资本约束与信贷挤压

1、 31 -资本约束与信贷挤压高善文 郭友 莫倩内容提要 本本文考察了银银行体系在资资本充足率约约束下被迫进进行资产负债债表调整，以以及这种调整整对实体经济济部门的影响响。我们分析析了美国19989-19992年和中中国19966-19988年间的信贷贷挤压过程在在金融和实体体经济部门的的表现，并结结合对当前中中国经济的周周期状况和走走向的判断预预测，认为中中国经济可能能从20077年起进入经经济低增长和和通货紧缩状状态，并维持持较长时间。关键词 信贷贷挤压 资资本充足率 资本约束束 引言今年年初以来，信信贷增长率连连续下滑，并并始终维持在在较低水平，引引发了人们对对于资本充足足率约束可能能导致

2、信贷过过度萎缩的担担心。在当前前经济周期即即将回落的前前景下，资本本充足率的约约束对中长期期经济前景的的影响值得深深入分析。本文主要关注的的问题如下：在资本充足足率的要求下下，商业银行行体系将如何何调整？更进进一步，如果果商业银行体体系确实发生生调整，那么么这种调整会会对实体经济济部门产生何何种影响？货货币政策又应应该如何应对对？本文的结构如下下：第一部分分回顾了相关关的文献；第第二部分介绍绍了美国19989-19992年期间间资本约束和和信贷挤压的的历史经验；第三部分讨讨论了中国11996-11998年间间的信贷挤压压过程在金融融和实体经济济部门的表现现；第四部分分讨论了信贷贷挤压情况下下货

3、币政策的的选择以及信信贷挤压对中中长期经济增增长的影响；第五部分总总结了全文。文献回顾从目前的实证研研究结果来看看，对于本文文关注的第一一个问题，绝绝大多数文献献研究表明资资本充足率的的达标要求确确实迫使商业业银行调整了了资产结构，即即降低高风险险资产，增持持低风险资产产。例如，Keetton(19994)的研研究表明在11989-11992年美美国信贷挤压压期间，在银银行的资产负负债调整中，至至少有一半以以上的政府债债券持有增加加不能被暂时时性的因素所所解释。此外，Bergger和Uddell(11994)，FFurlonng(19992),Haall(19993), Hancoock和Wi

4、ilcox(1993,1994aa,b),HHaubriich和Waachtell(19933)以及Shhrievees和Dahhl（19995）等学者者也估计了美美国银行的资资本充足率对对银行资产结结构调整的影影响 对于这方面更为详细的证据，我们报告在本文的第二部分。他们的的研究结果显显示资本充足足率的要求导导致美国的商商业银行增持持政府债券，减减少贷款投放 对于这方面更为详细的证据，我们报告在本文的第二部分。从国际经验来看看，Wagsster（11999）研研究了加拿大大、德国、日日本、英国、美美国的情况。研研究的结果显显示，从19990到19992年，由由于资本充足足率的约束或或者更高的

5、监监管要求等因因素，加拿大大、英国等国国 对于德国的银行来说，由于它们的监管要求较巴塞尔协议更为严厉，因此，巴塞尔委员并不坚持德国正式实施巴塞尔协议；而日本的银行由于“lantent capital”的存在，因此它们在1988年时并不存在资本充足率达标要求的压力；换言之，在Wagster（1999）的样本中，在1988-1992年间存在资本充足率达标要求的国家是加拿大、英国和美国。银行的资产产结构经历了了与它们美国国同行们类似似的调整，即即在显著降低 对于德国的银行来说，由于它们的监管要求较巴塞尔协议更为严厉，因此，巴塞尔委员并不坚持德国正式实施巴塞尔协议；而日本的银行由于“lantent c

6、apital”的存在，因此它们在1988年时并不存在资本充足率达标要求的压力；换言之，在Wagster（1999）的样本中，在1988-1992年间存在资本充足率达标要求的国家是加拿大、英国和美国。对于本文关注的的第二个问题题，即资本充充足率要求带带来的银行贷贷款下降是否否会影响宏观观经济活动，绝绝大部分的文文献研究认为为难以在宏观观总量层面寻寻找到确切的的证据来证明明这一点，但但部分究认为为资本充足率率要求带来的的银行贷款的的下降至少打打击了经济体体中严重依赖赖于银行贷款款的部门（房房地产部门和和中小企业部部门）。总量层面数据研研究的困难可可能部分在于于目前计量技技术的局限性性。但是，总总量

7、层面数据据研究的困难难更大的可能能在于：如果果资本充足率率要求带来的的贷款减少影影响了实体经经济活动，这这必然要求银银行贷款减少少的影响不能能完全被其它它金融方式所所弥补。而在在许多情况下下，这一假设设似乎不能被被满足。例如，Bernnanke 和Lownn（19911）基于美国国各州的横截截面数据估计计了银行资本本充足率对贷贷款增速以及及就业增长（衡衡量了实体经经济活动）的的影响。计量量结果表明在在1990-1991美美国经济衰退退阶段，当银银行资本比例例下降时，银银行的贷款增增长相应放缓缓；但银行贷贷款对州就业业增速的关系系在统计上并并不显著。这两位作者认为为之所以银行行贷款并没有有显著影

8、响到到就业可能是是因为银行贷贷款的收缩可可能并没有影影响到总的信信用供给，换换言之，其它它金融中介的的存在可能对对冲了银行贷贷款下降的影影响。基于总量层面数数据来检验银银行资本变化化和宏观经济济影响的困难难还可能在于于：宏观总量量层面的数据据可能在一定定程度上模糊糊了资本在不不同银行之间间分配的重要要影响。举个简单但较为为极端的例子子，在总的银银行贷款可能能不变或者甚甚至上升的情情况下，一些些银行资本金金的显著下降降可能会影响响对这些银行行严重依赖的的借款人的经经济活动。在在这种情况下下，如果基于于总量数据做做计量检验，那那么我们甚至至可能观察到到银行资本冲冲击对银行借借贷活动和投投资活动关系

9、系与我们预期期的恰恰相反反，但显然我我们难以就此此认为资本冲冲击对宏观经经济的影响是是正面的。但是，也有一些些学者小心地地绕开了检验验宏观总量层层面数据可能能遇到的困难难，他们采用用的办法是研研究银行资本本的变化与那那些严重依赖赖银行贷款部部门经济活动动的关系。正正如我们已在在前文中提到到的，这些学学者的研究取取得了成功，他他们的研究结结果显示银行行体系资本充充足率要求迫迫使银行调整整了资产结构构，并显著影影响了这些部部门经济活动动。例如，Hanccock和WWilcoxx研究了信贷贷挤压对于房房地产部门和和中小企业部部门 在美国，房地产和中小企业两个部门被认为严重依赖于银行贷款。贷款调整整以

10、及该部门门经济活动的 在美国，房地产和中小企业两个部门被认为严重依赖于银行贷款。在1997年的的文章中，HHancocck和Willcox基于于1986-1992年年间美国477个州的面板板数据检验了了州的房地产产贷款的增长长（包括单一一家庭住宅贷贷款以及商业业性房地产贷贷款）和该州州银行的资本本比例、国家家的宏观经济济状况指标以以及州的经济济状况指标等等参数的关系系。检验的结结果显示，第第一，银行资资本的变化显显著影响了美美国房地产业业的经济活动动（无论商用用房产还是民民用房产）；第二，由于于住房抵押贷贷款市场更好好的流动性，那那么，相对于于民用房贷而而言，商业性性房贷更容易易受到资本冲冲击

11、的负面影影响尽管巴塞尔协议规定的民用不动产贷款相对于商用房贷更低风险权重也会影响该结果，但该文并没有检验这一假设。尽管巴塞尔协议规定的民用不动产贷款相对于商用房贷更低风险权重也会影响该结果，但该文并没有检验这一假设。在1998年的的文章中，基基于美国19989-19992年间447个州的面面板数据，这这两位学者估估计了银行资资本变化以及及其他的一些些总量经济指指标(比如密密歇根消费者者信心指数)对银行贷款款以及小企业业部门经济活活动的影响。HHancocck和Willcox检验验了以上因素素与小企业部部门就业、工工资、企业数数目以及州产产出的关系。检检验的结果表表明相对于大大银行来说，小小银行

12、（总资资产小于3000万美元）贷贷款减少的影影响被大商业业银行的贷款款供给增加所所部分对冲。更进一步，这两两位作者的研研究还发现，在在美国19990-19991年信贷挤挤压阶段，相相对于大银行行，小银行资资本金变化的的影响对州经经济活动（州州的生产总值值、就业和工工资）的影响响更大。在这两位学者之之外，Peeek和Rossengreen(19994，19995a,b)等学者也研研究了资本充充足率要求对对实体经济活活动特别是房房地产部门可可能的影响。但但是他们的研研究方法更为为精巧。我们知道，对于于经济分析特特别是对于经经验性的研究究来说，识别别供给层面和和需求层面冲冲击尤为重要要，验证资本本充

13、足率要求求与实体经济济活动的关系系也并不例外外。实际上，绝绝大多数对于于这个问题的的实证研究倾倾向于采用横横截面或者面面板数据控制制需求层面的的冲击来解决决该问题。HHancocck和Willcox(11997，11998)的的文章采用的的正是这一方方法。但是，Peekk和Roseengrenn(19977a,b)则则直接引入外外生的供给冲冲击精巧地解解决了这一难难题。他们的的方法如下：考虑到日本本商用房地产产价格19888-19995年间的大大幅回落外生生于美国的信信用市场，则则日本商业银银行在美国的的分行或者分分支机构的资资本变化要求求外生于美国国的房地产需需求，这样PPeek和RRose

14、nggren检验验了对银行贷贷款供给的冲冲击对于3个个不同地区（加加利福利亚、纽纽约和伊利诺诺伊）的商用用房地产部门门的影响。尽尽管这些地区区在同一时期期的市场条件件存在显著的的差异，但检检验的结果显显示日本商业业银行在美国国的分行和分分支机构的不不良贷款越高高，则它们在在该地区的商商用房地产贷贷款就越少。这这一结果表明明是资本约束束而不是贷款款需求的下降降或者借款人人可信度的下下降是造成这这一现象的主主要原因。Peek和Roosengrren（19997b）还还提供证据表表明日本的银银行在美国的的分行或者分分支机构的房房地产贷款的的减少导致了了美国房地产产建筑活动在在1990年年代的下降。他

15、他们检验了这这些分行或者者分支机构的的金融状况、日日本母银行的的资本充足率率状况、美国国商用房产活活动的需求等等因素和上述述3地商用房房地产活动的的关系。检验验的结果与HHancocck和Willcox在11997年的的研究结果一一致，即银行行资本的变化化确实显著影影响了房地产产活动。以上的研究表明明，尽管基于于各州的面板板数据并不能能充分证明银银行资本分配配的影响，但但是Hanccock和WWilcoxx关于资本约约束对中小企企业经济活动动的研究以及及Peek和和Rosenngren关关于日本母银银行的资本充充足率变化对对美国房地产产活动的研究究结果表明资资本在不同银银行的重新分分配，不仅仅

16、仅是经济中总总的资本充足足率的要求，对对于宏观经济济活动有着显显著影响，这这同我们之前前的分析 参见基于宏观总量层面数据做计量检验可能遇到的困难。是一 参见基于宏观总量层面数据做计量检验可能遇到的困难。上述研究也显示示，当贷款的的减少并不能能完全被其他他渠道的融资资完全替代的的情况下，银银行贷款的变变化确实影响响到了宏观经经济的表现；换言之，在在资本充足率率的约束导致致了银行的信信贷显著放缓缓时，被认为为严重依赖银银行贷款的一一些部门（例例如房地产部部门和中小企企业部门）的的经济活动也也经历了严重重的困境，这这表明银行的的资产结构调调整确实能够够影响在广义义上影响投资资和宏观经济济活动。当然，

17、更广义地地理解银行资资本的变化和和宏观经济的的关系会涉及及到对货币政政策的信贷传传导机制的讨讨论。关于这方面的讨讨论，Berrnankee和Blinnder(11988，11992),Romerr和Romeer(19990),以及及Kashyyap、Sttein和WWilcoxx(19911)等人做过过详细的理论论讨论和实证证研究，本文文不再赘述，因因为本文关注注的重点是是是否有实证性性的证据表明明对银行资本本要求的约束束确实导致了了产出的下降降。总的来说，绝大大多数的文献献表明银行体体系的资本充充足率要求确确实影响了银银行的资产结结构；在对宏宏观经济的影影响方面，在在美国19990年代的早早

18、些时候，可可能主要因为为其它渠道的的融资在一定定程度上对冲冲了贷款下降降的影响，因因此在实证方方面缺乏资本本充足率对总总量层面宏观观经济影响的的有力证据，但但仍有少数文文献的研究结结果表明资本本充足率的要要求的确打击击了一些特定定的部门（房房地产和中小小企业部门）。从长期来看，资资本充足率可可能会通过提提升金融稳定定性从而来促促进经济增长长；但此方面面的研究更多多地来自案例例研究，目前前尚未有确切切的证据表明明资本充足率率要求确实提提升了银行的的竞争力。当然，此部分中中回顾的文献献主要集中在在美国19888-19992年信贷挤挤压对银行信信贷活动以及及实体经济活活动的影响。关关于中国信贷贷挤压

19、发展对对实体经济可可能的影响，据据我们所知，这这方面的文章章并不多见。而而本文的一个个主要贡献在在于回顾了11996-11998年间间中国信贷挤挤压对实体经经济影响的历历史经验，并并估计了资本本充足率约束束对中国中长长期经济增长长可能的影响响。我们的基本结论论是，考虑到到中国银行体体系相对于美美国更低的起起始资本充足足率水平，考考虑到中国企企业外部融资资中约90%的融资来源源于银行贷款款，我们认为为如果目前的的状况不能得得到有效调整整，那么中国国的资本充足足率要求会中中国宏观经济济造成的打击击要较美国11989-11992年间间严重得多。美国1989-1992年年期间信贷挤挤压经历的简简短回顾

20、在本部分中，我我们回顾了美美国在19888-19992年期间信信贷挤压的影影响。1980年代后后期，美国银银行监管当局局开始要求商商业银行执行行8%的最低低资本充足率率要求，并针针对资本的计计算提出和实实施了更严格格的会计标准准。此前后美美国商业银行行体系的资本本充足率水平平及其与8%最低标准的的对比报告在在以下的图11中。图1：19888-19966年美国商业业银行体系的的资本充足率率变化（%） 数据来源：BIIS 光大证证券研究所从图1可以看到到，由于资本本监管的原因因，美国商业业银行体系的的资本充足率率从19888年6.8%的水平提高高到19933年12.11%的水平，并并在随后大致致稳

21、定在111-12%之之间的水平。商业银行将资本本充足率维持持在远高于88%的监管目目标水平之上上是可以理解解的：一来88%的要求本本来就是商业业银行必须达达到的最低水水平；二来较较高的资本充充足率可以确确保银行在遭遭受较大负面面冲击和资本本损失的极端端情况下仍然然能够满足监监管要求；三三来较高的资资本充足率有有助于维持客客户对银行的的信任，从而而保持银行的的竞争力。在1988-11993年的的5年时间中中，为了提高高资本充足率率水平，商业业银行被迫调调整自身的资资产负债表，看看起来这可以以通过三种方方式来进行：一是寻求外外部融资以补补充资本；二二是收缩负债债和资产规模模；三是降低低风险资产的的

22、比重，增加加低风险资产产的配置。通过外部融资来来满足资本充充足率要求可可能存在几个个方面的困难难，一是资本本缺口的规模模，缺口越大大则越不容易易实施；二是是经济周期状状况和资本市市场的条件，经经济下降和低低迷时期外部部融资的成本本可能会比较较高。无论如如何指望所有有的银行都通通过外部融资资来满足资本本充足率的要要求似乎是不不现实的。那那么是否存在在银行体系资资产结构调整整的明显证据据呢？图2：美国商业业银行持有的的政府债券占占总资产比重重的历史变化化（%）数据来源：CEEIC 光大大证券研究所所从图2看，美国国商业银行持持有的政府债债券在总资产产的比重在11988年为为12%左右右，在1999

23、3年该比例例上升到200%左右。我我们知道政府府债券的风险险权重为0，因因此政府债券券持有比重的的上升无疑降降低了对风险险资本的要求求。值得注意的是，政政府债券持有有比重可能因因为周期原因因出现调整，但但从图2报告告的19800-20044年期间的情情况看，尽管管1980年年代和19990年代美国国经济均经历历过明显的周周期波动，政政府债券的占占比在此期间间也有明显调调整，但19988-19993年期间间政府债券占占比的上升仍仍然非常显著著和突出，幅幅度远远高于于其他时期的的调整，暗示示这段时期政政府债券占比比的调整无法法用正常的周周期因素来全全部解释。实际上如果我们们检查商业银银行持有的贷贷

24、款占总资产产的比重，我我们能够看到到在19888-19933年期间该占占比经历了明明显的下降，这这同图2暗示示的机理是一一样的。我们知道，根据据巴塞尔协议议的要求，商商业地产贷款款相对住宅地地产贷款具有有更高的风险险权重，这暗暗示商业银行行在资本压力力下应该相对对减少商业地地产贷款的比比重，那么实实际情况如何何呢？图3：美国商业业银行的商业业地产对民用用地产贷款比比的历史变化化（%）数据来源：FRRB 光大证证券研究所从图3可以看到到，19888年的时候商商业地产对民民用地产贷款款比0.955，19933年时该比值值下降到0.67，显示示商业地产贷贷款在商业银银行的地产贷贷款中的地位位在显著下

25、降降，产生这种种变化的原因因尽管很复杂杂，但资本充充足率约束在在其中发挥了了明显作用。那么在商业银行行调整资产负负债表，减少少贷款供给的的条件下，实实体经济部门门的融资条件件势必受到影影响，结果公公司和住户部部门被迫寻找找替代的融资资渠道，例如如通过股票市市场、债券市市场和商业信信用来融资。看起来相当清楚楚的是：替代代融资渠道越越便捷越发达达，实体经济济部门受到的的影响就越小小；实体经济济部门的某些些部分例如大量中中小企业看起来很很难进入资本本市场，这使使得它们在信信贷挤压的条条件下承受的的打击分外严严重。无论如如何，在信贷贷挤压的条件件下实体经济济部门寻找替替代的融资渠渠道必然带来来更高的成

26、本本。那么美国国实体经济部部门的调整情情况如何呢？图4：美国非金金融企业部门门债务筹资中中来自贷款的的占比（%）数据来源：FRRB 光大证证券研究所从图4可以看到到，美国非金金融企业部门门债务筹资中中来自银行贷贷款的占比11988年为为12%左右右，19933年降低到99.6%。从从图4报告的的1980-1998年年的数据看，这这种变化无法法用正常的周周期因素来解解释。美国实体经济部部门外部筹资资中贷款占比比的下降同商商业银行降低低贷款的比重重在时间上一一致，方向上上相同，反映映了信贷挤压压的作用确实实明显影响了了实体经济的的融资条件。实际上，从文献献研究的结果果看，使用横横断面或面板板数据模

27、型都都可以确认信信贷挤压在微微观层面的存存在及其作用用机制，在理理论上信贷挤挤压过程应该该影响到宏观观层面的经济济运行。图5：美国19971-20003年的经经济增长（%）数据来源：CEEIC 光大大证券研究所所从图5可以看到到，美国在11989-11992年期期间经历了明明显的经济衰衰退。尽管很很难认为信贷贷挤压造成了了这次经济衰衰退，但多数数学者认为信信贷挤压的存存在至少延长长和加剧了这这次经济衰退退。我们可以进一步步对比中国目目前的资本充充足率和融资资格局的状况况来推测信贷贷挤压可能造造成的影响。图6：中国商业业银行体系的的资本充足率率（%）数据来源：光大大证券研究所所从图6可以看到到，

28、即使考虑虑到国家对建建设银行、中中国银行和工工商银行的大大规模外汇注注资后，中国国商业银行22004年底底的资本充足足率也只有44.6%，远远低于美国商商业银行体系系1988年年的资本充足足率水平。图7：中国非金金融企业部门门外部筹资中中贷款的比重重（%）数据来源：CEEIC 光大大证券研究所所从图7可以看到到，在19992-20003年的111年中，中国国非金融企业业部门外部筹筹资中贷款的的比重平均大大约为92%，这一比例例比美国在11980-22000年期期间的比重高高得多。更低的起始资本本充足率和更更严重的贷款款依赖意味着着在信贷挤压压的发展过程程中，实体经经济部门受到到的打击会更更严重

29、，持续续的时间也会会更长。中国1996-1998年年期间的信贷贷挤压那么，信贷挤压压会在中国形形成什么样的的后果呢，研研究19966-19988年期间中国国曾经经历的的信贷挤压过过程看起来会会为回答这一一问题提供有有益的线索。这期间信贷挤压压的出现和强强化，显然同同银行降低不不良资产率的的努力有关。附附录中来自各各银行横截面面数据的计量量分析结果讨讨论了两者之之间的关系。以下我们重点讨讨论银行体系系资产负债表表和实体经济济部门融资条条件的变化以以及两者的相相互作用。我们知道由于中中国融资结构构的持续变化化，银行体系系的资产负债债表自19990年代初以以来经历了持持续的调整，为为了控制这一一过程

30、的影响响，我们可以以计算中国商商业银行持有有的包括国债债、金融债、央央行票据、法法定和超额准准备金等在内内的广义准备备率，并对数数据序列取时时间差分，结结果见下面的的图8。图8：中国商业业银行广义准准备率变化（%）数据来源：CEEIC 光大大证券研究所所从图8可以看到到，在19996-19998的三年时时间中，广义义准备率变化化率从0.55%持续上升升到3.1%，这种变化化暗示这期间间的实体经济济部门的融资资条件经历了了明显的恶化化。对于中国的实体体经济部门来来说，在信贷贷挤压开始发发展的条件下下，企业保持持必要的流动动性变得越来来越重要和困困难，其后果果必然是经营营业绩好的企企业相对于经经营

31、业绩差的的企业来说，流流动性状况应应当更好。换句话说，如果果我们计算企企业的现金（包包括活期存款款，下同）占占总资产的比比例，并把好好企业和差企企业的比例相相除，那么在在信贷挤压越越来越严重的的时候该比例例应该越来越越高，反之亦亦然。遵循这样的思路路，我们计算算了全部上市市公司中非金金融企业的总总资产收益率率和现金比例例，并根据总总资产收益率率选取了最好好的20%的的企业和最差差的20%的的企业，然后后计算了前者者相对后者的的现金持有比比例，结果报报告在下图中中：图9：中国上市市的非金融企企业中好公司司/差公司的的现金比例数据来源：WIIND 光大大证券研究所所从图9可以看到到，我们所定定义的

32、比例（可可以称作融资资条件，该比比值越高代表表实体经济部部门融资条件件越差）在11996年时时为1.1，随随后快速上升升，到19999年时候达达到1.8的的水平，显示示这段时期企企业部门的融融资条件在快快速恶化。尽尽管个别企业业的管理和创创新、其所处处的行业景气气状况等因素素会明显影响响其现金资产产配置，但对对于包括了所所有行业（剔剔除金融业）上上市公司的大大样本数据平平均来说，这这些微观层面面的差异可能能已经被大体体抹平了。应当承认，对于于该比例的变变化可能存在在其他方面的的解释，例如如企业现金需需求会因为周周期波动而变变化，但以下下的证据显示示信贷挤压的的解释也许更更加合理。图10：中国商

33、商业银行广义义准备率变化化与企业部门门融资条件变变化数据来源：CEEIC WIIND 光大大证券研究所所从图10看，商商业银行广义义准备率变化化与企业部门门融资条件变变化相当同步步并保持稳定定的领先关系系，这暗示调调整机制可能能是：银行部部门因为资本本约束（或降降低不良资产产比例的要求求）被迫紧缩缩信贷供给，经经过一定的时时间滞后，这这一影响从金金融部门波及及到实体经济济部门，导致致后者的融资资条件迅速恶恶化，并带来来实体经济活活动的萎缩。需要注意的是，22004年商商业银行广义义准备率变化化再次显著上上升，并可能能持续较长时时间，这暗示示实体经济部部门开始感受受到强烈的信信贷挤压只是是个时间

34、问题题。信贷挤压与风险险溢价信贷挤压导致了了贷款供给的的减少和政府府债券需求的的增长，其后后果必然是贷贷款利率和无无风险利率（由由政府债券的的价格决定）之之间的利差（即即风险溢价）的的明显扩大。一般地说,我们们知道实体经经济的外部融融资成本由两两部分组成，即即无风险利率率和风险溢价价。中央银行行可以通过控控制（至少是是很大程度地地影响）无风风险利率的变变化来影响实实体经济的融融资条件，进进而影响实体体经济的运行行。然而，即即使中央银行行控制的无风风险利率没有有变化，如果果金融部门遭遭受了冲击（或或者金融部门门观察到实体体经济的风险险在增大），那那么风险溢价价仍然可能明明显上升，并并对实体经济济

35、的运行产生生影响。风险溢价变化对对实体经济影影响的方向可可能是中央银银行所不愿意意看到的，在在这种情况下下，中央银行行可以选择调调整无风险利利率，来控制制风险溢价变变化的影响。以下我们简单回回顾19900年代中期以以来美国金融融市场风险溢溢价显著变化化和中央银行行调整利率政政策的几个案案例。图11：19998年俄罗斯斯债务违约与美美联储的降息息（%）数据来源：Blloombeerg 光大大证券研究所所在图11中我们们看到，受俄俄罗斯债务违违约事件的冲冲击，以垃圾圾债券与国债债利差度量的的风险溢价在在1998年年7月初2.6%的水平平急速上升到到10月底44.9%的水水平。在如此此短的时间内内风

36、险溢价上上升如此之大大在美国金融融市场的历史史上是很罕见见的。面对这这种局面，美美联储果断降降息，无风险险利率从9月月上旬5.55%的水平很很快下降，到到11月初已已经降低到44.75%的的水平。从风风险溢价的随随后变化看，到到1999年年3月前后，风风险溢价回到到了略高于33%的正常水水平。尽管11999年之之后的风险溢溢价平均高于于1997-1998年年的水平，但但联邦基金利利率的下降足足以弥补这种种差距。应当当说，这次冲冲击来自国外外部门和金融融市场，但联联储及时的干干预有效地防防止了金融市市场的冲击蔓蔓延到实体经经济中。图12：9-111事件的冲冲击（%）数据来源：Blloombeer

37、g 光大大证券研究所所图13：公司丑丑闻的冲击（%）数据来源：Blloombeerg 光大大证券研究所所在图12和133中可以看到到，在20001年的9-11事件后后，风险溢价价在1个月的的时间内上升升了170个个基点，而联联储则在1个个月内紧急降降息累计1000个基点来来应对。在22002年中中，美国爆发发了公司丑闻闻，动摇了观观众对上市公公司的信任，受受此影响，风风险溢价在半半年时间内稳稳步上升了2296个基点点，而联储则则在年底再次次降息50个个基点。正如联储主席GGreensspan后来来所指出的那那样，美国经经济走出20001年经济济衰退的过程程之所以步履履蹒跚，部分分原因可以归归咎

38、于9-111事件和公公司丑闻事件件造成的意外外冲击。这两两次冲击同时时影响到金融融市场和实体体经济部门，尽尽管金融市场场受到的影响响得到了及时时的干预和控控制，防止了了金融和实体体经济部门交交互作用的恶恶性循环，但但看起来实体体经济部门受受到的影响迄迄今还没有完完全吸收。从风险溢价变化化的角度来看看，我们可以以把资本约束束看成金融部部门遭受的一一次冲击，这这一冲击推动动了风险溢价价的上升并恶恶化了实体经经济的融资条条件，在此意意义上，金融融部门的内部部冲击被传导导到实体经济济中。资本约束和信贷贷挤压带来的的风险溢价的的上升约束了了实体经济的的扩张，在目目前的阶段可可能是符合政政策目标的。它它的

39、部分影响响还在于法定定利率（和无无风险利率）的的上升过程在在此背景下变变得不那么重重要和急迫。它提出的重要问问题是，在经经济即将转入入下降轨道和和需要启动降降息过程的时时候，法定利利率（和无风风险利率）的的下降是否会会足够及时和和充分。以下我们检查对对比中国的一一年期贷款加加权利率及银银行间市场的的一年期国债债利率来进一一步观察资本本挤压的影响响。图14：一年期期贷款加权利利率和国债利利率（%）数据来源：Blloombeerg 人人民银行货币币政策报告 光大证券券研究所从图14可以看看到，从20004年1季季度到20005年1季度度，一年期贷贷款加权利率率从5.7%连续上升到到6.98%，上升

40、了1128个基点点，并且看起起来还会继续续上升；而国国债利率在22004年经经历了50个个基点左右的的上升，并在在2005年年1季度显著著下降。从风险溢价的角角度看，20004年1季季度的水平大大约在3166个基点，而而2005年年1季度该水水平已经上升升到447个个基点，并可可能继续上升升。这就是说说，在过去11年多的时间间中，风险溢溢价大约上升升了131个个基点。需要讨论的是，22004年11季度以来贷贷款风险溢价价的上升可能能有许多原因因，如贷款利利率管制的放放松、宏观调调控的发展、贷贷款投放的季季度波动以及及资本约束造造成的信贷挤挤压等。但对对数据的仔细细评估显示，前前三个方面因因素的

41、影响尽尽管无法排除除，但可以确确定不是目前前风险溢价高高企的主导因因素。具体来来看：贷款管制放松将将带来风险溢溢价的上升，因因为管制放松松后贷款组合合的风险程度度在上升。但但这必然同时时带来银行间间市场的利率率上升和贷款款供给量的增增长，而后两两点并未明显显观察到。宏观调控能够带带来风险的上上升、贷款供供给的减少和和银行间利率率的下降，其其发展同实体体经济的收缩缩应该大体同同步，但宏观观调控的放松松应该带来相相反的过程。从从2005年年1季度的数数据等来看，宏宏观调控确实实有一定放松松，并带来实实体经济的反反弹，但金融融信贷市场并并未出现明显显的反向纠正正过程。商业银行倾向于于1季度投放放贷款

42、，4季季度收缩贷款款。这意味着着年初的贷款款供给应该经经历明显增长长，并带来风风险溢价的下下降和银行间间利率的上升升，其过程同同4季度的发发展相反。但但从20055年1季度的的数据看，这这些特征也很很难明显观察察到。应当承认实际的的情况可能是是，20044年下半年贷贷款利率和贷贷款风险溢价价的显著上升升包含了宏观观调控的明显显影响，但在在2005年年初前后这种种影响开始被被资本约束和和信贷挤压的的影响所替代代。从今年以来披露露的一系列经经济数据看，由由于劳动力市市场逐步绷紧紧，进口大宗宗原材料价格格大幅度上涨涨，信贷成本本上升，供给给能力开始释释放以及全球球经济增长有有所放缓等因因素的影响，企

43、企业利润增长长率开始显著著放慢，显示示经济扩张已已经进入最后后阶段，最终终转入下降过过程即使目前前尚未开始，也也应该为时不不远。考虑到目前产出出缺口仍然明明显大于0，以以及由此形成成的核心通货货膨胀压力的的积累和释放放，经济需要要一个减速过过程来恢复总总量平衡，结结合微观层面面的证据和我我们对产出缺缺口的大致估估计看，这可可能在20006年底前后后实现。在经经济周期即将将转入下降过过程的同时，信信贷挤压的持持续发展可能能使得经济在在2007年年以后进入持持续时间比较较长的通货紧紧缩过程。实际上，我们估估算的结果显显示，如果考考虑到提高资资本充足率的的需要以及周周期回落的前前景等因素，未未来几年

44、的信信贷增长率可可能至少低于于长期趋势水水平2个百分分点。在周期期即将回落的的背景下，如如此持续的信信贷挤压必然然导致经济的的过度收缩和和持续的通货货紧缩，其中中经济的增长长率在20007年以后可可能再次回到到7-8%之之间的较低水水平。结论本文考察了银行行体系在资本本充足率约束束下被迫进行行资产负债表表调整，以及及这种调整对对实体经济部部门的影响。我我们分析了美美国19899-19922年和中国11996-11998年间间的信贷挤压压过程在金融融和实体经济济部门的表现现，并结合对对当前经济周周期状况和走走向的判断，认认为中国经济济可能从20007年起进进入经济低增增长和通货紧紧缩状态，并并维

45、持较长时时间。附录： 不良贷款率对信信贷投放的制制约一般认为19990年代中后后期中国银行行体系出现惜惜贷倾向同中中国银行体系系的商业化改改革密切相关关，其中一个个受到广泛关关注和强调的的原因是降低低不良贷款的的努力。从一般的分析技技术上看，要要对不良贷款款比例与惜贷贷之间的关系系进行验证，一一个角度是观观察在时间序序列方向上，在在控制其他可可能影响贷款款发放的因素素后，检查不不良贷款比例例是否可以显显著地影响贷贷款增长率。在在实际操作中中，这种方法法的困难首先先在于时间方方向上不良贷贷款比例数据据无法找到，同同时由于统计计口径的变化化等原因其可可靠性和一致致性也值得怀怀疑。另外在在时间方向上

46、上不同时期出出台的政策逐逐步强化了不不良贷款的管管理，其影响响也很难量化化例如一般认为1994年之前由于计划体制的缘故，不良贷款比例不影响贷款投放。1994年银行开始商业化，1997年后，部分由于亚洲金融危机的原因，银行商业化步伐加快，对控制不良贷款日益重视。由于这些些原因，用时时间序列数据据检查这种关关系很难操作作。例如一般认为1994年之前由于计划体制的缘故，不良贷款比例不影响贷款投放。1994年银行开始商业化，1997年后，部分由于亚洲金融危机的原因，银行商业化步伐加快，对控制不良贷款日益重视。另外一个可行的的角度是观察察在横断面方方向上，对于于不同金融机机构来说，在在控制了影响响其贷款

47、决策策的各因素后后，观察不良良贷款比例变变量的系数是是否显著为负负。这种情况况下由于在同同一时点上观观察，宏观政政策变量等可可以进入常数数项，但问题题在于同商业业银行经营管管理策略和能能力等相关的的因素可能同同时影响贷款款投放，又与与部分解释变变量相关，造造成扰动项不不独立，导致致估计结果出出现偏差。第三个角度是同同时使用时间间序列方向和和横断面方向向的数据，即即使用纵横数数据模型（PPANEL）。从从纯粹实践的的角度看，这这既可以很好好地控制同商商业银行经营营管理策略和和能力等相关关的时间方向向上固定因素素的影响，也也可以扩大样样本容量。在具体的回归分分析中，考察察单个商业银银行的贷款决决策

48、过程，其其影响因素可可以归结为：利差、经济增长长、贷款利率率（以及中央央银行货币政政策的松紧）、外外国投资、出出口、内债发发行、不良贷贷款比例、商商业银行的资资金筹措能力力、负债结构构和管理能力力。从操作的角度看看，同时考虑虑到时间方向向上样本的限限制（只有33-4年的数数据），我们们假定前六项项因素在样本本期大致是稳稳定的，对各各银行都相同同，从而可以以进入常数项项部分，我们们进一步假定定这些因素如如果有波动，这这些波动也同同不良贷款比比例相互独立立。对于后三项因素素，我们假定定各银行互不不相同，但在在时间方向上上在短期内没没有变化，从从而可以用固固定效应来估估计。在固定定效应的模型型设定下

49、，由由于多重共线线性方面的原原因，上段讨讨论的因素的的影响也进入入了各银行的的固定效应中中。这样在解释变量量方面，除了了常数项（和和固定效应外外），我们就就只有不良贷贷款比例一个个变量了。遵循这样的思路路，我们在下下文中报告了了我们的回归归结果。被解释变量是各各金融机构22000-22002年的的贷款名义增增长率；解释释变量是各机机构相应的不不良贷款比例例的一阶滞后后（即19999-20001年），这这样可以剔除除贷款增长本本身对不良贷贷款比例的反反向影响，即即所谓内生性性问题。我们使用的回归归方程为： 此处代表固定定效应，或者者随机效应模模型中的常数数项和扰动项项的时间方向向的固定部分分；为

50、扰动项。我们同时使用了了固定效应、随随机效应两种种方法对此纵纵横模型进行行了回归，结结果如下：前节方程的回归归结果解释变量随机效应固定效应在固定效应模型中，由于多重共线性方面的原因，没有指明专门的常数项，也可以理解为常数项被吸收到各银行的固定效应中了。在固定效应模型中，由于多重共线性方面的原因，没有指明专门的常数项，也可以理解为常数项被吸收到各银行的固定效应中了。不良贷款比例一一阶滞后-1.69*(0.45)-1.38*(0.066)常数项68.65*(9.63)广义/未加权最最小二乘法的的拟合优度0.54/0.620.85/0.68样本容量4848残差项调整方法法无White异方方差调整，横

51、横断面加权注：*，*，*分别代代表在1%，55%和10%水平上显著著。括号中为为标准差。由由于贷款增长长为名义量，我我们也尝试将将其扣除物价价增长从而转转换为实际量量，并重新进进行了回归，结结果基本相同同。HAUSSMAN检验验没有拒绝随随机/固定效效应模型等价价的假设。从该模型看，不不良贷款比例例每增（减）110个百分点点，在随机效效应下贷款增增长率降低（提提高）17个个百分点，在在固定效应模模型下降低（提提高）14个个百分点，此此结果在1%水平上显著著。这一结果果支持了前述述不良贷款率率限制了贷款款投放的推断断，也显示银银行通过扩大大贷款投放来来降低不良贷贷款的机制即即使存在，也也不会处于

52、主主导地位。尽管HAUSMMAN检验没没有拒绝固定定/随机效应应模型等价的的假设，结果果中不良贷款款比例系数的的差别也不大大，但从经验验的角度看，固固定效应模型型可能更好地地保证了扰动动项的独立性性，与此同时时自由度方面面的损害并不不严重，所以以可能更合理理。参考文献：Berger, Alleen N aand Grregoryy Udelll (19992): “Somee Eviddence on thhe Emppiricaal Siggnificcance of Crredit Ratiooning,” Jouurnal of Pooliticcal Ecconomyy, 1000,

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