雪球产品及Delta对冲策略：收益增强辅助交易

一、雪球产品及变种雪球球一非火的红融品频监下投者趋若。球品底什？、经典雪球：基本要素与结构雪球产品一般由证券公司、信托、银行理财子公司、基金子公司或财富管理机构发行，底层资产是券非本益或钩外权资产向资支浮收收情取于钩指或股价。表1钩证500经雪结构经典雪球标的资产中证50（095.H）期限18个月敲出要素敲出观察日每月特定的一个交易日（月频）敲出价格期初价格x10%敲出事件任一敲出观察日，标的资产收盘价格≥敲出价格，提前终止敲出/到期票息1.（年化）敲入要素敲入观察日存续期间的每一交易日（日频）敲入价格期初价格x7%敲入事件任一敲入观察日，标的资产收盘价格≤敲入价格执行价格期初价格x1%收益情况未敲入已敲出敲出票息（年化）1.6%已敲入已敲出已敲入未敲出或有亏损（非年化）标的跌幅未敲入未敲出到期票息（年化）5.%料源证，雪球的核心要素包括标的资产、期限、敲出要素（价格及观测频率、敲入要素（价格及观测频率、票息等。雪球产品设计、定价和风险对冲需金融衍生品专业从业人员，同时也受到同业竞品的影响。雪球产最见是钩证500指的年产品敲价通设期价103%敲价通设期初*70-80敲月观测敲则频测票受钩的货贴波券场衍品额度等因素影响。中证500雪球推出之初，票息可达20%以上。后受指数波动率下降、发行机构增多等因影，至10%右。除钩证50市上有钩深00上证5恒科中互以新数经芯片龙头等行业指数或概念F的各种雪球。2022年8月中证100F发售，目前部分券商试水中证000雪球。据草根调研，个别报价票息高达40%。需要特别说明的是雪球产品条款复杂，绝非固定收益产品，票很时只噱。雪产本是资向商出跌期获固权（期一条触触敲事则担应务即钩的产格跌来损根经雪条只挂标跌不超过定通常2030%投者获约定定（年票即挂标跌幅度到定敲入值，若重新上涨，回升至约定幅度（敲出值，也可获约定收益；但若挂钩标的跌幅达到既定值后，产存期未涨约幅，投者承挂标下带的失。图1球品资可面的同景料源凌科、、变种雪球：要素调整，产品升级021年9月-2022年4月，A股市场整体大幅向下修正，中证00指数下跌1.20%，大批高点发行的雪球产品触发敲入事件。雪球产品的风险逐渐被市场认识到，为满足不同风险偏好人群需求，变种雪球进投者线。目前市场上已衍生出至少十五种以上的变种结构，我们将其统称为变种雪球。其实就是在经典雪球基础上对各要素进行调整、叠加。变种雪球的多样性，充分展现了场外衍生品的灵活性。当然无论是降低风，是高期益都牺部票或他期益代。目前市场上较多的变种雪球包括封底雪球、壁虎式雪球、看涨雪球、阶梯型雪球、多倍雪球等，还有为凰同、雪的类品。封底雪球：经典雪球基础上，在敲入价格下方增加一档执行价格，相当于卖出带敲入的熊市价差权在发入情下把在损定一幅之。底亏幅有之。图2底球益构料源国君风管，壁虎式雪球：经典雪球基础上，引入避险观察日和避险事件，在市场低迷，虽未触发敲入事件，触避事亦前止为资提安防。虎雪取虎尾生意。图3虎雪收结构料源国君风管，阶梯型雪球：经典雪球基础上，敲出价格可变，在各观察日逐次降低，提高了敲出概率、降低敲入未敲出的风险。另一款类似的产品叫降落伞雪球，也是调低敲出价格。但降落伞雪球的不同，在于最后一个观察日直接将敲出价格一次性调低至敲入价格，以提高最后时刻触发敲出事件的可，样降敲未出险目。图4梯雪收结构料源国君风管，看涨雪球：经典雪球基础上，约定触发敲出事件后，不仅兑付固定年化票息，还分享标的资产上带的分动益避错大行。图5涨球益构料源国君风管，多倍雪球类于标投资杠，品参率达15-200%，息于典雪。应在入敲情下亏幅也大标跌，高亏全保金。图6倍球益构斜更陡）料源国君风管，凤凰结构：与经典雪球结构类似，也是障碍期权的一种，要素同样包括标的资产、期限、敲入事件、敲出事件、票息等。最后收益同样取决于挂钩标的走势和敲入、敲出事件发生的时间，但在收益计算规则上与雪球不同。雪球产品通常在产品到期或结束后付息，但凤凰结构产品通常按月付如下凰品案在月定察只中证500指收价期价*80%产发方给投人对益率1%利。表2凰构品素凤凰结构标的资产中证50指数期限6个月敲出要素敲出价格10%敲出观察日每月特定观察日敲出事件任一观察日，中证50指数收盘价=期初价格100%敲入要素敲入价格8%敲入观察日每日敲入事件任一观察日，中证50指数收盘价<期初价格80%收益情况派息障碍价8%派息观察日每月特定观察日派息触发条件任一观察日，中证50指数收盘价=期初价格80%派息率（绝对）1%料源中公， 同鑫结构与典球构似但除出素规提结风险最收取于钩标的势是触敲事若续间敲投者得息定益若间触敲，资取标资涨幅正益以定息限。表3鑫构品同景应益况情景标的资产假设收益未敲入中证50未跌至敲入值票息（年化）1%曾敲入中证50最终收涨2%票息（年化）1%中证50最终收涨5%指数涨幅5%中证50最终收跌1%指数跌幅1%料源中公，小雪球券商收益凭证的一种，通常5万或10万起售（s雪球产品至少00万起售，保本，与球品名上近产原与行构存更类，内二期的财品。图7雪收结构料源，二、雪球的原理及运作、不同情景下的雪球及投资者真实盈利据球款不市环下雪产将临同景：标的资产快速上涨：产品提前结束，由于持有期限较短，投资者只能取得按照年化收益计算的短期益由市波率高金机可赚远定的益。标的资产窄幅震荡：不敲出也不敲入，投资者收益不断滚动积累。金融机构难以将标的资产下跌风转给资，时动较、利波操，融构冲益足面亏风。标的资产宽幅震荡：先大幅下跌触发敲入，后回升触及敲出，投资者同样可获得不错的收益；同时于动高金机获不。标的资产单边下行、持续下跌：触发敲入事件，投资者承担幅度较高的不确定亏损。持续下跌中，金机通对规掉大分险基不担失发多雪或证金于00%给户了杆以自身dea冲到的况外。图8同场境，球资与融构亏况料源整体而言，温和上涨或震荡行情对雪球投资人更为友好。窄幅振荡市场下，波动率太低，对投资者影响不大，但金融机构发售产品的热情或不足。根据宣传资料，雪球产品投资人大概率可取得较高的固定收。么实况何？我选取2015年1月1日至2017年6月30日市暴暴跌剧震的间段上策进行回测。我们发现触发敲出事件、提前结束的概率是63.7%，但多数持有期仅12个月；触发敲入投人终承了损的率是36.2%亏幅多在20%左最亏损45.8%触敲后敲，未入未出情没出。拉长间窗口，以200-2021年的15年时对中证500指数上述策略行回测，们发现多数情下典球会敲并前束发概接近80平持时间34个而旦发敲入最未投者自承亏损概高达85.2%其逾成损度大于20，均损22.1%最亏损4887。我使蒙拉模推雪产定目时假敲线期价103敲线期初*80波率7%模拟0万次敲提结束概是73.1%敲的率是12.5、未敲出未敲入存续至到期的概率是3.84%。模拟50万次，提取敲出的概率是73.6%、敲入的概是12.4%敲未入续到的率是13.96动提升出入率会升。两个时间段回测及蒙特拉洛模拟结果基本一致，显示经典雪球中投资人胜率虽高，但普遍持有时间较；一触敲，资大率行担损且损度大。、金融机构如何进行风险对冲品述雪产预年收率往过10%且资大率够得但融构如实这收，覆自成的？外生常的冲略分三：简单复制策略：也称递补期权头寸策略，就是一比一到场内买卖标的资产，复制客户交易策略。买入一看跌期（相当卖出份看涨权）的时，场内买对应标相同量的股票T/期。当对方求行权，用手的股T/期进行交，不考到期市场价高低。常融型的收互换和外权配强条的提，使这策对。这策非简易但题显易若的格行对方期悖例客看标，结果标的价格下跌30%，金融机构固然不需要履行期权交割义务，但若平仓不及时，对冲持仓损失可能超权金从形超亏。球品款杂简复策并适。止损策略：基本思路是出售一个看涨期权之后，随时关注市场价格，当标的价格高于执行价就买入持有当的于行时减不持如出份30万中平的涨权执价为价0执价以客正情下会行金机赚权金当价行执价格金融机买入30万中平的持以客行时用当价下至行格金机将持的30股国安票仓从不担的产仓险。这一策略同样简便，但问题在于若标的资产在执行价格附近反复波动，则交易费用、买卖价差等摩擦本能高同，损略适于出权若买期，期费以补。以告开头中证500经雪球为，其最要的内期权是行价格期初价格*75%（入值）的看跌期权。金融机构买入该看跌期权，相当于卖出看涨期权，在敲入值满仓中证00股指期货就是止损策略的体现。当然，雪球对冲绝不仅仅只有止损策略。因为若雪球自始至终不触发敲入事件，则固定票息支将为融构大风。Deta对冲策略核逻辑构一个合使的Dea等零Dea是生证对的资价格的敏Dea等零表该合的值再标资产格持卖期Dea通为股票/期货等挂钩资产Dea可视为1。计算期权Dea，并持有Dea份的挂钩标的，理论上可实现组合的Dea于。Dea对是前权冲最见方理Dea为的合受的价变的响那组合投者收益源哪里呢？方面1）时价值，即hea风险收益；2）从动率变化赚取a。时价是权方重收；期交很时被为多动的易。表4腊母期中表含义字母风险数学表达定义lta标的资产价格变动风险期权价格变化/标的价格变化标的价格变化一单位，期权价格的变动幅度aa对冲难度风险lta值变化/标的价格变化标的价格变动一单位，对应lta值的变化幅度a标的资产波动率变化风险期权价格变化/波动率变化标的波动率每变化一个单位，期权价格的变化hta时间损耗风险期权价格变化/时间变化每单位时间内（通常为一天）期权价格变化程度料源期世，以挂钩中证500的经典雪球为例，看跌期权的Dea为负值，通常在-1到0之间，股票/股指期货TF的Dea可视为1。金融机构每售出一份雪球产品，就在场内做多Dea份中证500股指期货，以实现场外期权股指期货组合下的Dea为零。当标的资产中证500价格波动时，再动态调整头寸以成风险对冲，内球常用度态冲具而：中证500跌，跌敲水，Dea大券需场买入C即“买；中证500涨，超敲水，Dea小券需场卖出C即“卖。商生材中下拟可要明对过。们其括逐建、抛吸。图9球品险冲化拟图料源国君风管，elta解Dea对操看似单买时价仓都据Dea值定而Dea值基于-S二树、WDE蒙卡模等接算然标价格波率时动Dea值时变严意义完对不可实。择种模计算Dea、时动担风、担少险以如提主观断确都需解的点。们将Dea冲解四方：冲率风敞、Dea导方性断。对频率最单对策就在定时间进对以保特时组合Dea如个易收盘前5分钟、每个交易日盘中某整点时刻、交易日每隔**分钟。提高对冲频率可以降低风险，降低对冲频率降成。风敞口先确一个固定可容忍的Dea敞口当组合Dea超过一数值时交易员进行对冲可容忍区之无对。可忍Dea口大也与定点冲配。Dea导日常宣传中，通常称雪球相当于投资者向金融机构卖出看跌期权，取得固定期权费。实际上，这一表述正确但不精确。严格来讲，雪球产品是带有敲入敲出边界的路径依赖型产品，是内嵌三个或四个奇异期权的组合，对投资者而言，可拆解为买入一个双向敲出期权、一个向上敲出看涨期权（Upand-outal，再出个向敲看跌Down-andnut向敲看跌权可拆为上敲看期UpOutu）去Up-OutandDownOutut。图1：球权拆为3或4期权料源比较经典的-S模型，适用于欧式香草期权，很难求出路径依赖型期权的解析解。因此，雪球定价及Grees计多使用特卡模拟（one-arlomulaon）有限差分DE法雪球产设立初，Dea线香卖期十相，当的格近碍时，Dea、Gamma急变，冲度增。图：球权dea线 图12球权amma线料源 料源方性断用对冲操作中，交易员在可容忍的风险敞口之内，通常可以加入一定主观判断以增强收益。即根据标的价格、历史波动率、隐含波动率、技术指标、底层资产基本面变化等决定买卖时点及仓位变动。根据草根研雪产对中约15操涉主判。、金融机构盈利还源自哪些方面？金融机构发行金融产品，最重要的收益源自对冲收益高于资金成本。但基于草根调研及产品原理，我认金机盈还自下个面：股指货贴水收益中证500股期长存贴期价低现价即货对“更受于货交割，期货合约在交割日必然向现货价格收敛。雪球对冲中，使用股指期货对冲，可获得期货价格收敛至现价的益即外贴收。当中证500中证1000股期年贴水分为6%和10左右中证500股期年贴率020曾期持在15右后断窄目水。们计证1000将历似程。图1：证00指货水趋图料源IND表5同指货约贴年收率较单：%）合约（中证10）（中证5）F（沪深0）（上证0）209-1.70-6.61.3183210-9.4-5.6-0.5089212-1.15-6.5-0.1121203-9.7-6.2-1.2123料源IND注使用2022年8月1收数据资金用收益以证500雪为例使中证500股期进对冲雪投人纳10%保金股期保证金例仅1%86%的金期置即购风极低货基年收率在%左大整可厚化益率1.72。同理投人出跌期时获权利收权金约510%雪产中金机构在品束给投人定息这分息金时价也金机占了按照%估大整可厚化益率0.100.20。此外，根据对冲操作模拟图，金融机构对冲分批建仓，并非一直处于满仓状态。如此同样可产生一定闲资用拆或期财。挂中证50中证1000的球使期替现进行冲只用少保而于钩股行指等的资则购个股相应（或揽股占资量超指球但便此假平持水在5，置金用大可厚化益1.00。单边跌风险转嫁益客户损失与实际损失的差额。极端环境下，当市场持续低迷，标的资产下跌触及敲入，客户需承担底层资产全部跌幅。然而考虑到分批建仓、期间波动收益、及时止损等交易操作，金融机构实际亏损幅度小底资名跌。假某典球品设于2015年6月15日为一年敲线期价*103敲线期价格*70%。期初价格按当天的中证500收于,33点。产品设立后，遭遇连续下跌，设立第13天即触发敲入件其股指有伏，多敲线下到中证500累下-49.1%。照定投资全承担这49.5%的跌损失券商方即便不虑股期货贴收益、考虑闲资金用、也考虑期波收，分建一，带来8.15相收。图1：球品拟2015.-2016）料源IND整体而言，我们认为将单边下跌风险转嫁客户是金融机构如此钟爱雪球业务的重要原因。股指期货贴收目只中证500中证1000球在并受模大响贴收正断窄。资占用收，挂钩1股指数的球产品对可，但受体利率行影，正在窄；挂其他资，如新能源新材料行业数或个股，于需使用F基金股票进行对，难以享受货保证金杠效。1沪深30、上证5、中证50、中证100三、Dela对冲应用201年8月来雪业频监指业扩受限制客门不提9月2日新消息，基金业协会对100%投资雪球的私募产品不予备案，堵住私募通道，严禁“监管套利。我们认为，从资角，球一收有但损限产，资险大这是管不限的因。本文初衷也不是推荐雪球类产品，本篇报告旨在拆解雪球产品条款、运作及各方风险收益，学习其有判；担险享益规系性险赚波率益思和法。、可转债与正股融券组合套利Dea对冲通常用于正股与期权的组合。可转债是债券+看涨期权，融券正股对冲可转债，从而使转债受股格影实套。常融数需据Dea定。截至2022年9月22日存期转共451只根山转分类价系准日均交超5000万元、余券超5000万元、未公告强赎，其中可交易的共155只，正股是融券标的共68只。理论上这68只转均可使用Dea对冲利策略转债与正组合的Dea对冲益主要源于做多股波动。当正实波率于债含动时该合生收。需要特别明的是，转债是券看涨期权组合，不可分离因此转债Dea不能直接用-S模型导只推出债值再差。图1：力及康债价市及算值势2021.-2022）料源IND我们选取转债交易额和正股波动率均较高的小康转债进行模拟回测。转债与正股以及我们基于-S模型估算的康转债估值变化趋势本一致。期初融入价约5亿元的赛斯股票，并同时买入约4.46亿元的康债此时债Dea为12%，后入券不，债基于Dea值日收价调一。至6月模期束，还券扣除化8%的息取绝对益43%，且合益率线对股及债幅动分稳2022年14，力正及债续整期相收率高过60%。当然，从收益归因来看，相对收益及绝对收益并非完全源自Dea对冲，期间小康转债转股溢价率由.12%升至7.27%转相正超涨幅31丰的仓益为次拟对益最贡。图1：力小转组模对交易 图17赛力斯小康转债组合收益率曲线与股价比较 料源IND 料源：IND图1：力小转组相与对益率料源IND、滚雪球赚票息球析考虑券源具有稀缺性和不可预测性，转债与正股融券对冲应用或受限制。基于雪球运作原理，我们认为资自雪自按照Dea对操赚票收也可的当自操没期贴、资占等外相应也必担息刚成本此外我认两十重1投者购买球大率取固票息根原在及止2金机热雪业根原在于将额跌险嫁去损上确。参雪结自滚球样及大素标资敲值敲预票期1标的产择要及期动流性向向空判等2敲即盈3敲值，即期大跌空预票息主用计雪球值对希字可考面价给予015%；期假始为1。自行滚雪球终究要自己承担底仓风险，即标的资产价格浮动损益。我们认为参考金融机构转嫁超跌风险的做法，自行滚雪球挂钩标的适合选择一些向下空间有限的资产，如债底保护较强的可转债、估值处历史底的F以及观判断具备涨空间的个。当然，风收益对等，险较低的证可能波动率流性足预收也能低。此Dea对或及繁交摩成不忽可债F均为0交无花且常易金极（分商转低万0.05F至万0.比适自滚球。滚球案例一：浦发转债浦发债价格持105-18元，于其纯价值和10元的期赎回，YM约280%，债保护较当利率1.50未三票面率别为2.1%.2%4.0%转溢率104%处度外期状浦转日交长保亿以低类债少的动充的券合雪策。我以发债标资，自2021年9月始测假设130元敲值、00元敲值每月1号为出察日每交日盘对一模取绝收益4.0%虽收率低但对标资浦转的滑增效有体。们为浦转为的雪，对益较，要于下因：发债动较，仅12右，Dea较，致终仓运，易率高；Dea不，变也小模操中第日交较，续度仓额较；日度调仓一次，数据不连续，损失了部分交易机会。对此，我们选取2022年8月分钟数据，再次进模对益提确增效简估由度易为内次已虑易成约增收益3.24。图1：浦转为的滚球易拟益曲线料源IND图2：发债雪模中位化 图21发债雪建后交量小料源IND 料源：IND图2：浦转为的滚球易拟料源IND案例二：迪森转债考虑到浦发转债由于波动率较低，拖累对冲收益，我们另外选取了波动率更高的迪森转债。2021年9月1模开日迪转收于108.9，浦转时价04.0大相。迪转上于2019年4月模之转溢价率32.8纯溢率17.%日成额约5000万元属于溢率尚合理间且比均衡转债品。正迪森股，注地广，公共业-热服务行，要用然等工商和庭户供力务并供气炉备。采与发债同的易自2021年9月始测假设30元敲每月1号观日、00元为敲入值。每个交易日收盘前对冲一次，模拟取得绝对收益24.5%。7、8月份，迪森转债突破130元的敲出值，但由于不在观察日，产品存续。产品结束于2022年8月23日，结束原因为上市公司发布了能足回件提性告。图2：森债雪模收率线 图24森债雪模中位持30%右料源IND 料源：IND总迪转债Dea值于发债资使率浦发债低回期最仓位仅69期间数间仓在成至4，由动足，同冲率，冲额大升收率。022年8月5日至23日是森债涨快阶段也以森债标滚球收率升快的阶段。整体而言，自行滚雪球并没有真实对冲，仍是单边做多策略的延展，实现收益率受标的资产涨跌影很。受于金用率难直跑快上的的产。图2：森债雪模绝收率相收率较料源IND用F球2.3.1案例一：中证500ET（510500.S）中证500是球钩多标的自滚球可用我同自2021年9月始测通常雪产品定期价的03%为出值我们为出线低，此小修正假设初价格10%为敲值他款变80敲值期1个易收前冲次终拟得对益-4.05。虽收率负但虑模期间场体低中证500F累下跌12.65最跌幅26.73，触敲，立3多即