我国上市公司管理层收购(MBO)绩效的实证研究

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.我国上市公司管理层收购（MBO）绩效的实证研究宾建成 作者简介：宾建成(966-)，男，湖南东安人，浙江财经学院金融系教授，博士。摘要：本文文以我国国20001220022年177家实施施MBOO的上市市公司为为样本，立立足于样样本公司司在MBBO前一一年、当当年、后后一年和和后两年年的年度度财务数数据，运运用统计计学的因因子分析析法构建建上市公公司MBBO长期期绩效模模型，计计算出各各个企业业的年度度得分值值，进而而统计出出年度得得分的差差值和得得分正值值

2、指标来来衡量MMBO的的绩效。文文章对实实施MBBO的上上市公司司绩效变变化实证证分析的的结果表表明：表表明上市市公司的的经营业业绩在MMBO当当年和后后一年有有所上升升的，但但是在MMBO后后二年，上上市公司司的经营营绩效却却出现了了一定的的下滑。通通过对上上市公司司MBOO绩效影影响因素素进行回回归分析析，我们们发现，管管理层持持股有利利于上市市公司绩绩效的提提高，而而过分的的股权集集中并引引发的股股权制衡衡机制缺缺失是导导致上市市公司经经营绩效效下滑的的一个重重要原因因。关键词: 管理层层收购（MMBO）； 绩效； 因子分析法 引 言随着我国经经济体制制改革的的不断深深入，MMBO作作为

3、优化化企业治治理结构构的重要要途径之之一，在在推动我我国国有有企业改改革与国国有经济济从一般般竞争性性领域和和中小企企业退出出过程中中扮演着着一个及及其重要要的角色色。实践践证明，国国外上市市公司MMBO在在降低代代理成本本，激励励内部人人积极性性和改善善企业的的经营状状况等方方面都起起到了积积极的作作用。在我国，由于于MBOO相关的的法律制制度尚不不健全、国国有资产产监管体体系尚未未完备、股权分分置的情情况还未未解决等等客观因因素的制制约下，MMBO是是推动我我国国有有企业改改革、改改善企业业经营状状况的一一剂良方方抑或只只是“掠掠夺国有有资产最最好的办办法”在在国内引引起了众众多纷争争，不

4、久久前香港港中文大大学教授授郎咸平平先生对国国有企业业改制特特别是MMBO提提出质疑疑，认为为国有企企业的MMBO会会导致公公平缺失失、效率率下滑，并并进而认认为MBBO这种种改制方方式应该该停止。我我们认为为目前在在国有企企业MBBO的运运作过程程中，存存在一些些不公平平、不规规范的现现象，使使得一些些管理层层人员打打着MBBO的旗旗号，行行侵吞国国有资产产之实。但但这并不不意味着着MBOO和国有有资产流流失有着着必然的的联系，也也不能因因此断言言MBOO不利于于企业经经营绩效效的改善善，更不不能就此此全盘否否定MBBO。本文的着眼眼点在于于：MBBO是否否能优化化企业资资源配置置效率、改改

5、善资本本结构从从而提高高企业的的经营绩绩效？为为了回答答这个问问题就必必须对我我国所发发生的MMBO事事件的经经济后果果及各种种客观条条件进行行全面深深入的实实证与理理论研究究。本文文试图通通过对国国内上市市公司MMBO后后的绩效效研究,寻找我我国上市市公司MMBO价价值的实实证证据据，为正正确实施施MBOO及有关关部门决决策提供供参考。本文对我国国20001220022年177家实施施MBOO的上市市公司绩绩效的研研究中，以以企业的的并购理理论、公公司治理理结构理理论为指指导的，在在此基础础上提出出一系列列的指标标评价体体系，并并根据计计量经济济学的方方法建立立绩效评评价模型型，把定定性分析

6、析和定量量分析有有机的结结合起来来。在117家实实施MBBO的上上市公司司长期绩绩效研究究中，利利用公司司在MBBO前一一年、当当年、后后一年和和后两年年的年度度财务指指标，运运用统计计学的因因子分析析法，计计算出各各个企业业的年度度得分值值，进而而统计出出年度得得分的差差值和得得分正值值指标来来衡量MMBO的的绩效。文文章对实实施MBBO的上上市公司司绩效变变化实证证分析的的结果表表明：上上市公司司的经营营业绩在在MBOO当年和和后一年年有所上上升，但但是在MMBO后后二年，上上市公司司的经营营绩效却却出现了了一定的的下滑。通通过对上上市公司司MBOO绩效影影响因素素进行回回归分析析，我们们

7、发现，管管理层持持股有利利于上市市公司绩绩效的提提高，而而过分的的股权集集中并引引发的股股权制衡衡机制缺缺失是导导致上市市公司经经营绩效效下滑的的一个重重要原因因。文献综述(一) 国国外关于于上市公公司MBBO绩效效的经验验研究西方经济学学家对企企业的MMBO做做了大量量的经验验实证研研究。这这些浩如如烟海的的实证研研究主要要是围绕绕着一个个中心展展开：MMBO是是否改善善企业的的经营效效率？一一般认为为MBOO有助于于拉近经经营者与与所有者者的利益益，有助助于改善善企业的的业绩。但但对此看看法尚有有很多疑疑问，在在实际操作作中也并并非MBBO就一一定能改改善企业业绩效。Jensen和Meck

8、ling（1976）认为：MBO可使管理者和股东的利益趋同从而降低代理成本，因此MBO后管理层持股比例应该与企业绩效正相关参考文献1 Jensen&Meckling，1976，参考文献1 Jensen&Meckling，1976，“ The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics，vol 3：305-360.2 John &NelliS，2001，“ Time to Rethink Privatization in T

9、ransition Economies?”，, IFC Discussion Paper, No. 38 .3 Harry DeAngelo and Linda DeAngelo，1990，“Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms”, Journal of finance， vol. 45：1415-1431： .4 Morck, Shleifer&Vishny，1988，“Management Ownership and Corporate Perfor

10、mance: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics,3：292-315 .5 Wright,Thompson,Robbie，1991，“Management Buy-ins：An Analysis of Initial Characteristics and Performance”, CMBOR，5：215-227.6 片庭浩久(日本)：管理层收购，中信出版社，2001年版。7 陈清泰、吴敬琏：股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版社，2001年版。8 刘志杰，龚柳青：论MBO与国有经济的市场退出，广西政法管

11、理干部学院学报， 2003年第1期。 9 王巍、李曙光.：管理者收购从经理到股东，中国人民大学出版社， 1999年版。10 魏成龙：企业产权交易与重组，中国经济出版社， 2002年版。11 袁国良，王怀芳，刘明：上市公司股权激励的实证分析及其相关问题:，社会科学文献出版社，2000年版。(二)国内内关于上上市公司司MBOO绩效的的经验研研究这几年学术术界对上上市公司司管理层层持股与与业绩的的关系进进行了实实证研究究，结论论也同样样有所不不同。但但是大多多数的研研究都不不支持管管理层持持股对公公司经营营业绩有有促进作作用的结结论。袁袁国良，王王怀芳（119999）和刘刘明（220000）以公公司

12、管理理层的持持股比例例为解释释变量，RROE为为被解释释变量进进行回归归分析发发现，上上市公司司中高级级管理者者（指董董事、监监事、经经理人员员）持股股比例和和企业业业绩的相相关性很很低或基基本不相相关；上海荣荣正投资资咨询有有限公司司（20000）的的研究报报告指出出，董事事长持股股市值与与公司业业绩呈微微弱的正正相关，总总经理持持股市值值与公司司业绩之之间不存存在相关关关系。当当然对上上市公司司MBOO持肯定定论的也也不乏其其人。陈陈志广(20002)的的计量分分析结果果显示，在我国国20000年沪沪市的上上市公司司中，高管薪薪金报酬酬与企业业绩效存存在显著著的正相相关关系系；陆满满平（2

13、20033）通过过对1999720002年实实施MBBO的116家上上市公司司20002年的的财务数数据进行行比较分分析，得得出绝大大多数实实施MBBO的上上市公司司业绩增增长稳定定、公司司普遍重重视产业业调整与与产业升升级、注注重对股股东的回回报、关关联交易易发生较较少、大大多数公公司具有有较好的的业绩、其其中部分分具中长长期投资资价值的的结论。(三)国内内现有实实证研究究的不足足在现有对上上市公司司MBOO绩效的的实证研研究中，国国外的文文献应该该说是比比较全面面的，但但我们可可以发现现在MBBO的绩绩效检验验问题上上始终没没有一个个一贯的的方法和和结论。而而且由于于中国证证券市场场发展历

14、历史较短短，有其其特殊性性，如股股权分置置、国有有股“一股独独大”等，国国外的许许多研究究结论都都不适合合中国。国国内一些些专家学学者的研研究也得得出很多多非常有有意义的的结论，对对我们深深入了解解中国上上市公司司MBOO的情况况很具启启发性。但但是，这这些研究究仍然存存在着一一些局限限和不足足。主要要表现为为：（1）国内内对MBBO绩效效的研究究基本上上是从管管理层持持股比例例与公司司经营业业绩之间间的相关关性展开开的。但但是我国国上市公公司管理理层现有有的持股股比例非非常低，据据有关方方面的研研究报告告显示仅仅为0.0177%。代代理成本本理论认认为，管管理层持持有公司司很小一一部分股股权

15、并不不能有效效地降低低企业的的委托代代理成本本。因此此，在这这种管理理层持股股比例普普遍较低低的背景景下，笼笼统地对对其与公公司绩效效进行相相关性分分析意义义不大。（2）在对对MBOO的绩效效研究中中，选取取什么指指标来衡衡量公司司的经营营业绩是是一个核核心的问问题。衡衡量上市市公司业业绩的指指标很多多，包括括流动性性指标、效效率指标标、财务务杠杆指指标和盈盈利指标标。各种种财务指指标分别别从不同同方面反反映上市市公司的的经营情情况。但但从国内内的相关关文献中中我们可可以发现现，国内内学者在在对上市市公司经经营绩效效的衡量量中大多多数采用用单一的的指标如如ROEE、EPPS等作作为评价价依据。

16、这这样可能能会使评评价工作作带有一一定的片片面性，不不能如实实地反映映上市公公司的经经营业绩绩；另外外，单一一的财务务指标比比较容易易受到操操纵，这这也在一一定程度度上制约约了上市市公司经经营业绩绩的真实实反映。三、上市公公司MBBO长期期绩效的的实证研研究(一)上市市公司MMBO绩绩效研究究方法简简述上市公司MMBO也也是企业业并购与与重组的的一种形形式，所所以企业业的并购购和重组组理论对对以及其其绩效评评价方式式同样也也适用于于上市公公司MBBO的绩绩效分析析。在并并购绩效效的实证证研究中中，最常常用的是是股票市市场事件件研究法法和会计计财务指指标研究究方法。前前者检验验并购样样本公司司在

17、并购购事件下下股票市市场对此此消息的的反应，主主要以资资本市场场有效理理论作为为前提，股股票的市市场价格格波动模模型为基基础，分分析并购购前后股股东财富富的变动动；后者者检验并并购重组组对样本本公司经经营业绩绩的影响响，主要要以企业业的盈利利能力指指标、偿偿债能力力指标、资资产运营营能力指指标、成成长能力力指标和和现金流流量指标标为评判判标准。(二)本文文的研究究方法我们认为，目目前中国国证券市市场的股股票价格格尚无法法真实准准确地衡衡量上市市公司价价值，基基于此，财财务指标标应该是是目前反反映公司司经营管管理状况况的次优优选择。因因此本文文将立足足于公司司的财务务数据，运运用因子子分析方方法

18、构建建上市公公司MBBO长期期绩效模模型。因子分析由由Peaaronn(19901)首先使使用，以以后经HHoteelliing(19333)、RRao (19964)、Coooleey,llohnnes(19771),Morrrisson(19776),Marrdiaa，Keent (19979)发展和和成熟起起来。因因子分析析的目的的是把一一些错综综复杂的的变量指指标提炼炼为少数数几个综综合因子子的一种种多变量量统计分分析方法法。因子子分析的的基本思思想是根根据各个个指标间间的相关关性大小小将变量量分组，使使得同组组内变量量之间相相关性较较高，不不同组的的变量之之间相关关性较底底。每组组变

19、量代代表一个个公共因因子，并并使其尽尽量多地地保留了了原始变变量的信信息，且且彼此线线性无关关。每一一个主要要因子表表示各个个指标间间相互依依赖的一一种经济济关系。因因子分析析的核心心是对若若干指标标进行因因子分析析并提取取公共因因子，再再以每个个因子的的方差贡贡献率作作为权数数与该因因子的得得分乘积积的和构构造综合合得分函函数。因因子分析析的简要要数学过过程是：设估计样本本组公司司为n家家，选取取的财务务指标为为k个。 （11）对原原始财务务指标XXK进行标标准化处处理。因因为所选选的财务务指标的的量纲不不完全一一致，所所以需要要进行标标准化处处理，即即将各种种不同度度量的指指标转化化为同度

20、度量的指指标，使使各指标标具有可可比性。（2）计算算原始数数据的相相关系数数矩阵RR(阶)（3）求RR的特征征根，及长长度为11的相互互正交的的特征向向量，。（4）由特特征值大大于1所所对应的的、长度度为1的的特征向向量来计计算公共共因子的的负载，并并对该负负载矩阵阵进行正正交化旋旋转，求求出旋转转后的公公共因子子F1，FF2，。（5）以各各个因子子的方差差贡献率率占旋转转后这些些因子总总方差的的比重作作为权重重求和，得得出各公公司的综综合得分分： 其中，代表表各个公公共因子子的方差差贡献率率；代表表公共因因子。(三)样本本的选取取近年来，中中国企业业界MBBO的现现象日渐渐增多，但但是由于于

21、我国目目前的法法规政策策对于MMBO的的限制性性规定较较多。为为保障MMBO的的顺利实实施，许许多公司司要么采采取 “避而不不谈”的措施施，要么么通过目目不暇接接的资本本运作方方式曲线线MBOO，借以以规避相相关部门门的监管管。这对对我们在在样本收收集和处处理上造造成很大大的困难难。本文文以上市市公司的的公开披披露信息息为导线线，结合合光大证证券金融融研究有有限公司司的相关关研究及及上海融融正投资资咨询有有限公司司的研究究报告整整理出的的24家家实施MMBO的的上市公公司（表表1）为为原始参参照样本本，从中中选取MMBO发发生在22001120002年年的177家上市市公司作作为研究究样本。一

22、一是为了了使样本本空间具具有一定定的集中中性；二二是因为为我们所所考察的的是MBBO前后后上市公公司经营营绩效的的变化，公公司业绩绩的变化化应该具具有一定定的时间间长度 2004年上市公司的年度财务数据是通过综合半年报和三季度报分析调整而得。 2004年上市公司的年度财务数据是通过综合半年报和三季度报分析调整而得。 表1：各各年度上上市公司司MBOO 家数数年度199719981999200120022003公司家数1114134 资资料来源源：光大大证券金金融研究究有限公公司(四)指标标选择在指标设定定上，我我们在参参考财政政部颁布布的企业业绩效评评价指标标的基础础上，根根据上市市公司披披露

23、的相相关信息息，综合合考虑到到以下几几方面影影响因素素：（11）上市市公司出出现财务务危机的的直接表表现是公公司的财财务和现现金状况况恶化，但但深层次次的原因因来自于于公司的的经营问问题，如如公司的的盈利能能力下降降、成长长能力和和资产营营运能力力下降等等；（22） 反反映上市市公司财财务状况况的指标标可分为为五大类类： = 1 * GB3 盈利能能力指标标：用来来反映企企业获取取利润的的能力； = 2 * GB3 成长能能力指标标：用来来反映企企业的经经营前景景，判断断企业未未来的发发展情况况； = 3 * GB3 营运能能力指标标：用来来反映企企业使用用经济资资源或资资本的效效率及有有效性

24、； = 4 * GB3 偿债能能力：用用来反映映企业偿偿还到期期债务(包括本本息)的的能力； = 5 * GB3 现金流流量指标标：用来来反映企企业现金金流量信信息。由由于导致致公司财财务状况况是反映映在各个个方面，这这就要求求我们系系统综合合这五大大类财务务指标加加以考量量。由于于上市公公司的现现金流量量指标极极不稳定定，因此此我们将将现金流流量予以以剔除，在在剩下的的四大财财务指标标的基础础上选取取12个个指标作作为上市市公司经经营绩效效的衡量量标准。具具体见下下表。表2：财务务指标体体系表指标类型变量名称指标名称指标计算公公式盈利能力指 标X11净资产收益益率净利润/平平均净资资产X12

25、主营业务利利润率主营业务利利润/主主营业务务收入X13每股收益净利润/总总股本成长能力指 标X21净资产增长长率报告期净资资产/基基期净资资产-11X22主营业务利利润增长长率报告期主营营业务利利润/基基期主营营业务利利润-11X23净利润增长长率报告期净利利润/基基期净利利润-11运营能力指 标X31资产周转率率销售收入/平均总总资产X32存货周转率率销售成本/平均存存货总额额X33应收帐款周周转率产品销售收收入/平平均应收收帐款余余额偿债能力指 标X41资产负债率率期末负债总总额/期期末资产产总额X42流动比率期末流动资资产/期期末流动动负债X43速动比率期末速动资资产/期期末流动动负债(

26、五)实证证结果与与分析 本文采用用因子分分析方法法构建上上市公司司经营绩绩效的综综合得分分函数。在这里我们将12个财务指标按上市公司MBO事件发生前一年、当年、后一年和后二年分别进行因子分析，提取四个公共因子f1、f2、f3和f4，然后再根据各个因子的得分和方差贡献率，得出四个综合得分函数。再由这四个综合得分函数计算出各样本公司MBO前后相应年份的经营业绩综合得分。通过SPSS11统计软件对样本的数据进行因子分析，我们可以得到以下四个综合得分函数：MBO前一一年：FF-1=(37.1466f1+29.52ff2+15.0211f3+7.3321ff4)/889.0007MBO当 年：F0=(3

27、33.2445f11+22.1099f2+13.1399f3+10.0011f4)/778.4494MBO后一一年：FF1=(388.8229f11+18.6022f2+15.7111f3+7.9979ff4)/881.112MBO后二二年：FF2=(288.8662f11+23.2766f2+15.9511f3+11.2622f4)/779.9934其中，F-1、FF0、F1和F2分别表表示上市市公司MMBO事事件发生生前一年年、当年年、后一一年和后后二年的的综合得得分。各各年的因因子载荷荷矩阵分分别见下下面的表表3、表表4、表表5和表表6：表3：MBBO前一一年的因因子载荷荷矩阵（经经正交

28、旋旋转后）变量名称主成分f1f2f3f4X110.96 0.09 0.10 0.17 X12(0.222)0.60 0.10 (0.600)X130.98 (0.077)0.08 0.01 X210.77 0.09 (0.099)(0.266)X22(0.000)(0.233)0.15 0.88 X230.95 0.12 0.10 0.20 X310.35 (0.877)(0.088)0.09 X32(0.000)0.02 0.96 0.15 X330.16 (0.188)0.92 (0.044)X41(0.544)(0.788)(0.022)0.18 X420.36 0.78 (0.322)

29、(0.244)X430.19 0.91 (0.188)(0.133)表4：MBBO当年年的因子子载荷矩矩阵（经经正交旋旋转后）变量名称主成分f1f2f3f4X110.88 0.01 0.30 0.23 X12(0.822)(0.022)0.11 0.29 X130.69 (0.055)0.16 0.46 X21(0.122)0.22 (0.011)(0.833)X220.13 0.80 (0.033)0.33 X230.47 0.12 0.30 (0.577)X310.71 0.29 0.12 (0.066)X320.02 (0.022)0.97 (0.011)X330.29 0.18 0.9

30、1 (0.066)X41(0.111)0.84 (0.011)(0.388)X42(0.077)(0.722)(0.422)0.39 X43(0.277)(0.699)(0.088)0.35 表5：MBBO后一一年的因因子载荷荷矩阵（经经正交旋旋转后）变量名称主成分f1f2f3f4X110.71 0.64 0.06 0.14 X12(0.044)0.19 (0.011)0.94 X130.90 0.25 0.16 0.13 X210.54 0.71 0.03 0.25 X220.86 (0.099)0.10 0.13 X230.70 0.14 0.13 (0.111)X310.72 (0.02

31、2)0.07 (0.333)X320.09 0.03 0.95 0.04 X330.37 0.07 0.89 (0.011)X410.14 0.86 (0.400)0.10 X420.12 (0.811)(0.511)0.07 X43(0.011)(0.555)(0.244)(0.366)表6：MBBO后二二年的因因子载荷荷矩阵（经经正交旋旋转后）变量名称主成分f1f2f3f4X110.83 0.18 0.35 (0.155)X12(0.444)0.06 (0.611)(0.077)X130.85 0.18 0.03 0.13 X210.80 0.02 0.09 (0.055)X220.19

32、0.91 (0.022)(0.088)X230.40 0.89 (0.088)(0.055)X310.41 (0.555)(0.111)0.01 X320.27 0.02 0.87 (0.066)X33(0.188)0.07 0.84 0.36 X410.04 (0.455)(0.100)(0.800)X42(0.011)(0.466)(0.111)0.86 X430.06 (0.177)0.45 0.77 1.因子载载荷矩阵阵分析从因子载荷荷矩阵可可以看出出，在MMBO前前后几年年中公共共因子ff1与指标标X111和X113的相相关系数数比较大大，主要要代表了了净利润润能力，是是盈利能能力因

33、子子。这里里有一个个很奇怪怪的现象象：在一一般情况况下主营营业务利利润率是是衡量企企业经营营水平的的正值指指标，与与企业的的盈利能能力密切切相关，但但是在各各年中ff1与X112（主主营业务务利润率率）的相相关系数数为负，这这说明在在MBOO的上市市公司中中，主营营业务利利润率的的提高可可能伴随随着大量量应收帐帐款的存存在或者者其它因因素，而而导致经经营绩效效的下滑滑；f22在MBBO前年年、当年年和后一一年与指指标X441，XX42，XX43的的相关系系数值较较大，代代表偿债债能力因因子。有有趣的是是，在MMBO前前一年，ff2与X441(资资产负债债率)呈呈负相关关，与XX42（流流动比率

34、率）和XX43（速速动比率率）则呈呈正相关关，可是是在MBBO当年年和后一一年，ff2与上述述指标的的相关性性却和MMBO前前一年完完全相反反。我们们知道，在在正常的的情况下下，资产产负债率率越高表表明企业业的财务务风险越越大，相相反，流流动比率率和速动动比率越越高则说说明企业业短期偿偿债能力力越强即即其财务务风险越越小。通通过对比比上市公公司资产产负债率率、流动动比率和和速动比比率的变变化，我我们发现现MBOO后上市市公司的的资产负负债率逐逐年降低低、而流流动比率率和速动动比率却却呈上升升趋势，这这说明上上市公司司MBOO后财务务政策趋趋于保守守，但是是保守的的财务政政策却是是制约企企业经营

35、营绩效的的一个因因素；ff2在MBBO后二二年与XX22和和X233相关性性较强，是是成长能能力因子子。说明明企业的的成长能能力对MMBO上上市公司司的经营营绩效开开始显示示出有力力的促进进作用；f3在各个个年度中中与X332和XX33高高度正相相关，是是营运能能力因子子。说明明上市公公司的营营运水平平与其经经营绩效效有很强强的联动动性；在在各个年年度中ff4的指标标含义也也有所不不同，在在MBOO前一年年可以把把它归为为成长能能力因子子；在MMBO当当年，其其指标含含义不明明显，无无法确定定其因素素；在MMBO后后一年与与X122相关性性较强，是是盈利能能力因子子；而在在MBOO后二年年，从

36、因因子载荷荷矩阵可可以看出出，它又又是反映映偿债能能力的因因子。不不过因为为f4的方差差贡献率率较低，所所以不会会影响我我们的分分析结果果。2.企业年年度得分分值分析析我们利用22001120002年年MBOO的177家上市市公司财财务数据据通过因因子分析析法得到到并购前前后4年年得分值值（各个个企业在在各会计计年度得得分值见见附录）。通通过下表表的描述述统计分分析和直直方图分分析，可可以看出出：在MMBO前前年和后后二年上上市公司司的得分分均值为为负数，而而在MBBO当年年和后一一年则为为正值。得得分均值值在MBBO后一一年达到到最高，在在MBOO后二年年却下滑滑到最低低点；得得分均值值在各

37、个个年度呈呈现出比比较大的的变动，显显示各个个上市公公司在实实施MBBO的前前后几年年中，企企业的经经营绩效效产生了了很大的的改变；从J-B统计计量和PP值检验验表明上上市公司司在实施施MBOO当年、后后一年和和后二年年其绩效效得分服服从正态态分布，而而且上市市公司得得分值呈呈现尖峰峰后尾和和负偏状状态，说说明各个个上市公公司业绩绩对MBBO事件件反映是是不同，各各个上市市公司经经营业绩绩的距离离开始拉拉大；得得分值的的偏度和和峰度值值在MBBO当年年和后两两年与MMBO前前一年相相比有所所降低，并并且服从从正态分分布，但但变动很很不规则则，说明明上市公公司在MMBO后后，其经经营并不不是平稳

38、稳过渡，而而是出现现了一定定的分化化。表7： 117家MMBO上上市公司司在各会会计年度度的得分分值描述述分析MBO前一一年（FF-1）MBO当年年（F0）MBO后一一年（FF1）MBO后二二年（FF2）均值-4.555E-0084.00EE-0778.70EE-077-3.900E-007中位数0.068835770.100005220.012200770.00993722极大值0.571197330.786677990.702246551.06224422极小值-1.82225777-1.08857881-1.32253991-1.24414889标准差0.565516880.550042

39、770.573348770.52442311偏度-1.9553244-0.28835668-0.83339449-0.19941442峰度7.417765662.141113113.054400994.02992544J-B统计计量24.63331990.750033661.972256990.85771744P值0.000000440.687717440.3722960.65114299 MBO前一一年（FF-1）得得分直方方图 MMBO当当年（FF0）得分分直方图图 MMBO后后一年（F1）得分直方图 MBO后二年（F2）得分直方图 图1：MBOO前后各各会计年年度得分分直方图图3.上市公

40、公司MBBO绩效效的综合合得分均均值和正正值比率率分析表8: 全全样本综综合得分分差值的的均值及及正值比比例F差值F0-F-1F1-F-1F2-F-1F1-F00F2-F11F2-F00均值4.45EE-0779.15EE-07-3.455E-074.70EE-07-1.266E-066-7.900E-07正值比率0.411176550.529941220.588823550.588823550.294411880.47005888表中，F00-F-11，F1-F0和F2-F1等分别表表示MBBO当年年与MBBO前一一年的综综合得分分差值、MMBO后后一年与与MBOO当年的的综合得得分差值值，

41、MBBO后一一年与MMBO后后二年的的综合得得分差值值。均值值表示综综合得分分差值算算术平均均数，均均值的正正负表示示业绩的的上升或或下降，均均值的大大小表示示业绩变变动的相相对程度度。正值值比率表表示综合合得分为为正的样样本与总总样本数数的比值值。表中中显示，MMBO当当年、MMBO后后一年与与MBOO前一年年相比，上上市公司司的经营营绩效均均是上升升的，说说明在短短期内，MMBO对对上市公公司经营营起到了了一定的的积极作作用；MMBO后后二年上上市公司司的经营营绩效却却急剧恶恶化，由由上表可可看出FF2-F1、F2-F0和F2-F-11的均值值都为负负值，说说明MBBO对上上市公司司的经营

42、营绩效是是否有促促进作用用仍然值值得商榷榷；从各各年度得得分差值值的正值值比率来来看， MBOO当年和和后两年年的正值值比率与与MBOO前一年年相比都都略有上上升，可可是MBBO后二二年与当当年和后后一年相相比却逐逐步下滑滑，这说说明，相相比MBBO前一一年，MMBO后后二年上上市公司司业绩改改善的家家数虽然然有所增增长，但但是业绩绩出现恶恶化的上上市公司司其业绩绩下滑幅幅度明显显加大。综综合以上上结果，我我们认为为就短期期而言，MMBO对对上市公公司的经经营绩效效起到一一定的积积极成果果，但是是从长期期来看，MMBO对对上市公公司绩效效的改善善不仅不不明显，甚甚至出现现了一定定的恶化化。四、

43、影响MMBO绩绩效的因因素分析析上述实证分分析的研研究成果果只是给给出了样样本公司司MBOO绩效变变动的一一个大体体轮廓，但但到底是是什么因因素影响响上市公公司MBBO绩效效变动的的，我们们却仍未未得可知知。单纯纯以绩效效水平变变动来肯肯定或否否定MBBO过于于轻率和和不负责责任。因因为我们们知道上上市公司司作为整整个市场场的一个个组成部部分，其其经营绩绩效受到到各种因因素的影影响。影影响上市市公司MMBO绩绩效的不不仅仅是是收购行行为本身身，行业业景气因因素、管管理层自自身能力力等变量量因素与与上市公公司的业业绩也是是密切相相关的。因因此，在在这一部部分里，我我们希望望通过对对影响MMBO上

44、上市公司司经营绩绩效的因因素进行行研究，进进一步探探讨MBBO绩效效出现上上述变化化的原因因所在，从从而为如如何设置置一个合合理的运运行机制制，正确确地发挥挥MBOO作用提提供一定定的理论论和政策策参考。(一)研究究设计1.研究样样本的选选择基于本文的的研究目目的是为为了分析析是什么么因素影影响上市市公司MMBO的的绩效，因因此我们们使用与与前一部部分相同同的样本本的数据据来源和和样本的的数据区区。2.变量的的定义（1）绩效效变量：F；这这里我们们以上一一部分用用因子分分析法计计算出的的上市公公司MBBO事件件发生当当年、后后一年和和后二年年的经营营绩效综综合得分分值作为为模型的的绩效变变量；

45、（2）行业业变量：HY；上市公公司的绩绩效与其其产业定定位和行行业特点点有密切切关系，这这里，我我们使用用各个公公司所属属行业的的平均净净资产收收益率作作为模型型的行业业变量；（3）规模模变量：SIZZE；公公司自身身规模扩扩大到一一定程度度或会产产生规模模经济或或规模不不经济的的效应，从从而对公公司的经经营绩效效产生不不同的影影响。这这里我们们以公司司总资产产的对数数作为模模型的规规模变量量；（4）股权权结构变变量：MAR(%)：管理层层持股比比例，它它描述了了管理层层拥有公公司剩余余控制权权的大小小；CAR110(%)：前前十大股股东持股股比例和和，描述述股权在在少数几几个大股股东中的的集

46、中程程度。RCARR(%)：股权权制衡度度，即第第一大股股东持股股比例与与前十大大股东持持股比例例之和的的比值。3.模型构构建本节运用多多元回归归分析方方法构建建上市公公司绩效效影响模模型。我我们以上上一部分分用因子子分析法法计算出出的上市市公司MMBO事事件发生生当年、后后一年和和后二年年的经营营绩效综综合得分分值Fyy作为模模型的因因变量，以以上市公公司在MMBO相相应年度度的HYYy， SSIZEEy， MMARyy (%)，CCAR110y (%)，RRCARRy (%)作为为模型的的自变量量（y=0,11,2），给出出如下的的线性回回归模型型：Fy=Cyy+1HYy+2 SIIZEy

47、y+3 MAARy+4 CAAR100y+5 RCCARyy其中Cy是是模型的的常数项项，对此此模型的的参数,我们仍仍旧使用用SPSSS111统计软软件进行行估计与与检验。4.回归结结果分析析表9: 上上市公司司MBOO绩效影影响因素素回归分分析（OOLS法法）因变量: F0因变量: F1因变量F22自变量系数t统计量.)自变量系数t统计量.)自变量系数t统计量.)C0-2.0446-0.59900.5677C1-3.5006-0.93350.3700C25.42551.93880.0799*HY0-0.0115-0.46650.6511HY10.03220.75330.4677HY23.56

48、881.31550.2155SIZE000.07770.52220.6122SIZE110.14880.83330.4222SIZE22-0.1553-1.34460.2055MAR0-0.0339-0.02220.9833MAR1-1.2442-0.51170.6155MAR24.11663.01000.0122*CAR10000.99770.69550.5011CAR10011.09770.70990.4933CAR1002-4.5663-3.59930.0044*RCAR00-0.1225-0.12260.9022RCAR11-0.1001-0.06690.9466RCAR22-2.29

49、95-2.58800.0266*R-squuareed0.0800R-squuareed0.1833R-squuareed0.6033量0.1922量0.4933量3.3355.)0.9599.)0.7755.)0.0455*OBS17OBS17OBS17由表9我们们可以看看出，MMBO事事件发生生当年和和后一年年的综合合得分值值F0和F1的回归归方程无无法通过过方程显显著性检检验（FF检验），即即被解释释变量与与解释变变量之间间不存在在线性关关系。而而且各个个解释变变量同样样都无法法通过参参数显著著性检验验（t检检验）。这这说明上上市公司司MBOO当年及及后一年年的财务务指标值值可能存存在被

50、操操纵的现现象，使使得综合合统计出出来的绩绩效得分分值与各各种可能能影响公公司经营营绩效的的因素呈呈不相关关特征。MMBO事事件发生生后二年年的综合合得分值值F2的回归归方程置置信水平平达到999.55%；方方程的拟拟合优度度R-ssquaaredd达0. 6003，方方程解释释变量对对被解释释变量的的解释程程度较高高；其次次，在解解释变量量中MAAR2，CAAR1002和RCCAR22的参数数t统计计量是显显著的。其其中MAAR2的系数数为4.1166，说明明管理层层持股比比例与公公司绩效效水平呈呈正相关关关系。这这与目前前的研究究成果有有很大差差异。这这里可能能会引起起一个疑疑问：如如果管

51、理理层持股股比例与与上市公公司经营营绩效水水平成正正相关关关系，那那么为何何MBOO后，上上市公司司的经营营绩效却却是经历历了一个个先扬后后抑而不不是稳步步提升的的过程呢呢？我们们认为，MMBO并并不能让让上市公公司的经经营绩效效在短期期内得到到很大的的提升，但但是管理理层可能能为了向向市场证证明自己己的经营营管理能能力，因因此在短短期内通通过操纵纵财务数数据使得得上市公公司MBBO后经经营绩效效便“立竿见见影”得到较较大的改改善。但但是财务务数据在在较长会会计期间间以后会会回归于于公司的的实际价价值，而而上市公公司又必必须为操操纵财务务数据这这种短期期行为买买单（如如支付更更多的所所得税）。

52、因因此，上上市公司司MBOO后绩效效水平出出现上述述变化也也就不足足为奇了了；解释释变量RRCARR2的回归归系数为为-2.2955，说明明上市公公司的经经营绩效效随第一一大股东东持股比比例与前前十大股股东持股股比例之之和比值值的上升升而下降降。第一一大股东东持股比比例与前前十大股股东持股股比例总总和的比比值反映映了上市市公司前前几大股股东之间间的力量量对比，即即所谓的的股权制制衡情况况。一般般认为过过度集中中的股权权（即存存在“一股独独大”现象）使使得股东东间约束束难以形形成，尤尤其是中中小股东东对大股股东难以以实行有有效的制制约，从从而大股股东实质质上控制制了董事事会、监监事会和和经理层层

53、，进而而掌握公公司的控控制权，为为大股东东侵蚀公公司利益益，损害害其他股股东权益益，通过过关联交交易或担担保等方方式将上上市公司司资产和和资金掏掏空提供供了可能能性。股股权制衡衡机制通通过各大大股东的的内部利利益牵制制，达到到互相监监督、抑抑制第一一大股东东掠夺上市市公司资资源。因因此第一一大股东东持股比比例与前前十大股股东持股股比例总总和的比比值越高高，股权权制衡机机制的作作用就越越低，上上市公司司经营业业绩越差差；解释释变量CCAR1102的回归归系数为为-4.5633，表明明前十大大股东的的持股比比例与上上市公司司的绩效效负相关关。这是是由于样样本公司司第一大大股东持持股数占占前十大大股

54、东持持股总数数比重过过大（见见表100），相相应的制制衡机制制未能有有效得到到运行，前前十大股股东的股股权集中中从某种种程度上上反映的的是第一一大股东东的“一股独独大”，从而而使公司司业绩受受到一定定的影响响。表10：第第一大股股东持股股比例与与前十大大股东持持股比例例的比值值表样本数最小最大平均标准差比值170.300.930.523350.196648 资料料来源：光大证证券金融融研究有有限公司司五、结论和和建议本文通过对对20000220011年上市市公司MMBO的的实证研研究得出出主要结结论如下下：第一，上市市公司MMBO后后，其财财务政策策趋于保保守，保保守的财财务政策策制约了了上市

55、公公司绩效效的提高高。这可可能是因因为上市市公司MMBO后后，管理理层为了了使自己己的公司司更为稳稳健的经经营而采采取措施施降低公公司财务务杠杆系系数，从从而减少少公司的的经营风风险。 而我我们知道道，财务务杠杆降降低，公公司进行行经营投投资的资资源就会会减少，从从而对公公司的经经营绩效效造成一一定的影影响。第二，各个个上市公公司业绩绩对MBBO事件件的反映映是不同同，各个个上市公公司经营营业绩的的距离开开始拉大大，出现现两极分分化的趋趋势。这这里行业业景气因因素存在在着一定定的影响响，但是是管理层层不同的的MBOO动机而而导致不不同的经经营行为为对上市市公司经经营绩效效出现这这种差别别起了关

56、关键的作作用。比比如，有有的上市市公司MMBO后后，便不不切实际际地进行行高分红红高派现现，直接接影响了了企业用用以再生生产的资资金供给给，从而而导致公公司业绩绩的下滑滑。第三，从总总的绩效效评价结结果来看看，上市市公司的的经营业业绩在MMBO当当年和后后一年有有所上升升的，但但是在MMBO后后二年，上上市公司司的经营营绩效却却出现了了一定的的下滑。我我们认为为这是因因为在短短期内公公司财务务数据可可能存在在被操纵纵的现象象，市场场不可能能永远被被欺瞒，因因此在较较长的时时期公司司的业绩绩将回归归于公司司的实际际价值，而而上市公公司又必必须为操操纵财务务数据这这种短期期行为付付出代价价。因此此

57、上市公公司MBBO后经经营绩效效会出现现“先扬后后抑”的变化化。第四，从影影响公司司绩效因因素的回回归分析析结果看看，上市市公司管管理层持持股对上上市公司司的业绩绩提升起起到了一一定的积积极作用用。虽然然上市公公司MBBO后企企业经营营绩效并并不理想想，但是是这可能能是由于于上市公公司在MMBO运运作中存存在着不不规范现现象，管管理层为为了消除除市场质质疑而在在短期内内操纵财财务数据据制造“报表繁繁荣”所造成成的消极极影响。我我们认为为如果MMBO在在实施过过程实现现规范化化、透明明化，管管理层就就不需要要再证明明什么，而而是专心心致力于于公司的的经营管管理，那那么上市市公司MMBO后后经营绩

58、绩效应该该能稳步步提升。第五，上市市公司股股权过分分集中并并导致的的股权制制衡机制制缺失是是导致上上市公司司经营绩绩效下滑滑的一个个重要原原因。因因此应该该进一步步调整上上市公司司的股权权结构，通通过优化化股权结结构来推推动我国国上市公公司治理理的改进进。而MMBO能能够从某某种程度度上改变变国有股股权“一股独独大”的格局局，实现股股权的多多元化，从从而改善善公司的的经营业业绩。基于以上的的实证结结论，我我们认为为：第一，应对对上市公公司进行行MBOO的必要要性和可可行性进进行充分分的调研研和论证证，明确确公司管管理层进进行MBBO的目目的。首首先，并并不是所所有上市市公司都都适宜MMBO的的

59、。公司司所处行行业应相相对成熟熟、行业业波动性性小、市市场需求求相对稳稳定；属属于鼓励励国有资资本逐步步退出的的一般性性竞争领领域；其其次，应应明确公公司产权权的私有有化是否否有利于于实现优优化资源源配置，调调整产业业结构、重重新整合合与重组组企业业业务，进进而提高高公司业业绩的目目的。最最后，管管理层进进行MBBO的目目的与其其MBOO后采取取的经营营行为有有着密切切的联系系。应当当支持企企业由具具有丰富富管理经经验、为为企业成成长作出出巨大贡贡献、与与目标企企业有深深厚感情情的管理理者实施施MBOO。第二，加快快推进MMBO立立法体系系和监管管体系的的完善，加加强上市市公司MMBO活活动中信信息披露露的透明明度。要要尽快制制定、修修改、补补充和完完善MB