多宏观周期下的行业轮动因子检验VIP

1、投资聚焦A 股具有显著的行业轮动特征，但投资者想从中获得超额收益并非易事。基于 Ba cn5 子，历各业差大，大分益风无法被现有知大风因解因我认单线性子方去取业超额收益难较。我们鉴ASM经投资略申一业分为准建用于行业动的NM 子体，过ch 检各子有，结论发现一预盈预变3 月备测力其余数CSM 因在测试样本均有。我们为观期波是导多因定阶性失的要因不子对于观济险往表现不的感宏观境景度建个市场状态别各NM因周内效性论发部因在定观周期内具有性。基于上论我构了多观期的CSM 因子动业强策，自7 以年收率，额益率信率1最大回撤2%。历年A股行业收益分化度较高，行业与风格之间相关性低历年A股行业收益分化度较

2、高图1：各年度申万一级行业收益率-截面标准差资料源国证研所，图2：各年度收益率前五申万一级行业年份行业/收益率2015计算机轻工制造纺织服饰社会服务传媒100.29%89.86%89.17%78.44%76.74%2016食品饮料煤炭建筑材料建筑装饰家用电器7.43%0.08%0.03%-0.44%-1.87%2017食品饮料家用电器钢铁非银金融有色金属53.85%43.03%19.75%17.30%15.39%2018社会服务银行食品饮料农林牧渔美容护理-10.61%-14.66%-21.95%-22.44%-22.79%2019电子食品饮料申万家用电器建筑材料计算机73.77%72.87%

3、56.98%51.02%48.05%2020社会服务申万电力设备申万食品饮料申万国防军工美容护理99.38%94.71%84.97%57.98%57.94%2021电力设备有色金属煤炭基础化工钢铁47.86%40.47%39.60%37.19%34.06%2022煤炭石油石化交通运输房地产农林牧渔35.15%-3.69%-4.79%-8.07%-9.83%资料源国证研所，行业哑变量与风格收益率之间相关性低图3：风格因子与行业因子收益率存在较低的相关性index贝塔动量市值盈利残差波动率成长价值杠杆流动性非线性市值-15.1%-1.3%0.9%6.7%-6.5%-5.9%1.2%16.3%-7.

4、1%3.5%-0.73%9.7%4.6%-0.7%-16.8%-15.8%5.0%8.9%-4.3%-1.1%6.5%12.1%2.40%0.4%-1.4%-7.6%10.2%16.8%-27.4%-34.9%-20.4%-10.9%-9.09%-6.7%-4.5%11.8%23.5%-11.3%-18.6%7.1%4.9%10.2%26.8%2.0%3.1%3.32%13.6%-11.7%-21.2%-15.8%23.9%21.6%-23.7%14.4%10.7%1.68%1.32%-2.7%1.1%-3.0%1.1%-7.1%0.3%5.6%-9.5%-12.2%12.2%2.7%0.3%

5、10.8%12.4%-12.3%19.1%20.1%1.7%4.4%-6.3%3.14%6.9%0.6%-7.5%-7.8%-12.1%3.5%-7.0%-0.6%10.5%11.9%1.07%18.8%-4.3%-22.1%15.1%25.2%-6.9%-26.2%16.3%18.1%2.62%-9.9%-11.7%1.6%5.5%18.5%15.8%-17.7%-4.2%-12.2%-10.4%-8.2%-1.1%-19.0%-8.6%-3.67%4.8%6.3%1.9%17.7%-17.1%-10.4%-3.3%0.3%-1.3%-1.68%-1.32%-1.54%-5.0%-7.8%1

6、1.0%8.6%-5.2%-4.0%7.9%-8.6%-6.3%-9.5%-1.2%-0.7%10.9%-3.2%-6.9%9.8%7.6%-9.2%10.8%1.2%-9.2%-6.6%8.4%7.0%4.4%12.8%9.9%8.7%19.2%12.6%5.54%3.8%4.2%0.5%-11.9%-10.5%-16.8%-4.7%-13.9%5.8%2.7%-4.1%-4.1%-1.05%2.0%2.6%11.1%9.5%12.8%16.2%-7.6%-13.5%17.3%20.0%6.1%0.79%6.9%-3.8%-17.7%35.6%16.3%9.7%7.96%-5.1%-3.6%

7、10.1%5.9%-13.2%-9.7%5.5%9.4%-9.7%-9.1%-1.26%-5.4%-0.1%-8.7%-19.9%19.3%32.6%6.9%8.3%5.51%14.1%-11.1%-19.7%-15.7%14.5%13.5%2.2%5.8%-15.7%12.5%5.2%-0.02%-2.6%-5.7%2.7%1.9%-8.1%-19.8%26.4%0.7%-9.3%-0.79%-2.6%1.3%1.3%-3.1%-0.7%-12.6%18.9%17.2%13.6%2.6%3.58%6.1%34.3%-6.8%29.6%-3.5%-1.2%-5.5%19.4%22.4%14.8

8、%10.96%-10.0%-10.3%-22.3%6.0%1.7%20.9%-8.3%-2.2%-1.4%5.7%-11.6%-14.9%-3.82%-3.8%52.8%-19.8%-28.3%19.8%20.1%42.6%13.1%13.9%11.3%-19.2%4.86%1.1%8.0%9.4%-7.4%-11.0%5.2%6.9%-13.1%9.7%-12.7%3.16%3.16%-10.2%33.4%-12.1%-26.6%10.5%29.9%-3.1%38.1%45.3%-4.4%-6.0%-42.5%30.0%27.7%-12.4%-16.3%3.6%24.1%9.33%-24.2

9、%-23.2%12.8%-21.7%-24.9%8.1%13.2%-9.4%-29.3%-10.47%-8.4%-17.7%-17.7%-1.3%-3.2%-16.1%-16.1%-28.8%-2.1%18.8%3.7%-22.3%-7.73%-13.4%-12.1%8.3%-11.2%5.2%5.5%-10.1%-32.2%-9.38%-0.9%-1.2%-1.8%4.5%-1.9%-4.3%3.5%7.0%2.6%-1.7%资料源国证研所，构建基于SM的行业风格因子威廉欧尔一极成熟选标总出所牛在价升所具备的大征并其名为NM 股。本我借鉴CSM 体系以及Ba的格子系构了用于A股的行轮因。分析

10、师预期景气变化分析一预盈预变化：coonthne =co为最分师致期利cos 为3 个前分师一致预净。分析盈预净调例因子: _pepio = + + 1000其中m示去3个月盈预上的本数DwNm去3 个月中利测的样数。我们计分师上比例子添了个正项此是了免调数量差上调量和的值样无进区分情时们分析师覆盖量更的司大的子取。外果存同一机在去3 个月中对股盈预进多次整情们近一盈预调作样本进行计于业度讲们行成股的分师上比因的中数作为析对业景乐观度。盈利能力变化超预盈因：c_ue = ()表示当期单季度归母净利润， EP为当期单季度预期净利润， 为未预盈的准度预净润计方为年期季归利润，加过去8 单度归利润比

11、变的值预期利的准计式为过去8 期单季归净同比化标差单度RE变因：_tEQ = oetoet 其中t当单度R，4为年同单度RE。行业龙头效应行业头应子行内个胀a系标差ac = (_, 北向资金持股变化北向金交跃因：_ohct = 其中，表示过去一个月行业内属于陆股通成分股股票的每日持股数相较前一的动况表示去个月票收盘，t 表示去个月行业属陆通分的累成金。行业通胀eta行业胀a子去12个度业值相对胀化回系数aco = _(,)行业价格动量行业进量子：olMm =meaxetomet) sdetomet)xoue_t = xttoum_t其中iRt 示t 日的业益ilt 表示t 日的行成交量，交调动

12、为每的业益与业成量值均除标准。同样，们察去0 个交日成量动量。行业拥挤度刻画行换率率动率率Ba比率o_d = (qe换率+que动率+que3-h回归计算因子收益率采用FaaaBh 归方对子有性行检。体骤下：因进多截归指区内因益率行著检验可以定面频，h）和M 检验的口度。当前对业动多面回频采周因子益的本差标准误窗默为部据。Faaacbeth检验各因子有效性检验整体数nim因的t值显一预期利测化子有显著，t为20。图4：m-cbeth 各因子有效性检验t 值因子名称 拥挤度因子 一致预期盈利预测变化 盈利改善 北向资金 业绩边际改善 T-value -0.6612.3420.2761.242-1

13、.131因子名称 分析师上调占比 行业趋势 行业通胀beta 龙头效应 T-value -0.9300.8770.4041.413 资料源国证研所，多截面回归计算因子收益率我们过Faaach 回归验计各子收益。因收率波动较，头应一预期利测现额收属。图5：am-cbeth 检验各因子收益率资料源国证研所，各风格因子历年收益率图6：各自然年度-ASLIM 因子收益率表现年份 拥挤度因子 一致预期盈利预测变化 超预期盈利 北向资金 ROE边际改善 201 -9 85 26 10 07 201 -5 29 -7 11 -9 201 36 09 03 76 -8 202 02 48 05 49 -5 2

14、02 08 34 08 -2 42 202 -4 14 37 -0 -8 年份 分析师上调占比 行业趋势 行业通胀beta 行业龙头效应 201 -9 -5 33 -9 201 25 13 -3 20 201 19 39 53 45 202 03 15 -1 20 202 -0 22 19 42 202 -9 -9 -4 05 资料源国证研所，基于宏观环境与景气度刻画市场周期宏观环境刻画宏观境动短货币动长利率经济长存外P，用社、利差，个度画。图7：宏观环境变量选取覆盖五个维度短期货币流动性频率长端利率&汇率频率信用频率PMI频率月3债日月PMI单PMI单月SHIBOR3月月5/10债日月PMI

15、月R-007日2/10债日M1比月PMI月1债日日M2比月ISMPMI月资料源国证研所，景气度刻画上市司体气与济总的观气有千丝缕联而可以用频宏中指拟合踪A 的气势，而会报披前提前预判A净润速。指标细表下示是一包了频月日数的频量其中中观业据要及电械钢运域所包涉具行业的数据是为些据上证数利同增有着常的关是为利用多据行互证噪，而升终成数的噪。图8：景气度指数中观高频指标选取工业产量频率工业利润频率经济活跃度频率月月日月月工GD增速季月月季季资料源国证研所，A股状态环境区分图9：A 股宏观环境与景气度变化资料源国证研所，A 近7 宏环与气度期化快主原是A 的利张期非常不稳，缺少科周期驱动且受到外素影，

16、同国内政稳定市场预，策动率高，此体宏环对A 股影以景的变化均呈强期应。图0：基于宏观环境与景气度构建的A 股环境状态资料源国证研所，M各因子在不同宏观周期表现根据们画四宏周期态分统各CNM子益。图1：各宏观周期有效因子环境状态 因子1 因子2 因子3 宏观上行,景气度上 一致预期盈利预测变 行业趋势 龙头效应 宏观上行,景气度下 一致预期盈利预测变 龙头效应 业绩边际改善（负向 宏观下行,景气度上 一致预期盈利预测变 行业通胀bt 北向资金 宏观下行,景气度下 一致预期盈利预测变 拥挤度（负向） 资料源国证研所，宏观行景度行态下一预盈预变化行趋头应表现较。宏观行景度行态下龙效因、绩边改表较。宏

17、观行景度行态下行胀be、向资表较。宏观行景度行态下一预盈预及拥度子变化表现较好。图2：ASLIM 因子在各宏观周期表现周 拥挤度因子 一致预期盈利预测变化 盈利改善 北向资金 业绩边际改善 宏观上行,景气度上行 -3 12 25 61 15 宏观上行,景气度下行 50 75 11 31 -7 宏观下行,景气度上行 60 37 -6 55 -9 宏观下行,景气度下行 -1 54 32 -2 -2 周 分析师上调占比 行业趋势 行业通胀beta 龙头效应 宏观上行,景气度上行 -2 89 -9 62 宏观上行,景气度下行 07 -2 -2 21 宏观下行,景气度上行 48 31 13 04 宏观下

18、行,景气度下行 -8 43 33 22 资料源国证研所，宏观周期波动对行业因子定价产生显著影响根据观境景将A市划为态【观境气上行【宏观境上，景度下行【观环下，景气度行】别测各因有效。图3：ASLIM 因子在各宏观周期有效性检验TvaueSau 拥挤度因子 一致预期盈利预测变化 超预期盈利 北向资金 业绩边际改善 宏观上行,景气度上行 .9.0.3.8.2宏观上行,景气度下行 .0.6.8.4.6宏观下行,景气度上行 .4.0.4.2.6宏观下行,景气度下行 .4.4.8.3.6Sau 分析师上调占比 行业趋势 行业通胀beta 龙头效应 宏观上行,景气度上行 .7.3.0.8 宏观上行,景气度下行 .6.3.6.0 宏观下行,景气度上行 .5.1.7.8 宏观下行,景气度下行 .1.6.2.0 资料源国证研所，组合构建我们于ASM 复因子建业动略具体节下：调仓率末后个交日回测间207年1 月1 日2022 年5 月31 样本择28 个万行业业绩准申一行等权合构建式定前场周并择应前期的ASM因（）根据NM合子对行从到进排选择l（子残动率）最高的 5 个行业构建组合； （3） 若得分第五的行业出现平分，则相同得分的行业全纳。组合绩效图4：因子轮动行业增强组合净值曲线资料源国证研所，图5：因子轮动行业增强组合各年度表现Yea 组合收益 基准收益 最大回