中小盘中期抗周期主题何处索骥

1、国泰君安证券2019年中期投资策略报告会010203中小创年度行情 “211效应”催化驱动宏观经济有所企稳 19年见到盈利底。2019Q1创业板、中小板净利增速回暖，但营收增速依然不乐观。从创业板指数成分看， 创50盈利增速和盈利能力优于创业板综指数成分股，我们认为行业板块龙头公司和宏观周期的同步性相对较强，中小型细分 龙头或将会凭借自身的竞争优势获得相对不错的增长和整合红利。2个信心在增强：一是创业板风险预期释放更为彻底（股权质押随着行情上涨而缓释、商誉风险在4月年报季减值计提的彻 底）；二是投资者对于政策底到信用底到经济底的传导过程，相比于18年年底的时候，信心更加增强。1个对标“科创板紧

2、供给下估值对标”：迎着关税和技术战推出的科创板，将市场和产业资金的焦点都聚焦于科创成长的 硬核方向，但鉴于中短期科创板上市企业有限，战略配售和跟投机制合理分配，使得部分资金涌入创业板、寻找创业板对标 企业，促使创业板估值提升。1个放开：再融资政策趋松，定增审批流程加快，外延并购态度转变，种种政策环境给予主题投资带来润土。内外环境纷繁，优选抗周期主题投资抗周期、景气向上的细分领域： (1)第三方检测：制度红利逐渐进入尾声，市场红利、集中度提升利好龙头，看好下游市场规 模大及标准化程度高这一主线；(2)宠物经济：千亿宠物经济市场中，宠物食品兼具逆周期和规模大等孵化龙头的优势，国内 市场成为角逐之地

3、； (3）电子烟： 2019为烟草电子化元年，布局四条主线和三类潜在龙头。国泰君安中小盘团队重点推荐组合：“消费升级”组合：盈趣科技（002925） 、新宝股份（002705）、中宠股份（002891）；“技术升级”组合：捷昌驱动（603583）、利亚德（300296）、宝信软件（600845）；“增发并购”组合：安车检测（300572）、国检集团（603060）。投资要点012 /目录CONTENTS中小创年度行情 “211效应”催化驱动内外环境纷繁，优选抗周期主题投资03中小盘重点推荐组合国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：Win

4、d、国泰君安证券研究净利增速有所回升，营收增速继续回落，盈利底值得期待累计数据：2019Q1创业板、中小板净利增速略回暖，营收增速继续回落。创业板（剔除乐视）19Q1归母净利增速-5.9%（对应18Q4、18Q3分别为-65.7%、8.1%)；中小板19Q1归母净利润增速为0.7%(对应18Q4、18Q3分别为-29.8%、12.6%)；主板19Q1归母净利润增速为13.8%(对应18Q4、18Q3分别为5.8%、13.7%)单季数据：创业板、中小板、主板净利增速回暖。创业板（剔除乐视）19Q1归母净利增速-5.9%（18Q4、18Q3分别为- 348.1%、-4.1%)；中小板19Q1归母净

5、利润增速为0.7%(18Q4、18Q3分别为-148.3%、2.4%)；主板19Q1归母净利润增速为 13.8%(18Q4、18Q3分别为-21.2%、7.4%)。（注：2018Q4因为商誉等减值过大，净利同比减少比例较大，尤其是创业板）图：中小创营收增速同步下滑（累计）图：创业板19Q1净利增速回暖（累计）图：上市公司净利增速回暖（单季）中小创年度行情“211效应”催化驱动014 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会创50盈利增速和盈利能力优于创业板综指数成分股从创业板指数成分看：创业板50、创业板指、创业板综指数成分公司营收增速延续下滑态势，净利增速在18H1、 18Q3、18Q4下

6、滑后，19Q1迎来回升。对应的，创业板50、创业板指、创业板综指数成分公司的ROS在19Q1也 迎来回升。整体来看，龙头公司的盈利能力相对强劲，但营收增速稍显疲软。图：创业板各指数成分股营收增速下滑数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：创业板各指数成分股净利增速回升图：创业板50指数成分股ROS强势01中小创年度行情“211效应”催化驱动5 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会资料来源：wind、国泰君安证券研究资料来源：wind、国泰君安证券研究01中小创年度行情“211效应”催化驱动6 /资料来源：wind、国泰君安证券研究2个信心在增强：股权质押纾困解难，因市场上涨风险缓解去年质

7、押风险出现后，国资平台、券商、险资、公募基金四类资金积极参与到纾解上市公司股票质押困境的行动中， 起初规模就超2000亿。另一方面，随着今年开年以来市场的上涨，上市公司的股权质押风险得到缓解。截止5月14日，市场质押市值为5.00万亿。其中创业板质押市值7572亿元，占比15%；中小板质押市值15308亿元，占比31%；中小板和创业板合计质押市值22880亿元，合计占比46%。从2018年11月起，市场质押总比例开始明显下降。根据中登和wind，市场质押股数6157.44亿股，占总股本的比例 降至9.43%（截止5月14日），尤其是中小板和创业板降低的更为明显。图：市场质押市值5.00万亿（2

8、0190514）图：中小创合计质押市值2.2万亿图：市场股票质押数量与比例开始下降国泰君安证券2019年中期投资策略报告会资料来源：wind、国泰君安证券研究01资料来源：wind、国泰君安证券研究中小创年度行情“211效应”催化驱动2个信心在增强：商誉风险2018年集中释放，存量压力边际减轻经历了15-16年并购高峰期后，随着并购三年业绩承诺期的结束，不少中小创公司并购标的业绩不及预期，商誉 减值压力逐步显现，对上市公司的利润形成双杀，18年就是这一“双杀” 最严峻的一年。中小创商誉由之前的大幅增长转为弱平衡。创业板商誉由2017年2468亿元缓慢下滑到2018年的2291亿元，同比 下降7

9、%；中小板商誉由2017年3317亿元小幅下滑到2018年的3213亿元，同比下滑3%。2019年依然面临着一定 的压力，但我们认为随着2018年的大幅释放，中小创商誉压力将迎来边际改善。图：2018年创业板商誉减值517亿元 图：2018年中小板商誉减值585亿元图：2018年创业板商誉2291亿元资料来源：wind、国泰君安证券研究7 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2个信心在增强：政策底-信用底-经济底传导顺畅2019年1、2、3月社融4.6万亿、7097亿元、2.9万亿，同比增速分别为49.6%、-40.3%、80.7%，政策底-信用底-经济底的传导顺畅，相比于2018年年底

10、的时候，市场信心增强。从GDP数据来看，GDP单季增速从2018Q2的 6.7%下滑到2018Q4的6.4%，2019Q1为6.4%，下滑趋势已趋稳，我们宏观团队对2019全年的预测是6.4%（参见经济L型，最糟糕时刻已过20190324）。经济的企稳，使得投资者的预期稳定，有利于风险偏好的提升。图： 2018年11月以来社融增速回升数据来源：Wind、国泰君安证券研究图： 2019Q1GDP增速企稳（GDP季度增速）01数据来源：Wind、国泰君安证券研究8 /中小创年度行情“211效应”催化驱动国泰君安证券2019年中期投资策略报告会图：创业板推出后短期有助于提升中小板的估值水平资料来源：

11、wind、国泰君安证券研究011个对标：科创引领，紧供给下估值对标效应提升创业板估值科创板在行业上聚焦于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术 产业和战略性新兴产业。截止到5月16日，申报到科创板上市的企业处于已受理及以后状态的共有109家（1家已中止 审查）。参考创业板2009年10月推出时的经验，首批共有28家公司在创业板上市。我们预计科创板首批上市企业数量 可能和创业板当时推出时类似，在20-30家之间。科创板的推出是国家对科创企业进一步加大支持的举措，也 是我国经济转型升级的内在要求。大环境上，国际经济贸易 环境动荡，华为、中兴等事件也凸显了

12、我国提高科技竞争力 的急迫性，尤其在高新技术和高端制造领域。对科创的关注 可以提升风险偏好，另外鉴于中短期科创板上市企业有限， 战略配售和跟投机制合理分配，使得部分资金涌入创业板、 寻找创业板对标企业，促使创业板估值提升。9 /中小创年度行情“211效应”催化驱动国泰君安证券2019年中期投资策略报告会资料来源：wind、国泰君安证券研究资料来源：wind、国泰君安证券研究资料来源：wind、国泰君安证券研究1个放开：并购重组再迎政策利好，再融资政策有望趋松2016年对借壳的限制，2017年2月再融资新政对外延并购资金来源的限制，2017年5月减持新规对资金退出渠道的 规范等，中小盘外延成长性

13、大大削弱。创业板当年完成重大资产重组的公司数量在2015年达到93家的高峰后，2016-2018年逐年下降。创业板当年完成重 大资产重组的公司数量占当年末创业板公司数量的比例从2012年的2.3%到达2015年巅峰期的18.9%，随后下滑到 2018年的3.9%。图：16-18年创业板并购重组受限图：创业板重组公司比例15年达到高峰图：创业板并购重组公司净利增速较高01中小创年度行情“211效应”催化驱动10 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会01中小创年度行情“211效应”催化驱动11 /1个放开：并购重组再迎政策利好，再融资政策有望趋松从2018Q3开始，为支持实体经济发展，监管层

14、在再融资和并购重组方面开启了新一轮的宽松周期，包括2018 年10月证监会推出“小额快速”并购重组审核机制，对发行股份购买资产募集配套资金使用限制的放松（允许 配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务，但比例不应超过交易作价的25%，或者不超过募集配套资金总额 的50%），对IPO被否企业借壳上市的时间周期的放松（从3年减为6个月）。2018年11月，证监会试点定向可 转债并购支持上市公司发展。2019年4月，据21世纪经济报道和券商中国报道，证监会可能会对再融资政策及 其相关配套进行进一步修订，可能涉及融资门槛、定价、融资规模、退出限制等方面。在目前市场估值较低的前提下，并购重组的超高溢价现象

15、短期难再现，因此后续并购重组带来业绩提高的同 时，商誉的压力会大大减小。我们认为随着2018年商誉减值压力释放，创业板将迎来减值压力的边际改善。 展望2019年，经历了2017、2018两年“外延受限”、主要依赖内生增长的时期，业绩被验证的中小创公司 将在2019年迎来“内生外延”两条腿发展的机会。目录CONTENTS中小创年度行情 “211效应”催化驱动内外环境纷繁，优选抗周期主题投资03中小盘重点推荐组合国泰君安证券2019年中期投资策略报告会12 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2014年第三方检测行业正式进入市场化阶段，社会力量加速行业发展。经济增长对第三方检测需求快速增加与

16、行业长期国 有垄断导致的供给不足形成矛盾，催生国家在2014年开始加速放开市场，鼓励民营以及外资进入第三方检测行业的政策。检验检测行业被纳入国家战略性新兴产业行列，进入市场红利阶段。2018年10月，国家统计局发布了战略性新兴产业分 类 ( 2018 )，将国家战略性新兴产业由此前的7个增至9个，检验检测认证、标准化服务新增至国家战略性新兴产业行列中。 作为国家战略性新兴产业，检验检测服务业根植内需，贡献经济动能切换的引擎。图：2014年检验检测行业加速进入市场化发展数据来源：国泰君安证券研究第三方检测：制度红利渐尾声市场红利看龙头02图：民营检测机构数量比例不断增加，超60%比例13 /数据

17、来源：国家认监委，国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究市场规模维度，建筑与建材行业检测市场规模最大，其次是环境环保与食品及食品接触材料，机动车检测市场规模增长迅速。标准化程度维度，机动车检测标准化程度最高，其次是建筑建材行业、医疗检测等涉及细分行业多并且检测项目多的行业，食品及消费品检测标准化程度最低。商业模式维度，机动车检测是to C的，建筑建材、食品等行业主要是以to B为主，其服务的客户主要为企业。对外资开放维度，机动车检测以及医疗检测对外资开放程度较低，食品、消费品、建筑工程、建材等对外资开放程度高。 表：检测各个子行业主要影响因素不同图： 2016年工程及建材市场规模最大（亿元

18、）数据来源：国泰君安证券研究细分子行 业受区域 化影响主要影响因 素具体影响建筑高基建投资新建工程受到我国基建投资影响，存量工程建设随着工程 维修改造的增长不断增加，单一受到房地产以及基建投资 的影响较小。建材较高建材批次产品按批次抽检，与建材总产量的相关性较低，与建材批 次数量相关度高，受到建材运输半径影响。机动车检测高检测标准执行、汽车保 有量直接受到宏观经济变化影响小，主要受到汽车进入到下游检测站的数量、我国检测标准执行程度、汽车销量、使用 寿命等影响。食品检测低国家食品监 管主要驱动力来自于国家对食品安全问题的日益重视，以及 不断提升的食品检测规范化、标准化要求。环保检测高环保政策主要

19、驱动力来自于国家环境管理和全社会日益增长的环境 监测需求，受到政府政策影响较大。消费品检 测低宏观经济、 进出口规模受宏观经济影响以及各行业景气度影响较大。由于这些行 业出口贸易较多，因此还受到我国进出口贸易规模的影响。第三方检测：看好市场规模大且标准化程度高的子方向这一主线 国泰君安证券2019年中期投资策略报告会0214 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源： SGS年报，国泰君安证券研究SGS是全球第三方检测行业龙头，目前在国内快速拓展业务。截至目前，公司在中国已建成了78个分支机构和150多间实 验室，拥有15000多名训练有素的专业人员，服务能力已全面覆盖到工业及建筑业

20、、汽车、矿产、石化、农产及食品、纺 织品及服装鞋类、电子电气、轻工家居、玩具及婴幼儿用品、生命科学、化妆品及个人护理产品、医疗器械等多个行业， 涵盖产业链的上下游。BV以农产品和大宗商品、工业、建筑和基础设施为主要业务。BV集团在船舶与海洋工程、农产品和大宗商品、工业、建 筑和基础设施、认证、消费品的收入占总收入的比重分别为8%、23%、23%、24%、8%以及14%。图： SGS美国地区收入内生与并购增长最快图： 2018年BV以建筑工程、农产品、工业检测收入为主数据来源： BV年报，国泰君安证券研究02第三方检测：海外巨头经验并购驱动成长15 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会从行

21、业整合的逻辑来看，我们以下游市场规模大以及标准化程度高为逻辑主线，重点推荐安车检测、国检集团，受益标的 华测检测、中国汽研。从行业整合的逻辑主线来看，市场规模大更容易孕育大型集团公司，标准化程度高有利于整合以后 形成协同以及规模化效应。安车检测对标DEKRA，未来有望成为国内第三方检测行业龙头，机动车检测相比其他检测子领域在市场规模、标准化程 度、商业模式、竞争格局方面更具优势，更容易加速孕育出大型第三方检测巨头。机动车检测领域具备以下几个特点：A. 市场规模大。我国目前汽车保有量超过3亿辆，未来汽车年检的市场规模超600亿元。B.机动车年检强制性。我国规定非营 运汽车新车前六年免检，六年后每

22、年一检。C.检测项目数量有限，标准化程度高。机动车检测包括安检、环检和综检，每 个检测站检测项目与检测流程相似，易于整合。表：部分受益标的盈利预测数据来源： wind，国泰君安证券研究*（收盘价为2019年05月10日）,未覆盖公司盈利预测数据来自wind一致预期公司名称代码收盘价-元EPS（2018A/2019E/2020E）-元PE（2018A/2019E/2020E）评级目标价安车检测30057270.291.011.381.88846145增持100.44国检集团60306025.890.871.071.29322722增持34.24华测检测30001210.150.220.29403

23、0-中国汽研6019657.430.420.510.61231916-02第三方检测：推荐安车检测国检集团，依托内需展现抗周期性16 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：百度图片，国泰君安证券研究人均GDP提升、宠物饲养比例提高、宠物消费意愿增强等因素，推动宠物经济蓬勃发展。随着国民经济的持续增长和人民 生活水平的不断提高，人们越来越注重培养生活情趣和追求个性化体验，宠物的角色从“看家护院”转变成“生活伴侣”， 越来越多的人将感情投注于宠物身上。2018年中国宠物行业白皮书显示，中国城镇养宠用户达到7355万人，其中城镇 养狗、养猫人数分别达到3390万人、2258万人，整体消

24、费市场规模达到1708亿，近八年的复合增长率达到36.7%。表：宠物食品、宠物医疗是整个宠物经济中需求最稳定的细分赛道图：2018年宠物行业整体消费规模达到1708亿02数据来源：2018年中国宠物行业白皮书，国泰君安证券研究17 /宠物经济：超35%年复合增速的千亿市场国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：国泰君安证券研究“宠以食为天”，宠物食品具备“刚需”、“逆周期”特点，属于长期红利型行业。参考国外市场发展经验，即便遇到经济 增长放缓，宠物食品行业也不会受到太大冲击。以美国为例，金融危机期间，尽管经济出现下滑，但宠物行业增速依然快于 其它零售行业，很多居民甚至愿意削减个人日常

25、开支以保证宠物的生活。目前国内养宠家庭比例仅为17%，远低于美国的 68%和澳大利亚的57%，养宠家庭数量和宠物支出仍有非常大的提升空间，宠物食品龙头无疑是稳健型投资者的较好选择。表：宠物食品可以划分为主粮（干粮和湿粮）、零食、保健品三大品类图：宠物食品作为刚性需求，市场份额占比最高02数据来源：2018年中国宠物行业白皮书，国泰君安证券研究18 /宠物经济：宠物食品兼具逆周期和规模大等孵化龙头的润土国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究宠物食品未来的投资逻辑关键在于“国内的增量市场”，谁拿下国内市场，谁就是未来霸主。由于宠物主粮（干粮、湿粮

26、） 生产量大、自动化水平要求较高，欧美国家具有较为明显的成本和品牌优势，进口品牌在国内宠物食品消费市场的市场份额 为54%。相较而言，国内厂商多以为海外客户OEM/ODM宠物零食为主，受汇率波动影响较大、原材料涨价时缺乏对海外 大客户的议价能力。在这样的背景下，国内市场便成为群雄逐鹿的焦点，国产品牌的整体市占率开始提升。表：2013年之后，国内宠物食品品牌市占率开始提升图：中国宠物食品市场CR6中已出现3家国产品牌数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究0219 /宠物经济： 谁拿下国内市场，谁就是未来霸主国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：国泰君安证券研究2019为烟

27、草电子化元年，以IQOS为代表的HNB电子烟引领行业潮流烟草电子化潮流势不可挡，把握行业变革的四条投资主线。伴随着世界各国控烟工作的持续推进，消费者健康意识的不断增 强，全球范围内传统香烟销量开始下滑，新型烟草制品市场快速增长，以IQOS为代表的HNB电子烟逐渐成为行业领导者。 我们认为，HNB电子烟有望继续保持高速增长，用户渗透率仍有非常大的提升空间，投资者可重点关注四条投资主线。图：关注电子烟行业的四条投资主线0220 /电子烟： 四条主线三类潜龙国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：国泰君安证券研究下游传统烟草巨头是“烟草电子化”变革的主导者，也是行业红利的直接受益者。传统烟

28、草巨头资金实力雄厚、研发能力突 出，在整条产业链中拥有绝对的话语权，电子烟替代传统香烟浪潮下有望迎来业绩增长契机。以菲莫国际为例，2015年以 来传统香烟业务下滑明显，但IQOS的强势增长帮助公司重获新生，目前IQOS已在全球拥有1040万用户，70%为忠实用户。代表公司：菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草、中烟集团等表：传统香烟巨头纷纷加速布局电子烟领域图：IQOS助力菲莫国际业绩“重新焕发生机”数据来源：PMI年报，国泰君安证券研究0221 /电子烟：主线一积极布局电子烟的传统烟草巨头国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：凤凰财经和海外烟草巨头深度绑定且具备稳定供货能力的优

29、质供应商，有望分享电子烟行业的变革红利。以盈趣科技为例，作为 IQOS精密塑胶件的核心供应商，直接受益于IQOS终端销量的快速增长。FDA放行IQOS进入美国市场，PMI已经在美多个 城市筹备建立IQOS线下实体零售店铺，公司有望继续受益用户基数提升和新产品渠道铺设需求。代表公司：盈趣科技、Venture、伟创力、捷普等表：盈趣科技主要为PMI的加热不燃烧产品(IQOS)提供精密塑胶件图：2013-2018年盈趣科技业绩保持快速增长02电子烟：主线二深度绑定海外烟草巨头的优质供应商数据来源：公司年报，国泰君安证券研究22 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：公司官网，国泰君安证

30、券研究FDA放行IQOS有望加速中烟集团的电子烟领域布局，有过多年合作历史或共同研发新型烟草的供应链企业大概率延续合作。 受制于烟草专售制度，目前A股烟草标的主要为中烟集团提供烟标与接装纸，占卷烟成本不足10%，难以切入烟丝等高毛利 环节，而中烟集团加速与外部优质供应商在电子烟及相关配套材料领域开展合作，为该类企业带来提升附加值的机会。代表公司：劲嘉股份、东风股份、集友股份等图：A股烟草标的主要为中烟集团提供烟标与接装纸图：中烟集团供应商通常具备稳定的高毛利率02电子烟：主线三和中烟集团密切合作的优质供应商数据来源：公司年报，国泰君安证券研究23 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据

31、来源：公司官网，国泰君安证券研究该类公司具备深厚的技术积累、较强的研发创新能力，能够为客户提供全方位的解决方案，下游烟草公司的定制化需求或将 推动其业绩稳步增长。以麦克韦尔为例，作为全球最大的电子雾化器研发和生产企业之一，麦克韦尔为奥驰亚、日烟等核心 客户提供产品和解决方案，营业收入从2014年的2.69亿增长至2017年的15.66亿，成为新三板历史上首个“两年十倍股”。代表公司：麦克韦尔、亿纬锂能、艾维普思、麦斯莫科等图：麦克韦尔、亿纬锂能等产业链公司具备全球服务能力图：麦克韦尔营业收入3年增长近6倍02电子烟：主线四具备全球服务能力的产业链公司数据来源：公司年报，国泰君安证券研究24 /

32、目录CONTENTS中小创年度行情 “211效应”催化驱动内外环境纷繁，优选抗周期主题投资03中小盘重点推荐组合国泰君安证券2019年中期投资策略报告会25 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会安车检测(300572)：向内需求高增的机动车检测综合运营服务商03资料来源：wind、国泰君安证券研究资料来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究公司作为机动车检测系统行业龙头受益于行业集中度提升，未来公司在机动车检测系统市场规模不断增加但增速换挡的情 况下，市场份额有望从10%提升到20%-30%，保证目前主业快速增长。全国各地遥感检测系统采购政策逐渐落地，公司新业务尾气遥感系统签订合同18年近

33、1.5亿，大超市场预期。对标海外巨头DEKRA，下游延伸执行效率高于预期，检测站全国布局初现。公司拟并购中检集团汽车检测股份有限公司， 切入南方机动车检测站运营市场，快于市场预期，本次收购成功后，公司与中检集团战略合作布局全国检测站运营。加上 公司收购兴车检测70%股权，以及通过山东二期产业基金来整合当地检测站，检测站运营业务全国布局初具轮廓。预计2019-20年EPS分别1.62、2.27元，目标价100.44元，“增持”评级图：公司18年业绩增速近60%图：部分二三线城市检测站数量不足26 /27 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：中宠股份年报，国泰君安证券研究中宠股份(

34、002891)：宠物食品新蓝海，行业龙头崛起机遇到来03公司作为宠物食品龙头企业，近年来不断丰富品牌矩阵，产品类别涵盖宠物零食、宠物湿粮、宠物干粮三大领域。公司产能 利用情况来看，一直处在满负荷状态，宠物零食和宠物湿粮的产能利用率在100-110%左右；随着“年产5000吨烘干宠物 零食生产线扩建项目”和“年产3万吨宠物湿粮项目”陆续投产，公司营业收入维持较高增速是大概率事件。自主品牌和内销业务成最大看点，主粮业务有望拉高整体毛利率水平。从收入构成来看，2018年宠物零食、宠物湿粮、宠 物干粮占总营收的比重为81.8%、13.2%、3.5%，而三者的毛利率恰好由低到高，分别为20.8%、30.

35、5%、48.7%预计2019-20年EPS分别0.98、1.38元，目标价43.12元，“增持”评级表：公司持续加大内销渠道建设，电商渠道、宠物门店成为布局重点图：公司营业收入近年来保持快速增长数据来源：国泰君安证券研究盈趣科技下游客户皆为国际知名客户，分别为罗技、雀巢、3D Connection、Asetek、Provo Craft、PMI等。公司坚持一类 产品只和一个客户合作的集中战略，客户的产品在其相应的领域竞争优势明显。IQOS3.0于2018年11月15日正式在全球8个国家发售，产业链良率已经超99%，预计盈趣科技业绩于2019年Q3反转基于：1）IQOS3.0进入批量供货周期；2）IQOS近期登陆美国；3）导入罗技Gaming与Video部门新品；4）导入食品领域 客户新品，我们认为公司2019年业绩将重新回归高增长。预计2019-20年EPS分