从中报看发债行业的基本面分化

1、整体及分企业属性情况为了更好地追踪各个行业发债主体基本面的变化，申万宏源债券构建了四维业比较体系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括 2010 年以来各个季度的情况。根据最新公布的 2021 年中报情况，我们根据 1395 个存续产业债主体的财务数据进行统计，相关财务指标均按照所有发债主体财务数据中位数进行统计（考虑发债主体财务数据时间序列的不连续性。利润表：2各属性主利润表现均不佳全部发债主体基本面来看截至2022年二季度全部发债主体 OA (M) 继续小幅下降至 339%，相比 2022 年一季度末降低 031 个百分点。总资产周转率（TM由升转降

2、2021年末发债主体总资产周转率 TM较2020年末上升004至 0440，2022 年一季度延续微升趋势，一季度末总资产周转率 (TM上升至 0443。而2022年二季度总资产周转率TM小幅下降至0433。今年一季度受地缘冲突带来输入性通胀压力、二季度国内散点疫情扰动，企业盈利能力受损， 20221受长三角疫情影响发债主体营业收入增速下降至722Q1前值为11%归母净利润增速降为-2%（前值+2%。图1：2022 年二季度全部发债主体A 下降，总资产周转率小幅下降0000000000000003393939393939393939393939393A-（%）总资产周转率（右轴）d、图2：20

3、22H1全部发债主体归母净利润增速降2%111111111111111111111111111-%-%营收增速M归母净利润增速d、各类主体的盈利能力出现了不同程度的下滑，民企 OA 降幅较大。2022 上年央企 OA TM) 降幅较小截至2022年 6月末央企 OA TM) 环比22Q1下行009个百分点至303%产业类地方国（剔除城投环比下降幅度持续2022年6月末环比下行031 个百分点至322%；民企 OA TM有所下降，2022 年6月末环比下行042个百分点至446%。图3：22 上半年各类主体RA情况)图4：环比同比来看，民企RA 下行幅度最大000000-%-%-%-%-%-%-

4、%-%全部A全部A地方国企央企AAAAA+央企AA国企AAA国企AA+国企AA民AAA民企AA+AA0全部A央企地方国企民企000环比d、d、图5：各类主体RA（ttm）走势)图 6：经营利润率ttm）来看AA 级央企AAA 及AA+民企利润率下滑幅度超过40%0000000000-A央企企民-%-%-%-%-%-%-%-%-%33052729416183052729416环比变动同比变动d、d、从归母净利润增速来看022年上半年央企归母净利润低速增长地方国企和民企出现负增长央企地方国企民企的归母净利润增速分别为5%-5%和-14%。图7：各类主体归母净利润增较上季度均有下降图8分企业属性分评

5、级的发债主体归母净利润增速-%-%-%-%AAAAA+AA国企AAA国企AA+国企AA民企AAAAA+AA11AAAAA+AA国企AAA国企AA+国企AA民企AAAAA+AA全部主体央企全部主体央企地方国企民企-%-%-%-%110d、d、现金流角度外部因素影响经营现金流；筹资分化，地方国企筹资增速继续提升现金流量表来看，上半年全部发债主体的经营净现金流增速为 3%，虽然较 Q1增速上边际提升，但 Q2 实际经营活动受长三角疫情、供应链受阻等外部因素打击经营活动现金流表现依旧欠佳上半年中央企产业类地方国企和民企的经营净额增速分别为 3%、2%和 12%。其中，A 央企、A+地方国企以及 AA

6、和 A+民企的经营现金流平均增速均为负，分别为-19%、-23%、-30%和-11%。2022 年宽信用政策发力，主融资压力整体不大但二季度外部因素影响下筹资有所放缓Q2筹资现金流增速环比有一定下降筹资净额增速由Q1 的17%下降至12%。分属性看，地方国企筹资净额增速继续回暖，22Q2 由上季度的 12%上行至18%央企及民企筹资增速回落均较为明显为-3（前值22%及17（前值48%，其中民企由于低基数有较高增速边际上看除地方国企筹资净额上升外其他主体均趋冷。投资现金流来看，2022 年上半年整体投资净额增速中位数为-9%。其中央企、地方国企和民企投资净额增速分别为-11%、-5%和-5%，

7、稳增长环境下央企投资净额流出增长较多。图9：20222 全部发债主筹资活动小幅放缓111111111111111111111111111-%-%-%经营净额增速投资净额增速筹资净额增速d、图10：分属性分评级发债主体的经营现金流增速情况-%-%00110d、图11：2022H1央企投资净额流出增长较多图12：地方国企筹资净额增速继续回暖-%-%-%全部央企地方国企全部央企地方国企民企全部央企地方国企民企-%-%-%-%01 01 100/1 01 10d、d、资产负债表关注杠杆提升的风险资产负债表来看，截至 2022 年二季度末，全部发债主体的资产负债率中位数为 6190%，较 202 年一季

8、度上升了 061 个百分点，已处在 2010 年以来的历史高点。二季度发债主体负债结构整体恶化。有息负债比和短期有息负债占总资产比同比环比均上行。2022 年一季度和二季度有息负债率分别为 2922%，3005%，季度环比分别上行054 ct083ct1 同比来看有息负债比较去年上半年末上行055 ct。2022年一季度和二季度短期有息负债占总资产比分别为1090%， 1128%，季度环比分别-005 ct+038 ct。图13：2022 上半年发债主体资产负债与有息债务比边际提)50505053393939393939393939393939393有息负债占总资产比短期有息负债总资产资产负债

9、率（右轴）d、分企业属性看杠杆结构。资产负债率来看，2022Q2 央企、地方国企和民企资产负债率分别为6741、6256和5489,较2021年末分别变动-011+009和+096个百分点。图14：2022 上半年各类型负债率变化)图15：22H1 各类主体有息负债占比小幅提505000006262626262626262626266/1/8/3/052/7/2/9/416/1/8/3全部资产负债率央企地方国企民企全部有息负债占比央企地方国企d、d、短期有息负债占比来看2022Q2央企地方国企和民企分别为1011%1104%和1243%其中央企和国企较2021年末上升020ct005ct民企短

10、期有息负债占比上升较多、为083ct。图162 年上半年各属性主体短期有息负债占比普升000066262626262626262626全部有息负债占比央企地方国企民企图17：2 国企和民企货币对短期债务覆盖率下降d、d、偿债指标来看，上半年EIDA利息覆盖率因盈利能力减弱而环比下降，二季度同比下行049 至418且同比降幅较一季度有所扩大2022年一季度末和二季度末速动比率分别为0874，0885，环比同比来看速动比率尚可。2022年二季度末货币资金对短期有息负债覆盖率同比小幅提高 001 至 091，整体偿债能力有一些提升。分属性看，2022Q2 央企、地方国企和民企的货币资金对短期有息债务

11、覆盖率分别为080090和089，较2021年末分别变动+010、-004和-011。图18：2022 上半年全部发债主体偿债能力呈现一定程度的提升08076050403201/1/1/1/1/1/1/1/11111/1/1/1/1/1/11111/1/1/1/1/1/1速动比率货币短期有息负债A利息覆盖率（右轴）d、分企业属性利差产业类地方国企超额利差普遍下行二季度以来由于产业债融资下滑，信用债市场仍延续一定的结构性“资产荒”尤其是城投、周期类产业主体的收益率与利差在二季度均有明显下滑。与之分化的，由于民企缺失强外部支持Q2盈利经营压力加大、叠加7-8月房地产销量降幅未有明显收窄，民企超额利

12、差在二季度为震荡格局，且自7 月以来再次反弹上行。Q2 以来产业债主体债券融资整体走弱。今年信用债前三季度发行量及净融资量相比于去年同期均有所下行。前三季度（1-9 月，截至 9 月 20 日）非金融信用债合计发行规模约为 1035 万亿元，同比减少约 13095 亿元。净融资规模约 059万亿元，同比减少 12884 亿元。国企发行规模约为 930 万亿元，占据了信用债市场发行总规模的 897%。此外，民企再融资压力大导致市场对于民企的偏好较弱 Q3单季度来看，非金融信用债合计发行规模约为323 万亿元，同比减少9193亿元，净融资规模为-5640亿元，同比下滑13326亿元。分属性超额利差

13、来看，截至 9 月 16 日，中央国企、产业类地方国企、民企的超额利差（计算公式：中债估价收益率-同等级同期限中短期票据，样本算数平均分别为14 P75 P273P较年初变动分别为-502 P-799P+440P，较一季度末变动分别为-269 BP、-1343 P、+3513 P。分评级来看，AA级民企利差较一季度末上行71 P 至180 P，体现出当前民营主体在发债难困境与地产民企展期事件仍多的背景下、风险定价的上移。AA AA级的产业类地方国企利差均有下行。图19：民企超额利差快速上B)图20：20222 以来民相对利差有所收B)0()171717171717171717民企-央企民企-产

14、业类地方国企企产业类地方国企业 企-d、d、图21：AAA 级民企超额利出现上B)图22：AA+级地方国企超额利差下行较B)147014701470147147014701470147AA级业AA级民营企业AA级企AA级地方国AA级地方国企AA级d、d、表：不同企业属性和等级超额利差分位数BP)分位数中央国企中央国企中央国产业类地方产业类地方产业类地方民营企业民营企业民营企 A级级企A级国企A级国企级国企A级A级级业Amin682158max当前利9 差当前分位数%资料来源：申万宏源研究哪些行业信用风险有所加大申万宏源债行业比较四体系为了更好的追踪各个行业发债主体基本面的变化，我们构建了四维行

15、业比较系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括 2010 年以来各个季度的情况，取各个行业所有主体同一时间截面数据的中位数的指标原始数值在各指标原始数值的基础上剔除前后5%的极值按照1-10进行历史分位数打分，再将各个维度指标的标准化打分进行平均，得到四个维度的历史分位数情况，最后四维指标平均得到综合评分。各个维度的具体指标及计算方法如下：营运能力（1-0分，越高越好）应收账款周转率M=营业总收入 TM/平均应收账存货周转率M=营业总收入TM/平均存货固定资产周转率M=营业总收入 TM/平均固定资产总资产周转率M=营业总收入 TM/平均总资产盈利能力（1

16、-0分，越高越好）经营利润率M=1-营业总成本 TM/营业总收入 TO-tt=净利润M/总资产 杠杆水平（1-0分，越高越好，即杠杆水平越低）资产负债率=总负债/总资产有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产短期有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债）/总资注：杠杆水平上述指标进行近四个季度移动平均处理 ）偿债能力（1-0分，越高越好）IDA利息覆盖率=ID/财务费速动比率=速动资产/流动负债货币/短期有息负债=货币/（短期借款+一年内到期非流动负债）注：偿债能力上述指标进行近四个季度移动平均处理图23申万宏源债券行业财务基本面四维体系一览资料来源：

17、申万宏源研究9个行业中仅有色化工煤炭汽车机场基本评分较1年提高四维总评来看，截至上半年末，仅 5个行业基本面评分相比2021年末有所高，按照基本面评分由高至低分别为有色、化工、煤炭、汽车、机场，其中机场行业环比 2Q1 有所下降，其他四个行业环比 2Q1 均有提升。此外机械行业环比 2Q1也有所提升。有8 个行业总评相比1H1有所提高除上游的煤炭有色、化工行业外，中下游的机械、汽车、电子、机场、医药行业基本面同比均有改善，其中汽车及机械评分回升至以上分位。图24：仅5 个行业基本面评分相比221年末有所提高0000000000煤炭有煤炭有化地机电气设备汽公机建商休n-n0110d,Max为0年

18、以来行业基本面最高水平，MIN为0年以来行业基本面最低水平营运能力维度上截至上半年末19个行业中有16个行业整体营运效率相比 2021 年末有所下降，增幅为正的行业是汽车、公用和机场；但公用和机场季度环比来看 Q2 在下降。综合来看汽车发债主体营运能力改善最为明显，主因汽车行业应收账款周转率、固定资产周转率有所改善，同时存货周转率环比下降。营运指标打分下降幅度（较 21 年末）最的三个行业为造纸、电气设备和休旅此外地产主体销售降幅偏高四个周转率指（应收账款周转率存货周转率、固定资产及总资产周转率）均有明显下降。Q2 航空运输、商贸、医药行业周转率指标也下降至2010年以来较差的水平。图25：营

19、运能力上2022 年上半有14 个行业整体营运效率同比2021 年有所下降，增幅最大的三个行业是煤炭、有色和化工，下降幅度最大三个行业为地产，休旅和电子0000000000煤炭钢煤炭钢地水电气设备造汽航空运输机场航运港口休医n-n0110d,Max为0年以来行业基本面最高水平，MIN为0年以来行业基本面最低水平盈利能力维度上上中下游分化延续19个行业中有11个行业盈利相比2021年末有所下降。4个行业盈利能力持平在较差水平（评分为1，为地产、汽车、公用、建筑行业；盈利增幅较大的行是煤炭、有色、化工行业，航运港口盈利小幅提升。二季度环比情况来看19个行业中有5 个行业的盈利水平环比2022年Q1

20、 提 高增幅最大的是化工有色和煤炭由于上半年价格中枢在高位经营利润（M）普遍上行，煤炭有色 OA（M）环比仍在改善，但后续价格的传导下预计存在 一定压力。环比来看盈利评分下滑最大的是电子、造纸和钢铁行业。图2619 个行业有4 个行业盈利能相比201 年增长，为煤炭、有色、化工、航运港口行业0000000000煤炭钢煤炭钢地水电气设备造汽航空运输机场航运港口商贸医药n-n0110d,Max为0年以来行业基本面最高水平，MIN为0年以来行业基本面最低水平杠杆水平上19个行业中有8个行业的杠杆水平评分相比2021年末有所提升。增幅较大的是化工、电子和机械，降幅最大的是公用、商贸和水泥。从二季度环比

21、情况来看9个行业的杠杆水平评分环比2022年Q1有提高，增幅最大的是电子、机械，煤炭和有色，环比来看延续降杠杆，且有息债务比、短期债务比有所改善。图27：8 个行业杠杆水平评相比201 年末提升化工、电子和机改善幅度最大0000000000煤炭有钢煤炭有钢化地汽公航空运输机建航运港口商休医n-n0110d,Max为0年以来行业基本面最高水平，MIN为0年以来行业基本面最低水平偿债能力维度上，19 个行业中有 13 个行业的偿债能力相比 2021 年末提升，地产的偿债指标延续下降，钢铁、化工、水泥偿债指标季度环比转负。此外机械、煤炭和有色行业的偿债能力环比上行较多。图28：19 个行业中有13个

22、行业的偿债能力相比201 年末提升00000000000n-n0110d,Max为0年以来行业基本面最高水平，MIN为0年以来行业基本面最低水平表：各行业超额利差和基本面评分分位数BP)超额利差分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药mn(12)(6)(5)(6)(9)(8)(7)(23)(0)28(3)(15)(6)(34)(5)(8)2(36)710%1591417975(1)544812(10)12(14)9(1)22(20)2620%42243439262318211096827(4)29723642(4)4630%68395361

23、44383143164884224728361362126540%95557383625343652181085886548501982288450%1227092105796956872731287314826964261024410460%1498511212797846810932814888201009078331226112370%17610013115011499811323821681032611811091401427714280%2021151511721321159315443718811932135131105471629316290%229131170194150130

24、1061764922081343815315211954183109181mx2561461902161671461191985462281494417117213361203125200当前利差4340468314120638540610375122)3853110765120当前分位数21%30%26%40%85%18%56%49%74%37%51%47%2%18%65%57%52%63%59%基本面分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药mn1.32.11.32.43.11.72.01.73.12.32.72.42.43.52.92.

25、01.92.21.210%2.12.82.13.13.62.52.72.43.52.93.33.02.93.93.42.72.62.92.020%2.93.43.03.84.13.33.53.24.03.63.83.53.44.33.93.53.43.52.830%3.84.13.84.44.64.04.23.94.44.24.44.03.94.74.54.24.14.23.640%4.64.84.75.15.14.85.04.74.84.94.94.64.45.15.04.94.84.94.550%5.45.45.65.85.65.65.85.55.25.55.55.14.85.45.55.

26、65.65.55.360%6.26.16.46.56.16.36.56.25.76.26.15.65.35.86.06.36.36.26.170%7.06.87.37.26.67.17.37.06.16.86.66.15.86.26.57.07.06.86.980%7.97.48.17.87.17.88.07.76.57.47.26.76.36.67.07.77.87.57.790%8.78.19.08.57.68.68.88.56.98.17.77.26.87.07.58.58.58.28.6mx9.58.89.99.28.19.49.69.37.48.78.37.77.27.48.19.2

27、9.28.89.42022H1基本面评分710876 891848321847528339408392548427264449389370268237227相比2021年末变动 102 095 094) 093 055) 090) 018) 081) 250) 045) 008 024) 051)016 081) 116) 077) 042) 006)相比2022Q1变动 044 026 067) 043 053) 064) 048029) 092) 025) 011 041) 021) 022) 010) 069) 063) 011) 017)2022H1分位数71%100%89% 89%2

28、%88%44%23%23%25%50%35%4%25%19%23%11%2%13%资料来源：申万宏源研究哪些行业信用风险有所加大从发行净额与总资产比看再融资短期内行业再融资能力是企业持续经营的重要因素。根据 22 的统计，多数业盈利弱、导致经营现金流及可变现资产下降，关注盈利不佳向筹资不佳传导的风险年内债券发行总额/总资产（截至9月20 日）来看19 个行业中有12 个行业的发行总额与总资产比相比21Q1-Q3下行考虑到期量从发行-到期的融资净额来看公用汽车钢铁水泥行业发行净（发行-到期与总资产比率下行较多。此外结合中报来看，19 个行业中有 6 个行业的筹资现金流增速中位数为负分别为地产、钢

29、铁、港口、煤炭、汽车和有色行业。图29：多数行业发行总/总资产下行%电气设备钢电气设备钢港航机机煤商水医有今年以来发行总额/最新总资产去年前三季度发行总额/最新总资产d,注：数据已剔除城投债图30：公用、汽车、钢铁、水行业发行净额（发到期与总资比率下较多0-0-0-0-0%-%-%-%电气设备电电气设备电港公化机建汽水休有造发行净(亿元)今年以来发行净额/最新总资(右)d,图319 个行业中有6 个行筹资现金流出，流入相对较多的为航空、建筑、机场行业产业债主体1筹资现金流净额/总资产-%-%-%地产电气设备电地产电气设备电钢港公航化机机建煤汽商水休医有造纸d,从历史上看，流动性比率大幅下滑的行

30、业容易出现较大违约风险，Q2 速动率环比下降的行业为（1地产行业速动比率中位数仅050，处在2016年以来的最低位（2化工造纸电子机场休旅行业速动比率均在历史50%分位数以下，且 Q2 环比仍在下降（3）钢铁速动比率为 058，环比下降 002，位于历史 73%的分位数水平（4）水泥行业速动比率为086，处在历史94%的水平。图32：速动比率在低位的行业发债主体速动比率000000煤炭有钢煤炭有钢化地水机电气设备造电汽公机建商休医0行业内历史分位数（以来）d,近期钢铁水泥超额利差出现上行当前各个行业大类信用债超额利差整体处于2018年以来的历史较低水平（1上游强周期类产业债存量较大永煤违约后2

31、1年以来地方国企违约现象大幅缓解，市场对煤炭、钢铁债券前期存在一定下沉和增配，煤炭、钢铁等利差自 21 年 7 月以来持续修复至二季度的较低水平。三季度，由于地产链销售修复不及预期、钢铁水泥等行业基本面走弱、超额利差上行，强周期类利差有所回调（2）中游制造类超额利差继续下行（3）公用基建集中在央企国企，三季度超额利差窄幅震荡、变动不大（4）消费服务业由于商贸及休旅利差在三季度有所上行，从低位回调。图33：分行业大类超额利差走势B）产业债大类超额利差历史复盘产业债大类超额利差历史复盘B）17171717171717171717171717()()强周期类中游制造类类d,钢铁行业上半年盈利+负债率

32、上行较快，超额利差上行压力较大上半年钢铁行业经营效益不佳能源燃料价格上涨叠加交通受阻物流成本增加钢铁企业成本压力加大。二季度钢铁基本面冲击加大，下游主要用钢行业中房地产汽车工程机械家电等行业需求低于预期16 月黑色金属冶炼和压延加工业利润总额 826 亿元，同比下降 687%；亏损企业亏损总额 410 亿元，同比增长 4424%。从中报看，钢铁发债主体的经营利润率（M）和 O（M）分别为28%和 488%，较一季度分别下行 40%和 34%。偿债能力来看，IDA 利息覆盖率及速动比率均有所下行货币/短期有息债务有所上行钢企资产负债率有所上行，中位数从Q1末的5694%上行至5844%。此外短期

33、有息债务比由1438%提升至1666%。钢铁经营本身具有较强波动性，但地产需求端改善不及预期可能在下半年对钢企造成持续的经营压力。7-8 月高频来看，尽管地产需求仍不佳，但钢铁企业主动去库存后，8 月钢价及吨钢毛利均出现反弹迹象，且 8 月中旬以来随着高温限电影响减弱，钢材生产预计逐渐修复。基建、汽车需求的增量可能会在下半年集中体现，重点跟踪地产耗钢需求变化。上半年钢铁主体投资净额增速为-18%为2018年下半年以来首次投资净流出增加，需关注投资现金流出的风险。历史上钢铁违约原因主要是大规模的资本开支加上企业自身经营效率低下，导致企业负债上升、资金链断裂（如东北特钢违约、重庆钢铁破产重组近年来

34、钢企加大重组整合行业集中度提升导致大型集团偿债能力增强。整体来看，钢铁盈利趋弱与负债率提升下，信用风险边际抬升，但预计对于违约的影响较为可控。而在利差保护不足的情况下，盈利弱+资本开支上行或会导致钢铁债超额利差上行，出现估值风险。图34：18 月各类钢材价格走势（/吨）图35：18 月钢铁原材料价格走势（/吨）d,d,图36：18 月吨钢毛利走势图37：钢铁发债主体偿债能力指标0000-0A利息覆盖率()货币短期有息负债(右00033212109876543210d,d,水泥经营现金流持续流出休旅、商基本面仍待修复除钢铁外，信用风险边际抬升的主要行业有：地产行业上半年合同销售额普遍下降发债房企营收增速中位数为-3%， Q2 经营降幅大于 Q1。分企业属性看，H1 央企/地方国企/民企属性的房企营收增速中位数分别为23%/7%/-22%不同属性房企的净利润均下滑央企/地方国企/民企属性的房企经营利润率分别为706% / 268% / -40%，盈利能力呈现较为明显的分化。现金流方面，221 发债房企的经营净额/投资净额/筹资净额中位数分别为