发展资产证券化的意义、难点及其建议

1、发展资产证券化化的意义、难难点和建议深圳证券交易所所 毛志荣要点：资产证券化是创创造资本市场场多赢局面的的重要创新产产品，近期可可达二千亿元元的规模对银行担保的依依赖是资产证证券化发展的的“瓶颈”资产证券化产品品的销售规模模因证券基金金等大型机构构投资者未获获投资许可而而受限制央行正在准备推推出的资产支支持商业票据据（ABCP）将将对企业资产产证券化形成成巨大冲击深交所在提供流流动性安排、市市场培育和制制度建设三方方面取得初步步成效建议完善信用增增级措施和信信用评级，降降低对银行担担保的要求建议通过降低银银行担保要求求、引入证券券投资基金、市市场培育等措措施全面推动动资产证券化化业务建议明确证

2、券公公司表外资产产处理资产、税税收政策和商商事信托关系系要求等方面面的规定目前有创新试点点资格的证券券公司开始尝尝试以专项资资产管理计划划的形式，运运用资产证券券化技术设计计结构金融产产品 因为这类产品针对的是企业资产，而且为了有别于银行信贷资产证券化，近来在媒体或一些研讨会上，将这类产品称为“企业资产证券化”。（以下称称“资产证券化化”）。证券公公司对这类结结构金融类产产品的设计主主要是锁定已已有稳定现金金流的资产，通通过发行专项项资产管理计计划募集资金金，购买标的的资产未来现现金流的收益益权。20005年6月以以来，资产证证券化业务在在创新类证券券公司中迅速速发展。截至至2005年年12月

3、底，113家创新类类证券公司在在这个领域已已经取得了实实质性的进展展：中金公司司的产品已于于9月发行，现现正在发行联联通收益二期期计划；广发发证券的莞深深收益计划已已成功设立，由由深交所为其其计划提供流流动性安排；多家证券公公司已锁定项项目、完成产产品交易结构构的设计，有有些证券公司司的项目在洽洽谈中。资产产证券化实践践在我国刚起起步，在具有有广阔发展前前景的同时，在在实践中还有有难点和问题题，需要各 因为这类产品针对的是企业资产，而且为了有别于银行信贷资产证券化，近来在媒体或一些研讨会上，将这类产品称为“企业资产证券化”。一、资产证券化化的前景、意意义和影响根据前期各创新新类证券公司司的资产

4、证券券化项目的规规模和数量，预预计从20006年起133家创新类券券商全面开展展资产证券化化业务，平均均每年完成可可完成3个项项目截至2005年12月，已经完成第一个项目发行或交易设计的券商，平均的后续项目为35个。随着证券公司和企业对资产证券化产品的进一步了解，项目组织和申报的速度会提高，每年完成的项目数可能会超出估计数。，每个项项目的平均规规模为8亿元元，以每个计计划的平均存存续期为3年年计算。今后后三年资产证证券化可突破破2000亿亿元的规模在产品结构上与券商专项资产管理相似的信托产品在过去的三年中发展到了成3千亿的市场规模；而且信托产品每个产品平均规模在8千万元左右，如果专项计划平均每

5、个产品在10亿元左右的规模，有行业内的乐观估计专项资产管理计划在二、三年内的总规模应该在12万亿以上。（截至2005年12月，已经完成第一个项目发行或交易设计的券商，平均的后续项目为35个。随着证券公司和企业对资产证券化产品的进一步了解，项目组织和申报的速度会提高，每年完成的项目数可能会超出估计数。在产品结构上与券商专项资产管理相似的信托产品在过去的三年中发展到了成3千亿的市场规模；而且信托产品每个产品平均规模在8千万元左右，如果专项计划平均每个产品在10亿元左右的规模，有行业内的乐观估计专项资产管理计划在二、三年内的总规模应该在12万亿以上。年份资产证券化市场场规模（存量量：亿元）每家证券公

6、司每每年完成的项项目数3个每家证券公司每每年完成的项项目数5个每家证券公司每每年完成的项项目数10家家200631215201040200761410401208020089261560231201注：1.中性估估计；2.保保守估计。资产证券化是创创造资本市场场多赢局面的的重要创新产产品，其重要要意义主要表表现在证券公司、企企业和市场发发展等三个方方面。（一）对证券公公司业务发展展的意义资产证券化对证证券公司的业业务收入增长长、资产管理理、投行和经经纪业务的发发展具有重要要的现实意义义。第一，成为证券券公司业务收收入新的增长长点。证券公公司在资产证证券化产品中中作为发行人人和管理人，收收取管理

7、费或或财务顾问费费。从已设立立的专项收益益计划看，证证券公司在计计划存续期内内的平均收入入(管理费等等)可达计划划规模的0.30.55%。以近期期内企业资产产证券化规模模可达20000亿元计算算，如果证券券公司收取的的管理费(或或财务顾问费费)为0.33%，创新类类证券公司的的收入将达到到6亿元。第第二，拓宽受受托投资管理理业务的范围围，增强资产产管理业务的的竞争能力。资资产证券化将将资产范围延延伸到企业某某项资产的未未来现金流，证证券公司可以以根据投资者者的需求作出出各种结构性性的设计安排排，满足投资资者的需要，大大大提升资产产管理业务的的竞争力。第第三，增强证证券公司投资资银行的竞争争能力

8、。证券券公司从为企企业提供新的的融资途径的的角度，接触触、了解有融融资需求的企企业，有利于于培养和发展展优质企业，从从中可能寻找找出上市融资资、财务顾问问、并购重组组等其他投资资银行业务的的机会。例如如，中金最近近申报的中国国网通收益计计划（1000亿元）是配配合中金为网网通集团内股股权收购而设设计的资产证证券化产品。第第四，有利于培培育发展经纪纪业务客户，带带动经纪业务务的发展。证证券公司通过过定向募集的的方式向投资资者发行风险险低、收益稳稳定的资产证证券化产品，可可以吸引、锁锁定有相当抗抗风险能力的的机构投资者者和中、高端端个人投资者者，由此带动动经纪业务的的发展。（二）对企业的的意义和影

9、响响资产证券化为企企业开辟了除除银行贷款、发发行股票和债债券以外新的的融资渠道，其其优势主要体体现在以下几几方面。第一，降低资本本成本，提高高经营效率。企企业可以通过过资产证券化化以较低的财财务成本在很很短的期限内内达到融资目目的，可以较较好地改善财财务结构，提提高经营效率率。以“中国联通CCDMA网络络租赁费收益益计划”为例，据了了解该计划融融资成本可比比联通新时空空目前的同期期银行贷款成成本低1到22个百分点，将将有利于降低低联通集团CCDMA网络络建设的融资资成本，进一一步优化企业业的债务结构构。第二，可可有效降低融融资门槛，实实现多形式、多多渠道融资，为为企业建立股股权、债务融融资之外

10、的第第三条融资渠渠道。第三，提提高企业融资资的灵活性。资资产证券化是是以资产的现现金流为支持持，企业的商商业票据、商商业应收款、设设备租赁合同同及商业房地地产租约等可可以作为资产产支持，具有有较大的灵活活性。第四，有有利于盘活企企业资产，有有效提高企业业整体经营效效率，并且分分散经营风险险。（三）对我国资资本市场发展展的意义和影影响推进资产证券化化产品创新对对我国资本市市场发展的意意义表现在以以下三方面。第一，符合我国国资产市场发发展的整体战战略。“国九条”明确提出“加大风险较较低的固定收收益类证券产产品的开发力力度，为投资资者提供储蓄蓄替代型证券券投资品种。积积极探索并开开发资产证券券化品种

11、。”发展资产证证券化产品对对实现我国资资本市场发展展的整体战略略，完善市场场结构，具有有重要意义。第第二，资产证证券化产品为为机构投资者者提供了中、短短期储蓄替代代型证券投资资品种，有利利于满足投资资者对风险低低、收益稳定定的投资产品品需求，也有有利于存款资资金进入资本本市场。第三三，有利于支支持资本市场场中介机构，尤尤其是证券公司的创创新业务。22005年88月12日，在在证券公司创创新大会上，证证监会尚福林林主席表示“鼓励创新类类证券公司在在合规合法和和风险控制的的前提下，研研究开发专项项理财产品。”资产证券化业务可以促进证券公司全面提高业务能力，建立新的业务增长模式。二、发展资产证证券化

12、业务中中的问题目前开展资产证证券化业务中中最主要的问问题是银行担担保、银行竞竞争、信用评评级缺位。同同时，一些相相关的法律制制度问题也有有待解决。（一）银行担保保是资产证券券化发展的“瓶颈”由于我国没有资资产证券化的的专项法规，不不能实现严格格意义上的资资产“真实销售”和“破产隔离”。目前只能是是融资方将资资产抵押给银银行，再由银银行出具银行行保函，完成成对现金流的的保护，实现现企业与专项项计划的风险险隔离和计划划的外部信用用增级。但是是，证券公司司在资产证券券化的实际操操作中，获得得银行担保有有相当的难度度。第一，银行由于于担保业务的的回报率太低低，缺乏积极极性。目前，银银行对担保业业务的要

13、求与与贷款相同，银银行必须对担担保金额提取取资本准备金金。以担保费费0.6%为为例，银行按按50的比比例对担保金金额提取资本本准备金 提取担保金额50的资本准备金是银行针对不同等级信用贷款所提取准备金比例的中位数。因因此，银行为为担保所提取取的资本准备备金回报率为为1.2%（22x0.6）。对银行行来说，资本本准备金部分分的回报率太太低，单纯担担保业务没有有很大的吸引引力。在实际操作作中，证券公公司必须以企企业现金账户户、托管账户户、潜在客户户等商业理由由，说服银行行综合考虑其其他业务收益益而提供担保保。第二，项项目的融资成成本会因为担担保成本而相相应提高，增增加了项目安安排的难度。第第三，资

14、产证证券化项目可可能变为银行行贷款项目。由由于银行以贷贷款条件审批批担保业务，这这意味着能获获得担保的企企业也能获得得银行贷款。有有些银行在审审核资产证券券化项目中，向向企业提出了了提供贷款的的意向，出现现了贷款替代代资产证券化化的情况。第第四，由于商商业银行对这这类产品缺乏乏了解，再加加上内部审核核流程不明确确、行业壁垒垒等原因，银银行担保审批批的程序繁琐琐而漫长，有有些银行的审审核过程可长达达数月，严重重影响了专项项计划推进的 提取担保金额50的资本准备金是银行针对不同等级信用贷款所提取准备金比例的中位数。除了上述难点外外，值得注意意的是来自银银行业监管的的政策风险。如如果银行业监监管部门

15、以业业务指引的方方式限制商业业银行在这方方面的担保业业务，资产证证券化产品的的外部信用增增级以及风险险隔离的要求求就无法实现现。（二）来自于银银行的竞争银行间市场的企企业短期融资资券和央行即将推出出的资产支持持商业票据（ABCP）对对企业资产证证券化构成了了直接的竞争争。目前银行发行的的期限在一年年之内的短期期融资券利率率为2.9%，远低于目目前一年期商商业银行贷款款基准利率（55.58%），而而且愿意为企企业做到期后后的“循环”发行。一些些大型优质企业热热衷于通过短短期融资券满满足融资需求求，构成了证证券公司在项项目资源上的的竞争压力。最近央行正在组组织商业银行行进行资产支支持商业票据据（A

16、BCP）方面的研究究，有望于明明年初正式推推出。尽管ABCCP的基础资产一一般为各种应应收账款，期期限通常比较较短，一般90天天到180天天。但央行目前前正筹划发展展的ABCPP为中期票据，期限可长达达10年。这这样，证券公司的的资产证券化化业务就面临临着非常严峻峻的市场竞争争：1）基本本上所有适合合资产证券化化运作的企业业都是银行的的客户，证券券公司在与银银行争取客户户资源方面处处于严重弱势势。2）银行行有可能为保保护其ABCCP的业务，限限制对证券公司司资产证券化化项目的担保保，将直接对对证券公司的的资产证券化化业务的发展展形成冲击。 （三）信用评级级标准缺位资产证券化产品品属于结构金金融

17、产品，本本质上是固定定收益类产品品。信用评级级是产品的一一个重要构成成要素。信用用评级机构应应该充分发挥挥信用（风险险）评估和揭揭示作用。目目前，我国信信用评级服务务机构的普遍遍问题是：第第一，评级机机构的经验有有限，评级标标准的客观性性和一致性较较低；第二，由由于目前要求求资产证券化化产品具有银银行担保，产产品的信用视视同于银行的的信用，导致致信用评级形形同虚设。第第三，没有形形成可向行业业公布的评级级标准，不能能形成对产品品设计的指示示作用。（四）相关法律律制度问题目前，资产证券券化发展面临临的法律制度度限制主要在在以下几个方方面。1对机构投资资者的限制资产证券化产品品在发行中的的最主要问

18、题题是证券基金金、保险公司司和银行等机机构投资者没没有获准购买买风险低、收收益稳定的资资产证券化产产品，严重影影响了这类产产品的发行规规模。2缺乏相应的的税收规定目前对专项计划划的收益没有有专门的税收收规定，这种种不确定性给给参与的证券券公司、登记记公司和投资资者带来政策策风险和投资资风险。证券券公司希望资资产证券化产产品的收益能能够享受免税税或税收优惠惠。3新证券法法对资产证证券化产品发发行的不确定定性资产证券化产品品目前是向合合格投资者定定向募集。但但是，20006年1月11日起实行的的新证券法法规定向累累计超过二百百人的特定对对象发行的证券为公开发发行（第十条条）。资产证证券化产品如如果

19、被认定为为证券，而且且发行突破二二百人，将面面临公开发行行的要求。市市场各参与方方希望尽早明明确资产证券券化产品在新新证券法下下的发行要求求。4缺乏表外资资产处理依据据在资产证券化产产品设计中，有有些企业需要要将资产完全全表外处理，即即转让资产的的所有权。例例如，租赁公公司希望将租租金的收益权权和出租设备备一起转让给给计划，由于于计划不是法法律主体，不不能持有受让让的资产，而而证券公司作作为管理人由由于没有表外外资产处理的的相关规定，不不能为计划持持有人代为持持有。因此，资资产证券化业业务在涉及所所有权转让时时受到了限制制。三、深交所在证证券化产品发发展中的作用用作为市场组织者者，深交所在在提

20、供流动性性安排、市场场培育和制度度建设三个方方面推动资产产证券化创新新。第一，提提供流动性安安排。深交所所为合适的、有有转让需求的的资产证券化化产品制定相相关的交易规规则。目前采采用大宗交易易系统提供流流动性安排，在在产品的标准准化、信息披披露等方面提提出相应的要要求。协助解解决登记托管管、结算等方方面的问题。第第二，市场培培育工作。深深交所前期的的工作以提供供产品研究和和设计支持为为市场培育的的出发点，组组织证券公司司推进试点项项目，已为88家证券公司司的具体项目目提供产品设设计支持，共共享试点过程程中的问题和和经验，协助助与证监会相相关部门的沟沟通、产品申申报和审批。第第三，推进相相关制度

21、建设设。深交所发发挥在资产证证券化产品研研究和市场培培育等方面积积累的经验，加加强与证监会会相关部门的的沟通，以最最小的法律制制度代价建立立、完善相关关的法律制度度。协助证券券公司解决产产品开发中遇遇到的有关法法律制度问题题。近期内以以证监会证证券公司客户户资产管理业业务试行办法法的修订工工作为结合点点，规范证券券公司资产管管理业务中有有关资产管理理的信托关系系、表外资产产登记和投资资者范围等方方面的要求，使使资产证券化化业务的拓展展有法可依。四、建议1拓宽信用增增级途径，降降低对银行担担保的依赖应该从以下三个个方面弱化对对银行担保的的依赖。第一一、拓宽外部部信用增级的的途径，除了了银行担保外

22、外，探索以保保险公司、担担保公司、财财务公司或大大型集团公司司等高信用等等级机构作为为担保方。第第二、探索银银行授信和银银行担保结合合的外部信用用增级模式。在在外部信用增增级结构中，引引入银行对企企业的专项授授信。可以在在启动担保前前，由银行为为企业发放用用于偿付计划划本息的贷款款。由于只是是在专项贷款款不足的情况况下启动担保保，这样既可可以降低担保保金额和银行行准备金的提提取，又可以以满足银行发发放贷款的要要求，从而降降低获取担保保的难度。第第三、鼓励证证券公司在产产品设计中运运用内部信用用增级手段，提提高证券公司司的产品设计计能力。探索索产品分层（ttranchh）、信用置置换等内部信信用

23、增级手段段，降低对外外部信用增级级的依赖。2完善信用评评级的规范化化，发挥信用用评级标准的的指示性作用用建议证监会在审审批过程中，除除了强调信用用评级的要求求外，还应要要求信用供评评机构公布评评级标准，使使产品的信用用评级结果具具有相当的客客观性和可预预见性，从而而使信用评级级标准对产品品设计有指示示性作用。公公开的信用评评级标准不仅仅有助于推动动资产证券化化产品结构设设计的多样化化，而且对资资产证券化产产品的国际接接轨、在适当当时机对海外外投资者开放放有重要战略略意义。3拓宽投资者者群体，引入入证券投资基基金建议证监会相关关部门准许证证券投资基金金投资风险低低、收益稳定定的资产证券券化产品。

24、引引入证券投资资基金除了需需要获取行政政许可外，还还需进一步澄澄清专项理财财形式的证券券化产品所依依据的商事信信托法律关系系。4交易所加强强市场培育力力度，全面推推广资产证券券化业务由于目前企业对对未来现金流流“买断”式的结构融融资方式了解解有限，证券券公司在项目目资源的组织织、筛选以及及产品设计的的经验不足，建建议交易所以以下几个方面面加大市场培培育力度。第第一，组织相相关监管部门门、交易所、有有关专家和创创新类券商对对资产证券化化相关问题进进行专题研讨讨。第二，向向上市公司推推介以资产证证券化形式的的融资方式，既既为上市公司司盘活资产、满满足融资需求求服务，又为为证券公司提提供合适的项项目资源。第第三，发挥市市场组织者在在市场培育中中的作用，为为证券公司提提供最新的研研究成果，共共享创新试点点过程中的问问题和经验。5关注产品流流动性要求，完完善交易和托托管机制建议证券交易所所在目前以大大宗交易系统统