内内部扩张张成长起起来”。美国国的杜邦邦公司、美美国钢铁铁公司、美美国烟草草公司等等，都是是通过并并购迅速速发展壮壮大，成成为了对对美国经经济有举举足轻重重影响的的巨型公公司。并并购不仅仅促进了了一批巨巨型、超超巨型和和跨国大大公司的的产生和和发展 ,完成成了资产产规模的的迅速扩扩张

5、和增增值 ,而且推推动了产产业的升升级和资资产结构构在全社社会范围围内的优优化配置置 ,对对这些国国家的经经济发展展产生了了深远影影响。今天，在国国际竞争争愈演愈愈烈的背背景下 ,世界界著名的的大企业业、特大大企业之之间的并并购、合合资、联联合也愈愈演愈烈烈。企业业并购本本身已不不再是单单纯企业业经营行行为，已已成为影影响整个个国民经经济结构构及全球球经济格格局的重重要因素素。二、并购定定价市场经济环环境下，企企业的一一切经济济行为都都受利益益动机驱驱使，其其根本目目的是为为了提高高企业的的价值，实实现股东东财富最最大化，并并购行为为的目的的也是股股东财富富最大化化，并购购双方都都希望通通过并

6、购购增加自自己的收收益。1什么是是并购定定价？并并购交易易中的标标的是目目标企业业。并购购定价就就是并购购交易双双方确定定目标企企业的最最终产权权转让价价格的过过程，它它是并购购财务决决策中最最关键的的问题，直直接关系系到并购购双方的的利益。在在本文把把目标企企业的最最终产权权转让价价格统称称为“交易价价格”。2目标企企业价值值评估是是企业并并购定价价的基础础。因为为企业作作为一个个复杂的的有机体体，有多多种价值值：表面面的、内内在的、现现在的、未未来的、战战略的、战战术的等等等，不不能用简简单的方方法得到到，所以以采用资资产评估估的方法法综合估估计企业业的价值值，已成成为市场场经济社社会的共

7、共识。在在我国企企业并购购中，也也越来越越多地要要求并购购双方采采用资产产评估公公司的评评估报告告，作为为确定企企业价格格的基础础。并购定价不不合理是是导致企企业并购购失败的的重要原原因。资资产评估估报告是是并购价价格制定定的基础础。如果果价值评评估偏高高，则易易导致在在交易中中支付较较高的价价格，使使收购企企业背上上沉重的的负担；而资产产评估结结果偏低低，又使使得收购购企业支支付的价价格较偏偏低，损损害目标标企业的的利益。所所以采用用合适的的、为并并购双方方和市场场所认可可的资产产评估方方法，对对保证并并购活动动顺利进进行非常常关键。正如所有商商品交易易一样：价值是是价格的的基础，但但价格一

8、一般并不不等于价价值。在在并购交交易中，这这个商品品是目标标企业。所所以一般般情况下下，交易易价格与与资本评评估结果果不一致致，资产产评估只只是提供供了形成成交易价价格的基基础，但但交易价价格还受受其他多多方面因因素的影影响，如如并购双双方谈判判能力、并并购双方方在市场场中的地地位、交交易价格格的确定定方法等等等。这这些因素素的影响响往往是是随机的的，不宜宜进行客客观衡量量。本文文在第四四章中将将会对这这些影响响因素进进行探讨讨。3并购定定价不合合理是导导致企业业并购失失败的重重要原因因。19993年年永道会会计与咨咨询公司司对参与与并购的的高级管管理人员员的调查查，认为为对并购购计划准准备不

9、足足是造成成并购活活动最终终失败的的主要原原因。具具体讲包包括：对对目标企企业的工工业、管管理特点点和文化化差异缺缺乏了解解；对并并购后的的协同效效应、市市场反映映估计过过于乐观观，导致致对目标标企业估估价过高高：无并并购后的的整合计计划等等等。其中中，很多多参与并并购的高高级管理理人员认认为定价价过高往往往给买买方背上上沉重的的财务负负担，是是造成并并购失败败的一个个非常重重要的原原因。著著名的咨咨询公司司麦肯锡锡对美国国公司并并购活动动的调查查，得出出了大体体相同的的结果：接近550的的并购案案失败了了。多数数并购交交易失败败的原因因除运气气不佳外外，主要要是因为为价格太太高，很很难收回回

10、投资。另另一个原原因是并并购后的的管理不不善【1】 （美）汤姆科普兰【1】 （美）汤姆科普兰、地姆科勒、杰克默林 编著 ，2002年，电子工业出版社，北京，第90页因此，确定定并购目目标企业业的合理理价格成成为决定定并购交交易能否否成功实实施的关关键因素素。第二节 我国国企业并并购历程程及意义义一、我国企企业并购购历程企业并购在在我国起起步较晚晚。真正正以现代代企业为为主要组组织形式式的并购购始于119844年 “保定并并购”。19988年年和19989年年 ,在在我国政政府积极极倡导推推动下 ,掀起起了第一一次并购购浪潮，并并购活动动都发生生在国有有企业和和集体企企业之间间，各地地政府直直接

11、参与与和干预预了企业业并购活活动 ,因为是是在产权权未明晰晰的条件件下发生生的 ,因此并并购中存存在很多多的不规规范之处处。我国企业的的第二次次并购热热潮发生生在19992年年邓小平平同志南南巡讲话话后，当当时证券券市场初初具规模模，这次次浪潮中中企业并并购的规规模、涉涉及的范范围进一一步扩大大，产权权转让形形式出现现了多样样化 ,并购范范围向多多种所有有制、跨跨地区方方向挺进进，并开开始向规规范化的的方向发发展。第三次并购购高潮发发生在119977年至今今。企业业并购活活动真正正达到了了高潮,尤其是是围绕上上市公司司的并购购重组 ,更成成为全社社会关注注的经济济热点。随随着对国国有经济济结构

12、实实施战略略性调整整及鼓励励并购、规规范破产产政策的的出台 ,企业业并购无无论在广广度上还还是在深深度上都都得到了了进一步步发展。二、并购对对发展我我国经济济的积极极意义我国的企业业并购历历史虽然然只有十十几年，其其中通过过产权交交易市场场和证券券市场的的并购尚尚不足110年，但但发生的的并购案案例已有有上万起起。不少少企业通通过并购购获得了了快速成成长，奠奠定了行行业内的的竞争优优势和领领先地位位，对我我国经济济发展中中发挥了了重要作作用。1促进了了我国产产业结构构升级与与经济发发展。企企业并购购活动是是产业重重组战略略的重要要环节，能能够适应应经济形形势的变变化，迅迅速解决决旧的经经济结构

13、构、产业业结构中中的矛盾盾和问题题。通过过企业并并购可以以调整行行业内部部存在的的不合理理偏向，使使得行业业之间的的比例、产产业结构构趋于合合理。跨跨行业、跨跨地区的的企业并并购，也也是解决决我国地地区间产产业结构构重构化化的有效效措施。2企业并并购能产产生规模模效益，增增强企业业的竞争争实力。规规模经济济效益是是通过专专业化的的分工与与协作实实现的,企业通通过扩大大经营规规模可以以降低平平均成本本,提高高利润，获获得1+122的协同同效应。由于历史的的原因,我国企企业的规规模普遍遍较小,缺乏应应有的竞竞争能力力。随着着经济的的发展，我我国的企企业为适适应激烈烈的市场场竞争，通通过联合合、并购

14、购，组建建了近万万家企业业集团，企企业规模模在不断断壮大。但但与国际际上的公公司、企企业相比比，依然然存在着着企业数数量多、规规模小、尚尚未形成成规模经经济，存存量资产产不活、资资源配置置效率低低下等特特点。企企业并购购是一种种通过外外部投资资来获得得已经存存在的生生产能力力，借此此发展壮壮大的企企业行为为。这种种模式与与内部新新建生产产能力投投资相比比，具有有速度快快、风险险小和筹筹集资金金方便等等优点。通通过企业业并购方方式发展展壮大，也也有利于于扩大批批量生产产，提高高生产率率水平；可以减减少单位位产品的的固定成成本；可可以减少少重复研研究，节节省研制制开发费费用；可可以减少少营销、采采

15、购等费费用；可可以降低低资本成成本；可可以减少少生产环环节。因因此，企企业并购购是企业业扩大生生产规模模，提高高生产能能力，提提高市场场竞争力力，实现现规模经经济的有有效途径径。在新世纪经经济全球球化、一一体化的的趋势下下,竞争争日益激激烈。我我国企业业在国际际竞争中中处于不不利的地地位。有有效利用用并购这这一企业业跳跃式式发展的的手段,可以造造就一批批具有国国际竞争争能力的的现代大大企业或或集团企企业，提提高我国国企业的的核心竞竞争力。3企业并并购可以以强化竞竞争，提提高市场场经营安安全度。企企业纵向向并购，使使供、产产、销联联成一体体，把不不稳定且且市场交交易费用用高昂的的市场供供求关系系

16、，变成成企业内内部的部部门间的的关系，稳稳定、均均衡生产产的同时时，减少少企业市市场经营营风险。企企业同业业间并购购，不仅仅可以使使企业迅迅速扩大大生产规规模，达达到规模模经济的的要求，降降低生产产费用，更更重要的的是减少少了竞争争对手，也也把目标标企业的的市场份份额据为为己有，从从而扩大大市场占占有率，减减少市场场经营风风险。企企业横向向间并购购（混合合并购），使使并购企企业迅速速开拓新新的经营营领域，增增加企业业生产的的产品种种类，不不仅弥补补了原有有企业生生产经营营新领域域经验不不足的缺缺陷，而而且，借借目标企企业已取取得的市市场成果果，迅速速扩大企企业市场场影响，增增强竞争争实力；另外

17、，企企业横向向间并购购的结果果是企业业开展多多角化经经营，这这将有利利于企业业分散单单一产品品所带来来的市场场风险。4企业并并购可促促进资源源的合理理高效配配置。企企业并购购一个非非常重要要的作用用就是能能使存量量资产得得以重新新配置，即即由效益益差、效效率低的的企业（或或产业）流流向效益益好、效效率高的的企业（或或产业），促促进生产产要素的的合理流流动，使使资源配配置得以以优化，提提高全社社会的资资源使用用效率，改改善投资资方式和和结构。从从而促进进我国经经济快速速增长。5企业并并购能促促进我国国科技进进步。现现代市场场的竞争争是科学学技术的的竞争，纵纵观西方方发达国国家的企企业，无无不是以

18、以技术优优势取得得市场竞竞争的主主动权。并并购可以以直接获获得目标标企业的的先进技技术，也也可以加加快双方方科技成成果的转转化速度度；并且且由于并并购后企企业的科科研能力力加强，有有利于企企业开发发新技术术，研制制新产品品，在竞竞争中不不断处于于领先地地位。近近年来，中中国企业业界和理理论界已已经形成成的一个个共识中国国企业缺缺乏核心心竞争力力，而核核心竞争争力中最最缺乏的的就是核核心技术术。核心心技术缺缺乏是一一个基本本现实。一一些国内内企业已已经在这这方面行行动了起起来。220022年浙江江民营企企业华立立集团并并购飞利利浦CDDMA研研发中心心这一行行动，就就是到“发达国国家获取取所需技

19、技术”的战略略。华立立的做法法为我国国企业提提高自身身的核心心竞争力力提供了了一个可可资借鉴鉴的案例例。综上所述，并并购是企企业低成成本扩展展的有利利杠杆，是是企业集集团调整整的基本本方式。利利用并购购手段，企企业不仅仅能迅速速扩大规规模，而而且能充充分利用用双方现现有的资资源：技技术、人人才、信信息、品品牌和市市场等经经营资源源，扩大大企业的的影响，增增强企业业的核心心竞争力力。在我我国大力力发展经经济，提提高综合合国力的的形势下下，企业业并购有有重要的的积极意意义。现阶段，随随着资本本市场的的发展，国国内外竞竞争环境境的变化化，除了了对规模模经济、协协同效应应的追求求外，我我国企业业并购呈

20、呈现出新新的趋势势还有：跨国并并购增加加，市场场化程度度加深，但但还远远远不够；战略并并购越来来越受到到重视；管理层层收购的的兴起等等等。我们必须站站在全球球经济的的角度考考虑并购购的影响响。市场场化和全全球化是是经济也也是企业业并购发发展的趋趋势。我我们必须须放弃非非市场化化的做法法，在收收购交易易中积极极与国际际接轨。在在宏观层层面把握握全球化化的并购购方向后后，在微微观层面面分析并并购操作作技术并并结合中中国实践践，寻找找适合中中国国情情的并购购操作方方式，是是中国企企业得以以在全球球化过程程中掌握握主动，保保持竞争争力的必必要条件件。 第三节 研究我我国企业业并购定定价问题题的意义义并

21、购定价是是决定并并购交易易能否成成功实施施的关键键因素，对对并购双双方都有有重要的的影响。但但我国企企业并购购定价市市场化程程度低，研研究并购购定价对对我国企企业利用用好并购购这一手手段，取取得快速速发展具具有重要要的意义义。一、并购交交易涉及及金额巨巨大，对对双方都都有重要要影响收购企业要要通过收收购目标标企业股股东权益益，使自自己成为为目标企企业的所所有者或或大股东东，从而而拥有对对目标企企业的决决策控制制权。一一般来讲讲，投资资非常巨巨大，这这么巨大大的支出出，对收收购企业业的当期期经营活活动会产产生很大大的影响响。所以以，收购购企业会会慎重选选择并购购对象，并并极力以以较低的的价格并并

22、购；但但目标企企业为了了维护自自身的利利益，希希望收购购企业以以一个合合理或较较高的价价格收购购。正如如在我们们日常的的交易中中，价格格是确定定交易成成败的重重要要素素甚至可可以讲是是第一要要素。交交易双方方对所交交易商品品的不同同估值，以以及双方方对价格格的敏感感性等因因素确定定了交易易成功的的几率。在在并购交交易活动动中，交交易价格格具有重重要的意意义。二、并购定定价是一一项复杂杂的经济济行为并购定价是是一项复复杂的经经济行为为，影响响交易价价格的因因素不仅仅是目标标企业的的价值，还还有诸如如并购双双方在市市场中地地位，双双方对资资产和收收益的不不同预期期，对同同一投资资机会成成本的比比较

23、、产产权市场场的供求求状况、对对未来经经营环境境的预期期等等。如如同商品品价值与与价格的的关系，目目标企业业价值是是其最终终交易价价格的理理性基础础。并购谈判中中双方最最关心、最最敏感的的问题就就是价格格问题，即即如何合合理评估估目标企企业价值值，并据据以确定定最后的的交易价价格。确确定价格格是并购购过程的的精华部部分。要要想做成成好的交交易，必必须制定定合适的的价格。这这个价格格实际上上是在买买者愿意意支付的的最高价价和卖者者所能接接受的最最低价之之间的一一个交集集。找到到这个交交集，需需要从买买卖双方方的角度度来考虑虑，这是是一个既既需要创创造性又又繁琐的的过程。三、现阶段段，我国国并购交

24、交易定价价市场化化程度太太低我们已知知知道定价价问题对对并购交交易成功功实施的的有重要要的影响响。但我我国企业业并购定定价问题题的现状状如何呢呢？由于并购中中行政色色彩浓厚厚，我国国企业并并购交易易价格市市场化程程度非常常低。企企业并购购虽然已已不是六六十年代代和七十十年代计计划经济济体制下下的无偿偿地“关、停停、并、转转”,而是是有偿地地在各利利益主体体之间转转让,体体现了市市场化的的特点。但但是企业业并购中中的产权权转让价价格不完完全由市市场调节节来决定定,带有有浓厚的的行政干干预的色色彩。常常常在政政府的一一纸行政政命令下下操作，价价格的确确定也是是地方政政府的意意志反映映，而不不是市场

25、场意志的的反映。由于还没有形成真正的产权交易市场,并购中的价格不能真正反映目标企业的真实价值,突出表现为目标企业资产往往被低估。即使将来产权交易市场形成了,由于缺乏所有者的有效监督,并购中国有资产的流失也在所难免。非市场化运运作带来来了并购购交易中中的低效效率。因因为地方方政府的的地方保保护主义义，有竞竞争优势势的企业业没有并并购优势势，有能能力的外外地企业业无法实实现对当当地企业业的并购购。另一一方面，并并购交易易中付出出代价太太低又使使得很多多收购企企业对并并购后的的企业集集团经营营不重视视，不珍珍惜企业业的经营营权利，加加速了双双方企业业走向衰衰落的速速度，没没有起到到并购应应有的效效果

26、。非非市场化化运作的的低效率率已不能能适应我我国经济济发展的的需要以以及经济济全球化化的要求求，迫切切需要改改进。 四、评估目目标企业业价值难难度大企业是股东东创立的的、以盈盈利为目目的的从从事生产产经营活活动的经经济组织织。企业业目标是是通过经经营管理理，使企企业在激激烈的市市场竞争争中保持持实力，并并在适当当的时机机发展壮壮大，实实现企业业资产的的保值增增值，使使企业价价值最大大化。企企业价值值从来不不是所有有者、经经营者和和企业员员工价值值和资产产价值的的简单累累加，而而是1+122的一个个集合，企企业价值值是由于于将员工工、客户户、供应应商和管管理者组组合在一一起，形形成的一一个协调调

27、的统一一体所产产生的价价值。是是个人价价值，资资产价值值，盈利利能力，企企业文化化、商誉誉等多种种价值的的揉合，是是眼前利利益和长长远利益益的集合合。给企业定价价与给一一般商品品、资产产定价不不同。每每一个企企业都有有它的独独特性，而而正是这这种特殊殊性使企企业并购购活动更更加复杂杂化，更更难以把把握。企企业作为为整体出出售的内内在价值值是很难难客观衡衡量的，不不同的情情景有不不同的衡衡量标准准，表面面相似的的企业有有完全不不同的内内在价值值。而没没有价值值的基础础，价格格也就难难以确定定。为了防止交交易一方方操纵企企业价值值以牟取取不正当当受益，交交易双方方对交易易价值的的认定都都极为关关注

28、，也也容易形形成分歧歧。因此此在并购购交易走走向市场场化的过过程中，中中介机构构本着公公平公允允的原则则得出的的企业价价值逐渐渐成为双双方定价价的基础础。但现现阶段我我国价值值评估中中存在许许多问题题，使得得企业评评估价值值的有效效性减弱弱。本文文将在第第二章详详细探讨讨这个问问题。在本文，我我们将分分析我国国企业并并购定价价现状，发发现存在在问题，寻寻找改进进措施，探探讨在我我国企业业并购交交易中建建立健全全市场化化机制，逐逐步用市市场化手手段确定定并购交交易价格格，顺应应世界经经济一体体化潮流流，增强强我国企企业的国国际竞争争力。特特别对国国外企业业并购中中通行的的企业价价值评估估方法-收

29、益益现金流流法在我我国的具具体实施施进行深深入探讨讨。 第二章 我国并并购交易易中目标标企业价价值评估估目标企业价价值评估估是企业业并购定定价的基基础。本本章先介介绍目标标企业价价值评估估意义及及原则，然然后根据据我国企企业并购购中目标标企业价价值评估估现状，分分析存在在的问题题，提出出改进措措施。第一节 目标企企业价值值评估意意义及原原则一、目标企企业价值值评估的的意义目标企业价价值评估估是对目目标企业业资产及及未来经经营获利利能力等等预期获获利因素素的评估估。在操操作中，根根据目标标企业现现有的固固定资产产和无形形资产等等，结合合企业现现实和未未来经营营获利能能力及产产权转让让后将产产生的

30、价价值增值值等因素素，对目目标企业业进行综综合价值值评估，是是反映目目标企业业整体实实力的重重要标志志。对目标企业业资产价价值和经经营成果果以及未未来获利利能力进进行科学学评定和和合理的的估价，可可起到多多方面的的作用，是是企业并并购定价价工作的的核心。1.科学的的企业价价值评估估为企业业并购的的决策提提供可靠靠的依据据。科学学评估是是运用经经济、管管理、法法律、税税务等方方面的知知识和技技能，在在大量的的调查、评评审和分分析的基基础上，对对企业的的有形资资产和无无形资产产进行详详细的科科学分析析和评估估，从而而摸清目目标企业业的资产产结构和和状况，评评定企业业资产的的价值和和使用价价值，分分

31、析企业业资产的的创新创创利能力力，进而而为企业业并购决决策提供供可靠的的科学依依据。收购企业可可通过目目标企业业价值评评估，估估算并购购交易的的价格范范围，以以及对企企业当期期财务状状况的影影响，考考察此次次并购的的未来成成本收益益，从而而做出抉抉择。2企业价价值评估估为双方方协商交交易价格格和取得得资金支支持提供供依据。并并购的交交易价格格是在目目标企业业价值评评估的基基础上，双双方协商商议定的的。企业业价值评评估应本本着公正正科学的的态度，提提供一个个合理的的定价基基础。双双方在此此基础上上，根据据各自的的利益进进行价格格谈判。企业并购的的实质是是企业产产权的有有偿转让让。为了了获得目目标

32、企业业的资产产，需要要大量的的资金。在在企业自自由资金金难以满满足的条条件下，往往往需要要申请银银行贷款款。银行行贷款则则要对所所申请的的项目进进行详细细的评估估论证，要要求申请请法人提提供有关关贷款总总额以及及投资收收益等方方面的科科学论据据，企业业价值评评估就是是这些工工作的基基础。3企业价价值评估估是弄清清目标企企业存在在的问题题和明确确责任的的主要手手段。在在调查、评评审和分分析的过过程中，可可以发现现目标企企业资产产管理上上的漏洞洞和问题题，及时时分析原原因、明明确责任任、必要要时加以以追究，这这既可以以防止目目标企业业资产的的无端流流失，又又可成为为收购企企业发展展的一个个良好开开

33、端。4企业价价值评估估提高资资产的有有效的利利用。企企业价值值评估不不但对资资产实物物进行清清理，而而且还要要按其使使用价值值，估算算企业商商誉、品品牌无形形资产的的价值，从从而使企企业资产产的功能能的得到到科学的的分析和和研究，促促进资产产功能的的有效利利用，提提高资产产的利用用率。 5企业价价值评估估促进企企业并购购工作的的规范化化。企业业价值评评估运用用科学的的方法对对企业内内在价值值进行定定量分析析，给予予合理化化的评定定和估价价，从而而促进了了企业并并购工作作的的规规范化，减减少了收收购方因因经营行行为冲动动而高估估目标企企业价值值，以及及被目标标企业漫漫天要价价所带来来的损失失；对

34、目目标企业业，也同同时避免免了价值值低估所所带来的的损失。企企业价值值评估有有利于并并购双方方端正价价值衡量量标准，减减少并购购中的巧巧取豪夺夺，体现现市场公公平竞争争、公平平交易的的原则。企业价值的的测度得得从多方方面加以以衡量，用用多种方方法加以以测度，是是定性分分析和定定量分析析，科学学性和艺艺术性的的结合。二、价值评评估所遵遵循的原原则所谓目标企企业价值值评估，是是指资产产评估机机构客观观地根据据目标企企业资产产及未来来经营获获利能力力等预期期获利因因素，对对目标企企业进行行估价。为为了使评评估结果果容易得得到并购购双方认认可，拥拥有社会会共识，合合乎市场场经济规规律，在在价值评评估实

35、践践中，一一般遵循循下列原原则：1科学性性原则。一一方面，采采取科学学合理的的的评价价方法；另一方方面，评评估要做做到有理理有据，比比如在收收益现金金流法中中预测每每年的现现金流入入量，每每一个数数据的选选择一定定要合理理有根据据，不能能凭空捏捏造。为为了保证证评估结结果的合合理性，要要将定性性分析和和定量分分析相结结合，静静态分析析和动态态分析相相结合，企企业的历历史和未未来相结结合。2一致性性原则。在在一次并并购中，目目标企业业的评估估过程中中所采用用的程序序、标准准、方法法要保持持一致；在进行行多个并并购目标标选优时时，不同同目标企企业的评评估程序序、方法法及标准准需保持持一致。3整体与

36、与分离相相结合的的原则。企企业并购购表现为为合二为为一的过过程，价价值评估估实际是是对该过过程中分分与合的的两个状状态从财财务角度度上进行行分析和和对比。因因此，对对不发生生并购时时现实或或未来情情况的评评估，应应该把两两家企业业分离为为独立个个体来考考虑，对对发生并并购后可可能情况况的评估估，应该该把两家家企业作作为一个个整体来来考虑。第二节 目标企企业价值值及评估估方法一、目标企企业价值值并购交易中中，目标标企业拥拥有四个个层次的的价值：目标企企业净资资产价值值、目标标企业持持续经营营价值、并并购双方方协同作作用后的的价值、目目标企业业的战略略价值。企企业价值值评估，主主要是对对这些价价值

37、进行行评估。1第一层层次的价价值：目目标企业业的净资资产价值值。目标标企业的的净资产产价值有有两种：净资产产的账面面价值以以及并购购时可辨辨认净资资产的公公允价值值。净资产账面面价值是是指资产产负债表表中反映映出的企企业净资资产价值值，这是是企业的的基础价价值，是是最简便便的评估估目标企企业净资资产价值值的方法法，为企企业提供供了一个个并购价价格基准准。并购中可辨辨认净资资产的公公允价值值是在并并购交易易进行时时，按照照当时市市场价格格对目标标企业的的可辨认认资产分分项估价价，最后后加总而而得到的的价值。并并购中可可辨认净净资产的的公允价价值消除除了历史史成本对对企业资资产价值值的歪曲曲，但是

38、是它把企企业看成成单个资资产的简简单相加加，没有有把企业业看成一一个有盈盈利能力力的整体体来衡量量其价值值。2第二层层次的价价值：目目标企业业在现状状下持续续经营价价值（又又称为企企业内在在价值）。净净资产价价值反映映的仅仅仅是目标标企业静静态价值值，但企企业作为为一个盈盈利性组组织，有有超越净净资产价价值以上上的其他他价值，如如企业的的组织能能力、企企业文化化、商誉誉、市场场渠道等等，这些些价值的的综合就就是企业业的持续续经营价价值，也也就是企企业的持持续盈利利能力。企企业的这这种价值值对并购购交易双双方来讲讲都是非非常重要要的，其其重要性性超过净净资产价价值。所所以，对对企业的的价值进进行

39、评估估，必须须考虑企企业的持持续经营营价值.以持续经营营价值对对企业进进行评估估，综合合考虑了了企业多多方面的的能力以以及企业业在未来来市场中中的机会会，是一一种动态态评估目目标企业业价值的的方法，是是以发展展的眼光光来看待待目标企企业的价价值。3第三层层次的价价值:并并购双方方协同作作用后的的价值。该该价值体体现在并并购企业业与目标标企业合合并后产产生的规规模经济济效益，外外部交易易的内部部化，生生产要素素的重新新组合，共共享企业业的商标标、专利利、技术术，共享享销售渠渠道，节节约广告告费用等等方面。该该价值等等于目标标企业内内在价值值加上由由于协同同作用而而新增的的价值。由于收购公公司对并

40、并购后产产生的协协同作用用价值的的乐观估估计，使使得收购购公司往往往愿意意出较高高的价来来购买目目标企业业，特别别是在存存在其他他买家竞竞争的情情况下。但但是如果果在并购购后整合合失败，预预料的协协同作用用价值未未出现，因因为已付付出较高高的代价价，则会会对收购购公司经经营产生生不利的的影响。双双方公司司对收购购后目标标企业产产生的协协同作用用，规模模效应的的不同估估测导致致交易双双方对交交易价格格的预期期不同，从从而形成成不同的的心理价价位。4目标企企业对收收购公司司的战略略价值。目目标企业业价值的的最后一一个层次次也是最最高层次次为战略略价值。这这包括扩扩展新市市场，寻寻找新的的利润增增长

41、点，扩扩大市场场占有宰宰，冲破破贸易堡堡垒，消消除竞争争，提高高垄断地地位等。当当代国际际资本市市场上企企业间的的并购行行为很多多是发生生在战略略需求层层次上，随随着国内内市场的的发展，我我国企业业间的战战略并购购也在增增多。 并购的战略略价值越越来越受受到重视视。该层层次的价价值难以以精确评评估，但但该层次次的价值值往往是是并购方方最优先先考虑的的，很多多情况下下并购交交易的价价格看上上去似乎乎偏高，但但却往往往是战略略上所必必须的。协同作用后后的价值值和对收收购公司司的战略略价值，是是收购公公司行使使并购的的强烈动动机，对对收购公公司的未未来经营营影响深深远。所所以收购购公司在在并购过过程

42、中，一一定要明明确自己己的经营营战略，谨谨慎评估估协同作作用和战战略变化化所产生生的收益益，在交交易成功功后，注注重企业业全方位位的整合合，以提提高并购购的效益益。对后两种价价值的评评诂有两两种思路路：第一一种是在在对目标标企业的的价值评评估中综综合考虑虑上述四四种价值值，得到到一个数数值作为为定价的的基础；第二种种思路是是先只考考虑目标标企业前前两个层层次的价价值，在在确定价价格时再再考虑后后两种价价值。两两种思路路都可以以使用并并可以互互相验证证。二、 企业业价值评评估方法法及适用用性企业价值评评估中所所确定的的企业价价值是确确定企业业并购交交易价格格的基础础，是对对独立企企业法人人单位和

43、和其他具具有独立立经营获获利能力力的经济济实体的的全部资资产所进进行的评评估。该该评估价价值可以以通过最最佳用途途或各类类用途的的获利能能力预测测获得，也也可以通通过重建建投资的的价值获获得，还还可以通通过市场场交易获获得。在在实践中中对目标标企业的的价值进进行评估估，主要要有以下下几种方方法：账账面价值值法、重重置成本本法、市市场比较较法、收收益现值值法、实实物期权权方法。1账面价价值法。账账面价值值是指会会计核算算中账面面记载的的资产价价值，反反映的是是净资产产的账面面价值。对对于股份份制企业业，资产产负债表表所揭示示的企业业某时点点所拥有有的资产产总额减减去负债债总额即即为公司司股票的的

44、账面价价值，再再减去优优先股价价值，即即为普通通股价值值。这种种估价方方法不考考虑现时时资产市市场价格格的变动动，也不不考虑资资产的收收益状况况，因而而是一种种静态的的估价标标准。各各种资产产在入账账时的价价值往往往脱离现现实的市市场价值值，低于于实际价价值，而而且由于于目标企企业管理理层选择择的会计计方法不不同，通通过账面面价值反反映的数数据往往往跟实际际有很大大的出入入。2重置成成本法。重重置成本本法，是是指在现现时条件件下，用用目标企企业资产产全新状状态的重重置成本本减去该该资产的的实体性性贬值、功功能性贬贬值和经经济性贬贬值，估估算出资资产价值值的方法法，反映映的是企企业可辨辨认净资资

45、产的公公允价值值。所谓实体性性贬值即即由于使使用磨损损和自然然损耗造造成的贬贬值，一一般来说说，企业业对固定定资产所所计提的的折旧基基本上可可以反映映出这种种有形损损耗的程程度；所所谓功能能性贬值值指由于于技术进进步、新新技术的的出现而而造成的的贬值：所谓经经济性贬贬值是由由于外部部经济环环境引起起的贬值值，诸如如产品需需求减少少，通货货膨胀导导致成本本加剧、原原材料供供应发生生变化、保保护环境境标准提提高等等等。这种方法考考虑了资资产的重重置全价价和应计计损耗，但但是没有有考虑资资产和企企业组织织能力结结合后，企企业所产产生的整整体价值值，所以以较适用用于以资资产重置置、补偿偿为目的的的单个

46、个资产业业务，如如机器设设备等。如如用于对对企业整整体价值值进行评评估，则则一般会会低估企企业的价价值。3市场比比较法。也也称为市市价比较较法选选择一个个或几个个与评估估对象基基本相同同或类似似的企业业作为基基准，通通过市场场调查，分分析比较较对象的的交易的的条件或或交易价价格，进进行比较较调整，估估算出评评估对象象价格的的方法。这这种方法法的市场场化导向向强，由由市场决决定价格格，但要要求有一一个公平平、活跃跃的市场场以及可可比企业业有交易易活动发发生。4收益现现值法。是是目前在在企业并并购中正正在逐步步推行的的一种方方法，得得到越来来越多的的市场认认同。收收益现值值法简单单地讲，就就是“将

47、利求求本”，指通通过评估估企业未未来的预预期收益益，并采采用适宜宜的折现现率折成成现值，然然后累加加求和，得得出被评评估企业业价值的的一种方方法。这这种方法法可以用用来评价价目标企企业持续续经营价价值、并并购双方方协同作作用后的的价值以以及战略略价值。收收益现值值法中的的收益额额有两种种口径：第一种是以以企业会会计利润润计算。第二种是以以企业现现金流量量计算，称称为收益益现金流流量法。由于企业未未来收益益具有不不确定性性，该种种方法实实施有一一定困难难。在具具体评估估时，必必须以行行业资产产收益水水平为基基础，结结合社会会、企业业、评估估对象的的收益水水平及未未来趋势势进行综综合分析析，确定定

48、未来收收益额及及折现率率。收益现值法法的适用用条件为为：用于于对有盈盈利能力力的目标标企业进进行价值值评估。亏亏损企业业不适合合用此法法进行评评估；企企业资产产和收益益之间存存在着稳稳定的比比例关系系；未来来收益可可以预测测；5实物期期权方法法。近几几年许多多学者提提出用期期权方法法来进行行项目评评估,特特别是对对于那些些具有高高度不确确定性的的项目或或行业,如风险险投资项项目、高高科技项项目、网网络业等等,这一一方法称称为实物物期权方方法。众众所周知知,19998年年西方发发达国家家开始的的第五次次并购浪浪潮以战战略投资资为典型型特征,从净现现值角度度观察许许多并购购并不可可行,而而实物期期

49、权理论论对这一一现象给给出了一一些合理理的解释释,同时时,鉴于于企业并并购所产产生的巨巨大风险险,如何何有效地地规避和和降低并并购风险险具有一一定的现现实意义义。企业业并购完完成后收收购方实实际持有有灵活运运用目标标企业资资源的选选择权,而正是是这种选选择权价价值的存存在有效效地降低低了企业业并购的的风险,另外还还可以利利用实物物期权思思想在并并购谈判判中进行行创新。实实物期权权理论和和方法对对有效降降低并购购风险提提供了一一种新的的解决方方案。资产评估报报告是并并购价格格制定的的基础。如如果评估估价值偏偏高，则则易导致致在交易易中支付付较高的的价格，使使收购企企业背上上沉重的的负担；而资产产

50、评估结结果偏低低，又使使得收购购企业支支付的价价格偏低低，损害害目标企企业的利利益。所所以采用用合适的的、为并并购双方方和市场场所认可可的资产产评估方方法，对对保证并并购活动动顺利进进行非常常关键。国际上通用用的是运运用收益益现值法法计算目目标企业业价值，对对我国并并购实践践也有重重要意义义。在下下文中会会对这种种方法进进行深入入探讨，并并研究收收益现金金流量法法在我国国的实施施。第三节 我国企企业价值值评估方方法现状状评析一、我国企企业并购购价值评评估方法法调查为了了解我我国企业业并购交交易价值值评估方方法使用用状况，作作者摘取取了20002年年11月月30日日至20002年年12月月10中

51、中国证券券报的的企业并并购公告告以及资资产评估估公告中中的一些些资料，进进行了简简单调查查，详见见附录表表2.11。整理理后，得得到我国国企业并并购价值值评估方方法调查查小结，见下表2.2。 表2.2 我国国企业并并购价值值评估方方法调查查小结 估价办法样本数百分比重置成本法法945%账面价值法法210%市场比较法法15%收益现值法法420%方法未知420% 制表表：作者者二、调查结结果评析析1.普遍使使用重置置成本法法。从表表中可以以看出，在在并购交交易中，现现在国内内普遍使使用重置置成本法法进行企企业价值值评估，大大约占到到了455%；而而其他评评估方法法中，收收益现值值法出现现了四次次，

52、占到到了样本本数的220%，在在我国并并购交易易中使用用面还不不多。账账面价值值法和市市场比较较法使用用较少。表表2.22的调查查由于资资料所限限和样本本数较少少，反映映的结果果不一定定全面准准确，但但也能说说明问题题的基本本情况。其其实，纵纵观我国国十余年年来的评评估实践践中，无无论是并并购活动动中企业业整体价价值评估估还是一一般单项项资产评评估，重重置成本本法（包包括单项项资产加加总和重重置成本本法）一一直作为为主要方方法使用用，其他他方法仅仅作为辅辅助方法法使用。2.三种评评估方法法比较重置成成本法的的缺陷。企业价值评估的基本目标是发现企业的公平市场价值。从实现企业价值评估的基本目标角度

53、，应该是首选收益现值法及市场比较法，其次才是重置成本法。作为实现公公平市场场价值的的手段，市市场比较较法应该该是企业业价值评评估的较较好方法法，像其其他商品品一样，市市场是决决定价格格的基础础，市场场上相似似企业的的交易价价格能给给新的并并购交易易提供重重要的参参考价值值。但由由于市场场比较法法的实施施必须满满足两个个条件：一是一一个活跃跃、成熟熟的交易易市场存存在为前前提，二二是有相相似可比比较交易易发生，在在此基础础上分析析对照两两次交易易的差异异而确定定新的交交易价格格。但我我国目前前资本交交易市场场发育程程度较低低，市场场参照可可比性不不强，相相似交易易的寻找找也较困困难。因因此，我我

54、国目前前还不具具备普遍遍应用市市场比较较法进行行企业整整体价值值评估的的市场条条件。从形式上看看，收益益现值法法似乎并并不是一一种估测测企业公公平市场场价值的的直接方方法，但但是收益益现值法法是从决决定企业业公平市市场价值值的基本本要素企业的的预期收收益的角角度“将利求求本”，企业业今天的的投资经经营是建建立在对对未来的的前景预预测的基基础上的的，因此此，收益益现值法法符合市市场经济济条件下下的价值值观念，也也是评估估企业价价值的一一种直接接方法。相对于前两两种方法法，重置置成本法法估测企企业公平平市场价价值的角角度和途途径应该该说是间间接的，在在理想状状态下，企企业资产产的重置置费用与与企业

55、的的市场价价值是可可以重合合的。但但一般情情况下，企企业资产产的重置置费用只只是企业业市场价价值的一一部分。 但是任何一种评估方法没有相应的经济技术参数保证，是不可能高效、相对准确合理地实现评估目标的；客观条件对评估方法选择上的约束，经常打乱前面排定的评估选择次序，这就有了评估选择上的必要替代和合理替代问题；选择评估方法必须与企业价值评估类型和评估对象相适应，同时，评估方法的选择受可搜集数据和信息资料的制约，方法的科学性信赖于方法运用中指标确定。 现阶段，有有一种认认识上的的误区：就是认认为市场场比较法法和收益益现值法法在中国国的应用用还不具具备条件件，其结结果存在在较大的的随意性性，只有有重

56、置成成本法的的评估结结果才是是准确可可靠的。重重置成本本法在我我国评估估实践中中的主导导地位，是是经济的的发展状状况形成成的。在在中国经经济转轨轨的特殊殊历史时时期，由由于既缺缺少市场场比较法法所必需需的可比比资产的的市场价价格，又又缺少收收益现值值法运用用的必要要资料，重重置成本本法是唯唯一可行行的评估估方法。但但重置成成本法的的固有缺缺陷，容容易造成成忽略资资产的功功能性、经经济性贬贬值，评评估值偏偏高和忽忽略企业业的无形形资产和和综合获获利能力力，评估估值偏低低。我国国实践中中一直存存在过分分强调外外界条件件限制，不不分评估估目的，不不分评估估对象一一律采用用重置成成本法评评估的问问题，

57、使使评估结结论与评评估对象象的公平平市场价价值出现现较大的的偏差。3收益现现值法应应该成为为企业价价值评估估的首选选方法。在在中国资资产市场场和资本本市场逐逐步走向向成熟的的今天，随随着社会会主义市市场经济济的发展展，特别别是加入入WTOO后，我我国经济济将逐步步与世界界经济融融合，客客观上提提出了与与国际惯惯例接轨轨的要求求，单纯纯用重置置成本法法评估已已越来越越不适应应市场要要求。随随着资本本市场的的日渐成成熟，鼓鼓励、推推广市场场比较法法和收益益现值法法已成为为评估实实践发展展的需要要。由于现金在在现代财财务管理理中的重重要性，企企业越来来越认识识到现金金比利润润对企业业经营有有更重要要

58、的作用用，“现金为为王”的思想想得到了了越来越越多的企企业管理理者的认认同。反反映在并并购交易易中，收收益现金金流方法法早已是是国际通通行的并并购交易易价值评评估方法法，在国国内并购购活动中中也得到到了越来来越多的的认同和和应用。为了使并购购更好地地促进我我国企业业的长远远发展，我我们应积积极深入入研究资资本市场场的需要要，探讨讨如何在在实践中中科学合合理的运运用收益益现金流流方法和和市场比比较法。在在我国目目前还不不具备广广泛应用用市场比比较法进进行企业业价值评评估的市市场条件件下，收收益现金金流方法法应该成成为企业业价值评评估的首首选方法法。但在在我国目目前企业业价值评评估中，收收益现值值

59、法还只只是作为为一种辅辅助方法法，对重重置成本本法评估估结果起起校验作作用，这这在资资产评估估操作规规范意见见中中已有明明确的规规定，对对收益现现金流方方法的运运用并没没有得到到应有的的重视。事实上，收收益现金金流方法法作为一一种比较较成熟合合理的评评价企业业整体价价值的方方法，在在西方国国家得到到了广泛泛使用，是是西方国国家并购购实践中中最为推推崇的并并购工具具。不可可否认，该该法评估估中的确确出现过过一些问问题，但但这正是是由于我我国收益益现金流流方法评评估的理理论和实实践薄弱弱造成的的。收益益法的应应用，需需要评估估人员精精湛的专专业知识识，不仅仅要掌握握其在各各种情况况下的各各种计算算

60、过程，更更重要的的是科学学、合理理地确定定方法运运用中的的各项指指标。本本文在下下章将探探讨收益益现金流流法在我我国实施施及各项项指标的的选择和和确定。第四节 促进我我国企业业价值评评估走向向市场化化一、我国企企业价值值评估中中现存问问题除了评估方方法的选选择存在在的问题题外，现现阶段，我我国企业业价值评评估中还还存在下下列问题题：1政府行行政干预预过多,政府行行为取代代企业行行为。我我国企业业并购,许多是是在政府府干预下下进行的的。政府府从自身身利益出出发,为为达到一一定政治治、经济济目的,往往采采取行政政手段强强行将一一些严重重亏损企企业甚至至是资不不抵债的的企业“搭配”给优势势企业,使原