证券行业报告-步入理性繁荣与创新驱动的时代

1、20088年证券券行业报报告20088年011月011日行业深度度报告步入理性性繁荣与与创新驱驱动的时时代推荐 维维持评级级行业评评级核心观点点:分析师迟晓辉：chixiaohui：（8610）66568286相关研究金融业：通胀预期下的变奏曲金融行业2007年四季度投资策略（张曦、迟晓辉）07.10.08资本市场场渐入理理性繁荣荣时代，传统的的经纪、投行业业务不会会出现显显著下滑滑。加快资本本市场建建设是现现阶段国国家经济济工作的的核心内内容，市市场扩容容将成为为资本市市场发展展的重要要特征。受发展展资本市市场、扩扩大直接接融资比比重等因因素的驱驱动，股股票承销销业务将将继续呈呈现欣欣欣向荣

2、的的景象。我们预预计088年股票票融资规规模在661000亿元左左右。二二级市场场逐渐回回归理性性，而作作为股票票市场基基础性决决定因素素的宏观观经济，其快速速增长的的趋势没没有改变变，同时时，市场场容量将将继续增增加，这这些因素素将抵消消换手率率下降的的不利影影响。我我们预计计20008年股股票日均均交易量量仍可在在18330亿元元左右。创新业务务成为行行业增长长的长期期驱动力力，并推推动行业业业务结结构不断断改善。伴随着多多层次资资本市场场的建设设，创新新业务也也会层出出不穷。居民财财富管理理需求的的增长远远未结束束，资产产管理业业务将进进入长期期较快的的发展通通道；股股指期货货业务即即将

3、问世世，预计计08年年可为整整个期货货行业贡贡献净交交易结算算手续费费收入662.77亿元；此外，直接股股权投资资、备兑兑权证、融资融融券、公公司债、兼并收收购等更更多创新新业务将将成为行行业长期期增长的的驱动力力，证券券行业业业务结构构在创新新业务的的推动下下将更加加合理，业绩波波动性逐逐渐减弱弱。资本实力力的重要要性越发发突出。随着创新新金融产产品不断断推出和和证券公公司业务务结构不不断改善善，证券券公司业业务对于于资本的的依赖程程度将越越来越高高。20008年年将迎来来一个证证券公司司上市的的高潮，证券行行业也将将依托资资本实力力的扩充充实现业业绩增长长。推荐具有有竞争优优势的行行业龙头

4、头。我们认为为在这个个业务结结构转型型、创新新业务层层出不穷穷的过程程中，具具有竞争争优势的的行业龙龙头可更更多的享享受成长长溢价。我们推推荐竞争争优势显显著的行行业龙头头中信证证券。关注公司司股票名称称股票代码码评级当前价(元)目标价（元）PER（X）07-009EPPS CCAGRRROE220077E20077-122-25520077E20088E20099E中信证券券6000030.sh推荐87.881137.1423.66619.66916.55388%40.337%海通证券券6008837.sh中性53.99657.77339.33628.66122.115N.A.33.442%

5、宏源证券券0005562.sz中性38.99138.99025.11126.66922.885120%50.002%资料来源源：银河河证券研研究所投资概要要 驱动因素素、关键键假设与与主要预预测市场容量量增长和和良好的的宏观经经济环境境是二级级市场继继续保持持景气的的驱动因因素，将将抵消换换手率下下降带来来的不利利影响，预计22008820010年年，内地地市场上上市公司司盈利的的GDPP占比有有望达到到5.441-77.266%，市市场整体体估值水水平在330225区间间，换手手率35502250%，综合合来看，股票日日均交易易额可达元。整体上市市、H股股、红筹筹股

6、回归归、创业业板推出出等因素素仍将驱驱动股票票融资业业务持续续繁荣，预计22008820010年年股票融融资额可可达6110070000亿元元。居民巨大大的财富富管理需需求推动动资产管管理业务务进入长长期较快快的发展展通道，预计未未来三年年整体增增速可保保持年均均25%300%；股股指期货货业务即即将问世世，预计计08年年可为整整个期货货行业贡贡献净交交易结算算手续费费收入662.77亿元；直接股股权投资资业务009年可可有所斩斩获，业业务规模模还将不不断增加加；更多多创新业业务将为为行业增增长提供供长期驱驱动力。我们与市市场的不不同观点点：市场担忧忧08年年股票交交易量将将萎缩，从而使使证券

7、行行业经纪纪业务收收入出现现较大的的滑落。我们认认为由于于市场容容量将继继续增长长、宏观观经济快快速增长长的趋势势没有改改变，尽尽管换手手率会有有所回落落，二级级市场仍仍将保持持景气，证券行行业经纪纪业务收收入不会会明显下下滑。市场对于于证券行行业的估估值与股股票交易易量之间间的相关关性极强强。我们们认为，多种创创新业务务将给证证券行业业中长期期的业绩绩带来确确定和持持续的增增长，证证券行业业业务结结构将更更加合理理，业绩绩波动性性将逐渐渐减弱，单纯根根据交易易量判断断行业估估值，特特别是行行业中有有竞争优优势的公公司的估估值，不不尽合理理。行业估值值与投资资建议：我们认为为经济和和企业利利润

8、的高高速增长长、金融融深化和和资本市市场发展展变革使使得证券券行业具具有广阔阔的成长长空间，给予证证券行业业推荐的的投资评评级。我们使用用股东自自由现金金流法对对中信证证券、海海通证券券和宏源源证券进进行估值值。基于于我们对对证券市市场的中中性假设设，我们们认为三三家公司司的合理理价位分分别为1137.14、57.73和和38.90元元，给予予中信证证券推荐荐、海通通证券中中性、宏宏源证券券中性的的投资评评级。行业表现现的催化化剂：证券市场场结束调调整转入入增长轨轨道、股股指期货货、创业业板市场场等创新新业务或或新层次次资本市市场的推推出将成成为证券券行业股股价上涨涨的催化化因素。主要风险险：

9、股票交易易换手率率的大幅幅下降、证券投投资整体体回报率率的显著著回落，以及创创新业务务推出时时间的推推迟和创创新业务务在规模模上的限限制成为为最主要要的风险险因素。目 录TOC t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2一、估值值分析 PAGEREF _Toc186950933 h 1二、多重重因素驱驱动行业业成长 PAGEREF _Toc186950934 h 4（一）二二级市场场容量增增长抵消消换手率率下降的的不利影影响 PAGEREF _Toc186950935 h 4（二）股股票直接接融资继继续欣欣欣向荣的的景象 PAGEREF _Toc186950936 h 12（

10、三）资资产管理理业务增增长潜力力逐步释释放 PAGEREF _Toc186950937 h 14（四）股股指期货货成为推推动轻资资本业务务增长的的新生动动力 PAGEREF _Toc186950938 h 19（五）直直接股权权投资开开辟重资资本业务务新的发发展空间间 PAGEREF _Toc186950939 h 21（六）证证券行业业进入业业务结构构转型时时代 PAGEREF _Toc186950940 h 21（七）资资本实力力的重要要性越发发明显 PAGEREF _Toc186950941 h 24三、竞争争优势决决定公司司发展前前景 PAGEREF _Toc186950942 h 2

11、5四、风险险因素 PAGEREF _Toc186950943 h 27（一）股股票交易易换手率率大幅下下降的风风险 PAGEREF _Toc186950944 h 27（二）证证券投资资回报率率巨幅回回落的风风险 PAGEREF _Toc186950945 h 27（三）各各项创新新业务推推出时间间表不确确定和业业务规模模受限的的风险 PAGEREF _Toc186950946 h 28五、主要要关注公公司 PAGEREF _Toc186950947 h 29（一）中中信证券券：行业业的领跑跑者，推推荐 PAGEREF _Toc186950948 h 29（二）海海通证券券：股价价已基本本反映

12、预预期，中中性 PAGEREF _Toc186950949 h 36（三）宏宏源证券券：市场场估值合合理，中中性 PAGEREF _Toc186950950 h 40插 图 目 录录 PAGEREF _Toc186950951 h 44表 格 目 录录 PAGEREF _Toc186950952 h 45一、估值值分析A股证券券公司值值得享受受相对于于成熟市市场同类类公司的的估值溢溢价相对于美美国、日日本、韩韩国的综综合性投投资银行行，我国国的证券券公司估估值水平平较高，但我们们认为我我国经济济和企业业利润的的高速增增长、金金融深化化和资本本市场发发展变革革使得我我国证券券行业具具有更好好的成

13、长长性，并并且业务务模式和和所处的的发展阶阶段也决决定了其其在未来来三年内内仍具有有更强的的盈利能能力，因因此值得得享受一一定的溢溢价。表1：AA股证券券行业估估值水平平与海外外市场比比较日期：220077-111-300P/EP/BROE（%）220077E公司名称称货币总市值前推122个月20077E*20088E*20099E*国内公司司中信证券券CNY284,116690.22022.44718.77015.77119.88440.337海通证券券CNY213,5122N.A.39.00628.33921.99833.442宏源证券券CNY50,7733109.2622.88324.2

14、2720.77814.11750.002东北证券券CNY25,2200N.A.19.55016.33214.22026.33755.551国内公司司平均N.A.25.99721.99218.11720.11344.883海外公司司高盛USD96,44359.2339.1339.8119.6992.68829.888美林USD51,331014.11419.8857.4887.4661.51111.441摩根斯坦坦利USD55,99486.5119.1007.0336.2111.64420.116雷曼兄弟弟USD33,11968.3008.3448.2228.0771.61120.770贝尔斯登

15、登USD14,44157.97714.6678.2226.5551.1449.099野村控股股JPY3,9880,998821.22523.11215.22515.1181.7339.399日兴证券券JPY1,6118,559617.88823.33620.55519.0081.8447.555大和证券券JPY1,5884,446216.33617.11914.66214.4431.79.999友利投资资证券KRW3,1440,557915.9987.5117.1668.7331.53314.663现代证券券KRW2,9007,000020.5569.55510.33110.0091.5111

16、2.666大宇证券券KRW4,5005,339110.11812.44711.0048.2002.21116.663海外公司司平均13.44914.00310.88810.3341.74414.774*除中信信证券、海通证证券、宏宏源证券券外，其其余公司司的预测测值为BBlooombeerg一一致预测测资料来源源：Blloommberrg，银银河证券券研究所所A股证券券公司估估值水平平较市场场整体估估值水平平存在不不同程度度的折价价如果将行行业估值值水平与与市场整整体估值值水平相相比较，会发现现A股市市场中证证券公司司的估值值水平相相对于市市场整体体存在不不同程度度的折价价。表2：AA股市场场

17、证券公公司估值值水平较较市场整整体存在在不同程程度的折折价代码公司名称称PERATIIO（公公司/沪沪深3000）20077E20088E20099E20077E20088E20099E6000030.sh中信证券券23.66619.66916.5530.6220.6880.6996008837.sh海通证券券39.33628.66122.1151.0440.9880.9220005562.sz宏源证券券25.11126.66922.8850.6660.9220.9550006686.sz东北证券券*22.11218.00114.8840.5880.6220.6220007728.sz国元证券

18、券*25.33521.44915.5580.6770.7440.655行业平均均27.11222.99018.3390.7110.7990.7770003300.sh沪深300037.99729.00923.9971.0001.0001.000*东北证证券、国国元证券券的每股股收益为为取自WWindd的市场场一致预预测资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所我们认为为受益于于资本市市场的快快速发展展，我国国的证券券行业具具有广阔阔的成长长空间。特别是是对于竞竞争优势势显著的的公司，其估值值提升的的空间更更大。我我们给予予证券行行业推荐荐的投资资评级。使用股东东自由现现金流折折现法对对公司估估

19、值我们使用用股东自自由现金金流法对对中信证证券、海海通证券券和宏源源证券进进行估值值，使用用三阶段段模型，在三年年显性期期后的十十年半显显性期中中，假设设中信证证券和海海通证券券的净利利润增速速由255%匀速速递减至至3%，宏源证证券成长长性略低低，由223%递递减至33%，使使用3%的永续续增长率率，我们们认为中中信证券券、海通通证券、宏源证证券的合合理价位位分别为为1377.144、577.733和388.900元，隐隐含20008年年市盈率率分别为为30.75、30.61和和26.68倍倍。这是是基于我我们对股股票市场场的中性性预期。由于证证券公司司业务对对股票市市场景气气的敏感感性较强

20、强，我们们也分别别在对股股票市场场进行更更乐观和和更悲观观的情景景假设下下对三家家公司估估值水平平进行了了测试，结果见见表4。对于股股票市场场的三种种情景假假设分别别如下：表3：对对股票市市场的情情景假设设乐观中性悲观20088E20099E20100E20088E20099E20100E20088E20099E20100E上市企业业利润GGDP占占比5.411%6.399%7.266%5.411%6.399%7.266%5.411%6.399%7.266%市场PEER353025302525252220流通股换换手率400%350%300%350%300%250%300%250%200%股票

21、日均均交易额额(百万万元)229,9988316,0711435,3722182,8011228,4000340,5555140,8755163,8044225,0777资料来源源：银河河证券研研究所表4：主主要关注注公司估估值结果果公司代码整体FCCFE法法隐含PEER(220088E)隐含PBB(20008EE)乐观中性悲观乐观中性悲观乐观中性悲观中信证券券6000030.sh157.89137.14112.3131.00130.77528.8839.2998.2996.966海通证券券6008837.sh66.44357.77347.33631.55230.66128.0067.5556

22、.6885.588宏源证券券0005562.sz46.33638.99029.99227.77326.66823.6629.4008.1556.466资料来源源：银河河证券研研究所表5：AA股证券券公司估估值比较较公司代码投资评级当前价目标价上涨空间P/EP/BROE20077-122-25520077E20088E20099E20077E20088E20099E20077E20088E20099E中信证券券6000030.sh推荐87.881137.14 56%23.66619.66916.5536.5995.3114.31140%28%26%海通证券券6008837.sh中性53.9965

23、7.773 7%39.33628.66122.1157.4666.2555.16633%24%25%宏源证券券0005562.sz中性38.99138.990 0%25.11126.66922.88510.5588.1556.43350%30%27%东北证券券*0006686.sz未覆盖50.225N.A.N.A.19.77616.00913.225N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.国元证券券*0007728.sz未覆盖38.997N.A.N.A.22.66719.22213.993N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.*东北证证券、国国元证券券的每股股收益为为取自WW

24、indd的市场场一致预预测资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所二、多重重因素驱驱动行业业成长从占用资资本的角角度看，我们将将证券行行业的业业务分为为轻资本本业务和和重资本本业务两两类。代代理买卖卖证券、证券承承销、资资产管理理、财务务顾问等等收取手手续费的的业务属属于轻资资本型业业务，要要求的投投入资本本较低，且投入入资本也也不会随随业务量量的变化化而要求求同等或或近似幅幅度的变变化。投投资类业业务则属属于重资资本业务务，要求求大量的的资本投投入。证证券行业业的轻资资本业务务的业绩绩表现在在很大程程度上依依赖于市市场容量量，而重重资本业业务的业业绩表现现更大程程度上依依赖于资资本规模模。

25、未来来，决定定证券行行业业绩绩的关键键因素在在于经纪纪、投行行、资产产管理等等轻资本本业务的的市场容容量、资资本实力力、投资资回报率率以及业业务种类类和业务务结构如如何演变变。（一）二二级市场场容量增增长抵消消换手率率下降的的不利影影响我们将股股票交易易量分解解为上市市公司净净利润的的GDPP占比、市场PPER、股票交交易换手手率和GGDP等等要素，他们之之间的关关系可表表示如下下：股票交易易量股股票市值值换手手率 GDDP股股票市场场证券化化率换换手率 GDDP上上市公司司净利润润的GDDP占比比市场场PERR换手手率这里，我我们使用用上市公公司净利利润的GGDP占占比这一一指标来来衡量从从

26、上市公公司供给给角度出出发的股股票市场场容量，由于它它剔除了了市场估估值水平平的影响响，我们们认为它它比证券券化率指指标更客客观。我们认为为，随着着GDPP和企业业盈利的的高速增增长，以以及股票票市场的的加速扩扩容，上上市公司司净利润润的GDDP占比比将进一一步提升升，这将将抵消泡泡沫消化化带来的的市场估估值水平平回落和和市场更更加理性性后换手手率下降降的影响响，从而而保证股股票交易易量的增增长。我我们对22008820010年年股票日日均交易易量的预预测及相相关假设设如下：表6：22008820010年年股票日日均交易易量预测测20088E20099E20100E股票日均均交易量量1,822

27、8.0012,2884.0003,4005.555GDP增增速11.00%10.00%10.00%上市公司司净利润润GDPP占比5.411%6.399%7.266%整体PEER（当当年动态态PERR）302525流通市值值换手率率350%300%250%流通市值值相对总总市值换换算因子子34%43%69%资料来源源：银河河证券研研究所1、股票票市场吸吸纳企业业盈利的的能力进进一步提提升20077年以来来我国内内地股票票市场的的证券化化率（股股票市场场总市值值/GDDP）迅迅速提升升，从220066年底的的49%上升到到了20007年年三季度度末的1146%，已经经超过了了美国、日本、韩国、印度

28、等等国家220066年的证证券化率率水平，接近或或正在接接近英国国、台湾湾等国家家或地区区的20006年年的水平平。图 SEQ 图 * ARABIC 1：我我国股票票市场证证券化率率20007年以以来显著著提升图 SEQ 图 * ARABIC 2：我我国股票票市场证证券化率率快速追追赶样本本国家资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所注：除中中国077Q3外外均为220066年数据据资料来源源：Blloommberrg，WWindd，银河河证券研研究所如果将影影响证券券化率的的市场估估值因素素剔除，用上市市公司净净利润的的GDPP占比来来衡量股股票市场场容量，就会发发现我国国内地股股票市场场

29、的证券券供给容容量相对对于美、英、韩韩等国还还有很大大的上涨涨空间。由于各各国或地地区上市市公司盈盈利总额额数据的的难获取取性，我我们利用用证券化化率和平平均市盈盈率水平平数据对对美国、英国、日本和和韩国的的上市公公司盈利利的GDDP占比比进行了了大致还还原（即即证券化化率/市市盈率）。结果果表明，20004年以以后，美美国、英英国和韩韩国市场场中上市市公司盈盈利的GGDP占占比平均均在7左右，日本较较低，不不足3。而在在我国，这一比比例在220066年为11.611%，今今年三季季度为33.411%。图3：我我国上市市公司净净利润的的GDPP占比偏偏低资料来源源：Woorldd Baank,

30、 Blloommberrg, Winnd, 银河证证券研究究所20077年以来来，通过过上市公公司盈利利自然增增长和新新股上市市、资产产注入等等方式，我国上上市公司司净利润润总额的的GDPP占比实实现了显显著提升升。下面面的“上上市公司司净利润润GDPP占比矩矩阵”显显示了我我国上市市公司净净利润GGDP占占比20001年年以来的的变化情情况。行行标签指指定了按按照上市市时间划划分的上上市公司司群体，列标签签指定了了净利润润产生期期间。可可以看到到，20001年年底，全全部上市市公司的的净利润润总额对对当年GGDP的的占比仅仅为0.66%，此后后每年的的上市公公司净利利润的GGDP占占比均呈呈

31、现上升升趋势，到20007年年三季度度末，全全部上市市公司净净利润总总额对220077年前三三季度的的GDPP占比上上升到了了3.441%。进一步步，我们们还发现现，矩阵阵的横向向和纵向向都呈现现出增长长的趋势势，这恰恰好揭示示了上市市公司群群体盈利利水平增增长的两两个驱动动因素：（1）纵向的的增长表表明上市市公司数数量的增增长，主主要是由由新股上上市推动动的；（2）横横向的增增长表明明存量上上市公司司盈利的的增长，主要由由存量上上市公司司业务扩扩展或盈盈利能力力增强推推动。表7：我我国上市市公司净净利润GGDP占占比矩阵阵上市公司司净利润润总额的的GDPP占比上市公司数量增长上市公司司群体2

32、0011200222003320044200552006620077Q1-Q3上市时间间=2200110.666%0.611%0.777%0.811%0.655%0.855%1.377%上市时间间=2200220.733%0.688%0.855%0.911%0.744%0.977%1.544%上市时间间=2200330.788%0.733%0.900%0.966%0.799%1.044%1.699%上市时间间=2200440.811%0.766%0.944%1.000%0.822%1.077%1.744%上市时间间=2200550.822%0.788%0.955%1.011%0.822%1.0

33、88%1.755%上市时间间=2200660.822%0.799%1.399%1.422%1.277%1.611%2.544%上市时间间=220077Q31.244%1.200%2.000%2.588%2.544%2.866%3.411%上市公司司盈利能能力增强强资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所从过去五五年的情情况看，上市公公司净利利润从存存量公司司净利润润和新上上市公司司净利润润贡献两两个维度度得到了了增长：存量上上市公司司的净利利润增速速平均水水平较高高，在220033年和220066年达到到40%以上，20007年仅仅前三季季度的利利润就较较20006年全全年增长长了255；新

34、新上市公公司的净净利润贡贡献在220022年到220055年间在在1%12%的区间间内，220066年以后后，随着着新股发发行提速速，20006年年新上市市公司的的净利润润贡献达达到500%，220077年仅前前三季度度就达到到34%。图4：上上市公司司净利润润总额因因存量公公司净利利润增长长和新上上市公司司净利润润贡献而而增长资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所我们认为为未来几几年新股股发行、整体上上市、行行业整合合以及强强劲经济济增长带带动的上上市公司司业绩自自然增长长将推动动上市公公司的净净利润总总额快速速增长。我们的的宏观组组和策略略组研究究认为，20008年美美国经济济放缓和和

35、国内的的宏观调调控措施施不会造造成经济济增长速速度的大大幅回落落，111%的GGDP增增速仍将将得以保保持。在在经济高高速增长长的环境境下，企企业利润润高速增增长的基基本趋势势和格局局不会改改变；所所得税制制改革会会带来企企业净利利润的额额外增长长；此外外，整体体上市、行业整整合等将将带来企企业盈利利的外延延增长。综合这这些因素素，20008年年上市公公司净利利润增长长速度将将达到550%。20009年，良好的的经济增增长环境境和外延延式增长长的继续续仍将使使上市公公司净利利润增速速保持在在30%以上。对于220100的增速速，我们们假设在在20009年的的基础上上回落55%，至至25%。考虑

36、到中中石油已已在111月登陆陆A股市市场，到到20007年年年底，我我国内地地股市吸吸纳的企企业利润润对GDDP占比比有望达达到4%，到220100年，这这一比例例有望逐逐步提升升至7.26%。表8：上上市公司司盈利与与GDPP占比预预测20077200882009920100GDP增增速11%10%10%上市公司司净利润润总额增增长50%30%25%上市公司司盈利/GDPP4%5.411%6.399%7.266%资料来源源：银河河证券研研究所2、股票票市场估估值水平平中短期期仍可维维持较高高水平市场估值值水平方方面，从从成熟市市场的发发展历史史来看，1520倍倍市盈率率基本属属于市场场平稳发

37、发展时期期的常态态估值水水平。随随着我国国股票市市场的日日趋成熟熟和经济济增速从从长期来来看的逐逐渐趋缓缓，我国国股票市市场的估估值水平平也将向向这一区区间回归归。但在在中短期期内，上上市公司司业绩高高速增长长、人民民币升值值、流动动性过剩剩等因素素仍将把把内地股股票市场场的估值值水平维维持在较较高水平平。我们使用用DDMM模型测测算市场场合理PPER水水平。我我们认为为20008、220099年相对对于当年年盈利的的合理PPER分分别为330倍和和25倍倍，我们们的主要要参数假假设见下下图。同同时，紧紧缩信贷贷政策等等宏观调调控手段段不会改改变经济济快速发发展的基基本环境境，加之之人民币币升

38、值、流动性性充裕等等因素继继续存在在，资金金供给和和市场信信心将得得到有力力支撑，资本市市场会步步入更加加理性的的发展阶阶段，这这有助于于将市场场估值维维持在合合理水平平。图5：使使用DDDM模型型计算市市场合理理PERR的主要要假设分红率40%永续增长长率4%无风险收收益率4.500%风险溢价价5%资料来源源：银河河证券研研究所表9：220088年市场场合理PPER对对永续增增长率和和股本成成本的敏敏感性分分析永续增长长率2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%股本成本本7.0%383941434548517.5%353638404244478.0%3334353739414

39、48.5%313233343638409.0%282931323335379.5%2727283031333510.00%2526272829303210.55%2324252627283011.00%2222232425262811.55%2021222324252612.00%19202021222324资料来源源：银河河证券研研究所3、换手手率回落落，但008年有有望维持持在3000%5000%区间间股票市场场的换手手率反映映了市场场交易的的活跃程程度，它它与市场场发展程程度、投投资理念念、投资资者结构构、地区区文化等等因素相相关。我我国股票票市场220066年逐渐渐复苏以以来表现现出了

40、高高换手率率特征，20007年55月按流流通市值值计算的的年化换换手率达达到14400%，20007年年7月以以后有所所回落（图8）。导致致我国股股票市场场高换手手率特征征的因素素包括：市场处于于发展初初期，投投资者长长期价值值投资理理念不足足；投资者中中散户占占比较高高，投机机气氛较较重；市场超预预期增长长，投资资者加大大操作频频率；政策市特特征明显显，投资资者因预预期不明明朗而缩缩短投资资期限；流动性过过剩提供供丰富的的交易资资金。成熟市场场（如美美国、英英国）的的换手率率主要集集中在11002000%的区区间内，我国台台湾地区区、韩国国、印度度等新兴兴市场的的换手率率波动性性较大，并且都

41、都曾在特特定时期期表现出出高换手手率特征征。19990年年前后的的台湾市市场上，由于新新台币的的升值预预期，海海外热钱钱也大量量涌入，同时，居民财财富快速速增长，储蓄资资金也大大规模进进入股市市，造成成当时台台湾流动动性过剩剩的局面面。同期期，台湾湾股市的的交易异异常活跃跃，换手手率在119899年达到到5000%以上上，19991年年以前都都维持在在3000%以上上。而整整个900年代，台湾股股市换手手率也主主要集中中于20003300%的较高高区间（图7）。图6：股股票交易易换手率率的国际际比较图7：我我国股票票交易换换手率近近期变化化（年化化）资料来源源：Woorldd Baank 资料

42、来源源：Wiind，银河证证券研究究所当前我国国内地市市场表现现出与119900年前后后的台湾湾市场相相似的特特征，并并且地区区文化也也有相似似之处。我们认认为，从从中长期期来看，我国股股票市场场日渐成成熟、投投资者中中机构占占比逐渐渐提升、市场增增长趋稳稳和估值值水平回回落，从从短期看看，紧缩缩的宏观观调控措措施引发发的市场场预期变变化等是是促使换换手率回回落的因因素。但但与此同同时，短短期内，市场的的风险扰扰动因素素增加，可能造造成市场场的宽幅幅震荡，这可能能刺激换换手率维维持在较较高水平平。我们们认为短短期内股股票交易易换手率率（指流流通股换换手率）可维持持在30005500%的区间间，

43、长期期来看，逐渐向向1000%2200%的区间间回归。对于流通通股市值值与总市市值之间间的换算算关系，我们主主要参考考了流通通股市值值与总市市值比例例。以220077年100月底以以前已上上市公司司为样本本，取220077年111月9日日的收盘盘价计算算，随着着限售股股份的逐逐渐流通通，流通通股市值值对总市市值的占占比变化化的时间间表见图图11。考虑到到工商银银行、中中国银行行等公司司的国家家股解禁禁后仍不不会流通通的因素素，我们们在确定定流通市市值对总总市值的的换算因因子时，扣除了了工商银银行、中中国银行行、中国国石化、宝钢股股份等十十家公司司的国家家股市值值（这十十家上市市公司的的国家股股

44、市值占占全部AA股国家家股市值值的888%），给予22008820010年年底的流流通市值值对总市市值换算算因子分分别为334%、43%和699%。图8：已已上市公公司股票票流通进进程（统统计时间间：20007年年11月月）资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所4、2000820110年股股票日均均交易量量对市场场估值和和换手率率的敏感感性分析析综合以上上因素，我们认认为2000820110年我我国内地地股票交交易仍将将较为活活跃，谨谨慎估计计日均交交易量可可维持在在18000亿以以上，并并保持稳稳定的增增长。由由于市场场估值水水平和股股票交易易换手率率假设对对股票交交易量的的影响较较大，

45、我我们将22008820010年年的股票票日均交交易量对对市场估估值水平平PERR和流通通股换手手率做了了如下敏敏感性分分析：表10：20008年股股票日均均交易量量对市场场估值水水平和换换手率的的敏感性性分析PER（X）（单位：亿元）36343230282624T/O550%3,2220.4453,1004.4492,9888.5542,8772.5592,7556.6632,6440.6682,5224.772500%2,9227.6682,8222.2272,7116.8852,6111.4442,5006.0032,4000.6622,2995.220450%2,6334.9912,5

46、440.0042,4445.1172,3550.3302,2555.4432,1660.5552,0665.668400%2,3442.1142,2557.8812,1773.4482,0889.1152,0004.8821,9220.4491,8336.116350%2,0449.3381,9775.5591,9001.8801,8228.0011,7554.2221,6880.4431,6006.664300%1,7556.6611,6993.3361,6330.1111,5666.8861,5003.6621,4440.3371,3777.112250%1,4663.8841,4111.

47、1131,3558.4431,3005.7721,2553.0011,2000.3311,1447.660200%1,1771.0071,1228.9911,0886.7741,0444.5581,0002.441960.25918.08150%878.30846.68815.06783.43751.81720.18688.56资料来源源：银河河证券研研究所表11：20009年股股票日均均交易量量对市场场估值水水平和换换手率的的敏感性性分析PER（X）（单位：亿元）31292725232119T/O550%4,7774.8864,5779.0024,3883.1184,1887.3333,99

48、91.4493,7995.6653,5999.881500%4,3440.7784,1662.7743,9884.7713,8006.6673,6228.6633,4550.5593,2772.555450%3,9006.7703,7446.4473,5886.2243,4226.0003,2665.7773,1005.5532,9445.330400%3,4772.6633,3330.2203,1887.7763,0445.3332,9002.9902,7660.4472,6118.004350%3,0338.5552,9113.9922,7889.2292,6664.6672,5440.0

49、042,4115.4412,2990.779300%2,6004.4472,4997.6652,3990.8822,2884.0002,1777.1182,0770.3361,9663.553250%2,1770.3392,0881.3371,9992.3351,9003.3331,8114.3321,7225.3301,6336.228200%1,7336.3311,6665.1101,5993.8881,5222.6671,4551.4451,3880.2241,3009.002150%1,3002.2231,2448.8821,1995.4411,1442.0001,0888.5591,

50、0335.118981.77资料来源源：银河河证券研研究所表12：20110年股股票日均均交易量量对市场场估值水水平和换换手率的的敏感性性分析PER（X）（单位：亿元）31292725232119T/O550%8,7002.8828,2999.2287,8995.7757,4992.2217,0888.6686,6885.1146,2881.661500%7,9111.6657,5444.8807,1777.9956,8111.1106,4444.2256,0777.4405,7110.555450%7,1220.4496,7990.3326,4660.1166,1229.9995,7999.

51、8835,4669.6665,1339.550400%6,3229.3326,0335.8845,7442.3365,4448.8885,1555.4404,8661.9924,5668.444350%5,5338.1165,2881.3365,0224.5574,7667.7774,5110.9984,2554.1183,9997.339300%4,7446.9994,5226.8884,3006.7774,0886.6663,8666.5553,6446.4443,4226.333250%3,9555.8833,7772.4403,5888.9983,4005.5553,2222.1133

52、,0338.7702,8555.228200%3,1664.6663,0117.9922,8771.1182,7224.4442,5777.7702,4330.9962,2884.222150%2,3773.5502,2663.4442,1553.3392,0443.3331,9333.2281,8223.2221,7113.117资料来源源：银河河证券研研究所（二）股股票直接接融资继继续欣欣欣向荣的的景象我国企业业上市正正经历一一个爆发发式增长长阶段，20006220077年新上上市公司司的数量量迅速回回升，募募集资金金总额大大幅增加加，20007年年截至112月下下旬，已已经公告告的IPP

53、O家数数达到1120家家，已知知募集资资金总额额已达445900亿元，今年全全年募集集资金的的GDPP占比预预计可达达1.99%。图9：220077年A股股IPOO家数和和募集资资金总额额迅速增增加图10：20007年AA股IPPO募集集资金的的GDPP占比显显著提升升资料来源源：Wiind 资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所20077年A股股IPOO项目的的主要特特征表现现为：新增上市市公司数数量迅速速回升；IPO募募集资金金总量巨巨大；大型IPPO项目目数量较较多，募募集资金金总额在在5000亿元以以上的项项目有中中国石油油、中国国神华、建设银银行等三三家，在在1000亿元5000

54、亿元之之间的项项目有中中国平安安、中国国太保、交通银银行、兴兴业银行行、中国国远洋等等九家。这些特征征实际上上反映出出我国股股票市场场在长达达5年低低迷和缓缓慢发展展之后，迫切需需要、也也有能力力迅速扩扩容。现现阶段，充裕的的资金需需要更多多的证券券供给，企业需需要更有有效的融融资方式式，社会会经济发发展也需需要通过过股权直直接融资资更高效效的配置置资源，而同时时，我国国符合上上市条件件的优质质企业资资源也十十分丰富富。加之之，市场场环境对对于股权权融资十十分有利利，因而而成就了了企业集集中上市市的繁荣荣景象。我们认为为，这些些上市动动因和环环境仍未未消失，未来223年年A股IIPO市市场仍将

55、将比较繁繁荣。但但随着超超大型企企业IPPO的结结束和创创业板的的开启，IPOO市场将将从由超超大型公公司主导导向由中中小型公公司和高高科技、创业型型公司主主导转换换，与此此同时IIPO募募集资金金总量也也将有所所回落。这段期期间内，A股IIPO资资源将主主要包括括：（11）优质质的中央央国有企企业；（2）优优质的地地方国有有企业；（3）H股、红筹股股回归；（4）创业板板推出后后的高科科技企业业等。目目前，1150余余家中央央国有企企业中，已有1100余余家实现现整体上上市或主主营业务务整体上上市、或或拥有在在A股上上市子公公司、或或已在香香港上市市，其余余公司中中，部分分公司可可能依照照国资

56、委委将央企企数量缩缩减至8801100家家的目标标而被整整合，除除此之外外的优秀秀央企则则有可能能成为AA股上市市资源。H股、红筹股股公司中中，可能能成为回回归A股股上市的的公司的的潜在数数量较多多，其中中，H股股公司中中尚未发发行A股股的公司司92家家，899家红筹筹股公司司都尚未未发行AA股。创创业板推推出后，更多高高新技术术等中小小企业都都将成为为上市的的资源。表13：尚未回回归A股股的大市市值H股股、红筹筹股公司司H股红筹股名称总市值（百万港港元）名称总市值（百万港港元）中国石油油化工股股份948,5255中国移动动2,7440,4428中国电信信438,6533中国海洋洋石油606,

57、8688中国交通通建设338,7511中银香港港219,3855中煤能源源269,8677中国联通通200,5299中国财险险148,1866中国网通通142,4688富力地产产132,9233中国海外外发展137,7766洛阳钼业业90,0014招商局国国际122,3222中国建材材70,0009华润电力力109,1744北京首都都机场股股份52,2276中信泰富富99,2229浙江沪杭杭甬45,0082华润置地地72,4404中国通信信服务35,1175华润创业业69,6617哈尔滨动动力股份份33,9938联想集团团64,4403比亚迪股股份32,2235中国光大大控股53,8827中远

58、太平平洋49,2295中化化肥肥46,3321资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所对于IPPO募集集资金总总额的测测算，我我们同样样从我国国A股市市场可以以吸纳的的企业利利润的角角度出发发。我们们以净利利润作为为衡量上上市公司司规模的的指标，假设22008820010年年A股市市场因IIPO而而形成的的上市公公司规模模增速分分别达到到10%、5%和5%，新发发行股本本平均为为发行后后总股本本的155%，发发行市盈盈率分别别为222倍、220倍和和17倍倍，那么么这三年年IPOO募集资资金总额额将分别别可达到到25000亿、15000亿和和16000亿元元。2008820010年年股票再再

59、融资规规模也将将逐步提提升。220077年下半半年，国国家明确确提出，国有企企业要利利用资本本市场的的繁荣时时期，加加快整体体上市的的步伐，相关的的政策措措施已经经制定完完毕。在在优质企企业整体体上市、行业整整合和扩扩大直接接融资比比重的预预期下，我们认认为2000820110年增增发等再再融资规规模将逐逐步提升升。图11：我们预预计2000820110年股股票再融融资规模模将逐步步增加资料来源源：Wiind，银河证证券研究究所（三）资资产管理理业务增增长潜力力逐步释释放我国居民民资产正正经历一一个从以以储蓄存存款为主主向证券券、基金金、银行行理财产产品、房房产等多多种投资资工具转转移的重重新

60、配置置过程。从当前前各类资资产的规规模对比比来看，我们认认为，这这个资产产结构重重新配置置的过程程还远没没有结束束。我们们认为资资产管理理业务增增长的潜潜力将体体现在证证券公司司集合资资产管理理和基金金管理公公司证券券投资基基金两个个方面，这对于于开展集集合资产产管理业业务的创创新类证证券公司司和控股股、参股股基金管管理公司司的证券券公司的的业绩具具有正面面的影响响。1、证券券投资基基金具有有广阔发发展空间间我国的证证券投资资基金119988年开始始起步，20001年推推出了开开放式基基金。基基金数量量在20003年年以后开开始加速速扩张，而基金金规模真真正加速速扩张则则是在220066年以后