资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放

1、资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。我国资本市场国际化的战略选择刘 慧 敏在金融市场一体体化和我国加加入WTO背背景之下，我我国逐步加快快了资本市场场对外开放步步伐，资本市市场国际化已已成为不可逆逆转的潮流。但但我国资本市市场目前仍处处于“新兴+转轨轨”阶段，在推推进资本市场场国际化的过过程中也出现现了种种问题题和障碍，如如何借鉴境外外资本市场国国际化的经验验和教训，适适时稳妥地推推进国际化、确确保我国金融融市场的健康康发展仍然是是当前我国资资本市场国际际化的重要问问题。资本市场国际化化的内涵按照Gulteekin（11

2、989）的的定义，若具具有相同报酬酬与风险特征征的证券等资资本市场工具具在不同国家家中具有相同同价格时，这这些市场即具具有国际化之之特征。因此此，资本市场场国际化的核核心在于以证证券形式为媒媒介的资本能能够在国际上上自由流动，任任何市场参与与者都能够在在他国发行或或交易、享有有与当地本国国参与者相同同待遇、相关关的交易成本本和法规障碍碍也应排除至至最低。从这这一意义上看看，资本市场场国际化的过过程也即市场场参与者、金金融产品以及及市场规则逐逐步国际化的的过程。一、市场各参与与主体趋于国国际化随着一国资本市市场的开放和和国际化，国国内资本市场场与国际资本本市场日益联联为一体，国国内企业和中中介机

3、构介入入国际资本市市场的程度及及国内资本市市场对外国投投资者和中介介机构放开的的程度都大幅幅提升。1外国上市公公司在本国交交易所中占据据重要地位。资本市场国际化化程度提高使使国内企业可可以在全球范范围内配置资资源，为降低低筹资成本、扩扩大国际影响响、提升国际际竞争力，本本国企业不仅仅在国内发行行债券和股票票进行直接融融资，而且到到境外交易所所上市和发行行境外债券。多地上市、两地上市、全球登记股票（GRS）等跨国上市形式层出不穷，著名的戴姆勒克莱斯勒集团已在全球21家交易所同时上市交易。同时，外资企业获准在国内资本市场上市融资，在本国股票交易所上市的外国企业股票种类和数量日益增多。一般而言，国际

4、化的程度越高，外国上市公司的数量就越多。如2002年底在伦敦、纽约证券交易所上市的外国公司分别达到472家和382家，占全部上市企业的19.9%和16.8%；在NASDAQ交易所中外国上市公司也达381家，占全部上市公司的10.4%。2跨国证券交交易量大幅度度增长。20世纪80年年代以来，在在资本市场国国际化和全球球化浪潮推动动之下，各国国跨国证券交交易数量迅猛猛增长，在880年代初，西西方发达国家家跨国证券交交易的金额仅仅占其GDPP的10%左左右，而到990年代末期期，这些国家家跨国证券交交易额已远远远超过了GDDP的数值。到1998年，美国、德国、法国等发达国家的年跨国证券交易量分别占到

5、GDP的比率分别达到230%、334%和415%。与此同时，资金实力雄厚的机构投资者在全球范围内寻求组合分散化和获取高收益的投资机会，促进了证券投资全球化的高速发展。20世纪90年代，英国及德国的共同基金持有外国资产约占基金总资产的30%以上，美国和加拿大也达到了10%以上，外国证券已成为机构投资者投资组合的重要组成部分。3证券公司经经营全球化。在资本市场国际际化过程中，随随着国际金融融市场壁垒逐逐步消除和金金融管制的放放松，投资银银行等中介机机构得以在本本国和国外资资本市场上提提供证券投融融资服务。投投资银行业务务的竞争也日日益全球化，为为更有效地参参与国际竞争争，各大投资资银行纷纷调调整业

6、务空间间布局，通过过收购兼并或或设立分支机机构等途径向向海外扩张。高盛、美林、摩根斯坦利等巨头在几乎所有存在大量资本市场活动的国家都开展了投资银行业务。国际证券活动对投资银行的重要性也在不断加强，华尔街的主要投资银行从海外获得的收入已占总收入的30%甚至更多（见表1）。表1 20011-20033年美林及高高盛收入区域域结构投资银行美林高盛200120022003200120022003美国69%75%71%64%62%63%欧洲16%14%16%25%25%25%亚洲及其他15%11%13%11%13%12%合计100%100%100%100%100%100%资料来源：根据据 HYPERLI

7、NK m www.ml.coom和 HYPERLINK m www.gs.coom上有关数数据整理。4交易所走向向合并联盟。在证券公司经营营全球化，企企业跨国上市市融资的带动动下，不仅国国内有多家交交易所的开始始谋求合并发发展，而且国国际上的一些些交易所也开开始采取跨国国合并联盟的的措施，以节节省交易成本本，减少融资资成本，提升升交易所的竞竞争力。例如如，上世纪990年代以来来，19988年美国证券券交易所与纳纳斯达克股票票交易所合并并；香港联交交所、期交所所及中央结算算所的合并并并上市；20000年，欧欧洲的巴黎、阿阿姆斯特丹、布布鲁塞尔、葡葡萄牙交易所所与伦敦衍生生品交易所进进行合并，并并

8、在此基础上上组建新的交交易所EURR0NEXTT；斯德哥尔尔摩证券交易易所和哥本哈哈根证券交易易所结成北欧欧股市股市联联盟Noreex；德国交交易所、维也也纳交易所和和爱尔兰证券券交易所组建建共同进入系系统；纽约、巴巴黎、东京等等十大交易所所组成全球股股市联盟等。二、金融产品及及金融创新成成为资本市场场的重要推动动力量金融交易品种多多样化与资本本市场国际化化是相辅相成成、密不可分分的，金融产产品的不断创创新、特别是是金融衍生产产品的不断涌涌现，可以使使投资者有效效规避证券市市场潜在的各各种投资风险险，直接推动动了国际资本本的大规模流流动和证券市市场的国际化化。资本市场场的国际化发发展也直接促促

9、进了金融产产品的极大丰丰富，20世世纪70年代代以来，金融融期货、金融融期权等金融融衍生产品大大量涌现。面面对投资者及及其投资范围围的全球化，金金融产品及金金融工具创新新呈现出国际际化特征，220世纪800年代兴起的的货币掉期、利利率掉期、票票据发行及期期权交易等金金融创新都是是国际化的产产物。三、资本市场的的各项法规和和会计制度与与国际惯例逐逐步接轨资本市场的国际际化不单纯是是资本市场的的完全开放，更更重要的是资资本市场的游游戏规则、交交易体制、会会计制度要与与国际惯例接接轨。因而遵遵循全球统一一的技术标准准和制度规则则是资本市场场国际化的重重要标志。如如在证券市场场开放方面，根根据WTO金

10、金融与服务贸贸易协定，发发展中国家开开放证券市场场实际上只能能遵循一套固固定的规则；在证券上市市和投资者保保护方面，各各国证券监管管部门都趋于于协同跟随证证监会国际组组织的监管原原则和框架内内容，使得各各国证券监管管内容与基本本制度国际化化；国际会计计准则成为各各国证券市场场普遍采用的的核算方法，上上市公司也必必须遵循公司司治理的核心心原则；除此此之外，国际际货币基金的的规划和巴塞塞尔协议的商商业银行监管管原则，使得得全球的金融融体系都纳入入了一整套国国际化框架之之中。资本市场国际化化的国际经验验由于资本市场发发展阶段、内内外部环境不不同及资源条条件的差异，各各国在资本市市场国际化过过程中采取

11、的的措施及国际际化的途径也也不尽相同。资资本市场的国国际化意味着着资本市场的的完全开放和和各项制度与与国际的接轨轨，因而，发发展中国家对对资本市场国国际化的态度度相对更为谨谨慎。一、发达国家证证券业国际化化经验尽管发达国家资资本市场国际际化起步较早早，但由于绝绝大多数国家家不同程度地地存在外汇管管制措施和各各种金融管理理条例，各国国资本市场之之间的联系并并不充分。11970年以以来，在金融融市场全球化化和自由化趋趋势推动下，发达国家纷纷放松对本国资本市场的管制，证券市场及证券业的国际化程度大大提升。1逐步放松资资本流动限制制和外汇管制制。上世纪60年代代以前，除美美国外，大多多数发达国家家都实

12、施了较较为严格的外外汇管制措施施。60年代代以来，伴随随着欧洲国家家经济的恢复复和发展，西西欧各国逐步步放松了外汇汇管制；600年代末，多多数西欧国家家实现了经常常项目的货币币自由兑换，并并陆续放松对对资本项目的的外汇管制；70年代，欧欧洲各国实现现了货币的完完全自由兑换换；80年代代中期，日本本也完全放弃弃了外汇管制制。同时，660年代开始始，世界各国国相继实施了了金融市场开开放政策和金金融自由化措措施。西方各各国都取消了了贷款和金融融批发业务的的最高利率限限定，开放了了国际银团贷贷款，放松了了对外国金融融机构在本国国证券市场上上活动的限制制，允许外国国银行发行各各种金融衍生生工具。英法法德

13、等国还相相继废除了对对非居民征收收利息预扣税税的规定，非非居民发行本本国货币债券券及居民购买买国外证券的的限制也被取取消，隔离国国内和国际证证券市场发行行和交易的大大量障碍得以以消除。2金融管理体体制由分业向向混业转变。信息技术进步降降低了金融监监管的成本，金金融创新的发发展也为金融融业风险控制制提供了有效效手段，为提提高本国金融融机构在国际际上的竞争力力，各国监管管当局逐步放放松了对金融融业分业经营营的管制，11986年，英英国率先实施施了“大爆炸”（BIG BANG）金金融改革计划划，打破了银银行、证券和和保险之间的的传统分工；1992年年欧共体颁布布第2号银行行指令，决定定在欧共体范范围

14、内全面推推行全能银行行和混业制；1996年年日本也提出出了金融改革革计划，推进进日本银行向向全能银行过过渡。迫于来来自日欧的金金融竞争压力力，美国也加加快了组建全全能金融集团团的步伐，并并于19999年出台金金融服务现代代化法案，允允许金融机构构提供多方面面金融服务，这标志着发轫于美国、并对全球金融监管体制影响深远的分业经营与监管体制走向终结。二、新兴国家资资本国际化经经验一般而言，发展展中国家资本本市场起步较较晚、规模有有限，中介机机构总体实力力较弱，难以以与发达国家家相抗衡。因因此，新兴国国家在资本市市场国际化的的过程中，均均采取了循序序渐进、稳步步推进的战略略，在逐步开开放国内资本本市场

15、的同时时，对证券公公司等中介机机构进行政策策扶持，以迅迅速提升他们们的竞争力。1普遍采取循循序渐进、稳稳步推进的市市场开放战略略。新兴国家证券业业与发达国家家证券业处于于不同发展水水平上，资本本市场规模较较小，本身的的经济基础尚尚不完善，金金融监管体系系也未健全，如果在短期之内迅速完成国际化进程，势必对国内金融业产生较大冲击，稍有不慎，就有可能引发国内证券市场的动荡、乃至发生金融危机。1974-1982年智利实施的激进式改革是一个典型案例，由于操之过急、直接导致了债务危机，最终其国际化以失败告终。这就决定了证券业的国际化进程是一个循序渐进的过程。因此，新兴国家和地区如韩国、台湾等均采取稳健策略

16、，先通过基金投资的方式间接开放资本市场，而后有限制直接开放、最后才过渡到完全直接开放，这其中要经历相当长的时间。韩国政府于1981年推出了资本市场国际化计划，开始稳步推进其资本市场国际化进程，韩国证券业从最初的间接开放逐步过渡到目前的完全开放，用了将近20年的时间。我国的台湾地区从间接开放到全面开放也用了13年。2加强对国内内中介机构的的保护，提升升整体竞争能能力。证券中介机构的的国际化是资资本市场国际际化的重要条条件之一，但但发达国家证证券经营机构构多以混业为为背景，综合合实力强劲，若若任其介入国国内市场极易易导致过度开开放和竞争，影影响国内证券券公司的健康康发展。因此此，各新兴国国家在逐步

17、放放开市场竞争争的同时，加加强了对国内内金融机构的的保护。（1）政府在证证券公司国际际化过程中发发挥积极作用用，如鼓励国国内券商的收收购兼并、拓拓宽券商的融融资渠道、以以提升国内券券商的资金实实力和核心竞竞争力。特别别是在逐步开开放证券业的的同时，充分分利用发展中中国家对金融融业的保护期期和各项“例外”性条款，如如采取临时性性的限制措施施、对证券业业进行补贴等等，扶植国内内证券公司的的发展，为本本国证券公司司的发展赢得得时间。（2）积极放松松对内中介机机构的分业限限制，增强国国内证券公司司的竞争力。如如智利19994年修订的的银行法允许许银行通过子子公司参与证证券业务；外外国银行和本本国银行都

18、可可以参与智利利公司的股票票发行业务。外外国经纪商行行可以在智利利经营业务；外国证券公公司必须通过过其子公司在在智利经营业业务；外国公公司不能在智智利的股票市市场上市。（3）推动国内内证券公司走走向国际化。在在向国外证券券公司逐步放放开国内证券券业务的同时时，也积极引引导国内证券券公司走出国国门，开拓国国际业务，参参与国际竞争争，并在竞争争中积累经验验，为最终实实现国际化创创造条件。3资本市场国国际化与监管管水平及其他他制度安排同同步发展。证券业国际化必必然会导致国国内外资本流流动的速度加加快、程度加加深，强化了了国际证券市市场波动向国国内的传递机机制，加大了了资本市场运运行的风险，因因而，提

19、高对对国外投资者者和中介机构构的监管水平平至关重要。新新兴国家在国国际化的初级级阶段，一般般通过限制境境外投资者的的投资比例、投投资收益汇出出限制等限制制措施，弥补补监管水平等等方面的缺陷陷，防范资本本国际化带来来的风险。而而后在国际化化的过程中，逐逐步建立成熟熟的、市场化化的、同国际际惯例接轨的的金融制度体体系。我国资本市场国国际化面临的的问题与挑战战加入WTO后，我我国在借鉴境境外特别是新新兴国家和地地区经验的基基础上，加快快了资本市场场国际化步伐伐，QFIII制度已正式式实施；外资资金融机构也也已获准有限限度地直接介介入我国资本本市场；外资资企业上市和和并购的障碍碍已经完全消消除。但总体

20、体而言，我国国资本市场国国际化还刚刚刚进入有限制制的直接开放放阶段，资本本市场国际化化在市场主体体、市场结构构、产品结构构和制度安排排等方面还存存在着种种问问题和挑战。一、市场体系远远未成熟这主要体现在以以下几个方面面：1缺乏市场层层次。发达国国家证券市场场在发展过程程中，形成了了上市要求和和交易机制各各异的主板、二二板乃至第三三、第四交易易市场等多层层次市场结构构，从而为不不同风险要求求的投资者提提供了不同的的投资选择，也也为不同筹资资要求和不同同规模的企业业提供了充分分的融资选择择。但我国目目前只拥有主主板市场一个个交易市场层层次，既无法法满足不同的的投资者风险险要求差异，也也无法实现不不

21、同规模企业业的不同融资资要求。2债券市场发发展滞后。债债券市场具有有流动性高、风风险低、收益益稳定的特点点，其规模的的大小和发达达程度对于国国际资本的流流动倾向具有有举足轻重的的作用，因而而是机构投资资者重要的投投资组合品种种。但我国目目前的债券市市场规模小、市市场化程度不不高，根本无无法满足国际际资本的投资资要求。3市场规模小小、结构扭曲曲。20033底，我国共共有上市公司司1287家家，仅为美国国上市公司总总数62000家的1/55；股票总市市值4.255万亿元，仅仅为美国三大大交易所上市市公司总市值值12.8万万亿元的1/25。证券券市场股权割割裂现象长期期存在，国有有股减持方案案至今还

22、处于于摸索阶段，法法人股还不能能上市流通。同同一企业发行行的股票根据据对象、地点点不同又被区区分为A股、BB股、H股，不不仅A、B股股市场相隔离离，而且B股股市场也不统统一。这种结结构缺陷扭曲曲了证券的变变现机制、市市场评价机制制和资本运营营机制，使得得我国资本市市场投机性高高、资源配置置效率低下，无无法成为真正正的开放市场场。二、市场主体竞竞争力有待提提升无论是市场参与与者，还是中中介机构，它它们大多是国国有企业或国国有控股的股股份制企业。由由于政府职能能转变滞后，常常常导致资本本市场中的各各市场主体行行为扭曲，功功能异化，市市场竞争力低低下。如：上上市公司质量量不高且运作作不规范，制制造虚

23、假财务务报表、重大大信息隐瞒不不报等违规事事件屡有发生生，一股独大大现象还比较较普遍，上市市公司的法人人治理结构还还很不完善；投资者结构构也不尽合理理，机构投资资者队伍虽然然不断扩大、但但入市的规模模和途径都有有待扩充，价价值投资理念念还未深入人人心；证券中中介机构以中中小企业为主主、经营方式式雷同，独立立性和自我约约束机制较弱弱，目前无论论在规模上或或业务水平上上都不具备同同国外同行直直接竞争的实实力。三、投资工具品品种单一，缺缺乏创新我国证券市场中中，除了债券券、股票、基基金等投资工工具外，还没没有任何一种种可以有效回回避或降低投投资风险的金金融衍生交易易品种；利率率市场化还没没有全面推行

24、行，金融产品品创新严重受受阻；再加上上缺乏股票投投资的做空机机制，证券市市场本身的波波动幅度和波波动周期又无无法为理性的的国际资本流流动提供宽松松的投资环境境，难以满足足国际资本多多样化的收益益和避险需求求。四、在监管及其其他制度安排排上差距较大大资本市场国际化化意味着要接接受全球统一一的技术标准准和制度安排排，而我国资资本市场的监监管方式、交交易机制、会会计规则等制制度安排与国国际惯例还存存在明显差异异，这也可能能将是我国资资本市场国际际化过程中面面临的最大挑挑战。目前，我国金融融监管体系基基本上以市场场准入、业务务领域、分支支机构的设立立、资本充足足性等审批性性监管手段为为主，具有明明显的

25、行政化化特征，而金金融机构的公公司治理方面面，资产负债债比例管理和和风险管理等等方面十分缺缺乏，更未建建立起风险预预警机制和危危机处理机制制。这些问题题使得我国的的金融监管不不但无法有效效控制国际金金融风险，对对国内证券市市场监管的有有效性也明显显不足。随着着资本市场国国际化的深入入，我国证券券市场面对国国际资本冲击击的风险将进进一步加大，如如何加强对外外资金融机构构的监管、根根据国际惯例例调整证券监监管的规则及及法律法规，实实现监管体制制的转型将是是国际化过程程中必须解决决的课题。我国实现资本市市场国际化的的战略选择选择资本市场国国际化战略的的目的主要有有两点：一是是风险因素，即即在资本市场

26、场国际化过程程中，要设法法规避风险，保保持金融体系系平稳运行；二是效率因因素，即提升升整个金融市市场的运行效效率，要注意意保护和提高高我国市场主主体尤其是证证券经营机构构的竞争力。从内容上来说，资资本市场国际际化可以分拆拆为三个方面面的要素，即即资本市场主主要规则和制制度环境的对对接；经营模模式的对接；对外开放过过程。因此，基基于以上两点点，并借鉴国国际上发达国国家和新兴市市场国际化的的经验，结合合我国资本市市场发展的具具体情况，我我们认为，我我国资本市场场的国际化应应注意运用以以下三大策略略。一、只能采取渐渐进式对外开开放策略Duke等对许许多新兴市场场国家资本市市场开放进程程的研究表明明，

27、新兴市场场国家资本市市场国际化一一般需依次经经历“封闭间接开放有限直接开开放完全开放”四个阶段（见见表2），而而我国正处于于有限直接开开放阶段，基基于对我国资资本市场发展展及其对外开开放的路径依依赖和对未来来发展趋势的的相关判断，我我们认为，我我国的资本国国际化里程还还需要经历以以下几个过程程：1积极推动资资本市场的规规范化和市场场化。资本市市场的规范化化和市场化建建设是资本市市场国际化的的重要前提，只只有按照国际际惯例和市场场经济发展的的要求，改革革和完善原有有的市场体系系和运作机制制，资本市场场才真正具备备国际化的条条件。因此，证证券市场的规规范化、市场场化优于国际际化，在进一一步国际化之

28、之前，应着重重加强证券市市场的规范化化和市场化建建设。2逐步放松对对资本市场开开放的管制，由由适当的保护护主义向实行行国民待遇过过渡。随着国国内市场的逐逐步成熟和对对境外资本承承受能力的逐逐步增强，应应逐步放宽对对QFII的的限制、鼓励励更多的QFFII参与到到国内经济建建设中。如逐逐步调低境外外机构投资者者的进入门槛槛；逐步缩短短对投入资本本回笼期限的的限定等。同同时，开始尝尝试并推行QQDII制度度。3完全放开资资本市场，按按照国民待遇遇原则，直接接参与国际市市场、平等竞竞争。在利率率自由化和汇汇率浮动的前前提下，放开开资本项目的的可兑换，实实现资本项目目下的自由进进出，基本取取消对于国外

29、外投资者和国国外证券机构构的各种限制制，国内的投投资者可以自自由的在国际际资本市场上上投资，最终终完成我国证证券市场的全全面国际化。表2 新兴国家家资本市场国国际化特征阶段市场特征产品特征监管特征封闭阶段证券市场规模较较小，市场波波动剧烈，投投机盛行；间接融资占绝对对地位交易工具极其单单一证券立法还不完完备；基础设设施发展滞后后；行政色彩彩浓厚间接开放阶段市场规模持续扩扩大；机构投资者开始始进入市场；境内企业到境外外融资监管体系逐渐形形成；清算交交易系统完备备；市场选择择机制开始发发挥作用有限直接开放阶阶段股票发行量迅速速增长，市场场交易活跃，并并由此产生更更多的金融中中介机构；机构投资者群体

30、体形成；有条件地允许外外资进入国内内证券市场对风险转化机制制的需求派生生出一系列套套期保值工具具立法与监督手段段进一步完善善完全开放阶段境外资金大量进进入境内市场场；机构投资者成为为市场主体；证券市场成为国国际证券发行行的分销目标标金融衍生工具大大量出现会计制度国际化化；完备的立法监管管手段二、混业经营与与对外开放平平衡推进策略略由于我国券商在在证券业务的的多元化程度度上远不如国国际投资银行行，更重要的的是国内金融融业实行的是是分业经营模模式，而国际际上混业经营营模式早已广广为流行，这这就使我国券券商在对外开开放过程中所所遇到的冲击击和挑战更为为严峻。首先，我国券商商在对外开放放进程中将面面临

31、着一场规规模与实力相相差悬殊的竞竞争。 从总资产规模模来看，20003年末，我我国所有1333家券商的的总资产合计计为56188亿元人民币币，而美国美美林证券仅一一家的总资产产就达49445.18亿亿美元，即我我国所有券商商总资产加起起来仅相当于于美林一家的的约1/7。从从股东权益来来看，20002年末我国国125家券券商净资产合合计为11551亿元人民民币；而美林林一家的股东东权益就达2228.755亿美元；后后者是前者的的1.7倍。可可见与国外投投资银行相比比较，我国券券商规模与实实力差距悬殊殊极大。其次，我国券商商面临的将是是一场市场参参与范围和风风险规避方式式不对称的竞竞争。国外的投资银