2022年古井贡酒研究报告

2022年古井贡酒研究报告

1.徽酒龙头，行稳致远

1.1.八大名酒之一，历史源远流长

国内八大名酒之一，公司历史源远流长。1963年10月在第二届全国白酒评酒会上，古井贡酒夺得八大名酒第二名，与茅台酒、董酒、汾酒、五粮液、泸州老窖特曲、西凤酒、全兴大曲等名酒合称中国八大名酒，并且在1979第三届评酒会、1984第四届评酒会、1989年第五届评酒会上，古井贡酒均获得名酒金奖。新中国成立后，公司在1959年改制成为国营亳县古井酒厂，此后在1993年3月5日后成立安徽古井贡酒股份有限公司，并于1996年9月27日上市A股。在2016年轻白酒行业开始复苏后，公司于2016年4月与黄鹤楼酒业签订战略合作协议，开启中国名酒合作新时代，2021年1月公司与明光酒业签订战略合作协议，公司成为拥有“三个品牌”“四种香型”“三地产区”的中国名酒企业。

古井贡酒所在地亳州市为世界十大烈酒产区之一，古井贡酒榜上有名。2017年11月19日，“世界名酒价值论坛”颁布了世界烈酒十大产区名录。

古井贡酒所在产地中国亳州榜上有名，与遵义产区、宜宾产区、吕梁产区、泸州产区、宿迁产区、干邑产区、苏格兰产区、波多黎各产区、瓜达拉哈拉产区同列世界十大烈酒产区。公司产品古井贡酒渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”(古井贡酒的前身）进献给汉献帝刘协，并上奏《九酝酒法》阐述了美酒的酿制方法，自此作为皇室贡品。

1.2.国营企业股权结构稳定，亳州市国资委最终受益人

公司作为国有控股企业，股权结构较为稳定。2019年，亳州国有资产监督管理委员会通过亳州市国有资本运营有限公司，以54%的比例控股股井集团有限责任公司，而古井集团有限责任公司以51.15%的比例控股古井贡酒股份有限公司，亳州市国资委是古井贡酒公司的最终受益人。此外，上海浦创企业管理咨询有限公司和安徽省财政厅各以40%、6%的比例成为古井集团公司的第二、第三大股东。

1.3.消费复苏促进业绩，研发投入效果初现

公司聚焦白酒业务，营收以华中地区为主。公司主营业务包括白酒业务和酒店业务，其中，白酒业务是公司绝对的主力。根据公司2021年年报披露，公司白酒业务收入127.61亿元，占总收入的96.16%。此外，总收入地区来看，公司深耕华中地区，2021年华中地区收入113.11亿元，同比增长了25.46%，占比达85.23%；华北、华南地区的收入分别为10.71亿元、8.78亿元，同比分别增长了54.49%、51.38%，占比相较去年同期分别增长了1.34个百分点和0.98个百分点，达到8.07%和6.62%。公司全国化进程有所建树，但营业收入依然以华中地区为主。

不利影响消退下，2021年公司业绩表现良好。2020年，受新冠疫情况的影响，消费需求承压，宴请、商务交流等活动被迫停止，白酒行业受到冲击。2020年度，公司实现营业收入102.92亿元，同比下降1.20%，归属于母公司净利润18.55亿元，同比下降11.58%。在2021年，防疫防控措施效果良好，消费逐渐复苏下，公司全年实现营业收入132.70亿元，同比增长28.93%，归属于母公司的净利润22.98亿元，同比增长23.90%。

公司自2014年起重视研发，研发支出效果初现。公司技术研发项目的在于新产品研究与开发、产品质量的提升、酿酒智能化技术研究及酿酒新工艺研究，公司从2014年起开始逐渐增加研发投入，2014-2020年CAGR达10.10%。截至2021年，公司共有978位研发人员，研发人员数量占总人员数量比重达9.10%，研发投入占营业收入2.27%。根据企查查大数据研究院白酒专利20强者企业榜单，截至2021/2/23，公司有效专利数量974项，居行业第一，五粮液第一911项紧随其后，远超行业TOP3-20企业中枢水平112项。分类来看，公司专利主要包括实用新型（722项）、外观设计（228项）和发明专利（24项）3大类，占比分别为74.13%、23.41%、2.46%；其中，实用新型专利数量同样一骑绝尘，远超行业TOP2-20中枢水平（20项）。

2021年，公司获得发明专利3项、实用新型55项，公司先后荣获“中国酒业科技突出贡献奖”“安徽省科技进步二等奖”，实现了省重大专项项目零突破，再次荣获“安徽省人民政府质量奖”。

2.徽酒受益于高端化趋势，安徽省及周边白酒市场空间广阔

2.1.消费升级趋势下，白酒走向高端化

白酒行业经历多轮周期更迭，经历2012-2015年的调整后逐渐复苏。1989年至1998年是白酒的一轮上升期，此阶段主要是国内从计划经济转向市场经济转型，供给和需求的同步增加带动了白酒行业的上升；此后，受1998年亚洲金融危机和汾酒假酒等事件的影响，白酒行业进入调整期，白酒酒产量有所下降；2003我国加入世界贸易组织后经济高速增长，白酒行也进入新的一轮上升期，白酒产量显著提升；此后，在2012年，受金融危机的影响叠加限制“三公”消费，白酒行业又一次进入调整期，白酒产业量增速变缓并且由增变减；2015年后，受消费升级驱动，商务和个人消费崛起，白酒产量略有减少但价格增长，整个白酒行业目前处于量减价增的复苏期。

人均收入和高净值人群不断增长推动消费升级，白酒行业步入高端化阶段。中国经济高速发展下，国民人均可支配收入和高净值人群不断增加。2006年，我国城镇居民家庭人均可支配收入为1.18万元，而到了2020年，城镇居民人均可支配收入为4.38万元，2006-2020年的CAGR达到9.9%。居民收入的不断提升促进了高净值人群(可投资资产超过1千万)的壮大，我国高净值人群从2006年的18.10万人增长到2020年的262万人，2006-2020年的CAGR达21.03%。

伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发展主线，我国人均可支配收入和高净值人群均有望持续增加。消费人群的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，费用升级的长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。2018年以来白酒产量下降，但白酒行业规模以上企业销售收入反而有所提升，这是源自白酒行业整体价格上移，白酒提价带来更多的销售收入和利润。

白酒价格带上移，高端和次高端白酒有望迎来新机遇。在白酒价格中枢不断上移的过程中，行业分化加剧，高端酒企通过涨价提高品牌力，以价增带动业绩的增长，而次高端白酒享受高端白酒提价后的空白价格带，具备较大的扩容空间。2015年行业调整以来，在茅台的带动下，白酒行业整体价格带有所上移。高端、次高端酒企产品价格带不断上移，高端白酒率先提价带动行业整体提价，53度飞天茅台的价格在京东上从2015年的888元/瓶，上涨至2019年初的1499元/瓶。1）高端白酒受益于价增。

根据欧睿咨询，高端白酒市场规模在2019年已破千亿，并有望实现逐年递增，预计在2024年可超两千亿。2）次高端白酒受益于量价齐升。在高端白酒打开行业价格的天花板后，余下的空白价格带可为次高端白酒带来量价齐升的增长空间。以代表性次高端酒企为例（古井贡酒、洋河股份、今世缘、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒），2020年受的影响，营收增速见底；2021年，次高端酒企营业收入实现同比增长33.34%，营收快速反弹。在消费升级持续的背景下，白酒结构性行情有望延续。

2.2.安徽省消费升级持续，白酒格局或将优化

安徽省是我国白酒产销大省，在全国白酒行业排名中不断上移。2020年，安徽省白酒产量占全国的4.9%。截至2019年末，安徽省规模以上工业白酒企业101家，居全国位次由2015年的第5位升至第3位；全年实现营业收入260.3亿元，居全国位次由第5位升至第4位，实现利润64.6亿元，居全国位次由5位升至第4位，安徽在我国白酒行业中重要性凸显。

安徽省白酒产业发展较快主要有两方面原因：一是历史形成的白酒文化深入人心，二是安徽省的经济及人口状况为白酒行业发展提供了坚实基础。1）除安徽白酒文化历史悠久外，安徽省内经济的良好发展势头带动省内消费升级也是白酒产业发展较快的重要原因。安徽省紧邻长三角地区，2021年安徽省人均GDP为7.03万元，居于全国第13位。2021年安徽省城镇人均可支配收入同比增速为9.04%，快于全国增速。经济的快速增长带动消费升级，将进一步促进白酒行业发展。2）安徽省白酒消费人群充足，市场下沉空间广阔。伴随经济的发展，自2010年起安徽省常住人口不断增加，2021年安徽常住人口6105万人，2016-2021年CAGR达0.26%，按此速度增长，未来安徽省常住人口仍将有增量空间。

消费升级换挡，安徽省内白酒升级大势所趋。当前安徽省内白酒产业已经进入成熟期，2014年以来安徽白酒产量基本没有出现明显的增长，明当前安徽省内白酒行业已经相对较为成熟。随着省内消费者收入以及购买买力的上升，消费升级将成为白酒行业的重要趋势。当前安徽省内白酒价格带已经出现了不断的提升，2000年时安徽省内主流白酒价格约为40-80元，如今已经升至200元以上，预计随着经济的持续发展以及消费升级的继续推进，安徽省内白酒价格将继续呈现稳中有升的趋势。

安徽省内白酒市场规模约350亿元，次高端酒将成为下一重点战场。当前安徽省白酒市场规模合计约350亿元，具体可分为高端（40亿元）、次高端（50亿元）、中端（140亿元）、低端（120亿元）四大板块，其对应价格带分别为800+/300-800/100-300/0-100元，市场份额则以300元以下中低端产品为主，占比约75%。在消费升级的大背景下，叠加人均可支配收入及常住人口增加带来的中产人群扩增，安徽白酒企业不断加码次高端白酒市场，其中代表包括古井贡酒（古16、古20系列）、口子窖（口子窖20年、兼香518）迎驾贡酒（洞16、洞20等）、金种子（馥合香系列）。

安徽省食品行业协会酒类流通分会秘书长张奇峰分析认为，在消费持续升级的情况下，假定有20%的100-300元产品消费升级至300-500元，安徽次高端酒的市场容量将提升近一倍，可达100亿元。高端市场将成为安徽白酒行业下一个重点战场。

安徽省内白酒市场竞争激烈，省内白酒品牌话语权较强。安徽省作为我国的白酒大省，其内部有众多优质品牌，导致其省内竞争较为激烈，“西不入川，东不入皖”已经成为了白酒行业营销的共识。当前安徽省内白酒品牌在30-300元价格带仍然占据主导地位，主要原因是：（1）当地消费者对于本土品牌的认知度以及接受程度较高，导致外来品牌难以打开市场场空间；（2）在省内激烈竞争中生存下来的安徽酒企大多拥有较为强大的实力经销商体系，在面临外来竞争者时可以进行有力的反击。在此逻辑之下，我们认为未来安徽省内白酒市场依然会呈现出以本地品牌为主导的市场竞争争格局。

安徽省内白酒市场集中度或将进一步升高，龙头品牌将再次受益。从总量上来看，当前国内白酒市场整体上呈现出量减价增的趋势，在此趋势下市场份额将会进一步向品牌力与渠道力更强的龙头企业进行集中。从安从省内市场竞争格局来说，市场集中度提高也符合大势。2019年安徽省内白酒市场CR3(古井贡酒、口子窖酒以及迎驾贡酒)为48.6%，而2018年汾酒在山西的市占率便达到了50%，洋河以及今世缘在江苏的市占率合计也达到了48.7%，当前安徽省内白酒市场的集中度依然较低。

未来随着安徽省内白酒市场的成熟以及白酒企业的竞争，市场集中度或会出现进一步的提高提升。且根据2020安徽省经济和信息化厅、省商务厅、省市场监督管理局局联合发布的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，安徽省将在2025实现白酒企业营收500亿元，培育1家年营收过200亿和2营收过百亿的白酒企业，随着政策对于龙头公司的倾斜以及对于经营较弱企业的淘汰，安徽省内白酒行业集中度的提高是大势所趋，行业龙头企业或将迎来加速发展期。

以江苏市场作为参考，安徽省内市场空间依然巨大。由于安徽与江苏在地理位置、饮酒的文化方面有众多相似之处，且江苏的白酒市场相对更为成熟，因此可以借鉴江苏的白酒市场情况来看安徽白酒市场未来的发展情况。2020年安徽省的城镇居民人均可支配收入为39442元，而江苏省的城镇居民人均可支配收入在2015年便达到了37173元，江苏省的农村居民人均可支配收入也大致领先安徽省5年。由于居民的购买力主要与人均可支配收入相关，因此我们可以估计江苏省的白酒市场领先于安徽省5年左右的时间。

对比江苏省的白酒市场，安徽省的白酒市场规模将在2025年达到485.05亿元。根据酒食新消费的数据，安徽省白酒市场容量2017/2021年分别为250/350亿元，实现CAGR8.78%。安徽省的人均消费能力大约落后于江苏省5年左右，我们谨慎假设未来江苏省消费升级快于安徽省3年左右，根据锐观网对江苏省2019-2023年白酒收入CAGR预测值的中位数8.5%，我们测算至2025安徽省的白酒市场规模将会达到485.05亿元。随着省内白酒市场规模的不断扩大，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等头部酒企将会有更大的成长空间。

2.3.环皖白酒市场潜力大，徽酒进军有望受益

由于饮用习惯等因素，安徽周边江苏、山东以及河南与安徽消费白酒香型相似。根据酒业家的资料，安徽省周边主要的白酒市场中，只有江苏省、山东省、河南省、湖北省、江西省同属于浓香型地区，而安徽、江苏、豫东、鲁南等地区同属于江淮派浓香区，因此其白酒饮用风俗差别较小，未来徽酒有望在这些地区实现较好的发展。

2.3.1.江苏次高端白酒市场规模大、增速快

依托于发达的经济，江苏白酒市场是消费升级的引领地区。江苏是国内地经济较为发达的省份，常住人口规模在全国排名第五。2021年，江苏人均可支配收入高达4.75万元，发达的经济以及规模较大的消费者决定了江苏白酒市场“规模大、层次高”的特点。当前在全国消费升级的大趋势之下，江苏依托于自身较为发达的经济，成为了消费升级的领先地区。

主流价格带较高，江苏次高端白酒市场广阔。由于江苏发达的经济，其消费市场在国内处于领先地位，白酒主流价格带也相对较高。根据华经情报网的数据，目前江苏省内主要白酒品牌多为高端/次高端白酒，江苏苏白酒消费主流价位已经达到200-300元左右，苏南市场更是达到300-500元价位段，江苏白酒的整体消费价位段在300-500元之间。根据锐观网的数据，2023江苏白酒收入可达800亿元以上，其中次高端白酒收入可达240亿元，且将以20%左右的增速快速发展。江苏市场有望成为徽酒次高端倪的省外主要战场。

2.3.2.山东、河南本土品牌弱势，白酒市场规模大

山东由于人口众多，白酒市场规模较大。山东是国内的人口大省，2020年山东省常住人口规模高达1.02亿人，位居全国第二，再加上山东本地饮酒文化较为浓重，因此其省内白酒市场规模较大。根据锐观网的数据，2018年山东白酒整体市场规模约为550亿元，预计2023年其市场规模将增长至743亿元，年均复合增速可达6.2%；2018年山东次高端白酒市场规模大约为44亿元，或将在2023年达到133.74亿元左右，年均复合增速可达24.9%。

山东本土白酒品牌较为弱势，其成为外来白酒品牌必争之地。由于山东地产酒品牌众多且较为分散，山东并未出现规模较大的本土酒企，使得当地消费者并未形成引用本地酒的习惯。根据锐观网的数据，山东省2018年本省最大的景芝酒业年收入仅20亿元。由于本地酒企相对较为弱势，山东高端白酒以及次高端白酒市场主要被外来品牌所占领。在竞争格局上，山东高端白酒市场主要以茅五泸为主导，但次高端白酒市场布局仍未定型，2018年次高端CR2约为22.8%，对于新进入者来说依然具有较大的发展机会。

河南人口数量较多且饮酒文化较为浓重，白酒市场规模较大而本地品牌较为弱势。河南白酒市场与山东的相似性较高，由于人口规模较大且稀少酒文化较为浓重，因此其白酒市场规模也相对较大。根据锐观网的数据，2018河南白酒规模达370亿元左右，其中次高端白酒市场规模达到约37亿元，预计2023河南白酒市场规模将达到500亿元左右，其中次高端白酒市场规模约为87.47亿元，CAGR可达18.8%。与山东市场较为相似，由于河南市场本土品牌较为分散，其并没有形成规模较大的本土品牌，河南消费者也没有形成饮用本土品牌的习惯。

次高端主要为省外品牌，河南市场为重要争夺地。河南高端白酒基本被茅五泸所占领，次高端白酒也以省外品牌为主。根据锐观网的数据，2018河南次高端白酒CR2达43.24%，以剑南春以及汾酒为主，其余较为强势的品牌有水井坊、洋河、古井贡酒以及舍得等。作为市场较大而本来土地品牌较弱的区域，河南是徽酒省外发展的重要地区。

3.徽酒龙头战略清晰，渠道模式推动“三位一体”

3.1.品牌力：徽酒龙头荣誉众多，营销提升品牌价值

公司作为八大名酒之一的徽酒龙头，建国以来获得诸多荣誉。新中国成立后，公司分别在1963年、1979年、1984年和1989年的全国白酒评比上获得金奖，在1987年与茅台一同被选为国宴用酒，打破了国宴只用茅台的惯例。进入21世纪后，古井贡酒依旧斩获多项荣誉。2012年，古井贡酒荣获中国品牌节年度最高奖项—华普奖，同届获奖的还有茅台、汾酒和五粮液等公司；2013年、2018年、2019年和2021年，古井贡酒均荣获华诺奖，并且在2018年和2021年作为品牌节指定用酒，在2019年和2021年古井贡酒都是唯一上榜的白酒品牌。此外，在2019年，古井贡酒在酒类品牌价值榜中排名全国第四、安徽第一。古井贡酒作为徽酒龙头可谓实至名归。

古井贡酒酿造技艺铸就品牌价值。古井贡酒秉持“向生产要质量，向质量要口感，向口感要风格，向风格要不同”的生产理念，在生产过程中坚持选好粮、酿好酒、摘好酒、储好酒、勾好酒、装好酒这六好操作，历经经发酵、制曲、制酒、酿酒、贮存、勾调、品味、调味、定型，最后才能罐装出厂。整个过程中，公司采用多种制造工艺，包括固态双边发酵、采用用独特的“两花一伏”大曲、多粮投料、“三高一低”（入池淀粉高、入池酸度高、入池水分高、入池温度低）、“三清一控”（清蒸原料、清蒸辅料、清蒸池底醅、控浆除杂）等独特技术和分层出池、小火馏酒、量质摘酒等多道工序，最终呈现给消费者的便是古井贡酒“色清如水晶，香醇似幽兰，入口甘美醇和，回味经久不息”的独特风格。

公司通过多维度营销提升品牌力。古井贡酒近年通过三大方式的营销提升公司的知名度与品牌力：1）平台宣传，2012-2020年，公司连续9年独家冠名《安徽卫视春节联欢晚会》，进一步提升古井贡酒作为安徽酒龙头的地位，2016-2022年公司连续7年特约赞助《中央电视台春节联欢晚会》，提升公司在全国的知名度，进行全国化的扩张；2）文化交流，2013-2021年，公司连续8年参与春季糖酒会，并且在2014举办中国酒文化全球巡演礼，向全球弘扬中国传统文化和酒文化；3）创意营销，2015年，公司建造“古井贡酒·年份原浆”号合福高铁列车，通过高铁的路径向全国宣传古井贡酒。

此外，公司2016-2021年连续5年举办秋季开酿大典，吸引广大多数消费者的目光。多角度的营销让古井贡酒的品牌力进一步提升，公司品质牌价值从2015年的375.55亿元提升至2020年的1971.36亿元，位列中国白酒行业的第四名。

3.2.产品力：产品全面，聚焦中高端产品

公司产品覆盖面较广，以中高端产品为主。公司目前产品主要分为年份原浆系列，古井贡酒系列和黄鹤楼系列，每个系列定位不同，各司其职。年份原浆系列定位高端、次高端和中端，主要有古26、古20、古16、古8、古5等产品，是高档商务消费、宴席用酒；古井贡酒系列定位中低端，包括古井贡酒V9、V6、古井贡酒第六代等产品，多用于乡镇宴席和礼品消费；而黄鹤楼定位省外产品，主要是大清香900、陈香1979、生态15等产品，消费聚焦湖北省市场。其中，年份原浆为主要