茅台估值定价

1、对贵州茅台（600519）6值的估算B值，是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。 6值越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大，反之亦然。当6=1时，表示该 股票的收益和风险与大盘指数收益和风险一致;当61时，表示该股票收益和风险均大于大 盘指数的收益和风险；当6 1时，表示该股票收益和风险均小于大盘指数的收益和风险。在国内外的研究中，6值的确定一般有三种方法:利用定义公式6.= i回归计算法；利用相关机构公布的数据。例如，如果我们使用近一年的数据，即从2016.5.1至2017.4.30，对6值进行计算，通 过计算知6值取1.09, 1.09略大于1，

2、说明近一年来贵州茅台的价格波动略大于业绩基准。Q EETAi+mX国单处司Beta |邕行止:eta 翌导出SUExcel卫使用帮助如果取五年的数据，即从2012.5.1到2017.4.30，对6值进行计算，通过计算知6值可大致取0.7, 0.7小于1，说明长期来看，近五年来贵州茅台的价格波动小于业绩基准。p开折m3 既 p开折m3 既 FAHZW肥黯蜩描指故-H.d=j|I F知mD.6458。，琢7一引砂*T.姻？冶-aph占0.1297fl.-5qjare0,57791.603竺a标萄磋0,03-iS蓝IC :我731基本数值假设永续期增长率：通过查询相关数据将永续期增长率定为4%无风险

3、利率Rf：选取税前一年期定期存款利率1.5%作为无风险利率市场组合报酬率Rm：通过查询知：10年沪深指数平均收益为16.03%, 5年沪深指数平均收 益为6.87%，5年沪深300指数平均收益为9.17%。根据这些数据，将 市场组合投资回报率确定为12%。有效税率Tx:通过查询确定为1.25%过渡期增长率：根据历史数据保守确定为18%债务资本成本Kd：通过查询确定为2.85%债务资本比重Wd：通过查询历史数据确定为30%由以上数据可得：股权资本成本Ke = 12.95%WACC = 9.91%绝对估值(一)近年数 取 B-1.09早|匚=T话佰设过渡期年戒永域戢增长率400%无风险利宰M1.5

4、DW市牡山3芯朋率加12叩有皴税率h1.25.20171-30201?-12-312013-1241201S-1I2-312020-1124118.00%探本成毒1 U91.网1.网1.咐1.岭隹苦资本成本如2.85%0.00%2.35%2.B5%30.OT%Q.00%3G.00%3G.0Q%SG.OO%股权资本成却12.95%12.95%1Z.95%12.95%12.95%WACC9.91%12.95%9.91%&.91%9.91%现值系救(函I回注恒-0J9215H.72240.6396现值知心皿，&.B&40&.77700.7070绝对估值一一FCFF估值FCFF模型(Free Cash

5、 Flow to the firm)即企业自由现金流模型，用于计算企业的整体价 值，包括股权价值和债务价值。该模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本 进行折现。相关公式：公司自由现金流量(FCFF)=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性 支出=(1-税率t)X息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的 净利润。FCFF价值模型的一般形式一一公司价值等于未来所有FCFF贴现值：% = FCFFt/(1 + WACCtt=1计算后得每股价值为276

6、.76元，低于当前价格413.48。下面对产生这种结果的原因进行简单分析：FCFF模型适用于不发股利的公司，投资股票希望控制公司的情况，而我们的估值 情景是发放股利的公司，投资股票的目的仅仅是为了获利。所以此时的FCFF模型不太适用， 估计的价格偏差也就比较大。Ml 7-4-3*2017-11 ?-312-3112t31S-1IZ-312020-1J-31rcFFffiWFCFF1.629,4.051.922.7E7.&S2,2eg,88S.752.677,261.5WACC固云怛，9.?1%9.91%S.91W珂值仙3.93650.7770C-.7070rcFFl6,27,033.1.529

7、,2.251,M1,Oe4.E51,762,921.851 ,S92,7.Q2十期1iii自(正值)坝1直永曲雁羽直2 访 23 匡 3EE.C#罡业伯值35 ,陌律1讹:加:非苍心造声8,&83.3&侦：带而伯佰)Q.CG疝财加.5134,705,9.62愎；侦股本r刀段1125,610.78萄展俏值位)270.76绝对估值一一FCFE估值FCFE股权自由现金流模型(Free Cash Flow to Equity的来源是现金流贴现定价模型，而现 金流贴现定价模型是基于这么一个概念:资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现 金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。假设无限

8、期持有后，内在价 值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。相关公式：FCFF和FCFE的换算：FCFE = FCFF - Int( 1 - t ) + NB其中，Int =利息支出，t =所得税税率，NB =借款净额，即借款和还款相互抵消之后 的净额。FCFE与FCFF的区别在于它需要再扣除与债务相联系的现金流量。股权价值等于未来所有FCFE贴现值：匕= FCFEt/(1 + rE)t t=1计算后得每股价值为200.56元，低于当前价格413.48。分析偏差原因与FCFF模型的偏差原因相似。2017-4-202017-12-11201-12-312Q1M2-312020-12-1FCFI估值F

9、CFE1719.730.1S2,025,281.512,391,552.312E25.&71.72Ke!国芝B12.&5%12.3*5%12.95%12.&5%现佰藏0.K1E&.S1 &G.7224A.63WFCFE现恒6,777,015.431.5B4.7S9.161,S5EI72S.31,72,633221.607,2&4.15永琳值祝佶双直永龄有现值一1-3,717,554.92总股板价值2吗2.驹时：1就阳宝四303,443.51股值25,194,63.6件：三底应b股)135J519.73运发n回:五】200.56绝对估值一一DDM估值模型介绍DDM模型(Dividend Disc

10、ount Model)即股利贴现模型，即认为股票的价值等于股票所 有未来股利现值。DDM可分为零增长型，不变(稳定)增长型，可变增长型。股利增长率为 0的为零增长性，股利增长率不变的为不变增长型，股利增长率增加的为可变增长型。相关公式：总公式匕=尤D /(1 + r)tt=1其中，匕为资产在t=。时的价值，。为第t期的股息，r为折现率或要求回报率。股利增长率：g广(D - D )1 D _1a.零增长模型D = D D = D 1 = Do丹 1/(1 + r )tt=11-上1 + r所以，零增长模型下的Do/rb.不变增长模型(Gordon模型)Dt = (1 + g) D 1 =(1 +

11、 g)t Dog Dt = (1 + g) D 1 =(1 + g)t Do所以，Gordon模型下，V =尤D (1 + g)t /(1 + r)t = D (1 + g)/(r- g) = D(r- g) t=1c.可变增长模型(多阶段增长模型)g t不固定，可根据公司生命周期阶段、增长机会等的不同进行调整。模型选用及计算因为贵州茅台公司已经建立了较为完善的股息支付政策，且公司已进入成熟期，未来发展较为稳定，所以选用不变增长模型（Gordon模型）对其进行估值。计算后得每股价值为237.69元，低于当前价格413.48元。分析原因：可能是因为用稳定增长模型不能很好地描述贵州茅台的利率增长情

12、况，使得 其价格被低估。成还:f成还:f元）二413.|年化每股红申.（-.） L +：l ?-7：iltF5i.3D亏风唉也笆军（虹】P-r-FFI 4 (h,?Ti：|:L50|Beta|如。因中困寸上证阮E二551市场收ES革始Ib.DslIF壬至/ g14.53苻.*. 11 双，泓.31-525.1105,237.&S*i ；寸：:长n才叩占珀-227.0 0-76.-D212.51内神回技.此11.6&116（D）绝对估值一一EVA估值EVA（Economic ValueAdded）即经济增加值，指从税后净营业利润中扣除包括股权和债 务的全部投入资本成本后的所得。其核心是资本投入是

13、有成本的，企业的盈利只有高于其资 本成本（包括股权成本和债务成本）时才会为股东创造价值。EVA =税后经营利润一总资本成本额=税后经营利润一投资资本X资本成本=投资资本X（投资资本报酬率一资本成本）公司价值V =初始投资资本+未来EVA现值V = D +兽 EBI D、x 箱0 t=1（1 * 膈）其中，EBIT为earnings before interest and tax，即息税前利润，是扣除利息、所得 税之前的利润。计算后得每股价值为382.02元，低于当前价格413.48元。简单分析偏差原因：可能是由于对未来投资资本报酬率的估计偏低造成未来的EVA现 值估计偏低。旺舟剩回诂值Ewi!

14、旺舟剩回诂值Ewi!WACO| 鉴.-项宿京薮EV邪港亲续批值（症值，观原.基期投资资本” 企业怆值 非核心贵声 带息侦垣：曲面价恒1 少数股东松益总盛本簸 每股怆值（元）1f-5C731.722,247. &ES.422,652, HS. 4 4a.IM.ESE.IS9.伊I禹以甲传B.ei%C-.8S40|而履.07M7,90,534 11 1.757,719.551.919,379.022.00772，2.212.50072.931,031.17 4&剖，爵129 1,338,1211.32 4SE&L0E鼻白 1 6,953.35 Q.00 3QD.44D 5147,9297.45 1

15、器部惜J78 3B2H2（二）近五年数据一一B值取0.7如果在B值取0.7的情况下计算，能够得到如下结果:基本假设钢向基本假设钢向1，芸单位:万元估借偏设款值过孟期年或3永期脂氏查3.00%.无RII琦日享E1.50 话rh :板蛆乌辛酬苹布12.00%有效税率T*1.25%其ML4骊2017-1J231珂| &忸堆2G19-112-311过渲期埒壬至18.00%黄本成本0.70Q.TQ0.700.70m倍共舌小成&阳2.85%0.00%.55%2.55%205%信努资奉比里帽S0.00%0.00%：新0G窟W.OT%30.00%8.86%3.85.&8S%8.E&%S.E5%WACC7.04

16、%B.B5%7.04W7.M%7. MW国击隹,0J70.0079。加3C-.T325现i直主敏y固迳Ifa.K540.B925A.S3S8C-.T7S0FCFF模型2017-4-302-&17-12-31201 &明12HM2-312020-12-31FM估值FCFF1用故蜘吗1.922767.55Wg555T5 2.177,1.53WACC国定值T7.04%7.&4W7.04%7.&4W观fg。.睥4G.892S0.B33B0.77FCFFHIb7250,M4.17733.761718,141.291.691.571.94Z.0E5.597.13F、舞例百俄百成.值 匝萱瓦S3.181,4

17、 53.5212业f:他6& 431,77 .S971（1； H楼,ip寿七己拥3.35街：潢息偶夕沌低-佃自.l n京；匕物中东杓益300,44.51 ；废担f值6D.1iaai34C-.53院；尊旧（兀股，125.61S.7S每废价便元）475.75FCFE模型2017-112-311201312-31201Z-312020-12-31心H酣FCFE1,T11-5 029.261.61 2,394,2.31 ； 2,525,.72Ke回走隹一5.S5%8.85%&明S.BS%珥宜名.h.D.9447C-.-56TBQ.7S73(1.7325-CFEM.7,364 561 59 1,624,

18、57S35 1 7S1 n38.1fl1.9&9,1 S& 572,ilfiS7.50永续磁值俄值现值翊尚（1现回V3,44029.564,4 861 16300.40.51总股州m直 诚：撤料嫡盛拒怕值麻：急联禾厉縻i 每股柏值（元4%314.430.说12S61S7E346.32EVA模型2M74-3O2017-12-S1201EO-S1201S-12-312020-12-31经济利同白值1.757.601.2073,.512 H 47,28.4.1 B2,&B7,75.33WACC： TC(S7.0467.瞄7.0-47.0-4曜锄C-.9554询2S&.B335B.77B0g现恒752

19、0 4知.0L679.151.r5l.ffil.OM.TZ :2 &4D.644.U21216Di.79不竖侑都玲百项.演 示薮济点直VS7s363.&21.SG汕现龄十S5184&163&加：圣卸股M资玉1.339.12032尘山i值56益电配=加；非苦兄靖产3.933.3& =诫：京杉#与L诉页亍隹：0.&0痕：少其暇板HE300.ddO.Sl :股枳们值6S231.e7B.57院：三职hlbifi）lZ5.6T8.r5每眼倩值（元）&27.24DDM模型用站助钦T I 算同与疏慕m.供知修m.供知修Ilf il日*13k 书甲住言-：*（未-：1中阴T10.30L.：,；： Ilf钊知狂

20、：切普.2宜：.TJBeta|5呼1=:土二3；口.。5右t刊帝宰心 1-uBOMHMMI t 1lfi.D3：%H.538-CHB.WML怵无26r753,25023,535B0.2B相一仔W|加妖*670,2699-17内郃EH踵仰b10-49g应10.43相对估值 （A）相对估值一一PE市盈率1.含义市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。 投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行 比较。“P/E Ratio表示市盈率；“Price per Share表示每股的股价；“Earnings per Share表 示每

21、股收益。即股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比（P/E），该指标为衡量股票 投资价值的一种动态指标。与可类比的其他公司的市盈率进行比较，可考察改公司股票是否被高估或低估。2.横向比较息市值/EBITDARTBI17t18E1600519.SH用圳瑚洲抓Smi2666344Dflr触揶2娘&S7iaie就If!51凹瑚洲DDr51舛1毗跚伽r朝 扼2629.20ao?脚中髓中健10貌前刖跳叫10困砰谒座胭21.4119.431询狒K11FsDOflSSftSZ1湖御漩帅17271 Mfl2111搁17.95441K1513册仍璀M所r1孺伽湖所r W1诩1涕4331MD，41?呀她血帅，1S

22、L7217.B51414.19网600801r hioomr11100狒珈r 1817.971就1御f蜘耻调婀顾卯伽涸咖D33.10现9.07脚F_mssiMl71699101511327imM5113ZW14.53四7511J03F 0咖触珞湖4（心伽璇撮2&B3队1&960160ISH上联缀脚113?r 1SU1r 17.491.9510601933.SH5B18BO1 醐倾峋碱29.20由数据可知，与同一子行业中的五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）等公司 相比，贵州茅台（600519.SH）的市盈率偏高，可知，贵州茅台的股票价格存在较大的被高 估的可能。可能原因

23、：贵州茅台作为行业龙头企业，近年来表现优异。市场中的投资者对其前景的 普遍看好相应地提高了其市盈率，使其市盈率高于同一子行业中的其他公司市盈率。纵向比较吉州莽已(丘(KJ51令)由佗品市滑吏在2007年末、2008年初，贵州茅台的市盈率高达78, 2008年2009年受经济危机的影 响，市盈率大幅下降至35左右，上下波动。2013年又再次下降至10左右。近三年来，市 盈率又逐渐攀升至25左右，波动幅度也较小。2017年3月31日测算的市盈率为27.0371。从图中也可看出2007年至今投资者对贵州茅台发展前景的期望。(B)相对估值PB市净率1.含义股票的股价净值比(Price-to-Book

24、Ratio, P/B或PBR)又名市账率，指每股市价除以 每股净资产。市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反， 则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能 力等因素。2.横向比较1阮祉首踽g槌TTMitfiWPE 1H1BE布牌网网RQ)/ffilTDAl1SOKBSHfifths5i94126K344.ro睥濒3倾洲俸2洒20.M18J6擦IUISTS5194126344.51弭濒蝴.诅44.36262920明25.931U532M&288&W21.4119.43俩4.4C15.111口倾漩K)23.112&901?.953/

25、1115.15J5W+9B.SZ13BB17972674.961JS817972674.9613,1朔1痢4刘10.004洌馄15590WWaK)1祁湘QOOfl期1炽17.0515414州15JO651I1DG25+1972D81110025419T2J1B19j6117.97典仙14.516.四业996503&J78aK)贿5030浏0圳.13.1029,46普33瑚25.937000刮 W11699431511.3217J0?14.5312.9547511J03800056852652047W1U657401300J3筮26062(1割5.y25J69601 蚣H5962B6r959S.

26、2S+5652414511.32193117.4915321.9514.02106O19.335W州1BW361网湖皴I听1讷.诅44.倒29202盘2347由瞩枷兰It林里也均为无与同一子行业的其他公司相比，贵州茅台的市净率PB还是相对较高的。这也说明，贵 州茅台股价存在一定的被高估的可能。但与市净率一样，可能的原因是茅台作为龙头企业， 投资者对其期望较高，提高了其价格，也就有相对较高的市净率。响，价格下降引起市净率降低到10左右。2013年2014年市净率再次下降，到达3、4附 近。近年来稍有回升，回升至5、6左右。(C)相对估值 EV/EBITDA1.含义EV/EBITDA (Enterprise