2022年坤恒顺维研究报告

2022年坤恒顺维研究报告

1.公司：深耕高端领域，笃行技术积淀

1.1发展：深耕无线电测试领域十二载

公司成立于2010年，致力于高端无线电测试仿真仪器仪表领域。坤恒顺维创立于2010年，公司始终定位于高端无线电测试仿真领域，致力于打破国外垄断。公司发展大致可分为三个阶段：

1）创立初期（2010-2015）：公司主要服务于定制化项目研发，不断积累技术，于2015年推出具有自主知识产权的HBI总线开发平台。2）产品化转型阶段（2016-2020）：公司陆续推出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器，从定制化项目研发向产品转型。3）快速发展阶段（2021年后）：2021年底，公司完成了射频微波矢量信号发生器标准化产品定型。2022年2月15日公司成功登录科创板。根据公司2022年3月、7月公告，公司频谱分析仪已进入全面研发测试阶段，矢量网络分析仪已完成关键技术攻关。预计在2022年年中和年底分别推出2Hz~8GHz，1GHz带宽及2Hz~85GHz，2GHz带宽的高性能频谱分析仪；2023年推出频率覆盖范围10MHz-67GHz的高性能矢量网络分析仪。公司进一步扩充产品线，并开始布局海外市场。

无线信道仿真仪、射频微波信号发生器为公司目前核心产品。公司目前产品包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件。无线信道仿真仪和射频微波信号发生器为公司目前核心产品，2021年收入占比分别为68%和16%。定制化开发产品及系统解决方案占比逐年下降，主要是由于随着公司业务规模的扩大和产品类别的丰富，公司业务重心逐渐向产品研发和销售转移。

公司产品下游应用广泛。公司产品下游主要包括移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。其中，无线信道仿真仪可以广泛应用于大规模无线电组网设备、移动通信、导航设备等无线电领域仿真测试环节；射频微波信号发生器主要应用于移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域；定制化开发产品及系统解决方案能够在国防通信、电子对抗、导航和雷达领域满足客户的个性化需求。

1.2财务：营收增长迅速，盈利能力强劲

公司业绩稳健增长，2017-2021年营收、归母净利润CAGR分别为36%和33%。2021年，公司实现营业收入1.6亿元，同比增长25%；实现归母净利润5072万元，同比增长13%。公司业绩增速稳健，2019年增速较快主要是由于当年无线信道仿真仪开始实现标准化产品销售收入5108万元。2022Q1，公司实现营收1198万元，同比增长69%；归母净利润-61万元。由于客户结构、业务特点等因素，公司营收和利润主要集中在下半年确认。

公司盈利能力强，2021年毛利率达63%、净利率达31%。2017-2021年，公司毛利率和净利率维持高水平，毛利率大于63%，净利率大于29%。2019、2021年公司毛利率有所下降，主要是由于部分原材料价格上涨导致产品毛利率变化以及订单结构变化。分产品来看，2021年无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件毛利率分别为66%、51%、59%和61%，均为高毛利产品。细分产品均具备高毛利水平。无线信道仿真仪2019年毛利率下降主要系标准化产品于当年开始销售且毛利率低于定制化产品；2021年毛利率下降主要是由于定制化产品成本增长高于单价增长。2018-2021年，射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案毛利率波动较大主要是由于两者均为根据客户需求进行的定制化开发，售价和成本随开发难易程度变化较大。模块化组件毛利率波动主要系客户采购品种不同导致。

1.3客户：覆盖优质客户，有利市场拓展

公司客户优质、关系稳定，有利于公司市场开拓及新产品推广。公司客户覆盖高端无线电测试的核心企业和主要市场群体，包括国内大型移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。此外，公司还积极开拓高校及第三方实验室等小众领域客户。公司与行业内核心客户建立了稳定的业务合作关系，核心客户对公司标准化产品技术验证、新产品推广销售具有示范带动作用，能够有效推动公司的市场推广。

2.无线电测试行业：关注国产龙头成长机会

2.1空间：行业空间广阔，具备高附加值

无线电测试测量是利用电子学手段，通过电量形式实现对无线电各项参数的测试，是电子测试测量的重要组成部分。无线电测试仿真领域的产品主要包括信号发生器（射频微波信号发生器和任意波形信号发生器）、频谱分析仪、网络分析仪、示波器、移动终端综测仪以及无线信道仿真仪等。

2.1.1市场空间广阔，国内增速更快

无线电测量仪器市场空间广阔。根据Technavio，2019年全球范围内信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、示波器的市场规模为47.31亿美元，预计在2024年市场规模达到60.51亿美元，期间年均复合增长率达5.04%。受益于5G在国内的发展，国内市场增速更快。根据灼识咨询，2019年中国信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、综测仪、示波器的市场规模为123.11亿元，预计在2024年市场规模达到236.8亿元，期间年均复合增长率达13.98%。

随着我国加快5G通信技术基础设施建设以及应用推广，5G相关通信设备（如基站、手机）、物联网、车联网等领域的相关产品大规模应用。同时，航空产业、卫星及应用产业、轨道交通装备业等高端装备业在无线电领域广泛使用高宽带、高频率、高阶调制等新一代信息传输技术，这些新技术设备需要高性能无线电仿真测试设备来保证研发、生产的可靠性、稳定性，高性能无线电测试仿真仪器仪表需求将不断增长。

2.1.2行业壁垒较高，呈高盈利水平

高端测试仿真仪器仪表行业进入壁垒高，行业龙头企业普遍具有高毛利水平。仪器仪表产品研发具有难度大、周期长、投入大的特点，随着高带宽、高频段、高阶调制等无线电技术的应用，高端产品的要求不断提高，产品更新迭代速度变快，具有较高的技术壁垒。同时终端客户看重产品的匹配度、稳定性和后续服务，客户粘性较强。因此行业壁垒高，产品具备高附加值。

2.2格局：海外垄断高端，兴起

2.2.1电测仪器市场国外龙头占比43%

我国电子测量仪器市场中，国外龙头企业占比43.1%。根据Frost&Sullivan，2019年中国电子测量仪器市场规模46亿美元，是德科技等CR5国外企业在中国区营收合计占比达43.1%。按境内营收计算，国内行业龙头普源精电、坤恒顺维、鼎阳科技占比分别只有0.4%、0.3%和0.1%。

国内企业有望获得更多市场份额。2019年全球市场规模达137亿美元，以是德科技为首的CR5为48.7%且均为海外龙头企业，国内5家重点企业市占率之和仅达0.95%。而在国内市场中，龙头效应低于国外行业龙头水平，尽管CR5的企业仍然不变，但数值降低到43.1%；同时，国内5家主要企业在中国区的销售额占比提升至1.46%。

2.2.2技术叠加政策，助力

政策支持有利于提升国产品牌竞争力，扶持行业发展。“十四五”规划纲要指出：依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高端科研仪器设备研发制造。2021年12月24日新版《中华人民共和国科学技术进步法》明确要求“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。国产龙头企业研发投入不断加大，在部分产品和指标上不断取得突破。例如坤恒顺维的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器综合核心技术指标或性能已接近或者超过国外同类产品；普源精电自研示波器核心芯片组和最高带宽5GHz的DS70000系列数字示波器，成功打破国外企业垄断；电科思仪最新发布的“天衡星”系列产品技术指标已经达到世界先进水平。

国内龙头企业增速更高，国产化发展动力强劲。2021年，是德科技中国地区营收为9.27亿美元，国内4家龙头企业的境内销售收入合计约9.05亿元，国内龙头体量较小。但从增速来看，国内龙头企业的境内营收增速远高于是德科技，且保持增长趋势，显示出国产化发展强劲动力，未来国产化发展空间较大。

2020、2021年国内龙头企业市场占有率提升明显，未来有望进一步提升。参考Frost&Sullivan对中国电子测量仪器市场规模的预测，2020、2021年5家国内行业龙头企业的合计国内市占率同比增长22%、37%，市场集中度迎来上升拐点。未来国内龙头企业依靠技术和品牌优势，龙头效应将愈加凸显，行业内的龙头企业市占率提升前景明确。

3.技术：立足研发创新，打造领先产品

3.1研发创新为公司立足之基

公司的技术来源于定制化开发业务长期的技术积累以及自主技术开发工作。2017-2021年，公司研发费用占营收比例从8.2%上升到11.6%，持续保障研发投入和创新能力。截至2021年末，公司拥有研发人员54人，占公司总人数的54%。公司注重研发团队培养，建立了较为完善的研发机构及稳定的研发团队。公司核心技术人员具有10多年行业工作经验，参与研发了嫦娥探月雷达地面仿真测试设备、火星探测器地面模拟测试设备、移动通信5G基站集采测试仿真验证设备等。

拥有自研技术平台，不断研发高端产品。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，通过不断的技术积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。基于以上技术，公司于2015年自主研发HBI（High-data-rateBusInstrumentPlatform）高速数据总线技术平台，具备高速数据交换能力和同步特性，通过该平台公司可极大提高产品研发及定制化产品开发效率。

平台化和模块化为行业技术发展趋势，有利于产品的快速开发与迭代。在当前多种类型的无线电体制下，每种体制对频率范围、功率范围、带宽、通道数等主要参数各有需求，因此通过在成熟的基础平台上配置不同的信号处理模块、射频通道模块、软件驱动、算法模块等，能够快速实现不同测试需求，平台化和模块化成为测试仪器仪表发展的必然趋势。

3.2各产品水平处于行业前列

综合来看，公司各细分产品在行业均处于前列，技术优势显著，具有较强的竞争能力。

1）无线信道仿真仪

无线信道仿真仪主要应用于无线电设备研发环节，具有射频微波矢量信号发生器的信号生成功能，也具有频谱分析仪的射频微波矢量信号采集功能，并可对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真，因此在无线电测试设备中功能和综合性能指标要求最高。根据公司招股书，目前全球无线信道仿真仪生产商除公司外主要为是德科技和思博伦。

公司无线信道仿真仪对标海外企业最高端产品，处于行业领先水平。在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德科技、思博伦产品；在通道数量、衰落信道最大多径数量、最大多径数量、MIMO仿真、组网仿真与是德科技产品相同，优于思博伦产品；无损坏最大输入功率、EVM略低于是德科技；最大时延仿真、信噪比AWGN仿真、端口方式指标与是德科技、思博伦一致。在国内，公司产品各项性能指标高于创远信科。

2）射频微波信号发生器

射频微波信号发生器可作为无线通信设备接收机的有用信号发生器，实现对被测试设备接收机在研发、生产等阶段进行性能指标测试，也可作为干扰信号发生器，实现对被测设备接收机指标测试，还可以使用多个射频微波信号发生器，搭建成一个复杂电磁环境仿真测试系统，该产品是无线电设备和射频微波器件研发、制造、维修、检测的首选设备，广泛应用于5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天和国防等行业。

公司射频微波信号发生器在行业中处于前列。公司已推出频率覆盖范围在9kHz44GHz，2GHz带宽的高性能射频微波矢量信号发生器，综合性能达到是德科技、罗德与施瓦茨在该领域的高端竞品水平。公司的射频微波信号发生器对标是德科技最高端产品VXG系列、罗德与施瓦茨公司的高端产品SMW200A。与国外公司相比，公司在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技，信号质量与是德科技持平，部分指标比罗德与斯瓦茨公司产品略低，如信号质量和相位噪声差距不大。与电科思仪相比，电科思仪在频率范围方面具有较为明显优势，在无线电科研院所和军工单位市场竞争力较强，公司在相位噪声、信号质量方面优势明显，在移动通信市场领域竞争力较强。

3）频谱分析仪

频谱分析仪是研究信号频谱结构的仪器，用于信号失真度、调制度、谱纯度、频率稳定度和交调失真等信号参数的测量，可用于测量放大器、滤波器、发射机等电路系统参数，还可用于采集环境无线电信号，分析环境频谱状态，是一种多用途的电子测量仪器。广泛应用于通讯、半导体、新能源、人工智能、物联网、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天和国防、教育科研等行业。公司频谱分析仪预计2022年推出，指标达到或接近国际高端仪器仪表水平。根据公司公告，频谱分析仪高端产品目前国际生产商主要为罗德与施瓦茨和是德科技，两者最高端产品分别为FSW、UXA系列。根据公司7月公告，公司频谱分析仪已进入全面研发测试阶段，根据公司3月公告，各类应用选件将持续推出，预计在2022年年中和年底分别推出2Hz~8GHz，1GHz带宽及2Hz~85GHz，2GHz带宽的高性能频谱分析仪，达到是德科技、罗德与施瓦茨公司高端系列的对标竞品的技术水平。

与海外竞品相比，公司频谱分析仪频率范围、分辨率带宽、检波方式、矢量信号测试用分析功能、复杂电磁环境下频谱搜索和信号检测分析等指标较是德科技、罗德与施瓦茨公司持平，其中扩展到110GHz指标与是德科技相比较低；显示平均噪声电平、绝对幅度准确度、相位噪声略低于是德科技和罗德与施瓦茨公司；实时频谱分析带宽优于罗德与施瓦茨和是德科技。与国内竞品对比，公司频谱分析仪产品的频率范围与电科思仪保持一致、优于创远信科，绝对幅度准确度低于电科思仪、平均显示电平低于创远信科，在分析带宽、实时频谱分析带宽、采集存储深度、信号质量等指标方面优于创远信科和电科思仪产品性能指标。

4）矢量网络分析仪

矢量网络分析仪主要用于被测网络散射参量双向S参数的幅频、相频及群时延等特性信息的测量，广泛应用于雷达、航空航天、卫星通信、天线与RCS测试、元器件测试、材料测试等诸多领域。公司矢量网络分析仪还在研制阶段，指标达到或接近国际高端仪器仪表水平。根据公司公告，矢量网络分析仪高端产品目前国际生产商主要为罗德与施瓦茨和是德科技，两者最高端产品分别为ZNA、PNA系列。根据公司3月公告，公司预计将在2023年推出频率覆盖范围在10MHz-67GHz的矢量网络分析仪，主要技术指标将对标是是德科技、罗德与施瓦茨公司高端系列竞品的技术指标水平。

4.传统业务稳发力，新兴业务增动能

4.1传统优势业务市占率近50%

2020年公司无线信道仿真仪国内市场占有率接近50%。无线信道仿真仪是无线电测试仿真领域内最高端的产品，公司产品处于行业领先水平，能够与是德科技、思博伦进行直接竞争。根据公司测算，2020年国内现有需求量约2亿元，2020年公司无线信道仿真仪销售收入已达0.93亿元，国内市场占有率接近50%，显现出技术优势和较强的市场竞争力。随着5G建设投入与应用普及，无线信道仿真仪市场将有一定程度的提高。无线信道仿真仪主要应用于移动通信运营商和设备制造商以及通信研究院所、高校等客户无线电设备的研发环节。根据公司公告，短期内无线信道仿真仪市场需求量增长有限，但随着国内5G建设投入与应用普及，市场需求量将有一定程度的提高。

公司无线信道仿真仪在5G通信领域打破国外垄断，具有优质客户基础。2019年公司无线信道仿真仪成为中国移动5G信道模拟器项目的检测设备，为国内首家为5G移动通信建设提供5G信道模拟器和5G信道仿真仪的供应商，打破了国外公司的长期垄断。截至目前已成为国内5G通信体系建设中移动通信基站采购性能检测设备，产品性能获得中国移动、中国电信和中国联通的认可，并在国内大型移动通信基站制造商以及无线电科研院所实现了批量化销售。

4.2标准化产品打开新增长空间

射频微波信号发生器市场空间广阔，2019-2024年国内CAGR11%。射频微波信号发生器是信号发生器两大类产品之一，广泛应用于5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天和国防等行业。根据Technavio，2019-2024年全球信号发生器的市场规模从8.77亿美元增长到11.08亿美元，复合年均增长率4.78%。根据灼识咨询，2019-2024年中国信号发生器规模从13.24亿元增长到22.76亿元，复合年均增长率达11.44%。

由定制化向标准化转型，打开产品成长空间。根据公司公告，标准化产品可按照标准化流程直接生产，无需进行二次开发，即可满足客户需求；定制化产品是根据客户具体需求和技术要求进行定制开发的产品，主要满足客户差异化需求。参考公司无线信道仿真仪，标准化产品对营收增长贡献显著，2019年公司标准化无线信道仿真仪产品开始实现营收，当年实现营收5108万元，为定制化产品营收的2.5倍，占公司主营业务营收达48.5%。公司未来发展将以标准化产品研发、生产、销售为主，加强产品模块化、通用化和标准化的开发。

技术实力奠定公司竞争优势，有望实现，抢占市场份额。高端射频微波信号发生器产品主要应用在通讯、半导体、航空航天和国防、教育科研等行业研发测试，根据公司公告，目前国内高端射频微波信号发生器市场占有主要的市场容量，该领域主要被是德科技、罗德与施瓦茨公司垄断。公司在国内市场与罗德与施瓦茨、是德科技进行直接竞争，在军工科研院所、大学等领域与电科思仪存在少量竞争，在移动通信领域相比电科思仪竞争力更强，除此之外其他企业尚不具备竞争能力。

客户基础有利于标准化产品快速开拓市场。公司射频微波信号发生器的目标客户主要为移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位，大学、芯片制造商等研发部门，与无线信道仿真仪客户高度重合，依托无线信道仿真仪建立的客户基础，可迅速进行客户推广，抢占市场份额。公司积极在中兴、大唐、爱立信等移动通信基站制造商以及无线电科研院所进行产品推广，产品销量有望进入快速增长阶段。

4.3新业务有望成为业绩增长点

频谱和矢量网络分析仪占通用电子测量仪器市场规模超过三分之一。频谱和矢量网络分析仪广泛应用于通讯、半导体、新能源、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等行业。根据Technavio，2019年频谱和网络分析仪的市场规模达到21.2亿美元，占通用电子测试测量仪器整体市场规模的比例为34.65%，预计2024年达到27.76亿美元，复合年均增长率5.54%。根据灼识咨询，2019-2024年中国频谱和矢量网络分析仪市场规模从30.5亿元增长到51.2亿元，复合年均增长率达11%。

根据公司规划，频谱分析仪产品是公司未来重点开拓的产品之一，矢量网络分析仪一段时间内主要作为系统方案配套产品。根据公司公告，目前国内频谱分析仪中高端产品市场份额相对较高，主要被罗德与施瓦茨、是德科技等国际巨头垄断，公司频谱分析仪定位在高端产品领域，将与国外企业直接竞争。公司20GHz矢量网络分析仪主要面向中端市场，将主要作为系统方案配套产品，2024年推出67GHz矢量网络分析仪后再进行大力推广。频谱分析仪国内市场规模十倍于无线信道仿真仪，打开公司成长空间。根据Technavio，2019-2024年频谱分析仪的全球市场规模从13.60亿美元增长到17.94亿美元，复合年均增长率5.69%。根据灼识咨询，2019年中国频谱分析仪市场规模达到