2022环保发展深度研究报告资料选编

2022环保发展深度研究报告资料选编资料汇编

目录1、环保电新行业研究：坚守碳中和、光伏、锂电三大黄金赛道2、环保行业研究及2022年度中期策略：低位环保该买什么_3、环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“新风”起4、环保行业研究及2022年投资策略：关注双碳背景下的核心主线5、环保行业专题报告：低估值、高成长、有催化

环保电新行业研究：坚守碳中和、光伏、锂电三大黄金赛道一、碳中和：碳要素、碳成本、碳市场、能耗约束

碳要素：能源革命是基本盘，降本快将有超额收益；碳成本内部化导致用能侧成本差异显著

（1）碳成为重要的生产要素，会从上游能源侧向中游制造侧到下游消费侧转移，不同经济体制转移程度和政策调节的方法不同；

（2）双碳本质是能源供给侧的革命，能源持续性降本是永恒的话题，能源需求侧匹配供给侧的变革：光伏、风电及核能是需要倚重的能源，新能源汽车、建筑及工业节能是必须要做的事情。

碳成本：中国2021-2030年，碳价为7-15美元/吨CO2较为合理,到2050年115美元/吨CO2

（1）碳成本：本质是社会减碳的综合成本，也是外部性成本内部化的过程，需要考虑谁承担；

（2）全球：碳价不能统一标准（社会成本、汇率等），但按谁的标准统一很重要，各国会争夺定价权；

（3）中国：一开始不宜过高，否则有损于制造业，能够推动成本要素转移推动改革即可。

碳市场：CCER交易未来会重启，是否获得减排收益是概率问题，当前需求是0-2亿吨

（1）首批纳入碳交易电力行业共排放40亿吨CO2，2000家企业；

（2）若配额发放较为宽松，供需可直接匹配且若配额与CCER价格无差别，则CCER需求为0亿吨；

（3）如果配额供给补足，CCER最多可抵扣5%配额总量，CCER需求为2亿吨；

（4）CCER供给优先级：可再生能源（5亿吨），沼气治理（0.7亿吨），碳汇（总11亿吨，可交易约5亿吨），市场关注度高。

能耗要求：供给侧改革仍是地方政府的重要手段，2030年较2020年预计20%能耗增量，那么需要采用额外的措施最终实现能耗进一步降低7%（2020-2025），8%（2025-2030）

（1）我们假设2021年GDP增速8.5%，2022-25年GDP增速5.7-5.0%；2026-30年GDP增速4.9-4.5%；

（2）单位GDP能耗根据国家“十四五“约束新指标-13.5%；”十五五”假设-10%，进行自然经济增长下的能耗总量测算：2025、2030年能耗总量为57.3和64.9亿吨标煤；

（3）如果“碳达峰”2025、2030年约束能耗总量指标为53.5和60亿吨标煤，地方政府根据指标分配很容易进行新增产能压制以及供给侧改革的措施。

二、光伏：2022年光伏大年，分布式光伏扬帆起航

需求端

主要矛盾：组件1.8元/W是分水岭，2021年国家有保量底线，2022年是大年

（1）预计2021年中国光伏装机50-60GW；根据消纳政策判断2021年我国光伏+风电需达90GW底线；

（2）2021年全球光伏装机预计150-170GW，2022年全球光伏装机预计180-225GW；

（3）2020H1硅料价格回归，同时硅片产能过剩，产业链价格下行，推动2022年光伏装机增幅较大。

整县推进分布式光伏，市场将大幅增长，核心在于解决消纳问题

（1）2020年，分布式光伏的新增占比约为31%，整县推进分布式光伏将带来大幅增长；

（2）整县分布式光伏政策主要利好BAPV，BIPV受限于行业标准，但渗透率将逐步提升；

（3）整县及分布式推进有助于解决消纳问题，利好央国企及大型民企，光伏+建筑模式兴起。

供给端

预计硅料供需偏紧将持续至2022年上半年，价格下跌成趋势仅是节奏问题

（1）2020年全年硅企产能扩张规模小，大产能有望于2022年H1释放，因此亦不会对2021全年的硅料实际供给提供有效增量，而光伏装机量将在下半年达到高峰，供需偏紧将持续至2022年H1；

（2）2021年硅料价格由于下游需求反馈会降价，因Q3Q4检修，Q4需求反弹，2021H2降价幅度有限，或稳定在180元/kg形成一定均衡，但下跌趋势已经形成，利好光伏放量。

硅片：硅料价格高位延缓价格战，2022年硅片超额利润将减少

（1）2021年拥硅为王，硅片跟随硅料涨价，Q3硅片产能开始过剩，但硅料紧缺又延缓了价格战；

（2）2022年预计硅料价格下行回归，硅片超额利润将减少，龙头公司地位相对稳固；

（3）硅片环节的利润输出：1）下游环节；2）一体化厂商；3）推动光伏降本。

电池片：当前是黑暗时刻，TOPCon&HJT将推动N型料应用

(1)PERC导致供给过剩，目前电池片厂家的开工率仅在60~70%左右，电池片厂只能守住微薄的利润；

(2)TOPCon&HJT将推动N型料应用；TOPCon的扩产量和实际产量会比较大；HJT材料降本1-2年将成熟。

三、锂电：新车型拉动，设备、产能、能耗限供

下游

销量：预计2021/22年国内新能源车销量277/377万辆，海外352/534万辆。

（1）2021H1，国内新能源汽车销量合计120.6万辆，同比+206.9%，欧洲七国+美国106.6万辆，同比+144.2%；

（2）2021H2，国内上市新车型越来越多，供给推动需求释放；欧洲碳中和是认真的，2035年新车+货车净零排放；美国拜登政府追赶中国新能源地位；因此，我们对新能源车销量后市持乐观态度。

产品：全球车企不断加码电动化，新车型推出创造新需求，带动需求放量。

中游

电池：预计2021/22年，国内动力电池装机量127/174GWh，海外176/277GWh

（1）2021年动力电池装机量中磷酸铁锂54.7GWh，同比+142.5%，占比43%；三元电池72.6GWh，同比+76.7%;CTP、刀片电池、降本、安全性角度，磷酸铁锂在2021H1快速提升；

（2）国外车企、能源企业对动力、储能电池中的磷酸铁锂需求将进一步提升。

磷酸铁锂：21H2供需整体偏紧，随着产能释放稍缓解，未来储能、铁锂车型提振需求

（1）2021年预计需求36.2万吨；根据扩产规划测算2021年磷酸铁锂主要有效供给达31.6万吨，格局仍较紧张；

（2）2021H2预计产能扩建逐步放量，供需紧张将得到缓解；现阶段市场供需格局紧张，头部企业基本维持满产运行，订单充足；

（3）2022年预计主要供给53.5万吨，供需差3万吨，供需进一步缓解至紧平衡，价格方面，目前主流动力型报价5-5.5万元/吨，短期内仍将维持高位。

隔膜：海外设备限制致隔膜厂难以跟上电池厂扩产，干法膜随铁锂需求占比提升

（1）上游有瓶颈，设备厂不扩产（钢研所、布鲁克纳、东芝），导致未来2年隔膜产能偏紧；

（2）磷酸铁锂需求带动，2021预计干法需求23.3亿平，干法主要供给16.3亿平。2022年预计干法需求增至32亿平，供需情况将进一步收紧。

上游

盐湖提锂：应对美、澳潜在的锂资源束缚，解决对外依存度较高的掣肘

资源禀赋决定提锂路线：我国盐湖卤水锂资源占全国锂资源总量的80%以上，约占世界盐湖卤水锂资源的1/3。因此在全球锂电市场大跨步迈向TWh时代之际，加大我国盐湖锂资源的开发力度势在必行，盐湖提锂也将构成未来我国甚至全球新增锂矿产能的主体。

锂电回收：循环经济与摆脱锂约束的必然之选

（1）预计到2025年磷酸铁锂动力电池梯次利用市场空间达32.09亿元，2030年可达181.38亿元，2021-2030年，CAGR-10为31.7%；

（2）预计到2025年磷酸铁锂动力电池金属回收市场空间达13.64亿元，2030年可达40.3亿元，2021-2030年，CAGR-10为18.4%。

报告节选：

报告链接：环保电新行业研究：坚守碳中和、光伏、锂电三大黄金赛道

环保行业研究及2022年度中期策略：低位环保该买什么_直面现金流的质疑：不可以偏概全形成“环保现金流差”刻板印象的原因：2018年，PPP项目（特别是不在财政预算之内的水环境治理类项目）现金流回款出现问题，致行业融资困难。标志性事件为：2018年5月20日，东方园林公告其公司债券发行不超过10亿元，票面利率7.00%，最终发行规模仅0.5亿元，引发市场对于PPP企业未来债务偿还的风险警惕，致2018年环保（长江）指数下跌49%，PE估值从34.9x下降至21.9x。同类型公司同样大幅下跌：碧水源、博世科、博天环境股价自2018年5月20日至2018年底，分别下跌57.3%、44.1%和43.2%；而后各公司业绩因采取收缩战略、减值等问题，表现持续不佳，股价持续震荡下跌。政府付费PPP项目量收紧，回款风险得到控制PPP风险的根本原因：地方政府放出项目量超过财政偿付能力，并非模式本身。2014-2017年为PPP项目快速扩张期。PPP模式本意为在政府资金的引领下，充分调动社会资本的积极性，在地方政府快速响应及民营企业积极参与下，得到快速发展。以财政部PPP项目库为例，项目总量由2016年1月的6,997个（81,100亿元）迅速提升至2018年1月的14,132个（涉及投资183,971亿元），两年项目数量及投资金额增长102%、127%。从政府示范项目规模来看，2014-2016年前三批财政部示范项目数量由第一批的22个增长至第三批的513个，项目总投资由第一批的714亿元增长至第三批的11,943亿元，PPP示范规模快速扩大。果断采取措施，收紧PPP项目量，支持回款风险得到控制：清库行动：2017年底财政部及国资委相继出台财政部92号文及国资委192号文，核心在于防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制地方政府隐性债务风险增量。财政部92号文明确各省需在2018年3月31日前完成清库工作。清库效果明显，2018年底入库项目数量1.26万个，相比2017年底的1.44万个同比下滑12.5%，入库项目总投资额下滑3.0%，考虑到同期还有其他新增项目入库，则实际清库项目数量更多。入库趋严：2019年3月财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，进一步明确规范的PPP项目需要10年以上长期合作、能够实现物有所值并且财政可承受，同时要求当地财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目。对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示，对超过10%的地区严禁新项目入库。注意污水、垃圾处理符合“实质重于形式”原则，污水、垃圾处理等依照收支两条线管理、表现为政府付费形式的PPP项目不受5%限制，故该类项目其实为PPP中的优质项目，且属于财政预算内的项目，回款风险低。PPP现金流自2019年起已持续向好，行业融资已改善水环境治理类公司为PPP典型，为行业内回款最差子板块，其回款自2019年起已持续向好。我们将水环境治理类公司放入水（工程设备）子板块，故对该方向重点考察。水环境治理类公司，在东方园林事件前后，均开始采取收缩战略，故可见2018年起，其收现比已显著持续上行，主因行业存量和新增PPP项目的偿付能力得到提升。注：2021年营业收入可比口径偏大（会计政策调整，确认BOT类项目建设期EPC收入），故收现比偏低。经营活动现金流净额自2019年改善，2021年同比大幅减少，主要源于会计准则调整，对形成金融资产的在建PPP项目的现金流量由投资活动调整为经营活动。行业融资自2019年已回暖。2018年：暴露风险，筹资冰点。受水环境治理等PPP项目的影响，行业筹资活动现金流净额下滑至338亿元。2019-2020年：政策收紧，融资回暖。2019年3月PPP政策收紧后，行业风险走低，融资开始回暖，2019Q2财报数据即可验证。且2019/2020年为“十三五”冲刺年份，市场需求旺盛，故行业因发展需要筹资较多。2021年：开局之年，需求欠佳。1）2021年为“十四五”开局之年，地方政府需要花时间制定规划，且顶层设计落地滞后，均造成行业需求欠佳；2）2019/2020年建设高峰期，项目投入运营后，逐步进入借款偿还阶段。以上原因造成取得借款减少和债务偿还，均造成该年筹资下行。2022Q1：融资回暖。2022年进入执行期，各公司开始为下一阶段的成长做资金方面的准备。PPP不等价于环保，占比高的固废、水务现金流持续良好不可以偏概全，不能因为水环境治理类PPP项目，而忽略环保行业的投资价值。水环境治理PPP占比低，不可将其等价于环保，且并非当前推荐赛道。2021年，水（工程设备）子板块收入仅占环保行业的15.1%，净利润端更是负贡献，故不可将PPP与环保板块等价；且该板块里还有水处理设备等公司，故水环境治理PPP在环保里占比更低。直面盈利性的质疑：垃圾焚烧近年的主要困扰形成“盈利性下行”担忧的原因：2020年10月以来，垃圾焚烧行业持续调整补贴政策，驱动行业减少对补贴的依赖，但市场理解为降低国补，造成行业盈利性下行，致垃圾焚烧行业估值下跌，并压制全行业估值水平。标志性事件为：1）2020年10月，垃圾焚烧项目补贴分为两个阶段，第二阶段（运行15年后）将引入绿证，替代当前国补，市场担心绿证无法卖出，造成行业盈利性下行，致垃圾焚烧公司估值下跌约30%；2）2021年年中，市场对竞争性配置同样担忧盈利性下行，致垃圾焚烧估值继续下行。2020年10月，行业内多数公司动态PE估值在16-18x；而当前多数公司PE估值在10-11x。该阶段垃圾焚烧为行业内关注度较高子行业方向，故其估值对全行业的估值也形成压制。政策调整初衷为开源保障现金流，并非打压盈利性垃圾焚烧行业引入“绿证”、“竞争配置”等，初衷为做开源工作，增加地方政府、居民、企业等付费资金来源，并非无法落地而致行业盈利性下行。绿证：增加企业付费资金来源，在碳减排背景下，落地概率大幅提升。项目第二阶段引入绿证：2020年10月，财政部、发改委和能源局联合印发《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》，提出垃圾焚烧项目自并网之日起满15年后，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易（2020年1月就有该政策提法，本次为详细方案）。市场担忧：市场易关联前期风电、光伏绿证难以卖出，而担心未来垃圾焚烧绿证难以卖出，致行业盈利性下行。未来绿证落地概率显著提升：前期风电、光伏绿证难以卖出，主因彼时对企业来说，购买绿证徒增成本，并未有实际作用；而当下已经开始构建碳排放管控体系，绿证在未来很可能发挥相应的抵扣作用，对企业来讲和购买碳配额的作用相当，故政府可通过调整碳配额发放的供需，使得绿证能得到消纳。竞争配置：秉承央地共担的思路，增加地方政府付费比例，进而推动解决资金来源。竞争配置核心是央地共担补贴：2021年8月，《2021年生物质发电项目建设工作方案》提出，2021年1月1日起新开工或2021年12月31日起未完成并网的项目，将执行竞争配置，其核心是当前补贴央地共担，按补贴退坡幅度，要得少的项目优先纳入补贴目录。市场担忧：市场将竞争配置和风电、光伏的竞价上网类比，担心总收入下行而致行业盈利性下行。合理收益率的前提，决定竞争配置是调结构，不是降总量：风电、光伏可通过规模效应而推动平价上网，而垃圾焚烧属于环保行业，首要目的是投入足够的资金处理达到响应的环保要求，发电仅为其副产品，故合理收益率定价是其本质；政策一再强调央地共担，其必然是降低中央补贴，但要增加地方补贴的思路，我们从政策中央地共担的比例要求也可以支持该判断，按东部、中部、西部和东北地区合理确定不同项目中央支持比例，具体到垃圾焚烧项目，中央支持比例分别为20%、40%、60%和60%。地方政府、居民、企业均具备解决国补资金需求的能力地方政府、居民、企业，均可解决国补资金来源问题，故不必过度悲观。最差的情况是靠地方财政作为支付保障，具备可行性。2021年环保方向的财政预算达5,536亿元，垃圾焚烧2020-2021年新增项目所需国补分别为21.86/21.00亿元。故国补新增需求体量远小于环保财政支出，且地方存在支付主动性（2019年环保财政支出为6392亿元，决算超过预算537亿元，2020年存疫情影响），故地方政府有能力成为支付保障。向居民收费解决补贴需求具备可行性。中央持续推动地方实施垃圾处理收费制度。一户3口之家，每月多交5元，一年为60元，即可基本覆盖国补资金需求。按照人均每日产生1kg，3口之家计算，一户一年产生的垃圾量为1.095吨，对应补贴额度需求为48.9元。1）出现收费量与成本接近的案例，如云南瑞丽等；2）收费标准开始提升，如阳春市垃圾处置费由8元/户提升至13元/户；3）部分地市征收范围下沉至乡镇级别，如中山坦洲镇；4）城镇垃圾处理费转至税务部门征收，提高收缴率，2021年7月1日起执行。增加企业端付费资金同样为解决国补的有效路径之一。绿证未来价格大概率与碳配额价格挂钩，当碳配额价格超过66.9元/吨后具备可行性：1吨垃圾对应国补平均水平为0.16元/度，补贴280度，即1吨垃圾所需国补44.8元。根据我们前期测算，1吨垃圾对应CO2净减排量约0.67吨，即0.67吨CO2值44.8元时，出售绿证可获得与国补相当的资金，即碳配额价格达66.9元/吨。未来碳价预计持续提升，且各公司项目进入第二阶段尚存较长时间，故该路径可行。非居民厨余垃圾计量收费等方式同样增加企业端付费资金：2021年7月7日，发改委、住建部发改委、住建部联合印发《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，指导地方推进非居民厨余垃圾处理计量收费工作，推进开源工作。合理收益率定价及竞争格局未改变，支持盈利性保持行业定价模式未发生变化，一直为合理收益率定价。1）已签订合同的项目受调价机制保护：基本设有调价机制，因补贴政策调整造成的收入波动，将由地方政府补齐缺口，而保持收益率不变。2）尚未招投标的新项目，各公司竞争格局未发生变化：对于企业来说竞争格局和以往是一样的，都是判断项目是否满足公司收益率要求前提下的报价竞争，但行业已摆脱低价中标的恶性局面。上市公司本身为行业内相对优质公司，盈利水平高于行业均值属正常现象。《2021年生物质发电项目建设工作方案》，鼓励加快生物质能多元应用，降低发电成本，减少补贴依赖；而非降低盈利水平来驱动降价，否则环境风险概率将大幅提升。2016年行业经历价格战，当时均价降低至58元/吨，突破市场认知的60元/吨的心理下限，后经过对招标条件的调整，各地政府对项目稳定安全运营的追求越来越高，处置均价开始有所回升，2021年以来，市场中标项目均价约为87.9元/吨，相比2020年的77.3元/吨继续提升13.7%，处于持续提升通道。政府性基金支出预算大增，垃圾焚烧确权国补有望解决2022年3月25日，财政部发布《2022年中央政府性基金支出预算表》，垃圾焚烧拖欠国补有可能得到解决；若解决，支持解决国补的相关事宜持续兑现落地，利于行业估值修复：2022年中央本级政府性基金支出预算7183.4亿元，2021年仅为3325.9亿元，增幅绝对值为3857.6亿元，同比增长116%；2022年中央本级预算中，其他政府性基金支出项目预算达4529亿元，通过比对2021年、2022年两份预算清单，可见2022年其他政府性基金支出项目预算，包含2021年预算中的可再生能源国补支出、国有土地使用权出让金收入安排的支出、及其他等8个项目；而通过2021年的预算表，可见其中可再生能源国补支出占比最高，2021年预算为836.0亿元，占2021年该集合预算（903.5亿元）的比例高达92.5%。故2022年该类别大幅提升3625亿元，有可能为解决确权国补的应收账款问题，进而利于垃圾焚烧等行业的现金流回款（不排除该笔资金用于其他方向）。补贴自查：2022年3月24日，国家发改委、能源局、财政部联合下发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，让垃圾焚烧企业在4月15日前，完成补贴自查工作。直面经济压力致环保投入放缓的质疑：不会放缓形成“财政投入放缓”担忧的原因：市场认为环保行业多由政府付费，在经济增速存在压力的情况下，行业的财政支出会减少。环保本身具备刚需性。当前环保要求提升、监管趋严，故垃圾焚烧、污水处理等方向的支出，具备刚需性。地方政府在环保方向支出具备主动性。环保财政支出96%以上均为地方政府支出，2015-2019年决算/预算均在107%-120%区间；2020年环保方向的财政预算达6674亿元，超过2019年的决算值，说明环保财政支出原本应保持持续上行态势，“十三五”5年的预算复合增速达16.6%；因疫情影响，致2020年决算大幅低于预期。大多数年份决算支出超出预算支出，说明地方财政支出已形成主动性，底层原因为：1）水环境质量、空气质量等排名体系的构建，排名靠后的城市将被加大约谈力度，2）地方官员个人的晋升、奖惩均与当地环境质量挂钩，故于公于私均形成主动性的拉动。2021年行业需求弱，致支出减少。“十四五”规划开局之年，政府以规划编制为主，环保方向财政支出力度阶段性减弱，特别是Q2和Q4，2021年节能环保累计支出5536亿元，同比降12.4%。2022M1-4节能环保财政支出同比增3.0%，呈现回暖趋势。2022年随着实质工作的推进，叠加2022年1月24日国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》明确要求加大财政支持力度，2022年两会的政府工作报告中提出“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，使得环保行业获得的财政支持有望回暖。2022M1-4节能环保方向财政支出金额1593亿元，同比增3.0%（其中3月、4月均收到疫情负面影响），而2019年同期值为1670亿元，基本相当，节能环保财政支出已恢复正常力度。2022年国内生产总值（GDP）预期增长5.5%左右，实际上高于过去两年的平均增速（5.1%），稳增长仍需发力，基建投资为重要抓手，环保中的垃圾焚烧、水务运营、危废处置、流域治理等具备基建属性。直面成长性的质疑：行业自身成长+个股第二成长曲线形成“成长性减弱”担忧的原因：市场认为环保基本做得差不多了，故行业即将成长失速。板块成长性来自：1）环保行业自身在政策的驱动下，仍有进一步治理的需求，驱动环境质量的持续改善，包括增加新的污染物的控制、更多行业进行提标等；2）个股标的对第二成长曲线的选择。环保自身存长期深化治理需求，减排降碳双重推进2021年3月13日，《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对外发布，在环保方向持续加码，新增降碳表述，为环保带来长期续航力。“十四五”目标：生产生活方式绿色转型成效显著，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%，主要污染物排放总量持续减少，森林覆盖率提高到24.1%，生态环境持续改善。2035年：广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现。长期：国家陆续发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》、《“十四五”节能减排综合工作方案》、《“十四五”节能减排综合工作方案》等综合性顶层设计文件以及城镇生活垃圾、城镇污水处理、塑料污染治理、农村人居环境整治、生态环境监测规划、土壤及地下水和农村生态环境保护等细分方向的五年规划，明确了各领域的发展目标。短期：2022年政府政府工作报告中指出，2021年我国生态文明建设持续推进：污染防治攻坚战深入开展，主要污染物排放量继续下降，地级及以上城市细颗粒物平均浓度下降9.1%，生态环境质量改善明显。今年政府目标持续改善生态环境，加强污染治理和生态保护修复，处理好发展和减排的关系。环保治理效果虽已取得一定成果，但未来我国对环境保护的重视程度不减，未来传统的固废、污水、大气、土壤等行业需求仍将维持高位。2022Q1行业投资强度延续，筹资恢复上行趋势2022Q1筹资恢复上行，各公司开始为“十四五”的成长，做资金准备。2022年进入“十四五”的执行期，环保行业Q1筹资活动现金流净额达125亿元，同比增28.0%，恢复上行。2022Q1行业整体投资强度得到保持，净支出达159亿元，同比下降27.3%，降幅弱于2021年全年的水平，故判断在会计政策调整的因素影响表观数值下，投资强度得到保持；2022Q1水务运营、固废的投资活动净额分别为-63/-62亿元，为主要投资方向；筹资最多的方向也同样为固废、水务，净额分别为62/38亿元，与其重资产并具备成长性的现状吻合，对业绩持续上行形成支持。部分个股夯实传统主业后，打造第二成长曲线在夯实传统业务的基础上，目前诸多环保公司通过外延并购、战略合作、产业投资、业务延伸等方式挖掘新赛道。（1）垃圾焚烧公司：伟明环保与青山集团共同开发印尼红土镍矿冶炼年产4万吨高冰镍金属项目；旺能环境通过并购立鑫新材料60%股权布局动力电池回收；中国天楹与政府签订产业投资协议布局储能和屋顶分布式光伏；圣元环保拟与三峡集团共同开发福建海上风电和光伏项目；（2）烟气治理公司：龙净环保控股股东拟变更为紫金矿业，在新能源领域，紫金矿业先后在阿根廷、刚果（金）、西藏等地布局了锂矿资源；（3）膜生产企业：三达膜/久吾高科/沃顿科技等膜材料和膜技术工艺服务商业务延伸至盐湖提锂方向；（4）资源化企业：北清环能通过高频的并购在餐厨垃圾处置及废油脂资源化方向加码：路德环境布局酒糟资源化等；（5）其他案例：金圆股份通过外延并购布局锂矿资源开发和动力电池回收。诸多环保公司布局增长第二极，一方面可以提升目前处于低位的公司估值，另一方面也将在不久的将来贡献实际的业绩，利于届时迎来戴维斯双击行情。板块分析：风格多样，兼具成长与价值当前时点，环保板块具备较高投资性价比。1）严监管背景下环保业务的持续性被低估，业绩成长性良好，尤其是垃圾焚烧、危废资源化、水务运营等板块，同时诸多公司都在积极寻找第二成长曲线；2）板块估值低位，基金持仓低位；3）2022M1-4节能环保财政支出同比增3.0%，呈现回暖趋势，且当前存基建稳增长主题性投资机会。我们总结三条投资主线：1）成长类：垃圾焚烧、再生资源、检测服务等；2）绝对收益类：高股息低估值标的；3）左侧类：蜂窝陶瓷载体和制冷压缩设备。成长类：垃圾焚烧+再生资源+检测服务三赛道，及ST龙净垃圾焚烧：“业绩成长+估值修复+基建”逻辑2022Q1末全国累计已投运产能84万吨/日，超出“十四五”目标值。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》定调较低，规划到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。根据生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台显示，截至2022年3月底，全国投运垃圾焚烧规模已达84.0万吨/日（包含试运营项目，已扣除2.35万吨/日永久停产项目），相比2020年末64.3万吨增加19.7万吨/日，其中2021年新增投运19.3万吨/日，2022Q1新增投运0.5万吨/日。2021年垃圾焚烧政策要求非竞争配置项目需在2021年底前投运而存在抢装现象，未来项目持续投运叠加产能爬坡，带动相关企业运营业务高增长。垃圾焚烧公司存在业绩成长+估值修复+基建逻辑。业绩成长：在建待建项目支持未来1-2年业绩复合增速20%以上。截至2021年底，瀚蓝环境、伟明环保和绿色动力运营规模（不含试运营）分别为2.6万吨/日、2.2万吨/日和3.4万吨/日，运营规模相比2020年末分别增长48.1%、33.1%和25.9%，新增项目投运将对2022年运营利润产生正贡献，此外伟明环保等公司在建+未建项目产能充足，未来利润长期增长有保障；估值修复：2020年10月，行业多数标的动态PE估值在16-18x，当下多数在10-11x。市场悲观情绪已price-in，随着前述逻辑逐步兑现，打消盈利性下行的担心，行业估值存修复空间，特别是今年若解决或部分解决确权国补问题，则利于行业估值修复；垃圾焚烧属于环境基础设施建设，也存在投资新型基建稳增长的主题投资逻辑。选择第二成长曲线更强的垃圾焚烧标的。除并购整合外，各头部企业均在固废产业链上下游开始布局，逐渐进入湿垃圾、环卫、污泥、危废等市场，以期形成业绩新增点。此外，部分企业开始积极拓张第二成长曲线，其中伟明环保布局高冰镍及三元正极材料项目、旺能环境进军动力电池回收领域、圣元环保布局海上风电业务、瀚蓝环境涉足制氢，值得关注。（报告来源：未来智库）再生资源：碳中和提升再生产品需求，比拼产能提份额危废资源化：深加工拓展利润空间，集中度提升逻辑得到验证截至2022M5我国核准危废资质达1.83亿吨，资源化占比61%。1）危废总核准资质量仍高速增长：相比于2019年仍然保持着年均2237万吨的绝对值增长。2）主要处理方式为资源化利用：收集贮存产能0.32亿吨，占比17.6%，处置产能0.39亿吨，占比21.3%，资源化利用产能1.12亿吨，占比61.1%。危废资源化处理行业在“十四五”期间仍存在有效产能缺口，预计2025年含金属危废第三方资源化处理需求量约2249-2530万吨，大于当前有效产能2003万吨（估算值）；且双碳背景下再生资源具备显著的减碳效应，未来行业需求有望持续提升。采购体系及技术水平构筑行业竞争壁垒，产能储备及利用率影响业绩成长性。危废资源化小、散、弱的竞争格局边际改善，规模、集中度有所提升：单体规模提升：截至2022M5，我国资源化产能中单个经营许可证对应的平均规模为5.80万吨/年；2021M7单体平均规模为5.23万吨/年，提升0.57万吨/年。各省资源化产能集中度较高：虽然从全国视角来看，单个企业危废产能市占率较为分散，但各省资源化利用CR5企业产能平均占比达39.8%。近年来行业内兼并收购逐渐活跃，头部公司有望受益：2019年底以来，行业内收购金额合计209亿元，收购规模合计345万吨/年。在环保压力加大、行政审批效率提高等诸多因素的影响下，市场份额有望进一步向头部公司集中。动力电池回收：加强渠道布局，关注技术改进及价格波动电池回收利用兼具环保与经济意义，行业有望维持长周期高景气度。动力电池回收持续受益于我国新能源车销量和动力电池装机量的快速增长，我们测算预计2030年三元电池再生利用市场为274.3亿元，10年CAGR为60.1%；预计2030年磷酸铁锂梯次+再生利用市场为365亿元，10年CAGR高达67.3%。当前竞争主要取决于上游回收渠道的建立与中游再生利用技术的突破。上游回收渠道的建立：行业初期，废旧电池尚未完全放量，产能过剩，回收渠道的构建直接关乎各企业项目能否吃饱。1）渠道包括电池生产企业、电池应用企业、资源回收企业、电池相关金融科技服务企业、汽车后市场服务企业、互联网与电商平台六大方向。2）2019年11月工信部发布《新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南》，明确汽车生产企业作为回收责任主体，其申报的网点在1.4万个网点中占比达到97.9%。3）2021年以来行业在渠道方面的框架协议明显增多，2020年仅2项框架协议，2021年增长至8项，截至2022M5已有8项。中游再生利用环节壁垒：金属锂回收率，及是否具有材料再造能力。对比天奇股份、格林美、邦普循环、华友循环，从回收率来看，各企业钴锰镍平均回收率均超98%；邦普循环的金属锂提取率达98%，显著高于同业；此外各龙头均布局或正在布局三元前驱体材料再造。测算得单吨NCM622电池回收收入合计6.19万元，营业成本合计3.74万元，毛利率为39.55%。主要假设：1）原料为1吨NCM622电池包，对应所含金属锂约为2.6%、金属钴约为4.39%、金属镍约为8.58%、金属锰约为9.65%；2）钴、镍、锰回收率均为98%，锂的回收率为85%；3）材料采购和销售价格按照锂、钴、镍、锰金属单质2021年以来的平均价格，分别为126万元/吨、42.4万元/吨、15.8万元/吨、2.66万元/吨；4）自2021年以来锂价大幅上涨，电池回收常出现倒挂倾向，因此我们假设折价系数选取100%；5）辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考项目环评报告及可行性报告，合计0.53万元。影响电池回收企业毛利率最主要的因素是折价系数、金属锂提取率：1）我们测算金属锂回收率波动+10pct/-10pct，毛利率+3.04pct/-3.38pct；2）折价系数+10pct/-10pct，毛利率-5.20pct/+5.20pct。金属镍、钴只赚取加工费，镍价、钴价变动对毛利率影响不大，镍价波动+10%/-10%，毛利率-0.89pct/+0.89pct；钴价波动+10%/-10%，毛利率1.22pct/+1.23pct；3）辅料、人工、运费、折旧等其他成本在总成本中占比较小，对电池回收毛利率影响不大。生物柴油：欧洲生物柴油供应缺口放大，需求有望长期维持高景气度生物柴油具备碳减排属性，降碳背景下具备长期成长性：欧洲：运输部门对生物燃料需求快速提升。2021年7月，欧盟《可再生能源指令（REDII）》修订，提出2022/2025/2030年运输部门中PARTA生物燃料占比下限分别为0.2%/0.5%/2.2%；2025/2030年可持续航空燃料（SAF）用量的目标份额为2%/5%。中国：2022年5月，国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，要求在有条件的地区开展生物柴油推广试点，推进生物航空燃料示范应用。短期来看，截至2022M5生物柴油受疫情影响逐步减弱，原材料供应紧缺现状有望改善，需求端有望回暖。欧洲从中国进口生物柴油比重不断提升：2016-2020年欧盟生物柴油的主要供应商中，中国是唯一一个先进生物柴油（废油脂为原料）供应商。因此，2016-2020年，欧盟从中国进口生物柴油数量的4年CAGR为126.9%，进口数量由3.2万吨激增至84.8万吨，从中国进口的生物柴油数量占总进口量比重由5.9%提升至31.0%。2021-2030年，欧洲废油脂为原料制生物柴油需求量CAGR为31.2%，市场达468亿元。在欧洲生物柴油存应用下限要求的背景下，测算得，2025/2030年欧盟废油脂为原料制生物柴油需求规模至少为143.1万吨/582.4万吨，2021-2030年CAGR为31.2%。2020年-2021年我国生物柴油出口均价为8038.4元/吨，以此价格测算得2025/2030年欧洲A类生物柴油市场空间为115.0/468.1亿元。再生塑料：全球废塑料回收率有望提升，碳中和提升再生塑料需求近年全球每年废塑料产生量预估在3亿吨左右。全球的废弃塑料中约14%-18%被回收利用，约24%被焚烧，其余则被填埋或露天弃置；不同品类的塑料回收率也差别很大，PET和HDPE回收率较高，可达19%-85%，而PP和PS塑料的回收率仅为1%-21%；不同国家间的废塑料回收率也差异显著，垃圾分类程度极高的日本的塑料回收利用率超80%、欧洲约40%、而美国仅有20%左右。世界主要国家和地区均在鼓励加大再生塑料的使用比例，以r-PET为代表的再生塑料未来需求广阔。例如欧盟委员会2015年12月提交、2018年4月通过了包括废料回收立法提案在内的“循环经济一揽子计划”提案；循环经济计划提出将优先考虑废料的循环利用，通过“生产者责任延伸计划”和“废料等级制度”等，显著提升废料的回收利用率，具体目标包括：2025年包装类废旧塑料再生利用率达到50%，2030年达到55%等；2019年6月欧洲议会和理事会又发布强制指令，要求以PET为主要成分的一次性容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于25%，到2030年不少于30%。而食品饮料及快消领域的跨国企业如联合利华、百事可乐等要求到2025年使用再生塑料的比例达到25%，目前多数仅在15%以内。预计2025年前r-PET需求仍将保持较高景气度。酒糟资源化：消费属性的新兴细分赛道酒糟富含营养物，故可资源化生产饲料。酒糟资源化上游为白酒企业（目前主要是酱香型白酒），其在酿造过程中产生的酒糟需要定期丢弃处理，酒糟渣中富含丰富的剩余淀粉、蛋白等营养物，资源化企业可以加工生产成兼具功能性与营养性的生物发酵饲料，出售给下游饲料企业或养殖企业，下游企业进一步添加入到畜禽日常饲料中以提高动物的身体机能和生产性能，从而实现变废为宝。消费品属性，行业天花板较高。酒糟资源化后的饲料添加剂在粮食价格上涨的背景下市场接受度将更高，市场空间来看，仅酱香型白酒酒糟资源化市场空间就接近超20亿元，未来清香型白酒、啤酒糟仍有资源化空间，行业天花板较高。饲料添加剂的消费品属性意味着如果能够获得客户的认可，将能够根据下游不同营养成分需求提供差异化产品，具备提价预期。检测服务：长坡厚雪特征不变，业绩抗周期性强虽然自2021年中以来部分检测龙头股价走势较弱，但我们认为检测服务行业高成长、高回报、集中度提升的长逻辑并未发生变化，受益于我国经济发展和产业升级，行业未来仍将保持较高的成长预期；且检测服务具备较好的抗周期性；同时，伴随着局部疫情对经营的扰动和政府监管的趋严，部分小微型机构逐渐被淘汰出清，行业集中度将向龙头机构集中。谱尼测试：老牌综合检测龙头，内生外延提质三重奏我们认为谱尼测试“十四五”有望复制华测检测自2018年以来的成长路径。1、老牌综合检测公司：公司成立于2002年，由近30个大型实验基地及150多个专业实验室组成，品牌效应强，拥有诸多高含金量资质，竞争力强；2、业务多点爆发：传统优势环境/食品稳健增长，汽车/军工/医学/CXO/化妆品/电子电器检测快速增长，2021年以来已落地约8个并购标的，外延加速，股权激励考核目标“十四五”营收复合增速27%或利润复合增速28%；3、人效大幅提升：未来有望复刻华测检测2018年以来的历程，通过控制员工数量和实验室协同，人均产值从2019年的20.6万元提升至2021年的29.0万元，净利率有望逐渐改善。4、业绩侧：2022Q1业绩超预期；核酸检测常态化强化医学业务持续性；预计Q2营收和利润仍能保持较高增速。华测检测：目标为中国版SGS，强化管理助ROE提升1、资质：国内全国性、综合性民营检测龙头企业，在全球10多个国家和地区70多个城市拥有约150个实验室和260多个服务网络，前期资本投入步入收获期，目前处于快速成长期，具备复刻国际巨头发展路径的潜力；2、管理：前SGS全球副总裁自2018年中担任公司总裁，精细化管理成效显著，净利率从2018年的10.5%持续提升至2021年的17.6%，且管理层多次增持公司股份和拥有股权激励股份，管理动力充足；3、续航：公司2019年新增布局医学检测、航天材料、轨道交通、汽车电子、半导体芯片、防火阻燃测试等方向，为中短期业绩提供续航力。预计公司“十四五”期间归母净利润CAGR超20%。ST龙净：紫金矿业入主，环保+新能源双轮驱动公司2021-2023年业绩复合增速预期20%。公司2022Q1末在手订单202.4亿元，对未来业绩形成强支撑；公司近两年在管带输送、水治理、土壤修复等方向不断斩获订单；垃圾焚烧、危废业务仍存待投运项目；天楹投资除退还收购款项外，并就解除协议事宜再向公司支付1.36亿元，回款约15.5亿元，获得收益并在未来节省财务费用。紫金矿业助力龙净环保打造“环保+新能源”业务双轮驱动，打造成长第二极。紫金矿业是矿产资源开发的龙头企业，在矿产资源基础、金属产能增长及勘探技术研究等方面拥有显著优势，在品牌、渠道、客户和产品方面拥有重要资源。在新能源领域，紫金矿业先后在阿根廷、刚果（金）、西藏等地布局了锂矿资源。公司在坚持可持续发展低碳环保产业的基础上，依托紫金矿业丰富的资源储备全力拓展新能源产业。原控股股东对公司资金占用问题已得到解决。阳光集团对公司的资金占用已归还完毕，预付工程款已退还完毕，且已签订《控制权转让协议之备忘录》控制潜在风险。绝对收益：洪城环境高股息+低估值+一定成长性洪城环境具备：高股息率+低估值+一定成长性投资逻辑。高股息：2016-2021年，公司股息率由4.1%提升至6.1%，在可比公司中排名第一。2021年公司每股派发现金红利0.50元（含税），对应5月25日收盘价，股息率达到6.21%。2021-2023年，公司承诺分红比例不低于50%，利于股息率有望维持高位。低估值：公司当前PE（TTM）10.0x，动态PE估值8x左右，PB（TTM）1.3x，处于历史低位，安全边际高。一定的成长性：公司以运营业务为主，刚需性强，且存在一定的成长性，预期公司在未来两年业绩复合增速为15%左右。内生增长+外延扩张并举，大股东水业集团固废资产注入增厚业绩弹性。截至2022年4月8日，鼎元生态100%股权已变更登记至公司名下，根据业绩承诺，2021-2024年，鼎元生态净利润不低于1.09/1.16/1.21/1.36亿元。左侧类：高端制造类产品盈利修复中奥福环保：尾气蜂窝陶瓷载体龙头，预计Q2开始业绩逐季向好国六提标打开行业成长空间，产能扩充支撑未来营收高增。汽车尾气排放标准从国五切换至国六，公司将受益于行业量价齐升、国产替代、竞争格局改善。公司在重型商用货车应用的大尺寸蜂窝陶瓷载体方面拥有较为明显的竞争优势，与优美科/庄信万丰/巴斯夫等全球领先催化剂厂商及重汽橡塑/威孚环保/中自科技等国内催化剂企业建立长期稳定合作关系，并进入国内外知名整车和主机厂商供应商名录。公司目前正在推进安徽蚌埠年产1200万升移动源尾气净化蜂窝陶瓷载体项目，支撑公司满足国五升国六排放标准带来的用量翻倍增长需求，预计市场份额也将保持稳定增长，龙头地位进一步增强。2022Q1业绩随行业景气度下行，未来景气度有望回暖。1）量：重卡2020/2021年销量为历史高位，致当前销量欠佳，未来重卡销量不会无限制下行，预期大幅下行后逐步企稳；且蜂窝陶瓷载体行业的量增，更主要来自于国五升国六的提标带动，单车载体用量约为原来的2倍，带来载体行业的需求量增。2）价：2021年并未充分进入国六阶段，公司载体的平均售价为38.2元/升，同比提升19.8%，故在全面执行国六的背景下，该因素将为公司2022年带来业绩上行动力。2022Q1毛利率开始回升并有望持续回升。公司2022Q1毛利率44.6%，较2021年全年的42.5%（2021Q4毛利率仅为28.7%）提升2.0pct，同比下降9.3pct。去年Q4为毛利率最低的时段，主因：1）国六产品生产初期良率尚不稳定，低于国五时期；2）滑石/氧化铝/高岭土等原材料和燃气涨价较多；3）拉闸限电影响生产，规模效应未体现；4）子公司江西奥福、安徽奥福处于初步生产期和建设期，厂房设备折旧费用及人员薪酬支出增加。未来随着良率的持续提升，以及新产能的逐步达产，毛利率有望持续回升，股权激励解锁条件为2022年国六良品率达85%。冰轮环境：工业制冷压缩设备隐形冠军，前瞻布局CCUS和氢能冰轮环境为工业制冷压缩设备领域隐形冠军，技术实力遥遥领先，市占率超30%，为国内第一龙头。冷链物流“十四五”规划出台，规划到2025年布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地、600个县域产地冷链中心、200个城市销地冷链中心等，行业步入加速发展阶段，2021年冰轮制冷压缩设备板块营收同比增53.0%。前瞻布局CCUS和氢能装备，部分产品已实现批量供货，短期可提估值，中长期可带来业绩增量。2022Q1营收同比增13.0%，季节性因素及疫情防控物流受限导致Q1营收增速略缓，2021年公司订货量创历史新高，全年高增无忧。

环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“新风”起一、十年高成长环保白马，持续成长性依旧可期（一）综合环境服务领跑者，十年扣非业绩复合增速近24%十年高成长环保白马，铸造“固废为主，燃气+水务协同发展”的综合产业布局。公司原名南海发展，于2000年上市，初期以供水业务为主，2005-2006年通过收购南海当地公用事业资产进入污水处理及固废领域，成为南海公用环保综合服务商。但公司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在对佛山本地产业深度整合的基础上，于2014年底成功收购创冠环保100%股权，实现了全国性战略布局；2016年公司收购哈尔滨、大庆、牡丹江三市餐厨垃圾项目；同年与瑞曼迪斯合作、后又收购赣州宏华环保进入危废领域，2019年收购国源环境切入环卫领域等。公司现已形成“大固废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展的业务格局。鉴于公司业绩的主要驱动力来自于固废，在“十四五”建设无废城市的预期下，主业持续成长性依然可期。十年扣非归母净利润复合增速近24%，持续成长性依旧可期。公司作为固废为主、燃气及水务为辅的综合环保龙头，依托长效且市场化的经营和管理体制（核心管理层深耕公司已近20年），实现十余年的稳健高成长。回顾2010-2020年，公司十年扣非业绩基本保持年均20%以上的增速，高速发展期超50%。2014年扣非业绩增速略有放缓，但通过收购创冠中国100%股权、燃气发展30%股权，进一步夯实产业布局，为后期高速成长奠定扎实基础。2021前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%），公司受制于燃气成本大幅上升而售价被限，燃气业务承压，但长期来看气价顺价是大概率事件，成长潜力依旧突出。固废业务营收占比持续提升，仍是公司未来业绩增长的主要驱动力。从收入结构来看，公司现已形成聚焦固废、燃气+供水+排水协同发展的业务格局，2021Q1-3分别实现收入36.72亿元、23.09亿元、9.76亿元、3.27亿元。固废业务为核心增长驱动，2020年以来收入占比在50%以上。受垃圾焚烧工程业务确认收入的影响，固废业务毛利率有所下降，但2019年以来稳定在31%-32%左右。我们预期一方面公司在手项目投产支撑持续成长性，另一方面无废城市建设打开环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求，公司固废业务仍有望保持高速增长。（二）运营资产造血能力出众，未来超20亿/年净现金流入保障业务扩张运营资产提供稳定现金流入，2020年经营性现金净流入近20亿，净现比达1.85。受益于公司固废、燃气、水务业务在运营期能够提供稳定的现金流，公司历史五年净现比（经营性现金流净额/归母净利润）均值达1.96，伴随着产能持续放量，经营性现金流净额亦呈现着明显上升的趋势，2020年经营性现金流净额已达19.56亿、2021年Q1-3经营性现金流达16.51亿元（同比+35%），造血能力出众。我们预期伴随着在手项目的陆续投产落地，公司经营性现金流净额有望进一步提升，未来超20亿/年稳态经营现金净流入保障业务扩张。单季度资本开支环比缩减，期待公司自由现金流改善。从单季度环比来看，一方面公司经营性现金流呈现着明显提升的趋势；另一方面伴随投资放缓，公司资本开支规模亦呈现明显收缩态势。我们预期伴随着项目进一步投产爬坡，经营现金流持续提升，投资性现金流支出持续萎缩下，公司自由现金流改善可期。（三）PE估值正处历史底部，管理制度优化增添长效活力与出色的盈利及造血能力相比，公司估值水平仍处历史底部：（1）PE-band视角来看，截至2022年3月11日收盘，根据PE-TTM口径进行统计，公司目前已经触及历史最低估值水平。而我们认为公司依托在手项目，未来2~3年内仍有望维持20%+业绩增速，估值修复潜力突出；（2）从造血能力角度来看，截至2020年末公司全年可实现经营性现金流净额19.56亿元，而公司最新市值仅147亿元（收盘价：2022/03/11），2020年经营性现金流净额/最新市值达13.28%。管理持续优化，高管薪酬挂钩业绩及市值，职业经理人制度进一步强化发展动力。2021年公司实施《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，以总经理为例，其收入可分为基础薪酬、绩效薪酬及增值奖励三大部分，其中增值奖励[（申请兑现时公司股价-增值奖励份额授予价）奖励虚拟份额数量]挂钩业绩和市值。经测算，虚拟股权价格为23.70元/股，公司当前股价仅18.07元/股（收盘价：2022/03/11）。本方案实施以公司职业经理人制度为前提，公司高管完成身份转换，脱离体制内身份、重新签订市场化的劳动合同，实现管理人员与公司成长深度绑定，启发企业业绩及市值增长的活力。二、在手产能保障成长，积极谋求第二成长曲线（一）固废业务进入投产放量高峰期，保障未来2~3年业绩成长性2020年至今固废项目加速投产下垃圾处理量、上网电量大幅提升，2021Q1-3上网电量同比增长53%。自2020年以来，公司垃圾焚烧项目进入投产加速期，2020年在运产能同比增长46.19%，仅截止到2021年三季度，在运产能已达2.56万吨/日，与2020年底相比实现48.12%的增长。从经营数据来看，公司在投产大规模增加、产能利用率爬坡的情况下，运营能力依然稳步提升，前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，吨发电量和吨上网电量分别同比增长2.6%、3.0%。公司在建、筹建产能仍为运营产能的44%，在手项目保障未来2~3年业绩增长。截至2021年三季度末已投产焚烧产能达2.38万吨/日、试运营1800吨/日，在手总规模为3.42万吨/日。其中在建、筹建产能规模为在运规模的44%，考虑到1-2年的建设周期，充裕的在手项目有望保持公司2~3年业绩增长。从地域情况来看，公司在运产能主要集中于福建、广东两省，而在建、筹建项目正向贵州、江西、内蒙古等省份布局，固废龙头全国化布局优势突出。（二）燃气+水务业务提供稳定现金流，期待气价理顺后供热盈利恢复短期采购成本攀升造成燃气业务盈利承压，未来气价理顺、盈利恢复是大概率事件。2020年公司天然气销量达6.28亿立方米，且受益于南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造完工，2021年前三季度售气量同比提升56%。虽2021年以来受国际能源价格持续上涨影响，天然气采购成本攀升造成业务盈利能力下滑，但根据2021年三季报披露，公司一方面积极沟通销售均价上调，另一方面拓展多元化客户，我们认为未来气价理顺、燃气业务盈利改善是大概率事件。水务（供水+排水）业务平稳运营，提供稳定的利润及现金流支持。（1）供水业务：公司2018-2019年产能保持在125万立方米/日，产能利用率基本稳定在90%以上，整体保持平稳发展，年售水量在4.3亿吨左右；且供水价格一般不会出现大幅度变化，可为公司提供稳定的利润及现金流。（2）排水业务：2020年销售量达2.3亿吨，一方面受益于污水处理均价提升带来盈利能力的提升，另一方面各污水运营厂产能利用率仍有提升空间（2019年报披露为78%），我们预期该业务未来可保持平稳增长。（三）依托“南海固废循环产业园”示范，固废龙头产业延伸优势显著积极拓宽“焚烧+”含义外延，环卫、餐厨垃圾、危废、农业垃圾处置多点开花。根据公司官网披露，除在手生活垃圾焚烧发电项目（在手规模3.42万吨/日）外，公司拥有垃圾压缩转运7420吨/日、餐厨垃圾处理2650吨/日、污泥处理1050吨/日、危废处理19.55万吨/年、农业垃圾处理155吨/日、医疗废物处理30吨/日，多点开花打通固废全产业链。（1）环卫：2019年公司并购国源环境，从固废业务向产业链前端垃圾分类、清扫、转运延申；截至2021H1，新增环卫合同年化金额约9100万元（总金额约3.7亿元）。（2）餐厨：根据官网披露，公司在手佛山南海、黑龙江哈尔滨、牡丹江等7个餐厨项目，合计产能达1910吨/日；2021Q1-3餐厨垃圾处理量18.75万吨（同比+87.88%），发电量1337.93万千瓦时（同比+14.80%）。（3）危废：根据官网披露，公司危废业务现拥有佛山绿色工业服务中心（2020年底投产，产能9.15万吨/年）、赣州信丰项目（2018年11月收购宏华环保所得，产能7.2万吨/年）、浙江嘉兴项目等；2021Q1-3公司工业危废处理量达6.47万吨，同比增长158.94%。拓展餐厨垃圾制氢项目，迎接“焚烧+新能源”的3.0时代。根据公司官微披露，公司将于2022年建设年产约2200吨氢气的制氢项目（年需沼气1400吨），项目投资额为9200万元，预计建成后将给公司带来5000+万元/年的经营收入。制氢原料气体来源于：（1）南海固废产业园的餐厨垃圾、渗滤液产生的沼气；（2）铝灰处理项目中的富氢气体。且项目位于南海狮山LNG储配站所属区域内，降低制氢、运输成本。叠加项目可降低二氧化碳排放公共联系人100万吨，预期该项目可增厚公司业绩。三、行业利好政策频出，迎来盈利、成长性双重改善（一）国补、CCER利好政策频发，固废资产盈利能力有望持续优化2022年政府性基金预算本级支出大幅增加，预期有望保障国补发放，公司应收账款回流、业绩增速预期可进一步改善。可再生能源补贴是应收账款的重要组成，截至2021H1，来自电网客户及再生能源补贴的应收账款占比达40%。根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》，2022年政府性基金预算本级支出由3326亿元大幅提升至7183亿元，预期一定程度上保障可再生能源补贴发放。公司后续通过补贴申报可改善应收账款回流、保障业绩增速。CCER或将于年内重启，强化垃圾焚烧项目盈利能力、优化现金流结构。2022年初发改委召开专题会议要求加快完善双碳“1+N”政策体系、CCER也或将于年内重启认证、北京与雄安联合争取设立国家级CCER交易市场。若垃圾焚烧如期纳入全国碳交易系统，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。2020年至今众多补贴政策落地，目前补贴政策已经明朗、存量项目补贴仍有保障，且未来国补有序退坡阶段垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价格、出售CCER和绿电指标补充盈利性，机制优化提升项目长期盈利能力。（二）“无废城市”打开综合固废需求，固废企业或成为核心载体“十四五”期间建设百座“无废城市”，固废企业或成为主要治理主体。2021年底18部委联合印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，“无废城市”从2019年的11+5试点到2022年的百余座城市目标，随之延伸出的环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化”布局上优势明显。目前瀚蓝环境、光大环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。瀚蓝环境“南海模式”：打造固废产业园标杆，公司竞争优势显著。由公司主打的南海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、飞灰处理）。（1）南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；（2）南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；（3）南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的‘南海样本’”，成为国内同行业标杆和典范。“南海模式”复制成果接连落地，典型案例已达8个。2017年4月公司中标广东省开平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP项目，包括开平市第一座生活垃圾焚烧发电厂（一期600吨/日，二期300吨/日）、渗滤液处理中心（200立方米/日）、填埋场（75万立方米）及相关配套工程等。该项目是继公司2016年增资扩股广东顺德顺控环投热电项目（日处理3000吨的生活垃圾焚烧发电、700吨的污泥处理、300吨餐厨垃圾）后“瀚蓝模式”的又一次异地复制。根据官网披露，截至目前公司“瀚蓝模式”案例复制地区已达8个。借助“南海项目”的示范效应，公司在“城市矿山”建设中竞争优势显著，且焚烧主业预计仍将秉承持续并购的成长模式，我们预计固废主业将依然较快的成长增速。（三）双碳赋予固废企业更高内涵，新能源、循环产业亦大有可为固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑有望持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。作为固废龙头之一，公司同样具备多元赛道扩张潜力，根据公司官方微信公众号，公司目前已经启动沼气制氢等新兴业务布局，期待长效增长潜力释放。四、盈利预测重要假设：1.固废业务：分为瀚蓝本部固废项目、创冠固废项目、其他固废项目、环卫项目。根据分项目量价拆分情况，我们预计固废业务2021-2023年收入增速为20%、19%、14%，毛利率为32%、33%、33%。2.燃气业务：分为天然气和液化石油气销售收入。（1）天然气业务：受益于南海地区制造业发达，2021年天然气需求量可观，后续保持稳定；2021年下半年以来天然气采购价格大幅上涨，我们预计未来2-3年会恢复正常水平。（2）液化石油气业务整体保持稳定。对此我们预计：燃气业务2021-2023年收入增速分别为41%、-5%、0%，毛利率分别为11%、12%、14%。3.供水业务：桂城水厂、第二水厂、九江水厂等稳健运营，我们预计供水业务2021-2023年收入增速分别为8%、8%、4%，毛利率均为28%。4.排水业务：在运污水厂保持稳健运营，产能利用率逐年爬坡，我们预计排水业务2021-2023年收入增速分别为8%、8%、15%，毛利率均为50%5.其他业务：其他业务主要指公司的资产管理业务，营收占比较小。根据2021年三季报，公司针对该板块业务将加强信息化、智能化、数字化应用，实现业务拓展和降本增效，我们预计该业务2021-2023年收入增速均为20%，毛利率均为50%。

环保行业研究及2022年投资策略：关注双碳背景下的核心主线一、板块复盘：业绩增长趋势向上，配置价值凸显（一）2021Q1-3业绩同比增长11%，板块盈利质量持续优化2021Q1-3业绩同比增长11%，长期业绩向上趋势明确。通过梳理广发环保70支样本股经营情况，受疫情及大规模商誉减值的影响，板块2020年整体增长不及预期，实现营业收入2311亿元（同比+9.4%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。2021年上半年伴随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长，2021年H1实现营业收入1235亿元（同比+31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反复、上游原材料涨价等因素影响，板块单三季度增速有所下滑，前三季度实现营业收入1898亿元（同比+22.6%）、归母净利润244亿元（同比+11.2%）。长期来看，板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块持续向上趋势依旧明确。板块净现比已从2017年的1.00提升至2020年的1.82，经营性现金流大幅改善。近年来企业对现金回款重视度显著提升叠加运营资产占比提升，2020年末环保板块整体经营性现金流金额达415亿元，且净现比显著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。截至2021年Q3板块运营资产占总资产比重已达37.9%。我们以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年Q3环保板块运营资产体量已达3132亿元，占总资产额比重达37.9%，同比提升近2个pct，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。（二）循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧成长依旧稳健2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世